【华安机械】公司深度|鼎阳科技：高端化加速国产替代，营销网络布局全球

公司是国内电测仪器行业领军企业；电子测量测试仪器行业空间广阔，国产替代助力国内品牌高速发展；产品高端化+强化营销渠道，驱动公司业绩持续成长。

我们看好鼎阳科技的长期发展，预计公司2024-2026年分别实现收入5.17/6.43/8.14亿元，同比增长7%/24%/27%；实现归母净利润1.49/1.91/2.44亿元，同比增长-4%/28%/28%；2024-2026年对应的EPS为0.94/1.20/1.53元。公司当前股价对应的PE为33/26/20倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

核心观点

国内电测仪器行业领军企业

鼎阳科技正式成立于2007年，是国内极少数能够同时研发、生产、销售数字示波器、信号发生器、频谱分析仪和矢量网络分析仪四大通用电子测试测量仪器主力产品的厂家之一，是国内电子测量仪器行业领军企业。

电子测量测试仪器行业空间广阔，国产替代助力国内品牌高速发展

电子仪器应用广泛。根据中商产业研究院数据，下游行业中IT和通信的占比最高，达到47%。受益于全球经济的增长、工业技术水平的提升，全球电子测量仪器市场稳步发展。而中国市场电子测量仪器起步较晚，高端市场仍被国外厂商占据。但我们仍然认为国产品牌具备高质量发展的条件——国产替代。政策端，国务院、工信部、财政部等多部门发布政策支持仪器发展；资金端，教育贴息贷款、设备更新行动方案、投融资等方式为国产仪器构建较好的资金环境；产业端，国内下游客户已充分认识到供应链安全问题，因此国产品牌存在替代的可能性。

产品高端化+强化营销渠道，驱动公司业绩持续成长

产品端，公司基于持续的研发投入，推出高端化产品。根据公司年报，2023年，公司四大主力产品中，高端产品营业收入同比增长55.00%，高端产品占比提升至22%，拉动四大类产品平均单价同比提升23.38%；并且，销售单价5万以上的产品，销售额增长157.82%。高端化战略成效显著。营销端，公司全球营销网络布局完善，根据公司2024年半年度报告，公司在美国克利夫兰、德国奥格斯堡和日本东京成立了子公司，在成都成立了分公司，在北京、上海、西安、武汉、南京设立了办事处，产品及服务遍及全球80多个国家及地区。公司境外营收从2018年1.15亿元增长至2023年2.89亿元，复合增长率达20.24%。

我们看好鼎阳科技的长期发展，预计公司2024-2026年分别实现收入5.17/6.43/8.14亿元，同比增长7%/24%/27%；实现归母净利润1.49/1.91/2.44亿元，同比增长-4%/28%/28%；2024-2026年对应的EPS为0.94/1.20/1.53元。公司当前股价对应的PE为33/26/20倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

1）市场波动风险；2）研发进度不及预期；3）汇率风险；4）应收账款回收风险；5）核心技术人员流失；6）限售股解禁风险。

正文

1.国内电子测试测量领域领军企业

1.1深耕行业二十余载，电子测试测量领域的领航者

深耕电子测试测量领域数年，现已步入高速发展新阶段。鼎阳科技正式成立于2007年，是一家专注于电子测试测量仪器研发、生产和销售的高科技公司。经过22年的沉淀，公司在技术实力、产品创新、品牌建设和渠道拓展等多个关键领域积累了雄厚的资源，目前正步入高速发展阶段。其发展历程可大致分为三个主要阶段：1）初创与技术突破阶段（2002-2010年）：2002年，鼎阳科技成立研发工作室，专注于自主研发数字示波器。2008-2010年间成功推出SDG1000、SDS1000等系列创新产品，奠定了在示波器领域的技术基础。2）产品线扩展与国际化阶段（2011-2015年）：公司持续推出SHS1000系列隔离手持示波器、SDG5000系列任意波形发生器、SDS3000系列智能示波器等新产品，不断丰富其产品组合，并成功拓展至射频和频谱分析新兴领域。同时，成立美国和德国分公司，开始全球市场布局。3）技术创新与资本化阶段（2016年至今）：2016年，公司与国内多家重点高校携手共建云实验室，致力于技术创新的持续推进。2021年，公司成功在上海证券交易所科创板上市，并继续在毫米波、微波领域拓展，巩固其高端技术地位。

