财通研究 | 晨会聚焦·3/3 2月PMI数据解读/3月A股策略/利率、计算机行业点评/国力股份、三环集团、香港交易所点评
（来源：财通证券研究）
宏观
排除春节错位，PMI依然很好
——2月PMI数据解读
> PMI表现如何？制造业方面，2月全国制造业PMI录得50.2%，较上月回升1.1个百分点，重返扩张区间。1-2月平均制造业PMI录得49.7%，高于去年同期及过去五年同期均值水平。春节过后，制造业陆续复工复产，市场需求普遍回升，生产采购活动明显增长，原材料价格有所回升，产成品价格降势收窄，大型企业支撑作用稳步加强，企业预期较为乐观。非制造业方面，2月非制造业商务活动指数保持线上扩张，其中建筑业商务活动指数升至扩张区间，服务业商务活动指数回落至临界点。
>此外，有三点值得关注：一是剔除春节效应来看制造业PMI仍高于去年。首先，前期实施的存量政策和一揽子增量政策持续发力，中央经济工作会议部署不断落实，政策组合效应持续发挥；其次，春节过后企业复工复产，带动市场需求回升；最后，节前人工智能热潮带动了一些企业抢占先机热情，2月新动能产出增长尤为明显。二是供需格局持续优化。1-2月平均制造业新订单与生产的差值连续较12月有所回升，且高于去年同期水平，反映出制造业供需格局继续改善。三是价格指数继续上升。受原材料采购量回升带动，本月原材料购进价格较上月回升1.3个百分点至荣枯线以上；受原料端价格上行和需求端回升拉动，出厂价格指数较上月上升1.1个百分点。
> 价格有所上升，库存原材料去化、产成品回补。受金属以及黑色行业价格上涨和需求回升等因素影响，本月原材料价格指数较上月上升1.3个百分点至50.8%。受原材料价格影响，出厂价格指数较上月上升1.1个百分点至48.5%，本月出厂价格与原材料购进价格之差续降，指向企业成本转嫁减弱，利润或有所减少。本月原材料库存指数较上月下降0.7个百分点至47.0%。在产需双双回升的背景下，本月产成品库存回升至48.3%。从历史数据来看，原材料库存指数位于历年同期中低位，而产成品库存指数位于历年同期相对高位。
> 非制造业回升，建筑业生产活动恢复。本月非制造业商务活动指数录得50.4%，较上月回升0.2个百分点，1-2月均值为50.3%，仍处历年同期低位。其中，本月建筑业商务活动指数录得52.7%，较上月回升3.4个百分点，1-2月均值为51.0%，同样为历年同期低位。建筑业新订单指数录得46.8%，较上月回升2.1个百分点，随着春节过后部分地区天气转暖、投资项目陆续动工、企业逐步开工复产，建筑业生产活动有所恢复。从行业来看，土木工程建筑业商务活动指数和新订单指数分别升至60%和50%以上，反映出基建项目集中开工带动土木工程建筑供需两侧活动较上月均有提升。从市场预期看，业务活动预期指数为54.7%，建筑业企业对行业发展较有信心。
风险提示：政策变动，经济恢复不及预期，特朗普关税政策反复无常。
文章来源：《排除春节错位，PMI依然很好——2月PMI数据解读》
分析师：陈兴，SAC证书编号：S0160523030002
发布日期：2025年3月1日
策略
中国核心资产重估——2025年3月A股策略
