【中原计算机】金山办公(688111)半年报分析：订阅业务占比持续提升，AI应用加速落地
投资要点：
公司发布2024年中报，Q2收入增速略有下滑。2024年上半年公司收入24.13亿元，同比增长11.09%，较上年同期下滑了10.16 PCT；归母净利润7.21亿元，较上年同期增长20.38%，较上年同期增长了5.06 PCT。2024Q2公司收入11.88亿元，同比增长5.98%，较Q1下降了10.56 PCT。
2024上半年，公司订阅业务总收入比重达到82%，较上年同期提升了5 PCT，其中C端业务保持了收入稳定增长，B端加快SaaS转型，导致收入增速确认的延迟。
2024年费用增速明显放缓。2024H1公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别较上年同期减少了3.58、0.51、-0.45 PCT。2024年上半年公司员工数量同比增长7%，预计费用压力全年呈减弱的趋势。
2024年公司的AI产品的商业化进程正式开启，同时在企业端的AI产品也正式上线，还在7月发布了全新的WPS AI 2.0产品，并在8月逐步发布，包括了面向个人、企业、政务的三个主要版本，其中面向个人的AI会员和大会员付费用户数已超百万。
当前公司以提升用户渗透率和培养用户使用习惯作为AI产品推广的首要策略，或对公司毛利率带来短期波动压力，但是有利于AI产品占位和产品完善。后续公司在WPS AI的功能扩充、私有数据生成、垂类用户开发等方面的提升值得期待。
维持对公司“增持”的投资评级。预计24-26年公司EPS分别为3.32元、4.57元、6.35元，按9月3日收盘价173.72元计算，对应PE为52.34倍、38.05倍、27.37倍。
风险提示：人工智能发展导致的产业变革；国际局势变化对公司海外业务的影响。
报告正文
1.上半年整体业绩分析
1.1.Q2收入增速下降
公司发布2024年中报，2024年上半年公司收入24.13亿元，同比增长11.09%，较上年同期下滑了10.16 PCT；归母净利润7.21亿元，较上年同期增长20.38%，较上年同期增长了5.06 PCT；公司扣非净利润6.88亿元，同比增长19.35%。
单季度数据来看，2024Q2公司收入11.88亿元，同比增长5.98%，较Q1下降了10.56 PCT。Q2实现净利润3.54亿元，同比增长6.74%，较Q1下降了30.57 PCT。扣非净利润3.36亿元，同比增长3.03 %，较Q1下降了37.53 PCT。
1.2.个人订阅业务保持较好的增长，机构订阅SaaS化致确认延迟
机构授权业务：上半年增速-10.14%，考虑到国际形势和信创要求的持续深入，后续信创业务的发展仍然值得期待。
2024上半年，公司订阅业务总收入比重达到82%，较上年同期提升了5 PCT，其中C端业务保持了收入稳定增长，B端加快SaaS转型。
个人订阅业务：Q2以20%的增速，继续保持了较好的增长势头。从Q2个人客户的分项数据来看，产品月度活跃设备数6.02亿，与上季度表现持平，同比增长了3.08%。Q2付费用户数3815万，同比增长14.79%，付费率比例进一步提升到了14.1%，较前两个季度提升了0.7 PCT，单季度人均付费金额达到20.85元，较前两个季度略有下降了0.32 PCT。随着后续WPS AI功能的持续丰富，客户对WPS的依赖度有望进一步提升，进而带动付费用户数和人均季度付费金额的持续提升。
机构订阅业务：Q2增速下滑2%，较Q1下滑了16 PCT。在当前形势下，SaaS订阅模式能有效降本增效，同时在AI功能的推动下SaaS订阅获得了更高的接受度，因而公司场地授权处于向SaaS订阅模式转换过程中。而场地授权是单笔确认收入，SaaS订阅模式则会将付款计入合同负债（2024Q2公司合同负债19.02亿元，较Q1增长4%，同比增长12%），并逐月确认收入，因而会导致机构订阅业务的收入后延，影响收入确认的节奏，但是有利于提升公司服务的质量、提升业务稳定性。
国际及其他业务中，上一年还包括了国内互联网广告的收入，为了向个人订阅模式进行转型，公司2023年底暂停了这部分业务，但2023上半年仍有一部分互联网广告业务体量。受此影响，国际及其他业务2024上半年同比下滑了18.12%，但是上半年公司境外收入实现了40.36%的增长。我们判断最晚2025年开始，国际及其他业务有望重回增长势头。
1.3.2024年费用增速明显放缓
