华熙生物，何时翻身？
华熙生物曾经这么风光，如今让人唏嘘。
盯着屏幕上华熙生物51.23元的收盘价，我忍不住叹了口气。11月17日这天，这只曾经的"玻尿酸龙头"股价又跌了1.04%，总市值停留在246.76亿元。
回想2021年巅峰时期，它的市值一度突破1500亿元，如今蒸发的市值相当于三个当前体量。更让人揪心的是，同期上证指数在震荡中累计上涨近8%，而华熙生物从年初到现在，股价已经跌了超过20%，妥妥的"跑输大盘"。
作为长期跟踪生物科技赛道的投行钉子户，我翻遍了华熙生物最新的三季报和行业数据，试图搞清楚这家手握核心技术的公司，为何陷入股价低迷的泥潭。是行业红利见顶，还是公司自身出了问题？它又能靠什么实现翻身？
股价与大盘背道而驰：一场看不到尽头的调整
打开华熙生物2025年的股价走势图，一条向下的曲线格外刺眼。1月4日，公司股价还维持在65元左右，到11月17日已经跌至51.23元，期间最低触及50.83元，创下近两年新低。对比同期上证指数的表现，这种差距更显扎眼——大盘在1月至11月间经历了"震荡回升"，从3100点左右逐步攀升至3350点附近，累计涨幅约8%，而华熙生物却逆势下跌超20%。
更关键的是，这种下跌并非短期波动。从2023年第二季度开始，华熙生物已经连续7个季度出现营收或净利润同比下滑，股价也进入了漫长的调整期。截至11月17日，公司市盈率（动）为73.72倍，市净率3.51倍，虽然较2022年的高点有所回落，但相较于爱美客、昊海生科等同行，估值溢价并不明显，市场信心持续不足。
资金面的表现同样冷淡。10月27日，华熙生物融资买入仅1458.32万元，当前融资余额4.81亿元，占流通市值的1.88%，低于历史30%分位水平，说明杠杆资金对其态度谨慎。北向资金的持仓也不乐观，香港中央结算有限公司仅持有267.61万股，占总股本的0.56%，远低于其他核心资产的北向持仓比例。
财务数据透底：增长失速，盈利承压
股价的低迷，终究要回归到公司的经营基本面。10月28日华熙生物发布的2025年三季报，揭开了业绩的真实状况——前三季度营业收入31.63亿元，同比下降18.36%；归母净利润2.52亿元，同比下降30.29%；扣非归母净利润1.85亿元，同比降幅更是达到43.20%。
单季度数据虽然显示出些许好转迹象，第三季度归母净利润同比增长55.63%，实现连续两个季度同比改善，但这种反弹更多是基数效应和费用控制的结果，而非营收端的实质性复苏。前三季度，公司毛利率为70.68%，同比下降3.24个百分点；净利率7.98%，较上年同期下降1.29个百分点，核心盈利指标的下滑，反映出公司在产业链中的议价能力正在减弱。
分业务板块来看，问题主要出在曾经的增长引擎上。占比最高的皮肤科学创新转化业务（以功能性护肤品为主）前三季度收入大幅下滑，上半年该业务收入9.12亿元，同比降幅高达33.97%，占主营业务收入比例从上年同期的52.1%降至40.36%。这个板块的下滑，一方面是因为化妆品行业竞争加剧、流量成本攀升，另一方面也和公司主动调整营销策略，从"规模导向"转向"效益导向"，削减低效投放有关。
相比之下，原料业务和医疗终端业务展现出一定韧性。前三季度原料业务收入6.26亿元，同比仅下降0.58%，其中欧洲、东南亚、韩国等地销售额增长近10%，日本地区增长超20%，海外市场占原料业务收入的52.93%，成为重要支撑。医疗终端业务上半年实现收入6.73亿元，同比下降9.44%，在医美行业"量增价跌"的背景下，凭借核心产品的创新突破，表现优于行业平均水平。
费用管控方面，公司确实下了功夫。前三季度期间费用18.85亿元，较上年同期减少4.75亿元，其中销售费用同比减少31.50%，财务费用同比减少77.64%，期间费用率59.58%，较上年同期下降1.32个百分点。但研发投入并未缩减，前三季度研发费用3.61亿元，同比增长15.37%，占营收比例提升至11.41%，为后续产品创新保留了火种。
低迷根源：行业、治理与产品的三重困境
在我看来，华熙生物的股价低迷，不是单一因素造成的，而是行业环境、内部治理和产品策略三重压力叠加的结果。
行业竞争进入"红海厮杀"
玻尿酸赛道早已不是当初的蓝海市场。原料端，阜丰集团、焦点福瑞达等企业不断发力，价格战愈演愈烈，压缩了行业整体的利润空间；医美终端市场，爱美客凭借嗨体等爆款产品占据先发优势，昊海生科在眼科、骨科等细分领域稳步扩张，华熙生物的传统优势领域受到双重挤压。
