金山办公(688111)：双订阅稳步增长 AI商业化元年可期

Q4经营快速回暖，合同负债大幅增长。单Q4看，公司实现收入12.9 亿元，同比增长18.0%，环比增长17.1%；实现归母净利润4.2亿元，同比增长39.4%，环比增长37.0%，经营情况快速回暖。同时，截至报告期末，公司合同负债+其他流动负债+其他非流动负债金额为26.4 亿元，较三季度末大幅增长4.1 亿元，公司会员体系调整成效已经初步显露，后续红利有望释放。

双订阅继续高速增长，授权业务短期承压。分业务看，1）2023 年C 端订阅收入为26.5 亿元，同比增长29.4%，主要产品月度活跃设备数为5.98 亿，同比增长4.4%，其中 WPS Office PC版月度活跃设备数2.65 亿，同比增长9.5%，累计年度付费个人用户数达到3549 万，同比增长18.4%。2）B 端订阅业务实现收入9.6亿元，同比增长38.4%，公司全新升级的WPS 365 面向组织级客户提供内容创作、办公协作等能力，在党政、教育、金融等各领域广泛复制下沉。

3）机构授权业务实现收入6.5亿元，同比下滑21.6%，主要系下游信创产业进度波动影响。4）互联网广告及其他业务收入2.9 亿元，同比减少6.1%，公司维持原有战略逐步收缩并于2023 年12 月正式关停国内第三方商业广告业务，同时海外业务保持稳定增长。

AI 产品商业化进程加速推进，有望逐步贡献增量。公司WPS AI持续进行功能迭代升级，并于2023 年Q4完成备案且正式开启公测，后续有望于2024 年Q1正式完成商业化定价。伴随Kimi 等国产大模型的技术突破，我们认为后续AI应用商业化进展有望加速，结合公司在中文办公场景的深厚积累与海量用户基数，公司产品在AIGC 赋能下付费渗透率和ARPU 具备广阔提升空间。

盈利预测与投资建议。预计2024-2026 年公司EPS 分别为3.64元、4.67元、6.16 元，对应动态PE 分别为88 倍、68倍、52倍。考虑到公司AI产品商业化落地在即，后续有望带动量价齐升，增长空间广阔，维持“买入”评级。

风险提示：付费转化率提升不及预期、信创节奏推进不及预期、AI 产品落地效果不及预期等风险。

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