寒武纪这份财报的重要性，不只属于寒武纪

从规模盈利到生态定价权，寒武纪、海光与壁仞蹚出了三条不同的路径。

海光信息正在解释千亿元级市值如何获得业绩支撑；1月2日登陆港股的壁仞科技，也要把上市初期的市场热度转化为持续经营能力。三家国产独立算力芯片公司的商业化进程，正在进入同一张财务坐标。

寒武纪首次跨过自身的年度盈利门槛，也因此提供了一个难得的公开样本：当智算需求和芯片交付进入倍数增长，国产AI芯片公司会不会自然获得经营杠杆？

海光已经给出一部分答案，收入继续扩张的同时，公司存货、预付款和研发费用也在上升，经营现金流由正转负。这意味着寒武纪面对的资金占用，很可能包含国产算力进入大规模交付后的共同约束。海光能否依靠CPU与DCU协同，在毛利、现金和复购上表现得更加稳定，将决定兼容路线最终能够留下多少财务回报。

壁仞面对的则是另一道题：通用GPU已经开始形成批量交付，但高增长能不能穿过亏损阶段，还需要收入质量、毛利和复购继续证明。

2025年，寒武纪实现营业收入64.97亿元，同比增长453.21%，归母净利润20.59亿元，首次实现年度盈利。进入2026年，上半年收入增至59.96亿元，同比增长108.13%；归母净利润23.11亿元，扣非净利润21.66亿元。6月30日，公司总市值首次突破1万亿元。

收入、利润和市值同时跨过新的量级，代表着寒武纪已经走出“国产AI芯片能不能卖出去”的早期阶段。

同一份报表里，另外几组数字又把这轮增长拉回经营现实。上半年经营活动现金净流量只有3.11亿元，同比下降65.83%，相当于归母净利润的13.5%；期末存货达到82.48亿元，较年初增长66.83%，预付款项达到29.14亿元，增长291.37%。两项合计111.62亿元，相当于上半年收入的1.86倍。

芯片开始大规模变成收入和利润，采购、备货和结算链条也在同步吞噬现金。

这份中报因此不只是寒武纪自己的成绩单。国产算力公司从小规模验证进入大规模交付之后，增长需要占用多少资金，供应链成本最终由谁承担，硬件收入能不能继续沉淀为复购和软件生态，开始成为比“有没有订单”更难的问题。

寒武纪的增长并不是一个单独的收入故事。

2026年上半年，公司收入从上年同期约28.81亿元增至59.96亿元，毛利润由约16.11亿元增至33.13亿元；收入翻倍之后，综合毛利率仍保持在55.25%，同比仅下降约0.67个百分点。

这个数字不能直接证明公司拥有稳定的定价权，至少说明规模扩张暂未明显侵蚀整体盈利能力。

费用端的变化也很清楚。上半年研发费用7.02亿元，同比增长29.63%，明显低于收入108.13%的增幅，研发费用率从上年同期约18.8%降至11.7%；销售费用降至2624万元，管理费用降至8245万元。

同一套研发和组织体系开始支撑更大的收入规模，研发投入没有随着收入同步翻倍，经营杠杆由此释放出来。

与此同时，寒武纪的收入高度集中于一条产品线。上半年云端产品线收入59.94亿元，占总收入99.98%，边缘产品和其他业务规模很小。集中放量可以迅速摊薄研发和管理费用，也意味着下一代产品接续、核心客户采购节奏和供应链波动，会更加直接地传导到报表。

半年报没有披露芯片具体出货量、平均售价和不同型号毛利率，也未单独披露软件收入和客户复购率。外部市场很难判断，收入翻倍更多来自销量增长、产品升级，还是项目集中验收。

规模效应已经出现，只是这套经营杠杆目前更多体现在利润表上。现金流量表给出的图景要复杂得多。

上半年23.11亿元归母净利润，最后只对应3.11亿元经营现金净流入。

现金流量补充资料显示，存货增加占用现金约37.12亿元，经营性应收项目增加占用约19.50亿元，经营性应付项目增加则提供约31.44亿元现金。利润已经进入报表，现金却大量停留在采购、备货和结算链条中。

截至6月底，寒武纪存货达到82.48亿元，占总资产45.32%；预付款项29.14亿元，其中预付款大幅增长主要与战略备货有关。

先进制程、先进封装和关键存储资源并不是随时可以买到，高速扩张阶段提前锁定供应，本身就是交付能力的一部分。只是供应保障从来不是免费的保险。AI芯片更新速度快，客户采购又受到数据中心建设周期影响，上半年公司新增存货跌价准备约3.97亿元，期末存货跌价准备余额已经升至约7.68亿元。

备货继续占用资金，存货跌价损失也已经进入损益表。

截至6月底，公司货币资金与交易性金融资产合计约47.93亿元，合并资产负债表没有短期、长期银行借款。寒武纪目前尚未面临明显的偿债压力，但营运资本占用正在快速增加。

这批库存未来会呈现完全不同的两种面貌。收入继续扩张、库存顺利出货、经营现金逐渐追上利润，它就是高景气阶段的主动备货；产品迭代加快、收入增速回落、减值继续增加，今天锁定的供应就会变成明天需要消化的资金占用。