1.2四大核心产品迈入高端市场，全球布局加速扩展

产品系列完备，已全面迈进高端市场。鼎阳科技是全球少数几家拥有数字示波器、信号发生器、频谱分析仪和矢量网络分析仪四大主力产品自主研发、生产和销售能力的企业之一，并且这四大产品均已全面进入高端市场。公司总部设在深圳，同时在美国克利夫兰、德国奥格斯堡和日本东京设有子公司，在成都成立了分公司，并在北京、上海、西安、武汉和南京等地设有办事处，产品和服务遍及全球80多个国家和地区。公司主要产品为数字示波器、波形和信号发生器、频谱分析仪、矢量网络分析仪以及电源类及其他，产品基本情况如下：

1.3股权架构稳固，新一轮股权激励彰显发展信心

公司的股权架构稳固。公司实际控制人为秦轲、邵海涛和赵亚峰，三人分别持股22.32%、19.44%和15.84%，合计持股比例达到57.6%。三位核心股东签署了一致行动协议，确保了公司股东结构的稳定性。秦轲担任董事长兼总经理，邵海涛与赵亚峰分别为副总经理，进一步巩固了管理层的凝聚力和长期发展的战略一致性。公司在2016年、2017年和2019年先后成立了鼎力向阳、众力扛鼎和博时同裕三个员工持股平台，实施股权激励，覆盖核心管理层、技术人员及销售团队，激发了员工的积极性与工作热情，为公司的可持续发展提供了坚实的动力。

核心高管团队在技术研发方面具备深厚背景。公司董事长秦轲拥有多年产品研发经验，带领公司在高端电子测试测量仪器领域取得显著突破；副总经理邵海涛曾任职于TCL和西南电子设备研究所，带来丰富的技术和管理经验；副总经理赵亚锋曾在华为和中兴工作，在产品研发和技术创新方面发挥关键作用；马兴望在射频技术领域有深厚的背景和丰富的管理经验；独立董事习友宝凭借其在电子科学与工程领域的深厚学术背景，为公司决策提供宝贵的学术支持和行业洞察。

发布新一轮股权激励计划，彰显未来发展信心。2024年9月，公司公告发布关于向激励对象首次授予限制性股票的公告，确定以2024年9月18日为授予日，向符合授予条件的100名激励对象技术骨干人员授予140.49万股限制性股票。本次股权激励业绩考核年度为2024年-2026年。业绩考核目标值为2024年-2026年，营收同比增长不低于30%，净利润同比增长不低于20%，或单价5万元以上产品营业收入同比增速不低于35%；触发值为2024年至2026年，营业收入同比增长不低于20%，或者净利润同比增长不低于10%，或是单价5万元以上产品营业收入同比增速不低于30%。我们认为，新一轮股权激励计划不仅有利于提振市场信心，还有利于凝聚技术骨干人员，充分调动员工积极性，力争创造更好的成果。

1.4业绩指标持续增长，国产替代进程发展迅速

短期业绩下滑，仍具长期增长潜力。2020-2023年，鼎阳科技营业收入与归母净利润持续增长，2023年分别为4.83亿元和1.55亿元。但2024年上半年业绩下滑，营业收入同比下降4.7%，归母净利润同比下降29.93%。主要原因包括信息化系统的更新、生产车间的搬迁导致的发货延迟、研发投入与市场推广费用的增加，以及汇率波动所导致的汇兑损失。尽管短期内业绩承压，但公司通过加大研发与市场投入，优化产品结构，为长期增长奠定了基础，并预计公司将随下游应用领域的发展而获得更多的发展机会和更大的成长空间。2024年Q1-Q3公司营收3.55亿元（+1.50%），归母净利润0.92亿元（-23.00%）。

