芯片拐点，怎么看“谜一样”的寒武纪！

当前的A股市场在资金放量的背后主要还是由政策和情绪的主导。

上周五市场大幅反弹背后一方面是国家统计局给出的宏观数据比较亮眼，更关键是前期一系列货币政策落地带动了市场的止跌企稳，这是政策；而另一方面科技板块的反弹主要是顶层将“科技”定为未来经济增长的主旋律，这是情绪。受此利好影响，上周五科创板ETF集体20cm涨停，半导体芯片相关ETF也是迎来了10cm涨停，本周一更是冲到阶段高点。本周虽然整体大盘处于震荡，但半导体板块显示出了一定的韧性。

然而为何半导体芯片成为暴力反弹的主力？

并不单仅因为一句话。

01

半导体板块的拐点已至

在政策和情绪的背后是其实最核心还有产业需求拐点带来的业绩预期。

一般来说，半导体芯片板块的供需和业绩预期拐点率先反应在海外资本市场。比如最近市值破万亿的中概股台积电。就在上周四的美东时间10月17日，由于三季报业绩超预期的利好影响，台积电（TSM.N）在美股纳斯达克的股价报收205.84美元/股，大涨9.79%，市值创历史新高。

台积电的总市值也首次突破1万亿美元，达1.068万亿美元。台积电也成为国内首家市值站上万亿美元的中概股，更是首家市值突破万亿美元的亚洲科技公司。具体来看，台积电三季度合并营收7596.9亿元新台币，创历史新高，而市场预估为7510亿新台币，同比增长39.0%，环比增长12.8%；第三季度净利润3252.6亿元新台币，而市场预估为2993亿新台币，同比增长54.2%，环比增长31.2%。当季毛利率为57.8%，30%以上的增速某种意义上也预示着芯片需求的转暖，而全球半导体芯片产业的低谷走了近2年的时间。

去年全球半导体芯片产业几家巨头的业绩几乎都是下滑的。实际上这要回溯到2021年，彼时的全球芯片产业链就出现了供给过剩的状况，国产芯片在先进制程的投资和研发不严重及预期，叠加下游需求疲软的负面影响。

“春江水暖鸭先知”，起初的产业衰退是在2022年美光、台积电等几个国际芯片巨头纷纷下调了业绩预期，自此全球芯片板块出现整体回调，国内芯片板块更是陷入了漫长的下行周期，从A股半导体芯片厂商的存货周转明显可见的存货积压和出货周期拉长，症结就在于当年的半导体芯片的下游需求端主要依赖消费电子的出货量。反应在市场上就是芯片ETF（159995）来从2021年7月的高点到2022年年中，半导体芯片板块的股价整体的回调幅度最惨时大多出现了腰斩甚至历史新低。

后面随着各国降息、政策宽松、企业降本增效等，全球经济逐渐企稳并逐渐回暖。而对于芯片半导体产业来说，数智化浪潮下，AI芯片需求是驱动本轮产业转暖的重要因素之一。其实今年一季度，芯片产业就已经出现了反转迹象。从国际芯片巨头的业绩趋势来看，台积电今年一季度营收1324.55亿人民币，同比增长16.5%，；净利润为503.97亿人民币，同比增长8.9%；高通（QCOM.O）一季度营收99.35亿美元，同比增长5%；净利润为27.67亿美元，同比增长24%；这两家全球芯片巨头在今年年初的股市表现也出现了明显的强势上涨。除这两家，像三星电子一季度营收同比增长12.82%，利润同比暴增931.87%；英特尔一季度营收增长9%，利润同比扭亏至8亿美元（2023年同期亏损2亿美元）；美光一季度营收同比增长16%，利润大幅减亏，都出现了业绩的拐点。

再看国内，芯片半导体产业业绩和市场预期有一些稍稍滞后。比如国内芯片代工巨头中芯国际（688981.SH），今年一季度公司营业收入同比增长23.36%，相比于2022-2023年的营收下滑，营收增长表明了在芯片下游需求方面确实出现了明显的回暖，但股价表现不佳的原因在于在于增收不增利，中芯国际一季度的净利润还是下滑了68.02%，市场或许是担心由于芯片制程壁垒原因造成了竞争压力，进而导致公司净利润下滑。

全球半导体芯片拐点已至，海外资本市场相关概念已经大涨，而目前A股半导体的核心上涨预期除了情绪外，补涨和业绩修复的预期较强，毕竟目前临近三季度业绩集中披露的窗口期，市场普遍预计三季度国内芯片半导体板块的业绩将迎来修复。由此来看，本周一中芯国际时隔三年股价再创新高也就不难理解了；从9月24日至10月21日创新高的15个交易日中，中芯国际的区间涨幅高达124.45%，直接收复了上市以后的全部跌幅并创市值新高。

02

“盈利成谜”的寒武纪

本周三芯片巨头高通发布了最强AI手机芯片，其核心产品骁龙8 Elite CPU号称拥有全球最快速的的手机CPU，并称它是“有史以来最强大、速度最快的移动系统级芯片（SoC），大幅提升了手机芯片处理AI任务的性能。

