百克生物掉进GSK踩过的坑

没了疫情，疫苗行业不存在系统性机会

作者：西北哽

疫苗行业这两年都没什么好消息。万泰、沃森等几家做HPV疫苗的就不谈了。周末，康华生物披露去年狂犬疫苗批签发数量下降44%，倒是出乎行业意料。

狂犬疫苗曾经是中国疫苗界的硬通货，与任何流行病都无关，只和养狗数量正相关。都说现在单身的多了，养狗的也多了，高盛更是发报告说，2024年中国宠物数量首次超过4岁以下小朋友的数量。猫啊狗啊越养越多，但狂犬疫苗越卖越少，难道咬人狗都变成了舔狗？

当然，疫苗界的最惨之星，还是要颁给百克生物。百克2024年营收下降30%先不提，公司重点推荐的带状疱疹疫苗，2024年销售额

▌大幅下降71.54%

带状疱疹疫苗在外国很流行。2024年，葛兰素史克的带状疱疹疫苗全球销售额33.64亿英镑，全球疫苗销售排行第四。如果换算成美国的接种价格324美元，相当于去年全世界1400万人打过这疫苗。

按全世界人口比例，中国一年怎么也该有200万人打过吧？百克生物大概也是这么想的。

百克是目前中国市场上唯一和GSK竞争带状疱疹疫苗的，2023年1月底疫苗获批上市后市场攻势很凌厉，打出口号是“国产带状疱疹疫苗，只要打一针”，价格也比GSK的两针剂型便宜一半以上。

但这款疫苗上市后，实际并没卖掉多少。

百克目前在售的三款疫苗，水痘疫苗是2010年获批的，鼻喷流感疫苗是2020年获批的，带状疱疹疫苗是2023年获批的。公司的现金流量表和利润表对比来看，历年“销售商品、提供劳务收到的现金”，大致能和“营业收入”对应起来。但2023年，数值有了巨大差异。

（2023年，百克的营收和实际现金流发生巨大差异）

二类疫苗销售有个特点：自从2016年修订过《疫苗流通和预防接种管理条例》之后，疫苗企业只能把货交给疾控部门来销售，不能自己组织销售。沃森生物等疫苗企业都以疾控部门收到货验收合格，作为确认收入的时间点。

这样的收入确认方式，会造成很多应收账款。但因为大部分疫苗会在一两年之内用掉，疾控会陆续回款，所以大部分应收账款应该在1年以内。

另外，如果疫苗过期了还卖不掉就记为坏账。前几年，康泰、沃森等企业都计提过新冠疫苗的坏账。

百克没做新冠疫苗，过去几年的现金流和营收基本配比，意味着基本当年发货、当年就能收款，应收账款也保持稳定，账期在1年内的居多。

但是到了2023年，百克生物财务状况突变：公司收入大增80%，但经营性现金流增速明显拖后，相应的应收账款也大增60%左右，那年正是带状疱疹疫苗上市。到2024年，公司1-2年的应收账款突然增多。这就很明确了：

▌百克在大量压货

前面提到，百克的带状疱疹疫苗比GSK便宜一大半，而且GSK做了好几年的市场教育，“腰缠龙可以打疫苗”都做到小区快递柜门上了。百克怎么都以为自己能捡个大漏，没想到还是被市场教育了。

也不想想，GSK要是自己能行，会把下金蛋的鸡交给智飞生物去代理吗？

过去十几年大火的几个疫苗品种，如惠氏的7价肺炎疫苗、默沙东的9价HPV疫苗，都是墙外开花后墙内才香，而且一个面向小朋友，一个面向年轻女性，都是

▌瞄准中国最有消费能力的群体

从这个角度看，GSK当年引进带状疱疹疫苗这个全球大热门，本身就不对中国市场的路：发达国家是老人有钱，经常开着敞篷车满世界溜达旅游，所以打得起疫苗。但在中国，老人主要是用来被啃的。

后面跟进的百克生物着了GSK的道，自然就是这个结局。可叹的是百克之后，还有一大批企业在开发带状疱疹疫苗，不知道疫苗能卖给谁去。

如果没有新冠的扰动因素，中国疫苗销量和人口、年龄结构、医疗总费用等都没有太大的关系。2010-2019这10年，疫苗批签发总量基本稳定，这也算是个很奇怪的现象，表明疫苗行业其实不存在系统性机会。

（数据来源：中检院）

既不能随大流增长，也难以打造出爆发式单品，要想搏中国疫苗行业的反弹，恐怕是有难度的。

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