【医苑观畴】钱都去哪了：百济神州的亏损之谜

2月27日，$百济神州(BGNE)$ 发布了2023年的业绩，这家代表性创新药企（想了半天还是用这个不引战的措辞，规避是不是“中国药企”或者“创新药一哥”之类的争议）， 在泽布替尼首破十亿美元重磅大关的驱动下收入保持良好增速，却依旧让我们对另一个老大难问题感到不安：究竟什么时候能够盈利？

我们先来看百济本身的账面：正面的信号是，强大的收入增速带来了最近半年的亏损迅速收窄，特别是销售环节模拟利润（产品销售额-生产成本-销售费用）已经转正且利润率迅速攀升，这意味着百济的药品自主商业化已经进入正规并逐步体现规模效益（可以看到成本率和费用率都在摊薄）；负面的信号是，虽然销售环节已经能产生不错的利润，但研发费用仍在连创新高，导致销售+研发的缺口有缩减、但并不多，实际上公司离盈利的差距并没有拉近太多（下图的报表净利润已经扣非，但需注意23H2有14亿的非产品收入）。

说明：以上数据的口径和来源等都可以参见此前的类似分析【医苑观畴】曙光大现：2023年上半年中国Biotech商业化进展总览。

那么问题来了，为什么百济神州的盈利之路如此艰难？至少已经远难于其他国内Biotech企业，如艾力斯和复宏汉霖已经实现盈利，即使是规模同样较大的信达也已经开始接近盈亏平衡，百济在盈利模式上的确独树一帜。

一种不太负责任（也是市场上比较常见）的说辞，是百济神州并不是一家传统意义上的中国药企，应该对标全球Biotech的商业模式，达到盈亏平衡所需要的销售额自然也远高于国内企业。

这话道理上诚然不错，但之所以笔者认为“不太负责任”，是因为这种只定性不定量的含糊其辞，岂不是给百济开了一个无法可靠预测的口子，可以藉此一而再再而三地推迟实现盈利，乃至于失去扭亏的动力？这无疑也是市场上对于百济最核心的疑问。

所幸，这个问题并不难定量回答。既然是对标全球，那我们就看看百济应该对标的这些海外Biotech企业实现盈利的历程，来审视百济在这条路上的位置，具体可以参见笔者一年多前深扒过的【医苑观畴】海外Biotech商业化的成败风云。

从以下两张图可以清晰看到，绝大部分海外Biotech的盈亏平衡所需的销售额都不到10亿美元（销售额-生产成本-销售管理费用-研发费用），仅有少数几家需要高达20-30亿的销售额才扭亏，而他们日后无一例外地成为了Biopharma中的佼佼者，典型代表就是$再生元制药(REGN)$、$福泰制药(VRTX)$、Biogen。

那我们不妨来看看，这三位“前辈”都是如何实现盈利的：

1）Regeneron是轨迹与百济最接近的，在2011年大杀器Eylea上市后，销售额也迅猛增长，但直到六年后销售额高达37亿时才扭亏，可见花钱之凶狠；

2）Vertex稍显克制一些，在2012年CF系列开始销售后，虽然受益于疾病属性销售摊子不用铺太大，但研发费用依然长期高企，到五年后销售额22亿时扭亏；

3）Biogen的盈利则花了更长时间，治疗多发性硬化症的重组干扰素1996年就上市，近十年后销售额18亿才得以扭亏（下图2003年前后数据跳跃为合并Idec影响）。

更进一步，我们可以定量地比较百济与这三家的成本费用结构，我们不妨以他们扭亏前两年的财务数据为例进行对比（乐观假设百济25年就能盈利）：在销售额体量相差不大的情况下，百济的成本费用无论是绝对值、还是相对销售额的比率都远远高出其他三家一大截，特别是销售管理费用率更是高的没谱，完全脱离了Biotech在20亿以上销售额应有的正常状态。

以上是单纯的历史财务数据对比，还完全不考虑这些钱花得效率、即未来增长潜力的问题，我们就可以看出，简单拿中外Biotech模式不同这个幌子无法作为百济难以盈利的合理解释，以百济目前的成本费用结构，距离盈利还至少有两年以上的时间，而这还非常依赖泽布替尼还能提供如上述三家核心品种当年那样的持续增长。

综上所述，我们定量地破除了“中外有别”这种对百济神州亏损的含糊说辞，事实上放眼全球Biotech领域，坐拥10亿以上产品销售额的企业大多早早实现盈利，即便是那少数几家志(shao)存(qian)高(te)远(duo)的翘楚，也远不似百济这般花钱如流水。百济如果确有扭亏的计划，除了销售额需要保持增速以外，在成本费用端做合理优化才是最为基本的诚意。