【华言金语1108】晶合集成公司快报&国际贸易数据点评&嘉益转债申购分析
（来源：华金证券研究）
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电子团队：华金证券-电子-晶合集成-公司快报-营收和毛利稳步提升，28nm OLED驱动芯片预计25H1放量
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宏观&金融&地产团队：华金证券-宏观-美国大选、欧盟关税落地，反弹之后出口如何展望？——国际贸易数据点评（2024.10）
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固收团队：华金证券-固收-主题报告：嘉益转债申购分析
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电子团队：华金证券-电子-联瑞新材-公司快报-24Q3业绩同环比双增，高阶品占比持续提升
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华金证券-电子-晶合集成-公司快报-营收和毛利稳步提升，28nm OLED驱动芯片预计25H1放量
2024年10月28日，晶合集成发布2024年第三季度报告。
产能持续满载叠加涨价，营收和毛利稳步提升
得益于行业景气度逐渐回升，公司自2024年3月起产能持续处于满载状态，并于24Q2对部分产品代工价格进行调整，助益公司营收和产品毛利水平稳步提升。
24Q3公司实现营收23.77亿元，同比增长16.12%，环比增长9.56%；归母净利润0.92亿元，同比增长21.60%，环比减少14.68%；扣非归母净利润0.85亿元，同比增长293.02%，环比增长126.68%，其中非经常性损益由23Q3的0.54亿元（政府补助0.23亿元，公允价值变动收益0.31亿元）降至24Q3的0.07亿元；毛利率26.79%，同比提升7.59个百分点，环比提升2.93个百分点。
2025年CIS产能将达7~8万/月，28nm OLED驱动芯片预计25H1放量
公司计划2024年扩产3~5万片/月，制程节点涵盖40/55nm，以中高阶CIS为主要扩产方向，并依据市场需求逐步扩充OLED显示驱动芯片产能。扩充的产能已于2024年8月起陆续释放，Q4将继续扩充产能。2024年9月，公司表示CIS订单量远超产能，2024年底CIS产能将超4万片/月，2025年提升至7-8万片/月。
公司在OLED驱动芯片代工领域积极布局。在40nm OLED驱动芯片方面，公司已与数家行业领先的芯片设计公司进行合作，目前产品陆续流片中。28nm逻辑芯片通过功能性验证，成功点亮TV；28nm OLED驱动芯片预计将于25H1开始放量。公司28nm逻辑平台具有广泛的适用性，支持包含TCON、ISP、SoC、WIFI、Codec等多项应用芯片的开发与设计。后续，公司计划进一步提升28nm逻辑芯片的效能和产品功耗，以满足市场对高性能、高稳定性芯片设计方案的需求。
CIS已成为公司第二大主轴晶圆代工产品，目前已全面覆盖手机、安防、汽车、相机、机器识别及无人机等应用领域，并逐步往高端应用领域迈进。2024年8月，公司宣布首颗1.8亿像素全画幅CIS成功试产，标志着光刻拼接技术在大靶面传感器领域的成功运用，也为未来更多大靶面全画幅、中画幅传感器的开发铺平了道路。同时，该产品具备1.8亿超高像素8K 30fps PixGain HDR模式高帧率及超高动态范围等多项领先性能，创新优化光学结构，可兼容不同光学镜头，提升产品在终端灵活应用的适配能力，打破了日本索尼在超高像素全画幅CIS领域长期垄断地位，为本土产业发展贡献力量。
公司已成功生产出首片半导体光刻掩模版，预计将于24Q4正式量产。量产后，公司将陆续提供28nm至150nm制程的光刻掩模版服务，服务范围包括光刻掩模版设计、制造、测试及认证等，未来有望为客户提 供4万片/年的产能支持。
