股价创一年新低后，13家机构密集调研松井股份

撰稿| 公司研究员 Blair

7月9日，松井股份股价盘中最低触及20.03元，创下近一年来新低。就在同一天，公司披露了3000万元电芯绝缘UV喷墨打印设备大单，以及与宁德时代联合牵头行业标准获批立项的公告。

一周后，国寿安保基金、广发基金、富国基金、中金公司、中信建投证券等13家机构对松井股份进行了特定对象调研。这场调研的背景耐人寻味：股价在底部徘徊，一季度刚刚出现上市首亏；而新能源设备订单与行业标准却接连落地。

8个问题、近5000字的回复，管理层首次系统阐述了“三层增长结构”——消费电子打底、乘用车放量、新能源蓄力。这可能是理解松井股份长期价值最重要的一份“说明书”。

这套逻辑能否支撑公司走出低谷？它又面临哪些现实挑战？

01

同一技术平台，三个不同战场

在回答“未来3-5年希望资本市场如何理解公司价值”时，公司首次完整阐述了其“三层增长结构”。

第一层是消费电子基本盘。这曾是公司唯一的收入来源，如今虽已不是增长主力，但仍是技术积累和现金流的“压舱石”。公司认为，AI终端、折叠屏、智能穿戴、AR/VR等新形态正在为功能性涂层材料创造新的应用机会。2025年，高端消费电子领域收入49,134.07万元，同比减少19.09%——下滑是事实，但公司相信只要抓住产品升级带来的结构性机会，这个基本盘不会坍塌。

第二层是乘用车规模化增长。2025年乘用车收入约2.16亿元，同比增长68.68%，2026年一季度延续增长态势。这是当前最确定的增长引擎。但问题也很尖锐——毛利率仅32.34%，远低于消费电子的47.87%。管理层坦承“产能释放与订单增长之间存在一定爬坡周期，固定成本尚未完全实现规模化摊薄”。

第三层是新能源及其他新兴制造场景的长期潜力。这是最“远期”的布局，但也是资本市场最兴奋的故事线。电芯绝缘UV喷墨打印设备已实现3000万商业化订单；全固态电池绝缘胶框设备已完成全球电池头部客户交付；与宁德时代共同申报的行业标准已获批立项。

这套逻辑的合理性在于：三个层次共享同一套技术平台，不是“另起炉灶”。例如，PVD涂料技术既用于消费电子，也延伸至乘用车内饰；UV数字喷印技术既服务于消费电子油墨，也支撑了电芯绝缘和固态电池制造场景。“技术复用”可以降低研发成本，提高投入产出效率。

但风险在于：每个层次面临的市场规律和竞争格局完全不同。消费电子拼的是响应速度和客户关系，乘用车拼的是认证周期和规模效应，新能源拼的是技术路线的正确性和商业化节奏——三种能力要求并不完全重叠。“技术复用”能降低研发成本，但不能自动转化为市场份额。公司需要在三个战场上同时证明自己。

02

乘用车“增产不增利”：规模效应何时兑现？

这是调研中最受关注的现实问题。2025年乘用车收入增长68.68%，但毛利率却下滑了4.92个百分点。投资者想知道：公司是不是在用利润换份额？这种状态还要持续多久？

公司给出的答案是三个路径：规模效应、产品结构优化、核心材料自研。

规模效应是核心。汽车涂层材料业务具有较长的客户认证和项目导入周期，前期需要围绕产能、研发及服务能力进行投入。2025年乘用车涂层材料设计产能2,600吨，实际产量1,533.47吨，产能利用率仅58.98%。随着前期导入项目逐步进入量产阶段，产能利用率和资源配置效率有望进一步提升。

产品结构优化是方向。公司正在从内饰件涂料向外饰件、车身、修补等更高附加值领域延伸。核心材料自研是降本的关键——公司持续推进树脂、色浆等核心原材料的自主研发与生产，通过向上游延伸降低采购成本。

但一个不容回避的事实是：竞争对手东来技术（688129）2025年汽车新车内外饰件、车身涂料收入2.99亿元，毛利率高达41.98%，净利润1.01亿元，同比增长18.69%。松井股份乘用车收入约2.16亿元，已接近东来技术的72%，但毛利率32.34%，差距约7个百分点。

差距的本质在于规模效应的差异。东来技术在汽车涂料领域深耕多年，产能利用率已处于合理水平，规模效应充分释放；而松井股份乘用车业务仍处于产能爬坡期，58.98%的产能利用率意味着固定成本尚未充分摊薄。公司在调研中表示，乘用车业务“正处于从‘收入快速增长’向‘盈利能力逐步改善’过渡阶段”——这个“过渡”要多久，是最大的不确定性。

