越卖越亏，但大全能源没那么慌

作者 | 清予

编辑 | 汪戈伐

多晶硅行业已经很久没有这么热闹过了。

今年4月13日，一份在圈子里疯传的会议纪要称，通威、协鑫、大全等硅料龙头近期在成都密会，核心议题是联合控产、守住价格底线。消息一出，多晶硅期货主力合约当日涨幅达9%，大全能源股价盘中一度冲高近12%。

但辟谣来得比涨停还快，协鑫科技、大全能源等企业当天纷纷否认，次日期货涨幅收窄至0.61%，大全能源股价反跌2%，一场消息驱动的行情，不到24小时便原形毕露。

就在这场闹剧发生一周后，大全能源披露2025年全年业绩：营收48.39亿元，同比降逾三成，归母净亏损11.29亿元，连续两个完整财年未能盈利。

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大全能源走到今天这步，有其历史逻辑。2021年，全球多晶硅供应吃紧，大全能源借势登陆科创板，募资超60亿元，上市首日股价涨幅逾180%。随后两年，公司净利润分别达到57亿元和191亿元，站上了历史顶点。

但2023年起，前几年大规模扩产的后遗症开始显现，硅料价格持续走低，大全能源当年净利润缩水至57亿元，2024年直接转亏，全年亏损27.18亿元。

2025年的亏损有所收窄，但盈利能力依然脆弱。年报数据显示，公司全年多晶硅销量12.67万吨，平均售价约37.7元/公斤，而完全成本高达48.55元/公斤，两者之间的缺口接近11元，意味着这一年的销售行为本身就在持续失血。

更不寻常的是，公司上半年的单位生产成本从2024年同期的45.97元/公斤反升至55.07元/公斤，在全行业集体压缩成本的背景下，大全能源的成本曲线却向相反方向移动。

这背后有两个直接原因，其一，大全能源2025年上半年将产能利用率压缩至33%左右，是行业内减产幅度最大的企业之一，固定成本无从分摊，单位成本自然居高不下。

其二，尽管新疆基地在绿电采购上有一定优势，但与那些配备自备电厂、能够自主掌控能源价格的竞争对手相比，大全能源在用电成本上的差距难以通过其他方式弥补，而电力恰恰是硅料生产最大的变动成本项。

下半年的走势提供了一丝转机，三季度，受行业减产政策推动，硅料现货价格阶段性回暖，大全能源该季度实现盈利7347万元。在协鑫科技三季度盈利约9.6亿元之后，大全能源成为行业中第二家在这一季度扭亏的硅料企业。但随着价格在四季度再度走软，全年仍以超11亿元亏损收尾。

财务状况是大全能源与众多同行之间最明显的分野，公司资产负债率在2020年时接近50%，此后持续压降，到2025年三季度末已低至8.2%，账上可调动的资金储备超过47亿元，且没有有息负债。这种财务结构，让公司在行业寒冬中的生存压力远小于负债累累的对手。

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干净的资产负债表保住了底线，但遮不住另一层隐忧。大全能源的核心业务高度集中于硅料这一单一环节，2025年上半年硅料营收占比接近98%。

横向比较，同为硅料头部的通威早已将业务触角延伸至电池、组件，协鑫则在颗粒硅基础上向硅片环节拓展，新特能源依托母公司还能从电站运营中获取稳定现金流。

相比之下，大全能源一旦遭遇硅料价格下行，几乎没有其他业务可以平滑冲击，客户又高度集中于头部组件厂，当这些大客户自身也在承压时，价格谈判的主动权便进一步旁落。

技术路线的分化，是当前更值得关注的变量。大全能源坚守棒状硅路线，N型料比例超过70%，工艺积累扎实。但颗粒硅近年来的进展已不容忽视，研报数据显示，颗粒硅头部企业2025年三季度现金成本已压至24元/公斤以下，综合电耗约为棒状硅均值的四分之一。

颗粒硅在整体硅料市场的占比，从2021年的4%出头增长至2025年上半年的24%以上，扩张速度相当快。对于以棒状硅为根基的大全能源而言，这条技术路线的长期竞争力正面临真实的拷问。

而公司在研发上的投入，恰好在这个节点出现了大幅缩减。2025年全年研发支出2.19亿元，同比减少四成以上；上半年的降幅更接近六成。在技术路线加速迭代的时期削减研发预算，是不得不做的成本取舍，还是对技术压力认识不足，答案将在未来的财报里逐渐显现。

政策层面同样带来新的约束，2025年5月起，针对高耗能行业的能耗限额强制性标准开始执行，高能耗产能面临更硬的合规门槛。这对全行业的影响仍在消化中，但方向已经明确：未来拼的不只是谁能撑得更久，还有谁的产能在新标准下依然站得住脚。

从这个角度重新审视4月那场“假纪要”风波，市场的激烈反应本身就很说明问题。漫长的低价周期之下，行业对任何可能触底反弹信号的敏感程度已经接近极限。