上半年，公司毛利率84.92%，较上年下降了1.15 PCT。对比2023年分项业务毛利率来看（2023年中报没有披露分项业务成本数据），个人订阅业务、机构订阅业务、机构授权业务、国际及其他业务毛利率分别为增长了0.95、-1.07、-0.10、-8.84 PCT，大客户私有化服务成本较往年有所提升。
2024年费用增速明显放缓。2024H1公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别达到18.32%、9.06%、33.47%，分别较上年同期减少了3.58、0.51、-0.45 PCT。从单季度数据来看，2024Q2公司销售费用、管理费用、研发费用增速分别为0%、2.11%、11.30%，三大费用在前两个季度增速分别为3.45%、6.23%，都处于低速增长水平。
2024年上半年公司员工数量同比增长7%，较2023年年底增加30人。继2022年员工增速回落以后，公司人员数量都处于低速增长过程中，预计费用压力全年都是减弱的趋势。
上半年公司研发人员2991人，占员工总体比例从年初的68%下降到了65%，呈现了一定的波动性，但我们认为公司未来在研发侧的持续投入还将继续保持较高水平。
1.4.现金流依然表现优秀
2024H1公司经营活动现金流量净额为6.28亿元，较上年同期增加了0.33亿元，虽然低于当期净利润，但依然表现优秀。
2.公司AI产品进展
2.1.产品发布概况
2024年公司的AI产品的商业化进程正式开启，同时在企业端的AI产品也正式上线，还在7月发布了全新的WPS AI 2.0产品，并在8月逐步发布，其他功能将以月为单位持续推进。
从目前的WPS AI来看，主要包括三大产品组成部分：
（1）WPS AI办公助手：提供了写作、阅读、数据、排版设计等方面的功能。
（2）WPS AI企业版：重点提升效率、企业数据安全管控和快速的AI实现，包含了AIHub（智能基座）、AIDocs（智能文档库）、Copilot Pro（企业智慧助理）三大功能，在公司WPS365的新版本中已经整合了AI企业版功能。
（3）WPS AI 政务版：重点是安全保障和公文写作需求，通过自研垂类模型来支持私有化部署，全面信创化。
2.2.产品付费模式
从个人端产品来看，公司在2023年将WPS会员和稻壳会员升级并入超级会员以后，在2024年3月又推出了AI会员和大会员（对AI会员和超级会员功能进行了叠加升级），同时也开通了超级会员和AI会员向大会员付费升级的通道。目前公司AI会员和大会员付费用户数已超百万，通过附加AI功能，公司产品在单价上提升明显，将形成在个人用户端ARPPU值提升的趋势。
而从B端来看，公司目前销售的公有云WPS365产品分为了体验版、协作版、高级版、旗舰版四个不同的产品等级。其中协作版具有了基础的产品功能，高级版在WPS会员权益、文档的安全认证方面有了较多加强，旗舰版具备了AI功能和二次开放功能，文档安全方面能力也进一步加强。
未来公司完整的WPS AI企业版功能也在将公有云上逐步上线。
2.3.产品策略
2024年大模型降价潮为公司AI产品的推广和应用进一步扫清了障碍。目前，国内在AI应用端正呈现出加速发展的趋势，根据IDC预测，2024年中国智算服务市场增速将达到80.5%，较2023年提升8.1 PCT。
在AI产品商业战略方面，处于对当前经济形势的考虑，公司将优先提升用户渗透率和培养用户使用习惯，扩大潜在付费用户规模，为此公司将AI活跃用户数和token消耗数作为当前业务考量的核心指标，同时在下半年会通过适当折扣、推广活动等方式来提升用户付费渗透和付费留存。
我们认为这样的策略选择之下，或对公司毛利率带来短期波动压力，但是对于公司AI产品占位和产品完善将起到积极的推动作用。
在AI产品研发方面，公司将继续加大在AI的投入，扩充WPS AI的功能，并在基于私有数据生成等重要方向上做更多尝试，同时向垂类用户发布更多有针对性的产品。
3.投资建议
维持对公司“增持”的投资评级。公司业务门槛较高，同时主要面向个人客户和企业客户，在当前经济形势下仍然保持了较好的稳定性。随着后续C端AI产品商业化落地和B端AI产品的完善及推广，公司有望率先享受到AI应用发展的红利。预计24-26年公司EPS分别为3.32元、4.57元、6.35元，按9月3日收盘价173.72元计算，对应PE为52.34倍、38.05倍、27.37倍。
4.风险提示
人工智能发展导致的产业变革；国际局势变化对公司海外业务的影响。
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