【西部晨会】山外山：血液净化设备龙头，耗材打造第二成长曲线
（转自：西部证券研究发展中心）
本期内容
【汽车】新能源车出海行业深度报告：新能源车出海空间广阔，自主品牌有望重塑全球市场格局
【汽车】人形机器人行业专题报告：人形机器人赛道深度之运动控制：制约商业化落地进程的关键环节
【汽车】富特科技（301607.SZ）动态跟踪点评：小米车载电源核心供应商，有望受益新车型放量
【医药生物】山外山（688410.SH）首次覆盖深度报告：血液净化设备龙头，耗材打造第二成长曲线
【电力设备】国轩高科（002074.SZ）首次深度覆盖报告：技术为本客户结构持续改善，大众赋能全球扩张
【基础化工】瑞丰新材（300910.SZ）首次覆盖报告：扩产项目将落地，国产添加剂龙头驶入快车道
【北交所】北交所市场点评——20250623：情绪回暖修复，关注优质高增品种
内容详情
【汽车】新能源车出海行业深度报告：新能源车出海空间广阔，自主品牌有望重塑全球市场格局
核心观点
1.油车出口从高增转为稳定，新能源有望成新增长动力。2025年1-4月汽车整体出口增速同比6%，较前几年高速增长有所放缓，主要在于传统车的出口下滑；而新能源车出口仍然保持较高速的增长且占比提升至33%。2025年1-4月我国新能源车出口销量64万辆，同比53%；其中纯电车出口销量43万辆，同比28%；插混车出口销量21万辆，同比155%，是2025年出口增长的主要增量。预计随着新能源车产品力的不断升级以及全球新能源渗透率的提升，我国新能源车出口有望成为新的增长动力。
2.中东北非/南美市场扩容，欧洲销量基数大、新能源车渗透率天花板高。过去几年我国传统油车、纯电车和插混车出口的重点区域有所区别，其中传统油车主要在俄罗斯和中东，纯电车主要在欧盟和东南亚，插混车主要在中南美及俄罗斯；从乘用车的市场空间来看，中东北非及南美洲的乘用车市场空间增速及增长绝对值都较高，乘用车市场仍然扩容；从新能源车的市场空间来看，目前全球各地区新能源车渗透率均处于相对低位，未来渗透率及销量均有望有较高速的增长，其中欧洲销量基数大、新能源车渗透率天花板高。我们建议重视中东北非及南美洲乘用车空间扩容叠加新能源车渗透率提升的机会以及欧洲销量基数大、新能源车渗透率天花板高带来的机会。
3.看好新能源车占比高的自主品牌在性价比和产品力优势下出口持续高增。从车企的角度来看，我国主要车企2024年出口仍然有较高增速，也高于行业平均。2025年1-4月，自主品牌新能源车出口尤其是插混车的出口销量增长明显。无论是与美欧车型对比，还是与巴西、泰国、墨西哥等地当地的电车平均售价对比，我国的电车均存在比较明显的性价比优势。2024年多国从中国进口电动车占比超80%，占比相比2023年有明显提升。预计在性价比优势以及不断升级的产品竞争力优势下，我国新能源车出口量将保持较高速的增长，我们看好新能源车占比高的自主品牌出口销量持续高增。
投资建议
我们推荐零跑汽车、比亚迪、小鹏汽车，并建议关注长城汽车、吉利汽车、上汽集团、理想汽车等。
风险提示
车企海外投资进展不及预期风险；汽车出口销量不及预期风险；海外汽车市场竞争格局恶化风险；成本上升风险风险；汇率风险等。
【汽车】人形机器人行业专题报告：人形机器人赛道深度之运动控制：制约商业化落地进程的关键环节
核心观点
1、人形机器人应用广泛，机遇与挑战并存。人形机器人，是指具有人的形态和功能的机器人。随着行业不断发展，具备高度仿人外形、强大的感知能力以及智能决策和学习能力的人形机器人有望广泛进入各种生态场景，如工业自动化、医疗康复、服务与零售、危险救援、家庭服务、教育科研等。随着资本和人才不断涌入、机器人控制和AI技术快速迭代，人形机器人产业日新月异，但从大规模商业化落地角度来看，人形机器人产业在技术、经济、社会等方面仍然面临诸多挑战。
2、精准的复杂运动控制技术是人形机器人得以广泛应用的基础。人形机器人运动控制是指对机器人进行精确控制，使其能够模拟和执行人类的各种动作和运动。这种控制不仅包括对机器人关节的精确控制，还包括对机器人整体运动轨迹的规划和控制，以确保机器人能够完成复杂的任务，为机器人在实际应用中的广泛发展奠定基础。
3、基于模型的控制和基于学习的控制方法相辅相成，助力人形机器人运控迭代升级。在软件算法层面，人形机器人的运动控制可以分为基于模型的控制和数据驱动控制，每种控制方法都有其独特的优势，能够解决不同的控制问题。1）基于模型的控制：具有高可解释性等独特优势，但其主要依赖于准确的建模和手动参数调整，这使得在多刚体规划和控制中优化变得复杂。2）基于学习的控制：是指利用数据驱动技术使机器人能够从经验中学习运动策略。基于学习的方法特别适用于传统模型可能难以捕捉与未结构化或不可预测地形互动复杂性的环境。二者相结合的混合控制方式则通过数学模型提供基础控制框架，利用数据驱动方法增强适应性和鲁棒性，兼顾了控制精度和适应性，大大提高了人形机器人的运动和作业能力。