毛利率持续攀升，净利率略有波动。2020-2022年，鼎阳科技的销售毛利率维持在约57%的水平，2023年显著提升至61.3%，并在2024年上半年进一步增长至62%。主要系公司高端产品销售收入的快速增长，推动了整体毛利率的上升。净利率方面略有波动，从2020年的24.33%逐步增长至2022年的35.40%，但2023年净利率回落至32.13%，并在2024年上半年进一步降至26.12%，主要受费用增加和政府补助减少的影响。2024年Q1-Q3公司毛利率为62.08%，净利率为25.84%。

直销收入强劲增长，高端产品有望推动利润率提升。公司采用经销、直销与ODM相结合的销售模式，以经销为主导。根据不同区域市场的特点，公司在北美和国内市场实行以经销为主、直销为辅的策略，而在欧洲及亚非拉地区则主要依赖经销模式。目前，公司正在不断加强直销团队的管理和建设，并积极开拓高端产品市场。2023年，主营业务通过直销模式实现的收入保持强劲增长势头，显著提升至6,291.82万元，同比增长65.54%，直销毛利率高达67.39%，对公司的盈利能力做出了重要贡献。随着高端产品市场份额的扩大，预计未来的净利润率将进一步提升。

公司期间费用率有所上升。在期间费用率方面，近三年来公司的销售和管理费用率持续上升，财务费用率则略有波动。2024年上半年，销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为18.55%/4.27%/-7.73%。管理费用率的上升主要是由于折旧费用、中介服务费及咨询费用的增加；销售费用率的变化主要是公司在此期间持续进行市场投入；财务费用的变化主要是受到汇率变动及带息负债规模增加的影响。2024年Q1-Q3公司销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为18.52%/4.82%/-7.44%。

公司持续加大研发投入，技术创新与专利积累显著。2023年，公司的研发支出达到8,609.79万元，同比增长49.44%，占公司营业收入的17.82%。这一趋势在2024年上半年得以持续，研发投入为0.44亿元，占营业收入比例达19.63%。公司对技术研发和人才引进高度重视，技术人员数量从2020年的90人增加到2023年的213人，其中本科及以上学历人员占比高达71%。通过持续加大研发投入和技术团队建设，公司建立了一个创新能力强劲的研发平台，实现了技术自研和产品创新的双重突破。公司积极承担国家级和地方级的研发及产业化项目，累计达到11项。截至2024年上半年，公司拥有有权专利329项（其中发明专利216项）和41项软件著作权。2024年Q1-Q3公司研发费用率为19.66%。

全球化布局加速，境外收入占比超六成推动稳健增长。公司在本土市场保持了稳健的增长，从2020年的0.48亿元增长至2023年的1.87亿元。与此同时，公司还在全球范围内逐步扩展业务布局，加速国际化进程。2020-2023年，公司境外收入从1.70亿元增长至2.89亿元，增长速度超过了境内收入，且公司产品现已销往全球超过80个国家和地区，近三年内公司境外销售收入占比均，全球市场拓展和海外渠道建设将成为增长亮点。

2.电测仪器行业前景广阔，国产替代空间较大

2.1电测仪器是现代科学研究的关键设备，下游应用广泛

电子测量仪器是科技创新、自主自强的关键设备，其重要性不亚于软件与操作系统。电子测量仪器分为通用、专业两大类。

专用电子测量仪器为专业目的设计（如光纤测试器、电磁兼容EMC测试设备等），应用范围较小，种类繁多，具备较高的设计难度，需求量不高。

通用电测测量仪器可用于多种电子测量，是现代科学技术发展的基础设备，按照基础测试功能可以划分为示波器（含数字示波器、模拟示波器等）、射频类仪器（射频/微波信号发生器、频谱/信号分析仪、矢量网络分析仪、微波功率计等）、波形和信号发生器、电源与电子负载、及其他电子仪器（如万用表、电桥、各类放大器等），下游应用场景广泛且需求量大。

