埃夫特：上游议价能力与研发支出占收入比低于可比公司|科创板研究
《科创板日报》8月11日讯 本文以公开信息为基础，采用同行业公司（埃夫特、埃斯顿、机器人）横向对比的方法，以毛利率差异作为切入口，通过业务结构、上游议价能力与研发支出三个角度展开，以期给投资者带来更多角度参考。
一、基本情况：
埃夫特智能装备股份有限公司（股票代码：688165）是一家专注于工业机器人产业的公司，于2020年在科创板上市。公司主营业务为工业机器人整机及其核心零部件、系统集成的研发、生产、销售。
数据来源：Wind，科创板研究中心，星矿数据上两图是埃夫特2022年以来的季度数据，可见收入增速一度维持30%以上，在2023Q4开始下降，归母净利润方面目前尚未盈利。
二、可比公司样本：
为了能够给投资者带来更为全面深入的分析，本文接下来会用同行业对比的形式：
数据来源：Wind，科创板研究中心，星矿数据上表是本文选取的3家公司列表，都属于机器人子行业，业务具备一定的可比性，分别为：机器人、埃夫特、埃斯顿。
数据来源：Wind，科创板研究中心，星矿数据上图是3家公司的市值变迁对比，可能有投资者会问，为什么用百分比而不是市值绝对数？是因为百分比对比能够过滤掉行业层面的beta，比如有的行业弱势，整个行业在缩水，好公司跌的少，绝对数虽然下降而相对数上升，反之亦然。
上图可见，三家公司中埃夫特市值所占份额近4年来变化不大，而埃斯顿有所缩水，高峰时占三家公司总和60%，最近回落到40%。
三、业绩对比：
通常在选定样本之后，需要进一步讲一下三家公司具体业务上的细微差别， 比如业务结构、出口比率、下游应用场景的差异等等。这里本文选择先从财报业绩差异点切入，然后再慢慢回到业务差异上。
数据来源：Wind，科创板研究中心，星矿数据上图是三家可比公司的毛利率对比，可见三家公司虽属同一细分行业但终究有差别，毛利率上埃斯顿一枝独秀，埃夫特和机器人次之，局部上埃夫特更弱，比如2021Q4毛利率一度出现过负值。（毛利率负值在任何行业都属于罕见，大概率是上下游议价能力弱，下文会重点展开）
本文接下来会围绕这张毛利率对比图呈现的2个问题展开分析：1）3家公司毛利率都呈现震荡下行，2）埃夫特毛利率较弱。
四、行业分析：
鉴于上文已经通过毛利率看到三家公司盈利水平有震荡下行的趋势，已经有定量分析，这里用波特五力模型框架进行定性分析：
1.竞争较为激烈的方面：
行业内竞争：工业机器人行业竞争激烈，埃夫特作为国产工业机器人的龙头企业之一，与国内外众多企业如ABB、库卡、发那科和安川电机等展开竞争。这些企业在技术、品牌、市场覆盖等方面都具有优势，使得市场竞争尤为激烈
供应商的议价能力：工业机器人的核心零部件，如减速器、伺服系统和控制器，占据了机器人成本的大部分。这些零部件的供应商相对集中，使得供应商具有一定的议价能力。
2.公司议价能力相对较强的：
潜在的新进入者的威胁：工业机器人行业的技术壁垒较高，新进入者需要投入大量资金进行研发和市场开拓。此外，现有企业通过专利、技术积累和品牌效应形成了较高的进入门槛，增加了新进入者的难度。
替代品的威胁：工业机器人在许多应用场景中具有不可替代的优势，如高精度、高稳定性和高效率。尽管存在一些自动化设备和人工操作的替代方式，但工业机器人在提高生产效率和降低成本方面的综合优势使其在市场中具有竞争力。
买方的议价能力：工业机器人的下游应用领域广泛，包括汽车、3C电子、金属加工等。随着制造业自动化、智能化的趋势，下游企业对工业机器人的需求不断增长，买方的议价能力受到一定限制。
经过上文分析，公司所在机器人行业的五力模型分析，重点在1）行业内竞争，2）供应商议价能力，下文会围绕这两点深入分析。
五、业务结构：
可比公司业务相似度高，但毛利率差别大，比较有可能的原因无非：1）下游应用场景差异，2）销售地区差异。
1.下游：
数据来源：2023年度报告，科创板研究中心上图是截取自埃夫特2023年度报告，可见其产品下游应用场景中55%为光伏，16%是3C电子，集中度较高。而另外两家埃斯顿和机器人下游相对宽泛一些。
数据来源：Wind，科创板研究中心，星矿数据上图是中证光伏产业指数（931151.CSI）的季度毛利率，可见2023年开始光伏毛利率急剧下降。埃夫特作为光伏产业的上游供应商，其盈利水平也会受到影响。
2.销售地区：
数据来源：Wind，科创板研究中心，星矿数据上三图是三家公司营业收入按地区分布，可见其中埃夫特海外占比最高，接近55%（2023年报），埃斯顿34%、机器人不到14%。按照2024年度经验判断，很多出口业务占比高的公司业绩表现都不错，但为何埃夫特出口占比高而毛利率低？
进一步看一下其分地区毛利率：
数据来源：Wind，科创板研究中心，星矿数据上两图是埃夫特和埃斯顿两家公司毛利率按地区的划分，可见两家公司海外毛利率都略低于国内，但幅度存在很大差异。埃斯顿的海外毛利率只是略低于国内，而埃夫特海外毛利率波动较大，2023年度国内毛利率20%，海外14%，显然是海外业务拉低了整体毛利率。
进一步地，埃夫特的海外业务较多的地区：意大利、巴西和印度等国。其中巴西印度都属于发展中国家，国民经济发展水平远低于我国。
六、上游供应商议价能力：
上文在五力模型分析时提到，对埃夫特所在的机器人行业而言，上游供应商议价能力同样是核心。
客观地说，要准确地刻画出公司上游议价能力并不容易。机器人行业核心零部件供应商较为强势，公司与其商务谈判议价时场景外人无从得知，但可以通过一些侧面数据予以印证，比如可以用应付账款周转天数作为视角，作为同行业公司，比如能占用上游账期越长，代表上游议价能力越强。
数据来源：Wind，科创板研究中心，星矿数据上图是3家公司的应付账款（加应付票据）周转天数对比，可见机器人最高，埃斯顿居中，埃夫特最低。至少从数据上看，埃夫特面对供应商时的议价能力有待提高。同理可推断，较弱的上游议价能力与较弱的毛利率（尤其是海外毛利率）有着一定因果关系。
七、研发支出：
数据来源：Wind，科创板研究中心，星矿数据上图是3家公司历年研发支出占收入比重对比，可见机器人与埃斯顿近年来难分高下，而埃夫特自2017年以来大部分时间处于三家较低的水平。或许，较低的研发投入水平与毛利率的弱势也有千丝万缕的联系。
八、后记：
本文采用同行业公司对比的方法，参照了埃斯顿和机器人两家公司，深入分析埃夫特。表象上看是毛利率低于可比公司，背后是研发投入、上游议价能力等因素。这里需要说明的是，本文的分析均采用公开数据与信息，不对股价进行任何预测。
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