豪掷560亿，晶科能源加仓光伏“军备竞赛”

上个月，隆基绿能（601012.SH）掌门人李振国在SNEC全球光伏大会上给行业人传递出阵阵寒意。第二天，晶科能源（688223.SH）就宣布拟在山西规划建设年产56GW垂直一体化大基地项目，总投资约560亿元（含流动资金）。项目共分四期，建设周期约二年。

在光伏产能呈现明显结构性过剩、晶科能源现有资金与560亿之间存在着巨大缺口的情况下，大手笔一掷乾坤，晶科意欲何为？

01 头部企业的“军备竞赛”

2022年12月30日，晶科能源董事长李先德在发布新年致辞里说到：“关于价格，硅料跌了，组件会不会跟跌，大概率不会，或者说没有那么快反应，或者说不需要那么快反应。现在的N型TOPCon产品的性能价值完全可支撑它在目前的价位水平。”

但组件的市场价格，并没有李仙德想象得那样坚挺。

近日，保碧新能源1.5GW光伏组件集采，总计近40家企业参与了上述招标，开标最低价已下探1.18元/W（出厂价）。相较2022年2元/W的高点价格，跌幅达到41%。这对很多厂家来说已是生产成本线。

更有机构提出，目前硅片和组件供给整体还处于过剩状态，随着硅料价格进一步下探，硅片和组件价格存在进一步下滑的可能性。

但纵览当下中国光伏市场，暂缓投产、停止生产与大肆扩产的矛盾现象同时并存。

头部企业一致选择了扩产。

晶澳科技（002459.SZ）190亿元两次扩产，晶科能源560亿元建56GW一体化项目，隆基绿能125亿元建设硅棒和电池项目，通威股份（600438.SH）105亿元建设电池和组件项目.....

在当下这个时间节点，市场超常规的产能过剩，导致价格暴跌。李仙德还如此激进，不顾基本面资金紧张，豪掷560亿加码，或是不得不为。

光伏设备行业具有很强的头部溢价。除了头部企业的规模成本效益以及获得更多的订单量以外，据光伏盒子统计，目前头部企业的相同产品的售价较二线厂商高0.05元/W - 0.08元/W。

保住市场份额，保住头部席位是生死之争。当其他头部企业都在扩产时，你不扩产，就有极大的概率被挤出头部之列。同时，产能提升带来的规模成本效益，也能为公司在打赢价格战积累更多的筹码。

可是，这560亿元的资金从何而来？

针对上交所对此事问询，晶科能源回复：建设资金拟通过自有或者自筹，同时并不排除通过项目贷款和股权融资方式募集专项资金。

截至一季度末，晶科能源账上现金只有176亿（含短期借款120亿），而4月底通过可转债募集约100亿资金中，仅有约30亿元相对可自由支配，合计仅200亿元左右。与项目总投入规模比起来，还有约360亿元的资金缺口。

5月25日，晶科能源在发布垂直一体化项目公告同日，还发布另一公告称，将以43亿元出售子公司新疆晶科能源有限公司100%股权。这被业界解读实为项目筹钱之举。

本次新疆子公司向四川资阳基金等两方出售，附有业绩对赌条件，即2023年-2026年，每年税后扣非净利润须达到5亿元。而该公司2022年全年净利润1.52亿元。这意味着，除了前期两笔合计27亿元转让价款外，晶科能源想要拿足16亿元的尾款难度不小。

如考虑变卖股权获得资金，则更慢，解不了近渴。

令人费解的是，2022年11月刚回A不到10个月，晶科就花掉7.07亿元在上海买下虹桥富力中心T3整栋写字楼，手中持有的上海物业面积合计超4万平米。

对比同业隆基绿能、晶澳科技等办公楼多以租赁形式取得，晶科能源称得上是光伏圈的隐形“楼王”。

一边大量融资，一边大手笔花钱，使得晶科能源的资产负债率一直高于同业，近4年均超过70%预警线。在资产负债率未得到有效降低的情况下，晶科能源贷款能力将受到极大影响。

