嘉元科技(688388)：行业竞争加剧 公司盈利能力承压

考虑到铜加工行业景气度下滑，我们下调铜箔销量及加工费假设，预计公司23-25 年归母净利6.38/8.79/13.21 亿元（前值12.65/ 17.22/-亿元），可比公司wind 一致预期PE（23E）18.9X，考虑到公司为头部企业且产能释放快，在竞争加剧的市场中或进一步与其他公司拉开差距，给予23 年24XPE，对应目标价50.28 元（前值62.91 元），维持买入评级。

市场竞争加剧致铜箔加工费下降明显，影响毛利率表现公司22 年实现铜箔产量5.3 万吨，其中≤6 微米铜箔和＞6 微米铜箔分别实现4.4、0.9 万吨，分别同比+135.03%、-3.39%；实现铜箔销量4.9 万吨，其中≤6 微米铜箔和＞6 微米铜箔分别实现4.0、0.9 万吨，分别同比+117.40%、-3.33%。受市场竞争加剧影响，行业加工费下降明显，影响公司毛利率表现。22 年公司锂电铜箔、标准铜箔毛利率分别为20.41%、5.42%，同比分别-9.82pct、-22.81pct。

研发费用率大幅波动主要因会计准则，销售毛利率、净利率同比承压22 年公司销售、管理、财务、研发费用分别同比-0.03pct、+0.53pct、+0.20pct、-4.10pct 至0.25%、2.70%、1.64%、1.14%。其中，报告期内公司加大研发力度，增加新产品的研发，研发投入总额为 2.29 亿元，较上年同期增长56.19%；其中形成研发费用的金额为0.53 亿元，原因是公司自2022 年 1 月1 日起执行《企业会计准则解释第15 号》，研发过程中产出的有关产品或副产品符合规定的确认为存货冲减研发开支所致，因此研发费用率大幅下降。整体公司盈利能力承压，22 年销售毛利率、净利率分别同比-10.18pct、-8.42pct 至19.85%、11.21%。

产能扩张持续推进，多项目陆续投产

截至22 年末，公司铜箔年产能达5 万吨以上。公司产能扩张持续推进：全力加快江西嘉元年产3.5 万吨电解铜箔项目、宁德嘉元年产 1.5 万吨高性能铜箔项目建设进度，江西嘉元年产2 万吨电解铜箔项目已于 22 年12 月底开始试产，宁德嘉元年产1.5 万吨项目已于 23 年 2 月开始试产。山东嘉元在对原有 5000 吨产能技改的基础上，扩建 5000 吨生产线，总产能达到1 万吨。与宁德时代合资设立广东嘉元时代，投资建设年产10 万吨高性能电解铜箔建设项目，自22 年6 月份动工以来进展顺利，预计23 年下半年首期将开始试产。公司力争23 年实现电解铜箔产能达到10 万吨。

风险提示：宏观经济不及预期，下游需求不及预期，美联储加息终值和持续性超预期。

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