投资建议：鉴于当前显示驱动芯片市场需求复苏现状，以及扩产带来的一定折旧压力，我们调整对公司原先的业绩预测。预计2024年至2026年，公司营收分别为93.51/121.57/148.31亿元（前值为100.69/128.90/152.10亿元），增速分别为29.1%/30.0/22.0%；归母净利润分别为4.62/8.40/12.96亿元(前值为8.80/13.21/15.94亿元)，增速分别为118.3%/81.7%/54.4%；PE分别为89.7/49.3/2.0。公司作为全球显示驱动芯片代工龙头，多元化工艺平台布局成果显著，持续向更先进制程节点发展，但当前显示驱动芯片的市场需求依然处于温和复苏中。综上，调整至“增持-A”评级。
风险提示：下游终端市场需求不及预期风险，新技术、新工艺、新产品无法如期产业化风险，产能扩充进度不及预期的风险，市场竞争加剧风险，系统性风险等。
>>以上内容节选自华金证券2024年11月06日已经发布的研究报告《华金证券-电子-晶合集成-公司快报-营收和毛利稳步提升，28nm OLED驱动芯片预计25H1放量》（分析师：孙远峰、王海维；执业编号：S0910522120001、S0910523020005），具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。
宏观&金融&地产团队
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华金证券-宏观-美国大选、欧盟关税落地，反弹之后出口如何展望？——国际贸易数据点评（2024.10）
投资要点
台风扰动消退、半导体基数走低，10月出口同比大幅超预期反弹至逾两年时间来新高，但欧盟关税确定实施，特朗普又再度当选美国总统，后续我国贸易环境复杂性或进一步提升，出口展望仍需保持谨慎。10月出口（美元计价，下同）同比增速较9月反弹高达10.3个百分点至12.7%，创2022年8月以来最高增速，台风影响消退中端产品回补性集中出口、半导体电子产品低基数推升增速、美国消费再度趋于强劲是三大主要原因，也应看到汽车和零部件出口在欧盟确定加征关税背景下已经开始降温。欧盟关税落地、叠加倾向于大幅抬升关税的特朗普再度当选美国总统，可能令未来一年以及更长时间出口前景面临更大程度的下行压力。10月进口（美元计价）同比持续受原油价格低迷的拖累而再度下跌2.6个百分点至-2.3%，达到近8个月来次低水平。受此影响，10月货币贸易顺差扩大至957.2亿美元。
10月出口商品结构呈现三点特征：美国消费强劲台风影响消退中端产品出口回补性反弹；集成电路出口低基数推升同比；欧盟关税实施在即汽车产业链出口开始降温。1）中端消费品和中间品出口在9月大幅降温之后明显回升，一方面与台风影响消退之后短期回补性出口直接相关，令一方面也显示美国居民消费三季度以来再度趋热对我国中端消费品出口形成一定的需求拉动，纺织服装鞋靴箱包和家具家电照明玩具音视频两大类商品对出口同比的贡献双双转正，分别较9月大幅提升3.1和2.1个百分点至+1.6和+1.4个百分点。2）10月半导体电子产业链合并大类对出口同比的贡献提升2.3个百分点至2.8个百分点，但主要受去年同期自动数据处理设备和集成电路出口基数偏低的影响，随着近期美国对我国半导体电子产业链行政限制性措施的进一步加码，后续该类别出口仍面临较高风险。3）欧盟对华新能源汽车加征关税政策仍确定实施，直接造成10月汽车及零部件“抢出口”阶段基本结束开始降温，对出口同比的贡献下滑0.4个百分点，随着10月底欧盟宣布正式实施相关细则，“抢出口”也已行至尾声，未来一年内汽车产业链或不得不直面更为严峻的出口形势，出口下行风险加大。
国际原油价格再度下跌导致大宗能源商品进口持续大幅回落，加之资本品和消费品进口仍处磨底阶段，10月进口增速跌至近8个月来次低。10月进口（美元计价）同比增速大幅回落2.6个百分点至-2.3%，为近8个月以来次低。一方面，国际原油价格再度下跌影响下，我国大宗能源商品进口加速回落，10月同比跌幅加深10.2个百分点至-11.4%的近15个月来新低，对重点商品进口增速的拖累加深4.3个百分点至-4.8个百分点；另一方面，内需恢复传导至消费品和资本品需求需要时间，10月未见明显起色，同比跌幅分别加深4.9和0.3个百分点至-14.8%和-4.3%，对重点商品进口增速的拖累也分别加深0.4和0.1个百分点至-1.1和-0.9个百分点。