> 政策预期叠加科技产业变革推动中国资产迎春天。春节前至今“春季躁动”兑现，AI等新质产业利好+提前交易两会&财政政策，热度显著修复。2月底政治局会议强调更积极有为的宏观政策，扩大内需，推动科技创新和产业创新融合发展，稳住楼市股市，奠定稳增长的基调。参考历史两会前后行情：会前提前上涨，会中可能暂缓，会后继续上攻。参考历史，景气复苏/有为政策+情绪复苏的年份，行情强势可能性大，方向预计延续TMT成长/小盘（成长上攻+会前主线延续）。3月政策交易暂缓阶段，可能阶段切向红利。配置层面，我们继续推荐券商、科技（科创+AI核心资产等）：1）本轮科创综合ETF资金流入市场节奏可能快于A500行情，重视潜在受益组合；2）海外特朗普扶持+国内DeepSeek提效，中国AI核心资产崛起，国内大厂资本开支超预期，海外OpenAIGPT-4.5/5或形成新的催化，拥挤度消化后重视AI应用端和基建的机会，硬件端英伟达财报高于预期；3）低空经济（整机&零部件/基建/运营商）低位主题，两会窗口期或具备政策预期差。
> 内外宏观环境依然利于市场表现，把握两会前后行情节奏。1）海外方面，尽管美国宣布对中国3月4日再加10%关税形成一定扰动，但美元美债利率双双回落，继续创造有利的外部环境。美国CPI数据超预期（预期2.9%、实际3.0%），再次冲击美联储降息路径，但美国经济逐步回落的事实也渐渐清晰（1月零售同比4.0%、前值4.5%）。2）国内方面，金融数据改善，政策加码稳住楼市股市，经济修复预期加强。新增社融70567亿元（同比+5833亿元），其中企业中长贷改善明显，整体信贷脉冲修复。政治局会议定调稳住楼市股市，目前高频经济数据（尤其地产）相比过往几年有所改善，市场对于经济修复的预期在增强。3）两会节奏：会前提前上涨，会中可能暂缓，会后大多小盘/成长进攻，且占优市值/风格/主线延续性强。a）两会前：会前一周多提前交易预期，胜率较高。①行情走势：往往提交交易政策预期，放量上攻。②时间节奏：参考历史平均走势，大多在会议前20交易日就启动。③历史表现：全A会前1月平均上涨4.2%，胜率在67%；会前1周上涨确定性相对更高，平均上涨0.8%，胜率在73%。b）两会期间：等待政策落地，多缩量回调+结束前夕启动。①行情走势：市场等待政策期，有一定概率缩量回调酝酿。会前强势年份，行情往往仍显韧性；会前偏弱年份，行情回调可能更大。②时间节奏：行情走势往往呈现V字形，在会议结束前抢跑向上。③历史表现：全A会议期间平均下跌0.5%，胜率在47%。c）两会后：会后预期确认后1周，继续放量上攻；①行情走势：政策预期落地确认，市场多开始继续上攻。②时间节奏：会后第1周行情多启动上攻，第2周回调暂歇，第3-4周继续上攻，后进入4月，年报&一季报等对行情影响加重。③历史表现：全A会后1周/2周平均上涨2.0%/1.5%，胜率在60%/60%。其中上涨年份，涨幅多超过2%，赔率较好；下跌年份多受海外流动性冲击（美国加息/硅谷银行冲击）影响，也部分受会议结果相对预期表现影响。
> 中国AI核心资产起舞，距离拥挤度过热仍有上行空间。1）哑铃结构来看：两端可能存在高低切，红利&TMT超额+拥挤度已至极值后降低（红利VSTMT成交额占比的60日分位数：24%VS76%），当前TMT仍有上行空间，但红利调整更多，红利相对TMT超额降低，后续如果上行暂歇可能衡量性价比后阶段切向红利。2）中国AI核心资产起舞：借鉴美国核心资产轮动顺序，2000~2009年能源独立时代埃克森美孚→2010~2022年移动互联时代苹果→2023年至今AI时代英伟达，我国核心资产崛起过程，茅指数→宁组合→AI核心资产的路径渐渐明晰。
风险提示：美国经济衰退风险、海外金融风险超预期、历史经验失效等。
文章来源：《中国核心资产重估——2025年3月A股策略》
分析师：李美岑，SAC证书编号：S0160521120002
分析师：张日升，SAC证书编号：S0160522030001
分析师：徐陈翼，SAC证书编号：S0160523030003
分析师：任缘，SAC证书编号：S0160523080001
分析师：熊宇翔，SAC证书编号：S0160524070003