具体来看通用电测测量仪器的五大品类：

示波器：

介绍：示波器是用来显示波形的仪器，显示信号电压随时间的变化。可以用来测量信号的频率、周期、信号的上升沿/下降沿、信号的过冲、噪声、信号间的时序关系等。

分类：示波器主要分为模拟信号示波器、数字信号示波器以及混合信号示波器。1）模拟示波器使用阴极射线管来显示波形，屏幕上涂有荧光物质，只要被电子束集中就会发光，当连续的荧光点亮起时，可以看到信号的再现图形。不足之处是无法使显示画面“固定”，从而使波形停留较长的时间。当荧光物质不再发光时，该部分的信号也随之消失。模拟示波器目前还拥有不少用户，但销量大不如前。2）数字存储示波器（通常称为DSO）是为了弥补模拟示波器的诸多不足而发明的。DSO输入一个信号，并通过模数转换器将其数字化。在示波器显示信号之前，微处理器系统可以执行操作者指定的其他后期处理任务。3）混合信号示波器（通常称为MSO）是一种混合式测试仪器。将DSO的全部测量功能与逻辑分析仪的部分测量功能整合在一台仪器中。使用MSO可以在同一显示屏幕上看到多个时间对齐的模拟和数字波形。

射频类仪器：射频类仪器泛指对射频信号进行模拟、测量、分析的仪器，从频域、调制域、时域、阻抗域等对射频信号进行测量和分析。射频/微波信号发生器、频谱/信号分析仪、矢量网络分析仪是其中应用最广泛的仪器类型，根据应用需求在其基础上不断衍生出更多类型，如综测仪、噪声测试仪、功率计等。

波形发生器：波形发生器是一种能产生各种频率、波形和幅度电信号的设备。在测试各类电子系统的振幅特性、频率特性、传输特性及其他电参数时，波形发生器常被用作提供测试信号的激励源。

电源类产品：主要用于给测试对象供电或者吸收测试对象产生的电能，并对测试回路的电能进行测量分析。电源及电子负载主要包括用于供电的可编程电源和用于吸收电能的电子负载两大类。其中可编程电源又分为高精度型和大功率型两大类。

电子仪器应用广泛，下游行业中IT与通信占比最高。电子测量仪器行业上游主要为零部件供应商，上游提供的零部件的性能会直接影响中游电子测量仪器产品的性能，因此其在产业链中的议价能力较强。电子测量仪器行业中游的产品则为专用电子测量仪器和通用电子测量仪器，产品种类繁多。电子测量仪器行业下游主要包括光纤测试、教育科研、工业生产、通信行业、航空航天、消费电子等应用领域。根据中商产业研究院数据，IT和通信的占比最高，达到47%，其次是消费电子、汽车、航空和国防等，占比依次为26%、16%和6%。电子测试仪器广泛应用于5G、半导体、新能源产业，并逐步向量子计算、6G等新兴领域渗透。

2.2高端市场国产替代仍需加强，国内企业持续发力追赶

高端市场仍以国外厂商为主，美国、德国、日本等国电子测量行业大多兴起于二战时期，电子测量仪器在军方得以广泛使用。二战后，西方发达国家在原有强大的工业基础上，不断实现技术进步，长时间在电子测量仪器市场占据主导地位。目前国外龙头企业如是德科技、罗德与施瓦茨、日本安立等牢牢掌控高端电子测量仪器领域，国内公司入局高端市场难度较大。

国内企业：高端市场国产替代场景广阔。国内代表性企业如鼎阳科技、普源精电、优利德等，经过在电子测量仪器领域多年的积累，具备了较强的技术、管理、供应链等综合实力。近年来上述企业营收均保持了较高的增长速度。主要原因：1）境内营收提升明显：随着国产化替代进程的推进，国内对于国产测量仪器，尤其是高端产品的需求量提升明显。2）5G、汽车电子等领域的发展：国内新兴领域的快速发展带动了电子测量仪器发展，尤其符合上述应用场景的射频类仪器。3）向海外市场的探索：鼎阳科技、普源精电、优利德近年来加大海外市场布局，发展全球化战略。