从追赶路径看，松井的优势在于“技术迁移”——将消费电子领域积累的PVD、UV固化等技术应用到汽车场景，这可能在部分细分领域（如透波PVD、发光保险杠涂层）形成差异化竞争。但能否转化为规模化收入，取决于客户认证和项目量产的推进速度。

03

新能源赛道：3000万订单的“含金量”与“含险量”

7月9日，公司公告控股子公司湖南三迪签订电芯绝缘UV喷墨打印设备买卖合同，金额约3000万元。这是公司在新能源电池领域首次以设备供应商身份签署的规模性合同。

调研中，管理层对此给出了更完整的描述：

在材料端，与宁德时代共同申报的行业标准已获批立项；在工艺和设备端，3000万设备订单落地，验证了“材料+工艺+设备”系统解决方案能力；在下一代技术端，全固态电池绝缘胶框设备已完成全球电池头部客户交付，正推进材料端迭代优化。

但这份“成绩单”需要冷静审视。

其一，3000万订单的对手方被隐去，投资者无法判断客户质量。

其二，公司此前在问询函回复中坦承，首台套设备因调试周期超预期计提了701.54万元减值——“过于乐观的预估”代价不小。新订单能否顺利验收，仍是未知数。

其三，竞争对手已经跑在了前面。就在松井股份公告次日（7月10日），广东科雷明斯智能科技有限公司宣布完成过亿元A+轮融资。据投资界报道，科雷明斯新一代锂电UV绝缘打印方案已实现商业化落地，截至2026年5月底，采用该方案生产的电芯突破千万颗，累计装车超6万辆。

科雷明斯的融资和商业化数据揭示了一个事实：UV绝缘打印赛道已经有人跑通了规模化路径。松井股份的优势在于“材料+设备+工艺”的一体化能力，以及宁德时代的联合背书。但劣势在于：首台套设备刚经历减值，3000万订单尚未验收，产业化节奏落后于先行者。

一个直观的对比：科雷明斯从研发到千万颗电芯用了约3年，松井股份从首台套交付到3000万订单用了约1年。时间差在缩小，但“能否追上”取决于3000万订单的交付质量和后续订单的获取速度。

04

15.58%的研发费用率：是负担还是壁垒？

2025年，公司研发投入约1.13亿元，占营业收入15.58%，近三年持续保持在10%以上。研发人员286人，占公司总人数33.14%。更重要的是，公司所有研发投入全部费用化，资本化比重为零。

这意味着，公司当期利润是在“充分承担”了全部研发投入后形成的。从会计处理角度看，这是最保守、最透明的方式——没有通过资本化来粉饰利润。但这也意味着，高强度研发投入在短期内对利润形成了持续压力。

公司强调，研发投入的核心价值在于构建“可持续复用的技术平台能力”。 换句话说，今天投入的每一分钱，是在为消费电子、乘用车、新能源三个层次同时“储备弹药”。

那么，研发投入的效率如何？

2025年新增授权专利50项，累计149项发明专利——研发投入的“量”是可见的。但“质”的判断需要更具体的指标：有多少专利转化为量产产品？有多少在研项目进入了客户验证阶段？

公司在调研中表示，“部分前瞻性布局从技术研发到规模化应用，需要经历一定的培育周期”——这意味着，研发投入的回报是长周期的。如果商业化转化速度跟不上投入节奏，高研发投入反而可能成为利润的长期拖累。

结语：三个待验证的命题

这场调研，是松井股份管理层在业绩低谷期的一次“主动出击”。13家机构的到场说明市场仍有兴趣，8个问题的详尽回复也体现了沟通的诚意。

但投资者最终关心的，始终是三个可以验证的命题：

其一，乘用车毛利率何时触底回升？32.34%的毛利率能否在2026年内企稳，是判断“以价换量”策略是否可持续的核心指标。产能利用率若能提升至70%以上，固定成本摊薄效应将开始显现。

其二，3000万设备订单能否顺利验收？如果重蹈此前“过于乐观”的覆辙，新能源业务的可信度将遭受重创。反之，若能按期完成交付，将为后续订单打开空间。

其三，研发投入的效率能否持续提升？15.58%的研发费用率在行业内处于高位，如果商业化转化速度跟不上投入节奏，高研发投入反而可能成为利润的长期拖累。

松井股份的“三层增长结构”逻辑清晰，但从战略构想到业绩兑现，中间隔着的是产能爬坡、客户认证、产品验证、市场竞争等一系列现实挑战。这场调研回答了“公司想成为什么”，但“能否成为”还需要用持续的订单、改善的毛利率和稳健的现金流来回答。