分析师：张洲驰，SAC证书编号：S0160524070004
发布日期：2025年3月2日
固收
利率｜股牛会挤出债市资金吗？
>投资者已经对“股债双牛”的叙事审美疲劳，结合去年“924”新政和今年春节后的市场变化和非银负债端波动，更关注股市走牛期间会不会有人赎回固收、转投权益？
> 基于2014-2015年股牛期间的各部门资金流向，会有部分资金在权益和固收中左右摇摆，但只是对债市构成短期扰动，不会达到“改变债市方向”的程度，实体“资产荒”才是“股债双牛”的最深底色。
原因在于，第一，部分资金的投向受到限制，比如银行自营和保险为满足风险和资本考核，对债券等固定收益类资产有天然偏好。第二，从资金属性角度，投资股债的资金的风险偏好差异较大，不存在完全替代性。第三，对债市资金挤出最大的还是实体，而非股市。
具体来看，2014-2015年，地产触底回升带动住户部门其他类投资比例显著上升并挤出类固收投资，期间流向股市的资金比例也有一定上升；股基规模受牛市拉动有限，仅在牛市末期显著增加，并未挤出债基；保险积极转向另类投资，显著挤出固收类资产，而投资权益对固收类资产的挤出有限；银行对权益的投资有升高，但增速低于债券投资，且股票形成亏损后加大了配债力度来弥补损失；券商自营的债券投资受到一定挤出，但规模普遍较小，影响有限。
风险提示：流动性变化超预期，经济表现超预期，历史规律可能失效。
文章来源：《利率｜股牛会挤出债市资金吗？》
分析师：孙彬彬 SAC证书编号：S0160525020001
分析师：隋修平 SAC证书编号：S0160525020003
发布日期：2025年2月28日
计算机
英伟达业绩指引均超预期，Blackwell增长强劲
>Blackwell需求强劲，英伟达收入、利润和指引均超预期。FY4Q2025（2024年11月至2025年1月）英伟达实现收入393.3亿美元，同比增长78％，高于市场预期的381亿美元；净利润220.9亿美元，同比增长80%，高于市场预期的195.7亿美元。英伟达对FY1Q2026收入指引430亿美元（±2%），高于市场预期的420.7亿美元。FY4Q2025的Blackwell收入达110亿美元超预期，需求强劲。受Blackwell量产影响，单季度毛利率有所下滑，预计将在FY2026财年恢复至先前水平。
>需求侧：CSP需求依然强劲，企业需求快速增长。海外云计算大厂CapEx持续加速增长，北美四大云计算巨头CapEx合计增速从3Q2023-4Q2024分别为-5.7%、8.9%、32%、59%、60.6%、68.9%，呈持续加速态势。北美四大CSP 2025年CapEx预计达3,200亿美元，同比增长约43.5%，但开始逐步考虑项目回报。除CSPs外，英伟达四季度数据中心收入中，企业业务增长接近2倍。
>竞争侧：NVDIA在通用灵活性、生态丰富度、迭代速度领先ASIC。黄仁勋详细对比了英伟达GPU相较于ASIC的优势：1）通用灵活性更强，客户可根据预训练、后训练或推理需求变化，对基于NVDIA架构建设的数据中心灵活调整。2）生态丰富度更高，在异构情况下将生态系统整合到多种芯片上十分困难。3）迭代速度更快，“英伟达GPU迭代节奏更快，性能更强，AISC芯片设计完成并不代表最终会大规模部署”。
>中国市场：互联网大厂加大CapEx投入，英伟达受特朗普政策和国产算力竞争加剧影响。中国头部互联网公司开始提高AI基础设施投资力度，我们认为“虽然中国市场销售占比与先前几个季度相同”，但由于英伟达整体收入呈现增长态势，预计中国市场也呈现出与四季度公司整体增速（78%）相近的增速。我们认为中国市场对英伟达芯片仍存在巨大需求，中国互联网厂商的CapEx中仍将采购一定数量H20芯片，但是存在多重因素扰动：一是美国特朗普政府针对英伟达中国特供芯片出口管制政策的不确定性；二是中国国产算力崛起，加剧中国市场竞争。
