千亿寒武纪，为何亏不停？

文 | 张佳儒

7月16日午后，寒武纪股价20%涨停，市值重回1000亿。7月19日早盘，寒武纪股价超270元，总市值超1100亿元。

消息面上，据国际咨询机构IDC预测，未来5年，中国算力中心服务市场将以18.9％的复合增速持续增长，预计2027年市场规模达3075亿元。

7月18日，寒武纪实际控制人、董事长、总经理陈天石提议公司回购股份，回购资金总额为2000万元至4000万元。

寒武纪是中国AI芯片龙头，智能算力行业头部企业。对于千亿市值，寒武纪并不陌生。2020年7月20日，寒武纪科创板上市首日，股价一度飙升至295元/股，市值突破1000亿元。

二级市场风云变幻，上市一年后，寒武纪股价跌至百元左右。整个2022年，寒武纪的股价长期徘徊在50-70元区间，最低跌至46元。

到了2023年，ChatGPT的爆火为AI产业带来久违的春风。寒武纪股价回春，2023年4月涨至271元，市值重回1000亿。

趁着股价回暖，2023年下半年，寒武纪多位创投股东清仓式减持。此后，寒武纪股价又开始下跌，2024年2月跌至百元之下。半年时间不到，算力市场高增长预期下，寒武纪股价再逢春，市值突破千亿。

与二级市场的火热表现不同，寒武纪的业绩数据温度不高。自2021年以来，寒武纪营收再未见明显的增长，始终徘徊在7亿元左右。归母净利润持续亏损，商业化之路充满挑战。

AI芯片明星盈利难：5年亏损45亿元

寒武纪于2016年3月成立，前身是中科院计算所2008年组建的“探索处理器架构与AI的交叉领域”10人学术团队。

出身名门的寒武纪，不仅血统高贵，还有一支明星团队，核心研发人员多毕业于著名高校或科研院所，拥有计算机、微电子等相关专业的学历背景。

其中，寒武纪创始人陈天石有着“少年天才”之称。2001年,年仅16岁的他成功考入中科大的少年班，25岁毕业于中科学大计算机学院，获工学博士学位，毕业几年后创办寒武纪。

寒武纪原本是一个地质学的名词，指的是距今5.42亿年前生命多样性大爆发的时代。陈天石说，“我们取这个名字是希望在人工智能时代有这样的寓意，可以预示着人工智能技术的大爆发。”

产业模式来看，集成电路企业主要包括IDM（垂直整合制造）、Fabless（无晶圆厂）、Foundry（代工厂）以及封装测试企业（OSAT），集成电路设计行业运营模式主要为其中的 IDM 模式和Fabless 模式。

寒武纪自成立以来的经营模式均为 Fabless 模式，专注于智能芯片的设计和销售，而将晶圆制造、封装测试等其余环节委托给晶圆制造企业、封装测试企业及其他加工厂商代工完成。

商业化模式来看，寒武纪主要通过向客户提供芯片及加速卡产品、训练整机、智能计算集群系统、IP授权及软件获取业务收入。

高贵血统，明星团队，业务前景广阔，业绩情况如何？

2016年创立后，寒武纪在营收上迎来了爆发。2017年至2019年，公司的营业收入分别为784.33万元、1.17亿元和4.44亿元。期间，公司综合毛利率分别为 99.96%、99.90%及68.19%。

2020年7月20日，寒武纪成功在科创板上市，成为“科创板AI芯片第一股”A，发行价64.39元，上市首日开盘价250元，盘中股价一度飙升至295元/股，市值突破1000亿元。

上市当年，寒武纪营收4.59亿元，增速放缓至3.38%，2021年大涨57.12%至7.21元。2021年开始，寒武纪营收增长乏力，始终在7亿元左右，2023年营收7.09亿元，同比降低2.70%。

寒武纪营收增长停滞，归母净利润波动较大，但始终是亏损状态。2019年至2023年，寒武纪归母净利润分别为-11.79亿元、-4.35亿元、-8.25亿元、-12.57亿元、-8.48亿元，5年合计亏损45亿元。

对于亏损，寒武纪将主要原因归结为高额的研发投入。比如2023年公司研发投入为11.18亿元，占营业收入的比例为157.53%。

影响寒武纪业绩的重要因素，是大客户的稳定性。

业务转向：第一大客户“一年游”

2018年，陈天石被问到“大家对寒武纪最大的误解是什么”这一问题时，他的回答是:如果要有，只有一条，寒武纪不是IP授权公司。寒武纪虽然提供终端的AI处理器IP，但我们也做云端的AI芯片，是一家综合性的AI芯片设计公司。

外界对寒武纪的误解，并非空穴来风。

2017年至2019年，寒武纪终端智能处理器IP授权业务收入分别771.27万元、1.17亿元和6877.12万元，占主营业务收入的比例分别为98.95%、99.69%和15.49%。

其中，寒武纪对华为海思终端智能处理器IP授权业务的销售金额为771.27万元、1.14亿元和6365.80万元，占到公司终端智能处理器IP授权业务销售收入比例的100.00%、97.94%和92.56%。

与华为的合作曾让寒武纪名声大噪，然而过分依赖单一大客户也存在较大风险。

2018年开始，华为海思选择自主研发人工智能芯片并推出多款产品，寒武纪2019年终端智能处理器IP授权业务收入同比下滑41.23%，主要系华为海思选择自研终端智能芯片，未与公司继续合作。