2.3政策红利加速释放，大力支持国产品牌发展

近年来国务院、财政局、科技部等多部门发布政策支持国内科学仪器行业发展。我们认为国产品牌的发展机遇已至。

1）从充分性来看，国家层面给予支持：政策端，2021年工信部就已经把电子测量仪器列为重点专项。资金端，2022年9月，部分领域设备更新贴息贷款落地，支持科研院所及高校购买国产仪器。2024年3月，国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，明确指出要淘汰老旧设备，通过更新设备实现从传统制造向智能制造的转变，科学仪器行业有望充分受益。

2）从必要性看，支持国产品牌发展是为了保证供应链安全：华为制裁事件与中美关系问题，导致国内一大批科技企业受到国外制裁，而以示波器为代表的电测仪器是研发工程师的基础工具，是科学研究的基础，因此下游客户为了保证供应链安全，会陆续开始使用国产品牌，这对国产品牌的发展是一大利好。

3.产品+营销齐发力，构建强竞争优势

3.1自主研发驱动技术创新，产品结构升级助力高端化转型

公司长期坚持自主研发和技术创新，不断进行大规模研发投入。从研发费用上看，公司的研发费用持续增加，从2017年的0.18亿元增长到2023年的0.86亿元，复合增长率达29.78%。2024年Q1-Q3研发费用达0.70亿元，研发费用率达19.66%；从研发人员上看，研发人员的数量也在持续扩张，2019年公司仅有90名研发人员，而到2024年上半年已增至219人，研发人员占比也从38.79%上升到46.11%，表明了公司创新在其战略中的核心地位，预计未来研发投入力度将不断加大。

从公司专利技术上看，根据公司2024年半年度报告，拥有有权专利329项（其中发明专利216项）和软件著作权41项。目前公司的主要核心技术如下：

公司产品结构不断优化，中高端产品快速增长。公司是全球极少数同时拥有这四大主力产品并目四大主力产品全线进入高端领域的企业。根据鼎阳科技发布高端产品销售占比，从2020年的7%逐年提升到2023年的22%，2024年上半年，公司高端产品占比持续保持在20%以上，拉动四大主力产品平均单价同比提升8.30%。反映出公司产品结构的升级和市场定位的调整，公司正从传统的中低端市场逐步向高附加值、高技术含量的产品转型。

从产品的销售单价上看，根据2024年半年度报告，2024年上半年，从产品的销售单价上看，销售单价3万以上的产品，销售额同比增长15.71%，销售单价5万以上的产品，销售额同比增长36.07%。售价越高的产品，增长越快，充分体现了公司高端化战略的成效。

公司新品迭代速度加快，持续完善产品矩阵。公司坚持自主研发技术创新，通过高强度的研发投入，升级优化产品性能，丰富产品形态及品类，推动产品结构向更高档次发展，从而综合提升公司产品配套能力，满足更多应用场景需求。

3.2全球营销网络布局完善，直销模式加速业务增长

公司具有完善的全球营销网络布局，海外渠道建设优势明显。根据公司2024年半年度报告，公司总部位于深圳，在美国克利夫兰、德国奥格斯堡和日本东京成立了子公司，在成都成立了分公司，在北京、上海、西安、武汉、南京设立了办事处，产品及服务遍及全球80多个国家及地区。公司境外营收从2018年1.15亿元增长至2023年2.89亿元，复合增长率达20.24%，尽管2022年同比增速有所下降，但2023年再次回升，显示出公司境外业务在经历波动后，依然保持稳步增长的态势。

公司的销售模式包括经销、直销和ODM三种模式，以经销为主。根据各目标区域市场的不同特点，公司采取不同的销售模式：在北美和国内采取经销为主、直销为辅的销售模式；在欧洲及亚非拉区域等采取经销模式。

公司销售结构向直销模式倾斜，直销营业收入保持快速增长。从2021年到2023年，经销营收始终占据主要份额，虽然占比略有下降，但仍保持在78%左右；ODM营收占比则逐年下降，从2021年的12.62%下降至2023年的8.44%；而直销营收占比逐年上升，从2021年的8.07%提升至2023年的13.22%，根据半年度报告，2024年上半年公司直销营业收入同比增长26.24%，继续保持较快增速，显示出公司直销渠道的拓展成效显著。