近期欧盟对华新能源汽车关税确定实施，叠加倾向于大幅提升普遍性和针对性关税的特朗普二度入主白宫，展望未来一年左右维度，我国出口环境可能面临两个阶段更具复杂性的新增下行压力。第一个阶段（24Q4-25Q1）出口主要需应对的下行压力来自欧盟对华新能源汽车关税所可能带来的汽车、零部件、以及锂离子蓄电池等关键产品出口额的短期冲击，不仅新增需求可能较快降温，而且此前数月连续的“抢出口”也可能已经产生了一定的需求透支，可能令相关产品出口下滑斜率更趋陡峭。第二个阶段（25Q2及以后）情况可能更趋复杂化，欧盟关税的影响仍可能持续的背景下，特朗普可能在这一阶段逐步将其广泛和针对性的加征关税计划逐步付诸实施，后者的影响又可能是两个层面的：广泛性的加征关税可能导致对全球高端消费品的价格形成普遍的抬升作用，从而可能因价格上涨而导致全球需求的收缩效应，影响我国普遍性的外需强度；而如果美国政府进一步实施针对我国的额外加征关税措施，则一些难以通过转口贸易和域外集成等方法绕过关税壁垒的产品出口可能进一步遭受挤压。总体上我们对未来一年左右出口的展望是较为谨慎的，且第二个阶段形势可能更为严峻。由此我们对2025年中央一般预算财政扩张赤字率以提供可持续、有力度的消费补贴措施抱有较强期待，维持2025年赤字率目标在4.2%左右的较高预测不变。近日，全国人大常委会召开，新一轮财政政策加码的确定和落地呼之欲出，我们预计将坚定“先化债，再收储，后扩张”的三步走战略，预计基建投资增速中枢下移的趋势有望得到缓解，只有加速化解地方债务才能为中央财政更大力度扩张赤字腾挪出充足的空间，并对人民币汇率稳定形成支撑。
风险提示：外部环境较预期更为严峻导致外需降温速度快于预期风险。
>>以上内容节选自华金证券2024年11月07日已经发布的研究报告《华金证券-宏观-美国大选、欧盟关税落地，反弹之后出口如何展望？——国际贸易数据点评（2024.10）》（分析师：秦泰；执业编号：S0910523080002），具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。
固收团队
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华金证券-固定收益-主题报告：嘉益转债申购分析
投资要点
嘉益转债本次发行规模3.98亿元，期限6年，发行与主体评级为A+/A+（中证鹏元）。转股价为116.05元，到期补偿利率为9%，属较高水平。下修条款15/30，85%和强赎条款15/30，130%均为市场化条款。以2024年11月5日中债6YA+企业债到期收益率6.4942%贴现率计算，纯债价值81.98元，对应YTM为2.97%，债底保护性一般。总股本稀释率为3.2%、流通股本稀释率3.45%，摊薄压力较小。
从近期市场转债申购情况看，假设网上申购数为750万户，单户申购上限金额100万元，则中签率预计为0.0014%。
截至2024年11月5日，公司市盈率PE(TTM)为17.43，高于同行业可比公司平均值（剔除负值）；同时处于自身上市以来57.25%分位数，估值弹性一般。净资产收益率ROE为35.92%，高于同行业可比公司平均值（剔除负值）。上市至今公司日成交量占同行业可比上市公司成交量比重平均值处于较低水平为6.04%。
公司流通市值占总市值比例为92.36%，公司现有限售股793.78万股，占总股本的比例为7.64%，公司限售股下次解禁时间为2025年3月14日，存在一定的解禁风险。
年初至2024年11月05日，公司股价上升161.29%，行业指数（轻工制造(申万)）下降6.18%，公司跑赢行业指数。
综合考虑公司自身经营状况、可比券和模型预测结果，我们预计上市首日转股溢价率为26%左右，对应价格为119.7元~132.3元。
风险提示：
1、募投项目效益未达预期或短期内无法盈利。
2、公司生产经营或资金周转出现严重不利情况面临偿债风险和流动性风险。
3、公司外部竞争日益激烈、净利润下滑风险。
4、正股股价波动风险。