寒武纪还称，华为海思未来与公司在终端、云端、边缘端人工智能芯片产品领域均存在直接竞争。华为海思从大客户到竞争对手，寒武纪的业务结构骤变。

2020年，智能计算集群系统业务替代IP授权业务，成为支撑寒武纪业绩的主营业务。

根据年报，智能计算集群系统实现营收3.26亿元，占公司营收4.59亿元的比例是71%。该业务收入主要来源于与南京市科技创新投资有限责任公司开展的南京智能计算中心项目(一期)智能计算设备采购项目，该项目占比为81.54%。

2021年至2023年，智能计算集群系统业务占据寒武纪主营业务的位置。比如2023年，公司的智能计算集群系统业务贡献6.05亿元的收入，占营收比例为85%。主要系公司成功在沈阳、台州实施智能计算集群项目。

值得注意的是，2023年，受供应链影响，寒武纪第二大业务云端产品线业务熄火，2022年曾贡献2.19亿元的营收，2023年变成了9056.51万元，较上年同期下降58.73%。

云端产品线包括云端智能芯片及加速卡和训练整机产品。2023年，寒武纪智能芯片及加速卡生产量22.55万片，同比下降61.96%；销量2.58万片，同比下降88.35%；库存量87万片，同比增加30.16%。

2023年，寒武纪昔日的营收主力IP授权及软件业务，营收仅有23.38万元，几乎没有存在感。

业务转向的寒武纪，大客户依赖症难难解。近三年，公司前五大客户的销售金额合计占营业收入比例分别为 88.60%、84.94%和92.36%，客户集中度较高。

不仅如此，寒武纪第一大客户销售占比较高，大客户近几年出现“一年游”的情况。

比如，2021年和2022年，寒武纪第一大客户分别是江苏昆山高新技术产业投资发展有限公司、南京市科技创新投资有限责任公司，销售额占年度销售总额比例分别为62.46%、60.81%。

2023年，寒武纪第一名客户占公司年度销售总额的65.88%，该收入为公司智能计算集群系统业务收入。

寒武纪没有公告客户名称，年报显示，公司与台州市黄岩置成物产管理有限公司履行了5.28亿元的智能计算集群系统合同，第一大客户不言自明。

不难看出，寒武纪的智能计算集群系统业务客户合作金额较大，导致公司第一名客户销售占比较高。第一大客户频繁变更，意味着寒武纪为了维持营收增长，需要不断拓展类似客户。

2023年，台州智能计算集群项目合同金额已经100%履行，在云端产品线业务熄火的背景下，未来，寒武纪增长靠什么？

增长悬念又起：一季度营收下滑6成

根据寒武纪2023年限制性股票激励计划（草案），公司的股权激励目标为，2024年营业收入值不低于11亿元。2024年一季度，寒武纪营收2566.61万元，同比下降65.91%；归母净利润-2.27亿元，同比上升11.12%。

一季度营收大幅下滑，寒武纪能否实现业绩目标，是个悬念。

2023年报中，寒武纪列出了各业务的经营计划，对于第一大业务智能计算集群系统业务，寒武纪称，将最大程度的发挥公司自身优势，积极拓展相关业务。

不过，寒武纪在该业务上还有哪些客户，公司并未披露。华泰证券的研报认为，寒武纪智能计算集群项目通常集中在下半年交付，预计2024全年营收仍有望实现同比增长。

值得注意的是，寒武纪此前备受关注的智能驾驶芯片业务，在2023年报中声量降低。

2022年报中，寒武纪单独披露了“智能驾驶芯片”业务：公司的控股子公司行歌科技持续开展智能驾驶芯片的研发和产品化工作。行歌科技进行了2轮独立融资，引入了博世、国科等战略投资人。

公开资料显示，行歌科技成立于2021年，主要从事智能驾驶芯片的研发。2022年9月，寒武纪创始人陈天石表示，行歌科技在研3款自动驾驶芯片，覆盖L2-L4级。

2023年报中，寒武纪不再介绍智能驾驶芯片业务。2023年8月，行歌科技被曝裁员，媒体称“L4芯片研发不及预期，新项目恐将放弃”。券商研报提到，受供应链因素影响，2023年寒武纪通过加强费用管控、精简人员。

从行歌科技的动态，可见AI芯片公司研发和商业化落地的不易。相比其他行业，芯片行业典型特点是“成本前置，收益后置”，占据市场份额之前，长期稳定的现金流和巨额的可持续的投入，都必不可少。

寒武纪在年报中说，公司目前现金流状况良好，可以在未来一段时间内为公司研发投入及日常运营提供有效支撑。公司将持续拓展市场份额、加速场景落地、聚焦技术创新。

相比于资金，寒武纪也需要更多时间，需要公司长期投入的决心和投资者更多的耐心。

2020年，陈天石曾说：“Intel今年52岁，AMD今年51岁，Nvidia今年27岁。寒武纪只有4岁，和行业前辈比起来还只是个孩子。罗马并非一天建成，前辈标杆也都是筚路蓝缕走过来的，我们有远大的志向，但长跑才刚刚开始。”

如今，寒武纪成立8年，上市4年，还在苦寻盈利的解药。根据券商观点，AI算力作为国产替代的重中之重，未来发展空间广阔，寒武纪作为国产AI芯片龙头，凭借产品优势的逐步构建，在AI蓬勃发展的趋势下有望持续受益。

未来，寒武纪的业绩和二级市场表现，我们将保持关注。