或许，晶科能源的下一轮股权融资行动箭已在弦上，才敢如此豪迈。

02 与电站博弈

据CPIA统计，2022年P型PERC电池量产平均效率达23.2%，已接近24.5%的理论天花板，而N型电池2022年量产平均效率均超24.5%。N、P型电池之间的价差正在不断缩小， 2023年以来替代趋势下，P型产线正在被加速淘汰。

截至2022年末，晶科拥有70GW组件产能，其中仅35GW能够生产N 型 TOPCon 电池组件。也就是说，目前晶科有约一半产线面临被永久性淘汰的风险。

但如形势迅速演绎，晶科的另一半“先进”产线也同样有过剩风险。

从供给端看，据国际能源网/光伏头条（PV-2005）统计，2022年起截至目前，有59家企业，在建或者规划的TOPCon电池项目达83个，合计建设容量966.5GW。2023年TOPCon电池的出货量将有望达到160GW。

从需求端看，中国光伏业协会预测，2023年全球光伏新增装机量预计为350GW，国内装机量约为130GW，整体增速维持在45%-50%之间。而光伏板的平均设计寿命在25年-30年之间，短时间内难有替代性需求。

这意味着，N型电池供应和市场总需求之间的剪刀差将很快出现，从P型产能过剩演变成N型产能过剩，也不是不可能。

晶科能源560亿元建设56GW的一体化产线，算下来1GW产能需投入10亿元。

从2023年隆基、晶澳、通威等扩产计划投资情况来看，目前拉晶、硅片、电池片和组件各环节的1GW投资分别约为2.5亿元/GW，2亿元/GW，3亿元/GW和1.5亿元/GW，合计约9亿元/GW。晶科的一体化投资本应较9亿元/GW更低。若晶科按照10亿元/GW去投资运营，则该产线在单位固定成本上并没有优势。

根据中信期货能源转型与碳中和组测算，当组件价格为1.4元/W时，中国集中式和工商业分布式光伏平均收益率（IRR）为7.76%和16.89%。

由于上网电价和政策补贴相对固定，电站要想提升收益率，很大一部分来自于有意压低采购价格，或组件等原材料价格下跌。

现阶段电网容量有限、新电网建设进度慢，下游很难容纳如此巨量的电量，光伏消纳问题日渐突出。针对集中式光伏，内蒙等新能源装机大省已陆续开展“源网荷储”或者“绿电直供”，新增绿电指标获得批复前提是，须拥有对应的负荷对电力进行消纳。

近日也有部分地区开始规范对光伏装机项目的核准备案，引发了市场高度关注。

消纳问题、严控备案等，都将会极大降低光伏装机量增速。与此同时，装机总规模还是在不断提升，未来更可能的增长模式是“减量增加”。

由于对集中式光伏电站，政府要求已经从单纯装机逐渐演变为“自带负荷”，故而电站也从“无脑上量”转变为“保证自身收益率、谨慎新增装机”。产业链上的主动权逐渐被电站掌握，使得其对于组件价格的挤压会更甚一步。

光伏设备企业与电站的博弈，大家把明牌摊在桌上，全看市场下一步如何发展。

03 赢了光辉未来，输了从头再来？

李仙德的性情，和天齐锂业（002466.SZ/9696.HK）的蒋卫平很像。二位都喜欢大规模融资和花钱，只不过天齐锂业钱花在激进并购上，晶科能源多花在新建上。

晶科能源的大手笔融资和投资计划，压的是市场在短期内需求起来，能覆盖其扩增的产能以及举债规模。

纵观晶科能源的扩产计划，如果赢了，晶科能源2024年组件有效产能有望超100GW，在保持龙头地位的同时，赶上市场需求的释放，能赚得丰厚的利润。

以晶科能源近3年年报数据为基础，总出货量84.7GW，净利润51.19亿元，则单位盈利为0.604亿元/GW。那么2024年晶科能源净利润有望超60亿元，年复合增长率近43%。

如果输了，市场需求远不及预期，则产业链上价格战的烈度会比预期更强，时间也会更长。56GW新建产能将消耗公司大量资金，恶化公司的现金流。资金荒传导至全公司，更对其他项目的运行产生不利影响，而其他强劲对手也极有可能趁此虚弱之际，挤占其市场份额。

这一次，李仙德是赢是输，只有时间能告诉我们答案。