提到AI芯片，国内厂商绕不开的就是寒武纪（688256.SH）。随着租金半导体芯片领涨A股市场，除了中芯国际的股价创新高，寒武纪的市值在10月21日最高突破了2000亿，达到历史新高。不过呢，这家神奇的公司从上市至今从未盈利过，上市前后7年时间亏损超过50亿，今年大概率依旧是亏损的。寒武纪一直像谜一样，公司是专注于人工智能芯片产品的研发与技术创新的公司，上市前曾号称“国内AI芯片第一股”，从芯片产业链角度来看，自称位于最上游的芯片设计和研发环节。

“上市即巅峰”是2020年资产市场对寒武纪最大的“捧杀”。

从提交上市材料到审批成功，仅仅4个月便登陆科创板，上市首日更是大涨229.86%，股价收报212.4元/股，四天后，总市值更是突破1000亿元。当然，从估值到市值短期暴涨的背后还是寒武纪这个“故事”讲的动听，而且各种概念都叠满，比如“国内第一AI芯片设计研发、科技硬赛道、AI芯片独角兽、中科院天才、国内第一”等等，吸引各路资本“倾囊相投”。

这么多年，寒武纪的盈利困境仿佛已经不再是资本市场关注的问题。从2016年成立，2017年公告财务数据以来，虽然营收是在增长趋势，但归母净利润则一直处于亏损，而且近三年来亏损持续扩大。根据数据来看，2020-2023年，寒武纪亏损一直在扩大，四年分别亏损了4.35亿、8.25亿元、12.57亿和8.48亿，合计亏损已经达到33.65亿，四年总营收才26.18亿。

不过，资本市场炒作的是预期，这些短期在游资热钱面前都不是问题，2023年同比减亏在资本眼里就是业绩就是超预期，并不耽误寒武纪在今年跑赢大盘，从年初就走出了反转趋势，并在本周一市值创新高。

先把寒武纪的盈利困境放一边。

公司营收的风险似乎更严重，由于尚未盈利，无法用相对估值法中的PE估值进行计算，因此只能暂时用PS估值来进行估算，按照10月25日盘后的寒武纪市值1761亿和公司最新研报某券商估算的2024年全年13.44亿营收来计算，寒武纪目前的PS已经达到惊人的131倍！

既然有人预期寒武纪会成为“中国的英伟达”，那这里就与国际芯片巨头来做一个对比，英伟达（NVDA.O）最新的PS仅有36倍上下，AMD（AMD.O）为10-11倍，高通PS为5.1倍左右。寒武纪是英伟达市销率的3.6倍。如果2024年年底寒武纪的营收可以达到13.44亿还能接受，而关键问题在于今年上半年寒武纪的营收仅有可怜的6477万，同比降超43%。

疑问在于，既然全球的AI浪潮已经推动终端对高端AI芯片的需求，那为什么寒武纪的营收还是在加速下滑。这里暂时看不到2024年主要客户和供应商的数据，但是2022-2023年寒武纪的供应商供货金额出现了大幅下降。而且从近一年的招投标来看，仅中标了两个项目，换言之，在AI芯片需求高增的背景下，对于核心TO B的寒武纪来说为何中标项目并不多，合同负债也有点不够看。这一点可以对比像北方华创（002371.SZ）这类做半导体设备的企业，业绩增长的同时，能看到的是源源不断的中标以及合同负债的稳定增长。

有券商给出的结论是：“寒武纪今年的业绩是可以预期的。因为公司2024 年上半年购建固定资产、无形资产及其他长期资产支付的现金为1.17亿元，同比增长155.01%；尤其是预付款为5.50亿元，同比增长7167.02%，研发费用中，测试化验加工费为1.02亿元，同比增长849%。”

这块预付款大概率是从支付给供货商中芯国际的材料款，招股书披露的是台积电，后面由于制裁应该是转到了中芯国际。不过仅仅靠预付款高增来预期公司业务和业绩较乐观的观点能否支撑得住，只能说仁者见仁智者见智了。而上半年25.82亿，同比增加25.82亿的可交易金融资产是只字未提。

退一万步来看，寒武纪是一家研发投入高、研发周期很长且出货很慢的独角兽企业，那问题在于当前处于AI芯片百家争鸣的高速发展阶段，此时不抓紧抢占市场，如果未来寒武纪的产品发展到足以跟英伟达抗衡的地步，那么是否也意味着国产芯片在产业链上已取得了重大突破。而那时国内的AI芯片市场大概况不会只有寒武纪一家独大,高端半导体行业或许也会像光伏、新能源车一样出现价格战。这是无法逃避的市场规律。

“谜一样”的寒武纪，确实让人难以捉摸。当然，A股市场对科技股的炒作，往往不看逻辑，只看情绪。（以上仅为个人观点）

了解寒武纪的朋友欢迎留言交流，希望不吝赐教！

本文作者 |刘超然 来源 |英才商业