>投资建议：建议关注AI算力与国产替代共振主线：海光信息、协创数据、寒武纪、中科曙光、神州数码、浪潮信息、紫光股份、润泽科技、龙芯中科等。AI服务器液冷和电源环节：液冷关注英维克、曙光数创、欧陆通、麦格米特、中国长城、高澜股份、申菱环境、东阳光等。
风险提示：地缘政治或供应链风险、模型商业化落地不及预期风险、AI技术迭代不及预期风险、全球宏观经济波动风险。
文章来源：《英伟达业绩指引均超预期，Blackwell增长强劲》
分析师：杨烨，SAC 证书编号：S0160522050001
发布日期：2025年2月27日
电子
国力股份（688103）点评：
业务符合预告，静待下游开花
> 事件：公司发布2024年业绩快报，全年实现营收7.97亿元，同比+15.10%，实现归母净利润0.33亿元，同比-49.19%，扣非净利润0.16亿元，同比-70.45%。
>单季度收入增长利润承压：我们测算公司4Q2024单季度公司实现营收2.49亿元，同比+20.96%/环比+16.71%，实现归母净利润0.06亿元，同比-48.86%/环比-46.54%，扣非净利润-0.03亿元，同比转亏。
>业绩符合前期预告，多因素影响业绩承压：公司业绩快报结果落在前期预告范围内，多因素影响利润承压：1）开拓新领域、新应用场景，加大关键应用领域研发，加大研发项目直接投入与人才引进，研发投入增长47.55%；2）2023年6月发行的4.8亿元可转债按实际利率计提利息导致财务费用增加；3）募投项目相关资产转固导致折旧费用增加；4）新能源车业务量虽增长，但竞争激烈导致毛利率下降。
>展望2025年，新能源/防务/半导体业务有望增长：新能源：2025年公司将向国外知名汽车制造企业开始交付模块化轻量化配电装置；防务：公司原有的控制盒产品将继续稳定供货，叠加新产品的研制工作顺利推进，2025年有望批量交付；半导体：随着美国对于半导体领域的出口管制，预计会加速国产替代进程，促进我国半导体设备产业的快速发展，从而带动公司真空电容器产品的需求增长。
>投资建议：公司业绩符合前期预告，未来新能源/防务/半导体业务有望多点开花。我们预计公司2024-2026年归母净利润为0.33/1.29/2.08亿元，EPS为0.34/1.35/2.18元，对应PE为151.25/38.29/23.73倍，维持“增持”评级。
风险提示：新能源汽车竞争加剧风险；下游应用领域拓展不利风险；贸易摩擦风险；研发项目进展不及预期风险。
文章来源：《业务符合预告，静待下游开花》
分析师：张益敏，SAC 证书编号：S0160522070002
发布日期：2025年2月27日
电子
三环集团（300408）点评：
业绩快速增长，需求趋势好+产品高端化驱动
>事件：公司发布2024年业绩快报，全年实现营收73.80亿元，同比+28.88%，实现归母净利润21.94亿元，同比+38.78%，扣非净利润19.34亿元，同比+58.40%。
>单季度增势延续：4Q2024单季度公司实现营收20.00亿元，同比+23.37%/环比+2.37%，实现归母净利润5.91亿元，同比+34.62%/环比+2.27%，扣非净利润4.97亿元，同比+44.96%/环比-5.00%。
>下游需求趋势好，MLCC不断突破：下游光通信、消费电子等领域呈现恢复态势，带动公司主营业务产品需求增长。其中，公司MLCC产品不断实现技术和市场突破，品牌核心竞争力逐步提升，销售同比有较大幅度增长；受益于全球数据中心建设加快，光器件产品需求不断增长，公司光纤陶瓷插芯及相关产品销售同比增长。
