金山办公(688111)：二季度业绩略有承压 后续关注办公AI化进展

单看Q2，单季度营收11.9亿元，同比+6.0%；归母净利润3.54亿元，同比+6.7%，业绩略低于预期，考虑到当前股价位置较低，仍维持“买进”评级。

个人业务维持较高增长，信创业务持续承压：分业务来看，上半年国内个人办公服务订阅营收为 15.30 亿元，同比增长 22.17%，公司持续致力于重要战略产品WPS AI的升级迭代，正式开启了WPS AI的商业化进程，并通过提升用户粘性及付费转化率带动稳健增长；机构订阅收入4.43亿元，同比+5.95%，随着公司推出WPS 365办公新质生产力平台，公司相关销售模式进入深度转型阶段，相关增速略有下滑；国内机构授权收入3.25亿元，同比-10.14%，受党政信产业调整影响承压显著；国际及其他业务收入1.15亿元，同比-18.12%，目前相关业务主要着力于升级发布WPS AI海外版产品及会员体系。

费用管控持续见效，带动盈利能力提升：上半年公司销售/管理/研发费用率为18.32%/9.06%/33.47%，同比-3.58/-0.51/+0.46个百分点，公司减少了市场推广相关费用，主要成本增长来源于服务器租赁存储和宽带成本增加所致，此外公司加大了AI相关领域投入；费用管控带动公司上半年净利率29.92%，同比上升2.5个百分点，推动利润快速增长。

金山办公长期推进相关研发、积极拥抱AI新时代：公司持续投入AI相关领域研发，不断增强AI竞争力，旗下WPS AI正式开启公测，锚定AIGC内容创作、Copilot智慧助手、Insight知识洞察三大战略方向，全面对标Microsoft 365 Copilot。已接入WPS文字、演示、表格、PDF、金山文档等产品线，解决用户在内容生成、内容理解、指令操作等方面的日常办公难题、提升工作效率、进一步赋能智能办公新场景,为用户开启智能办公新体验。我们认为WPS+GPT的未来模式有望打开新的成长空间，一方面更简单智能的办公模式将带来用户群体扩充，另一方面GPT智能办公有望吸引免费用户加快转服费，付费渗透率和ARPU有望双向提升。同时全产品线+GPT将有可能催生更多新产品的可能，类似微软的Business Chat类型的AI办公助理或将是公司未来潜在布局的新产品选择之一。未来公司将进一步加大AI领域的投入,推出更多创新性的AI能力,不断拓展AI技术的应用场景,并加快商业化进程,为公司业绩增长注入新动力。

微软GPT赋能OFFICE带来办公领域全新变革，未来WPS+AI有望打开新空间：

Microsoft 365 Copilot将全产品线接入GPT，开启新一轮办公领域革命，震撼全球。文档作为用户创作内容的主要载体之一，此次AI技术革命有望加速办公软件从“效率工具”到“生产工具”的变革，极大提升组织和个人用户的工作效率。考虑到中国目前禁止使用国外AI相关软件， AI革命将为国产软件开辟更大的商业空间。金山办公近年来持续跟进AI方向，在NLP、CV等领域均有技术落地，并探索WPS智能写作、PPT文稿智能美化等AIGC功能，未来有望跟进WPS+GPT模式，在中文语境下引领国产办公领域革命。

盈利预期：我们预计公司2024-2026 年净利润分别为15.43 亿/18.70 亿/23.80 亿元，YOY 分别为+17.12%/+21.16%/+27.30%；EPS 分别为3.34/4.04/5.15 元，当前股价对应A 股2023-2025 年P/E 为57/47/37倍，维持“买进”建议。

风险提示：1、信创订单不及预期； 2、“AI+办公”商用化进展不及预期；3、付费转化率不及预期。

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