5、定价模型可能失效，预测结果与实际可能存在较大差异。
>>以上内容节选自华金证券2024年11月06日已经发布的研究报告《华金证券-固定收益-主题报告：嘉益转债申购分析》（分析师：牛逸；执业编号：S0910523040001），具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。
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电子团队
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华金证券-电子-联瑞新材-公司快报-24Q3业绩同环比双增，高阶品占比持续提升
2024年10月30日，公司发布2024年第三季度报告。
24Q3业绩同环比双增，高阶品占比持续提升
得益于高阶品营收占比提升，继24Q2营收/利润均创历史新高后，24Q3公司业绩实现同环比双增长。24Q3公司实现营收2.50亿元，同比增长27.25%，环比增长3.85%；归母净利润0.67亿元，同比增长30.10%，环比增长2.40%；扣非归母净利润0.64亿元，同比增长40.07%，环比增长5.98%；毛利率42.73%，同环比基本持平。
根据2024年11月投资者调研纪要，公司表示从10月客户下单情况看，相较Q3，部分下游行业库存正得以改善，且高端需求持续提升，展望24Q4相对谨慎乐观。
持续聚焦高端下游应用，年产2.52万吨项目投产在即
2024年前三季度公司销售至EMC、LMC、GMC、UF、电子电路基板（CCL）等电子封装材料领域的产品营收占比约70%，销售至热界面材料等其它领域的产品营收占比约30%。
公司持续推出多种规格、低CUT点、表面修饰、Low α微米/亚微米球形硅微粉、球形氧化铝粉，高频高速覆铜板用低损耗/超低损耗球形硅微粉，新能源汽车用高导热微米/亚微米球形氧化铝粉，并不断加强高性能球形二氧化钛、先进氮化物粉体等功能性粉体材料的研究开发。
公司已掌握Low α球硅从原料到产品的全流程的关键技术，Low α球硅已在相关客户稳定供应数年并获得客户认可。公司Low α球铝放射性元素铀和钍含量均低于5ppb级别，最低可低于1ppb级别，并且具有高密度，表面光滑等优良性能，已稳定批量配套行业领先客户；2024年前三季度，Low α球铝保持较高增速。
公司研发创新项目顺利推进。高性能基板用高介电低损耗球形二氧化钛开发项目、热界面材料用氮化铝开发项目、热界面材料用氮化硼开发项目和先进封装用亚微米球形硅微粉关键技术研发项目等进入工程化阶段；超低损耗高速基板用球形二氧化硅开发项目已实现产业化并结题。公司后续研发重点方向包括：1、围绕集成电路封装材料（EMC、LMC、GMC、UF等）市场需求，对具有更低放射性、更低CUT点等特性的产品持续开发；2、围绕更低介电损耗等参数产品持续研发，以满足覆铜板产品升级的需求；3、围绕材料的导热性能提升，持续研发。部分导热材料如氮化物，持续优化产品设计，使得性能与成本达到客户的需求，为后续大批量导入打下基础。4、持续提升产品检验检测能力，并不断加深对关键核心装备的研究。
产能方面，公司电子级功能粉体材料项目主体结构建设已完成，预计12月竣工投产，将形成年产2.52万吨电子级功能粉体材料产品生产能力。项目中部分产品为球形硅微粉高纯原料，可满足客户对电子级功能粉体材料的小粒径、低杂质、大颗粒控制、高填充等不同特性要求。
投资建议：我们维持此前对公司的业绩预测。预计2024-2026年，公司营收分别为9.62/12.32/15.27亿元，增速分别为35.2%/28.0%/24.0%，归母净利润分别为2.62/3.43/4.42亿元，增速分别为50.4%/31.2%/28.8%；PE分别为38.7/29.5/22.9。公司凭借在无机填料和颗粒载体行业雄厚的技术实力，实现高尖端应用产品批量出货，同时积极实施多项举措高筑球形粉体核心竞争力，充分把握发展良机，未来成长动力足。持续推荐，维持“买入-A”评级。
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