公司市场渠道优势明显。营销网络的建立需要长时间积累通用电子测试测量仪器已广泛应用于国民经济的各个领域，终端使用者数量众多且分散。通用电子测试测量仪器的经销商一般为电子类产品配套销售商，拥有众多的客户资源，其对供货稳定性、及时性、产品质量要求相对较高。新进入者需要持续的产品创新、品牌建设才有可能被经销商所接受，公司通过十几年的积累，已经在全球市场建立起完善稳固的经销体系。

公司以自主品牌销售为主，品质优势突出。公司自主品牌“SIGLENT”已经成为全球知名的通用电子测试测量仪器品牌，目前已发展成为国内技术领先的通用电子测试测量仪器企业之一。同时，公司建立了完善的质量管理体系，先后通过了IS09001国际质量管理体系认证和IS014001环境管理体系认证，所有的出口产品均通过了欧盟CE认证、部分产品通过TUV认证，建立了国家认可的CNAS测量实验室，使公司所生产的产品品质和可靠性达到国外优势企业水平。

3.3产品性价比突出，产品综合毛利率稳步提升

公司产品性价比高。经过多年的技术创新，公司现有产品与是德科技、罗德与施瓦茨、力科以及泰克等国外优势企业相比，具备该等企业同档次产品类似或更优的性能指标，且价格相比该等企业同档次产品更低，具备较高的性价比。凭借稳定的产品品质和性价比优势，报告期内公司经营业绩保持了较快的增长。随着公司经营规模的进一步扩大，公司的规模优势将逐步凸显，产品成本也将逐步降低，从而进一步加强公司产品的性价比优势。

受益于公司产品矩阵的不断完善、产品结构的持续优化以及直销工作的持续推进，公司盈利能力持续加强。从毛利率上看，公司毛利率呈持续增长趋势，从2018年的51.28%稳步提升至2024年Q1-Q3的62.08%。这反映出公司产品结构优化和高端产品比例提升的成效，同时也显示了公司在成本控制和产品定价能力方面的持续改善，盈利能力进一步增强。

4投资建议

4.1基本假设与营业收入预测

基本假设：

通用电子测试测量仪器行业：

（1）四大产品自2021年开始没有具体拆分，但近年来公司业务没有太大调整，因此根据往年四大细分产品占合计营收的比重估算示波器、波形和信号发生器、频谱和矢量网络分析仪、电源及其他的营收；

（2）根据沙利文对示波器、射频类仪器、波形发生器、电源及其他负载国内市场的空间测算，考虑到公司的强竞争优势，假设2024-2026年公司在细分市场的市占率稳步上升，由此可以测算出四大产品2024-2026年营收；

（3）其他业务随主营业务同步发展，2024年由于前三季度来看国内需求受宏观环境影响，整体不足，因此假设2024年增速为10%，2025-2026年随着宏观环境的好转，增速为15%；

（4）毛利率方面，考虑到海外市场的发展以及高端化战略，2024-2026年毛利率稳步提升。

其他业务：

（1）考虑到公司规模逐步增大，其他业务随着主营业务稳步增长，假设2024-2026年维持5%增速；

（2）其他业务随着公司同步发展，毛利率方面假设2025-2026年维持稳定。

4.2估值和投资建议

我们看好鼎阳科技的长期发展，预计公司2024-2026年分别实现收入5.17/6.43/8.14亿元，同比增长7%/24%/27%；实现归母净利润1.49/1.91/2.44亿元，同比增长-4%/28%/28%；2024-2026年对应的EPS为0.94/1.20/1.53元。公司当前股价对应的PE为33/26/20倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

1）市场波动风险；

2）研发进度不及预期；

3）汇率风险；

4）应收账款回收风险；

5）核心技术人员流失；

6）限售股解禁风险。

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重要提示：本文内容节选自华安证券研究所已发布证券研究报告：鼎阳科技：高端化加速国产替代，营销网络布局全球（发布时间：20241121），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师：张帆(S0010522070003)邮箱:

（转自：有机投资）