对AI芯片公司而言，库存规模本身很难给出答案，更重要的是这些芯片最终进入了哪些机房，又有多少真实负载持续运行在上面。

芯片完成交付，只说明客户买过。互联效率、编译器、算子库、集群管理、故障恢复和软件迁移成本，决定客户实际获得了多少可用算力。

寒武纪已经披露产品在金融、互联网等行业实现规模化部署，也在持续适配主流模型。这些信息可以证明产品正在进入真实场景，却还不足以量化软件生态的成熟程度。

后续更有价值的观察指标，也因此从“卖了多少卡”逐渐转向“这些卡创造了多少有效算力”。

客户完成同一个训练或推理任务需要多少芯片、多少电力和多少工程投入，决定总体拥有成本；第一批大额交付之后，老客户是否继续采购下一代产品，决定这轮收入是否具备持续性；Neuware、算子和开发工具能不能跨代复用，则关系到研发投入最终沉淀成生态资产，还是继续作为伴随交付发生的工程成本。

目前的公开披露还缺少典型集群利用率、主流模型运行效率和客户复购率等指标。59.94亿元云端产品收入已经证明规模交付形成，却还不能单独证明软件生态同步成熟。

国产AI芯片真正的规模效应，最后不会只体现在某一年的出货量峰值上。相同的软件体系能否承载越来越多客户，单位任务成本能否持续下降，下一代产品能否继续进入同一批机房，才决定规模增长最终能够留下多少利润。

海光提供了另一条验证路径。

2026年上半年，公司收入90.99亿元，同比增长66.52%；归母净利润17.98亿元，同比增长49.69%；综合毛利率55.21%，同比下降约4.94个百分点。

海光CPU兼容x86指令集，DCU采用GPGPU架构，CPU与DCU协同为其进入既有服务器、操作系统和行业应用体系提供了更成熟的兼容基础。但更广的产品矩阵没有让资金占用自动消失。

同期，公司研发费用25.37亿元，同比增长69.37%；销售费用4.22亿元，同比增长107.62%；经营活动现金净流量由上年同期净流入21.77亿元转为净流出4.28亿元。

截至6月底，海光存货75.18亿元，预付款项47.71亿元，两项合计122.89亿元，相当于上半年收入的1.35倍。

海光比寒武纪更早进入企业级市场，也拥有更广的产品矩阵。它接下来需要证明的，是兼容路线带来的低迁移成本最终能够换来更稳定的复购、利润和现金。采购入口已经打开，兼容优势仍要经过财务回报验证。

壁仞的商业化阶段更早。

上半年，公司收入12.36亿元，同比增长1997.6%，毛利率升至42.7%，期内亏损收窄至3.77亿元。这个76.4%的账面减亏，部分来自上市后可赎回负债相关财务成本消失。经调整亏损为3.37亿元，同比收窄38.9%，更接近主营经营的改善幅度。

同期，壁仞研发费用8.04亿元，相当于收入约65%；期末存货12.15亿元，存货及服务相关预付款15.34亿元，两项合计约27.49亿元，是上半年收入的2.22倍。

高增长建立在较低基数上，也说明通用GPU已经形成批量交付。只是从收入放量走到主营业务稳定盈利，中间还隔着研发强度、库存周转和客户复购。

寒武纪与海光执行中国企业会计准则，壁仞采用国际财务报告准则，部分指标并不适合直接排名。不过，三份报表共同指向一个现实：国产算力越接近大规模交付，供应链和营运资本对现金的占用就越明显。

三家公司站在商业化的不同位置。寒武纪已经跨过规模盈利，开始面对库存、现金和生态效率；海光拥有更成熟的产品矩阵，需要把兼容优势变成稳定资金回报；壁仞刚刚进入规模交付，需要让收入增长继续穿过高研发和亏损阶段。

国产替代可以打开采购入口，安全与供应链自主也能够带来订单。但订单进入机房之后，客户是否愿意把更多核心负载迁入，软件能否降低总体使用成本，下一代产品能不能继续进入同一批客户，才会决定采购入口最终能不能变成定价权。

寒武纪依靠云端AI芯片迅速放大收入，海光依靠CPU与DCU协同进入更广泛的企业级市场，壁仞则用通用GPU切入高端智能计算。它们的财务阶段并不相同，却正在面对相似的经营约束：芯片越卖越多之后，库存能不能周转，现金能不能跟上，软件能不能把一次性交付变成持续复购。

如果寒武纪继续保持55%左右的毛利率，同时让库存占比下降、经营现金逐渐向利润靠近；如果海光在更大收入规模下重新恢复经营现金净流入；如果壁仞在收入增长的同时逐步降低研发费用率和资金占用，那么国产AI芯片的规模效应会获得越来越扎实的财务证据。

反过来，如果出货和收入继续增长，库存、预付款和资金占用却越堆越高，客户复购和真实使用率又迟迟无法验证，那么这轮增长就更接近资本密集型基础设施交付。

国产算力不缺时代红利，缺的是经得起周期的公司。

政策可以扩大采购入口，供应紧张可以抬高毛利，资本也能把估值推上万亿。客户的单位算力成本和企业的现金回报，却没人代付。

寒武纪首次实现年度盈利，证明国产AI芯片已经具备规模商业化能力。82亿元库存则揭开了扩张的另一面：出货越快，资金占用越重；产品迭代越快，库存折价风险越高。库存出清，只算完成交付；负载跑稳，才算完成产品验证；老客户跨代复购，生态才真正落地。

国产替代提供了历史窗口，不会豁免商业规律。市场也不会长期为“国产”两个字支付溢价。万亿市值由预期推高，产业地位要靠成本、现金和复购坐实。