更关键的是，医美行业监管正在趋严。2025年被称为"水光针元年"，多款合规产品集中上市，市场竞争从"野蛮生长"转向"合规比拼"，而华熙生物在合规产品审批和市场推广上的节奏，显然慢于部分竞争对手。同时，功能性护肤品行业经历深度调整，消费者需求从"概念炒作"回归"功效本质"，而华熙生物部分产品的功效验证和市场教育未能及时跟上。
内部治理经历"阵痛期"
2025年3月，华熙生物进行了一次大规模的管理层调整：减少非法定要求的副总经理职位数量，徐桂欣、栾依峥不再担任副总经理职务，聘任汪卉、相茂功为新任副总经理，分别分管财务管理和全球供应链平台。这种调整虽然有利于精简管理层级，但也引发了市场对公司战略连续性的担忧。
更值得关注的是核心技术人才的变动。核心技术人员郭学平博士退休后，其主导的透明质酸研发项目后续衔接面临挑战，而技术创新正是华熙生物的核心竞争力所在。此外，第二大股东国寿成达在2024年减持549.68万股，占总股本1.14%，叠加2025年2月华熙生物被移出MSCI中国指数，导致被动资金流出，进一步加剧了股价的抛压。
产品结构存在"偏科短板"
尽管华熙生物构建了"原料+医疗终端+皮肤科学+营养科学"四大业务体系，但产品结构仍存在明显短板。一方面，公司过度依赖透明质酸相关产品，虽然推出了重组胶原蛋白、麦角硫因等新成分，但这些产品的市场认可度和销售收入占比仍较低，2025年上半年透明质酸创新产品及其他生物活性物销售收入占比仅超23%。
另一方面，新业务拓展不及预期。营养科学业务（华熙当康）虽然上半年实现32.4%的同比增长，但收入规模仅0.38亿元，对公司整体营收的贡献微乎其微；功能性食品业务中，玻尿酸饮用水等产品因消费者对功效存疑，市场接受度不高，收入同比下降11.23%。产品结构的"偏科"，导致公司抗风险能力较弱，一旦核心业务遭遇调整，整体业绩便会受到显著影响。
翻身的希望：曙光在哪里？
虽然华熙生物目前面临诸多困境，但并非毫无翻身机会。在我看来，公司的核心竞争力并未消失，只要能抓住以下几个关键点，完全有机会走出低谷。
首先，技术护城河依然稳固。作为全球透明质酸领域的龙头企业，华熙生物率先实现透明质酸的生物制造，拥有全球规模领先的合成生物与生物制造平台，医药级透明质酸原料毛利率高达85.09%，部分医疗材料毛利率超90%，这种技术优势和盈利空间是竞争对手短期内难以超越的。2025年前三季度，公司研发投入同比增长15.37%，在NYSCC全球美妆科技盛会上推出了Hymagic-GluHA、Bioyouth-SPG等四大创新原料，为后续产品升级奠定了基础。
其次，海外市场成为新的增长极。原料业务的国际化布局成效显著，欧洲、日本、东南亚等市场持续增长，海外收入占原料业务比例已超50%，这种全球化布局不仅能对冲国内市场的竞争压力，还能提升公司的品牌影响力和盈利能力。随着公司在海外市场的本土化运营不断深化，未来有望持续贡献稳定增量。
再者，战略调整已初见成效。自2025年3月董事长赵燕重回业务一线后，公司将护肤品品牌定位为"皮肤科学创新转化事业线"，四大皮肤科学品牌正在进行深度调整，销售费用率优化、存货周转效率提升等积极变化已经显现。第三季度公司归母净利润同比增长55.63%，经营活动现金流量净额同比增长858.55%，各项核心指标持续改善，标志着公司在改革与聚焦中开始收获阶段性成果。
最后，估值已经处于相对低位。经过两年多的调整，华熙生物的市值从巅峰时期的1500亿元跌至如今的246亿元，估值泡沫已大幅挤压。当前市净率3.51倍，较同行爱美客（市净率约10倍）存在明显估值优势，一旦业绩复苏信号明确，有望迎来估值修复行情。
翻身尚需时间，耐心等待拐点
作为一名长期投资者，我始终相信，优秀的公司总能在困境中找到出路。华熙生物的核心问题，是短期业绩压力、行业竞争加剧和内部调整阵痛的共振，而非核心竞争力的丧失。从三季报来看，公司已经出现了盈利改善、费用优化、海外增长等积极信号，这些都是翻身的基础。
但必须承认，翻身不会一蹴而就。公司需要在几个方面持续发力：一是加快新成分、新产品的商业化落地，摆脱对单一成分的依赖；二是深化内部治理改革，稳定管理层和核心技术团队，提升决策效率；三是优化产品结构，让皮肤科学业务尽快走出调整期，同时扩大医疗终端和海外市场的优势。
对于投资者而言，现在最需要的是耐心。华熙生物的翻身之路，可能还需要6-12个月的时间，等待业绩连续复苏、产品创新见效、市场信心重建。但从当前的估值和基本面来看，公司已经具备了长期投资价值，剩下的就是等待拐点的出现。
我会继续跟踪华熙生物的后续动态，尤其是第四季度的业绩表现和新产品的市场反馈。如果公司能在明年实现营收和净利润的双增长，那么这场漫长的调整可能就将画上句号，翻身之战也将正式打响。