>投资建议：公司业绩快速增长，消费电子需求复苏+IDC需求旺盛驱动多产品增长，MLCC不断突破势头良好。我们预计公司2024-2026年归母净利润为21.94/27.33/31.41亿元，EPS为1.14/1.43/1.64元，对应PE为35.46/28.47/24.78倍，维持“增持”评级。
风险提示：消费电子需求下滑风险；行业竞争加剧风险；数据中心需求放缓风险；汇率风险。
文章来源：《业绩快速增长，需求趋势好+产品高端化驱动》
分析师：张益敏，SAC 证书编号：S0160522070002
发布日期：2025年2月28日
非银
香港交易所（00388）点评：
4Q24单季总收入创新高，1Q25高弹性有望持续
>事件：2024全年港交所收入及其他收益为同比+9%至223.74亿港元，归母净利润同比+10%至130.50亿港元，符合预期。其中，第四季度收入及其他收益环比+19%、同比+31%至63.81亿港元，创历史季度新高；归母净利润环比+20%、同比+46%至37.80亿港元，接近2021年季度高点（38.40亿港元）。
>主营收入方面，现货市场交投旺盛，互联互通成交额创历史新高。
1）现货市场方面，第四季度港交所ADT环比+57%、同比+105%至1869亿港元，其中南向交易ADT环比+97%、同比+179%至781亿港元。北向交易环比+109%、同比+113%至2310亿人民币。
2）衍生品市场方面，期交所衍生品ADV环比+12%、同比+16%至87.0万张；联交所股票期权ADV环比+11%、同比+32%至78.4万张。3）商品市场方面，LME商品ADV环比-2%、同比+1%至62.8万手。
>投资收益方面，交投活跃致保证金投资金额上升，投资收益平稳增长。第四季度保证金及结算所基金投资收益为8.59亿港元，环比+23%、同比+13%，主要因四季度交投活跃保证金平均投资金额增加，测算投资收益率环比-0.10pct、同比-0.24pct至1.44%，收益率有所下降。第四季度公司自营资金投资收益净额为3.40亿港元，环比-33%、同比+10%，测算投资收益率环比-1.83pct、同比+0.20pct至3.92%，环比收益率下降主要因公司于第三季对外部组合进行了战略性调整，即为降低市场波动对港交所盈利的影响，将外部组合中的“上市股本证券”策略内的资金变现后投资于“政府债券及按揭证券”策略。
> 1Q2025业绩测算：一季度业绩高弹性有望持续。截至2/26，年初至今港交所ADT达2126亿港元，（其中2月达2852亿港元），我们在3月港股继续维持高活跃度的假设下（2371亿港元），预计1Q2025港交所归母净利润达40.36亿港元，环比+7%、同比+36%。
>投资建议：看好港交所在IPO制度优化及流动性改善举措下的港股ADT台阶式上升。我们上调2025-2027年盈利预测，在对应港交所ADT分别达1800、2000、2200亿港元的假设下，预计港交所2025-2027年归母净利润分别为150.37、154.71、161.12亿港币，同比分别+15.2%、+2.9%、+4.1%，当前股价对应2025年30.8×PE。维持“买入”评级。
风险提示：美国降息不及预期；国内经济复苏不及预期；港股遭黑天鹅事件。
文章来源：《4Q24单季总收入创新高，1Q25高弹性有望持续》
分析师：许盈盈，SAC证书编号：S0160522060002
分析师：刘金金，SAC证书编号：S0160524050001
发布日期：2025年2月27日