4、头部企业运控表现亮眼，多环节有望受益。以特斯拉Optimus、宇树G1及波士顿动力Atlas等为代表的人形机器人产品由于硬件方案的差异化，各自擅长的领域有所差异，但均展现出了优秀的运控能力。一般而言，涉及运动控制相关的软件算法开发是由机器人主机厂自研完成。运动控制相关硬件本体（如控制器、执行器、传感器等）的开发分工差异则较大，自研或采购第三方供应商的形式均有。另外，涉及到机器人训练相关的硬件，如动捕设备、遥操设备、仿真软件工具，多为第三方供应商或开源平台提供。
投资建议
人形机器人的运动控制是实现其动态步态、精细操作和环境适应的核心技术，也是涉及硬件设备、软件工具和开发套件的综合应用。本文聚焦在人形机器人运动控制软件算法及数据训练的研究，建议关注如下受益环节及标的。
软件及仿真工具： NVIDIA Isaac Sim、PyBullet、Gazebo。
动作捕捉设备：Xsens、Vicon、凌云光、诺亦腾。
风险提示
人形机器人产业发展不及预期、数据训练效果不及预期、运控算法迭代不及预期。
【汽车】富特科技（301607.SZ）动态跟踪点评：小米车载电源核心供应商，有望受益新车型放量
核心观点
事件：小米汽车首款SUV车型YU7将于2025年6月26日正式发布，公司作为小米汽车车载电源核心供应商有望受益。
点评：小米YU7即将上市，供应链有望获益。小米YU7外观延续了SU7的家族化设计语言，并且新增小米天际屏全景显示、搭载了主副驾零重力座椅、英伟达Thor车载计算平台等豪华配置。我们认为，小米SU7已成功破圈（2025年4月单月销量超过2.8万台），小米YU7有望延续小米SU7的良好销量势头，为小米汽车供应链核心企业贡献较大业绩弹性。
顺应电驱产品发展趋势，拓展多合一产品集成领域。多合一电驱产品在产品体积、成本方面具有一定优势，同时也符合新能源汽车集成化、智能化的发展趋势，为了顺应电驱产品的发展趋势，公司通过与主机厂联合开发的合作模式，将车载电源集成产品与电机控制器进一步集成，并将于2025年实现批量生产。
客户结构较完备，持续拓展新项目。公司是国内少数配套国际一流整车企业和高端品牌新能源汽车的核心零部件企业，公司已与广汽集团、蔚来汽车、小鹏汽车、小米汽车、雷诺汽车、Stellantis等知名车企建立了稳定合作关系，并取得了长安汽车、零跑汽车和某欧洲主流豪华品牌等多个项目定点，公司客户结构有望进一步优化。
投资建议
公司是国内车载电源领域的龙头企业，随着800V车载电源集成产品的渗透率不断提升以及海外项目持续拓展，公司具有较大成长空间。我们预计2025-2027年公司营收26.47/33.99/41.38亿元，归母净利润1.36/1.98/2.32亿元，维持“增持”评级。
风险提示
汽车消费不及预期、车载电源行业竞争加剧风险、原材料价格波动风险。
【医药生物】山外山（688410.SH）首次覆盖深度报告：血液净化设备龙头，耗材打造第二成长曲线
核心观点
国内领先的血液净化设备龙头，业绩增长稳健。公司业务涵盖血液净化设备、耗材和服务，一体化布局全产业链，2024年三者收入分别占到营收的66.7%/22.7%/9.6%。公司业绩稳健增长，2020-2024年公司收入/归母净利CAGR分别达22.2%/36.2%，25Q1收入/归母净利分别同比+16.8%/+8.1%。
我国血液净化行业空间广阔，国产替代持续推进。我国ESRD患者数量不断增长，2019至2023年CAGR达8.1%。2023年我国接受透析治疗的ESRD患者比率约为26%，显著低于全球和发达国家治疗率，提升空间较大。随人均收入增长和医保覆盖比例增加，血液净化行业需求有望持续释放。中国血液透析医疗器械市场处于稳步增长态势，2019年至2023年市场规模CAGR达5.7%，预计2023至2030年CAGR达19.9%，其中血液透析器/血液透析机/血液透析管路规模CAGR达21.0%/17.7%/26.9%。血液净化耗材领域，国内厂商逐步打破海外垄断，国产替代持续推进，集采等政策推动行业发展。
设备、耗材、服务强化协同优势，出海贡献增量。1）设备：公司坚持自主研发血液净化设备，产品矩阵不断丰富。公司血透设备凭借较高的技术成熟度和使用效果，市占率有所提升。2）耗材：公司全线布局自有耗材，积极参与集采提升院内耗材销量，加大推广力度，耗材使用量有望随设备装机而提升，设备和耗材的产品组合方案的协同竞争力优势有望持续显现。3）出海：公司当前海外业务聚焦高成长性市场，收入增长较快，贡献增长新动能。
投资建议
山外山是国内血透设备龙头，布局自有耗材构建第二成长曲线，海外业务稳健增长，增长动能充足。我们看好血透行业需求持续释放，公司在血液净化设备和耗材领域持续提升占有率，业绩持续成长。预计公司2025/2026/2027年归母净利润为1.64/2.18/2.72亿元，同比增长132.0%/32.6%/24.9%。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示
产品研发和获批进度不及预期；市场竞争风险；“集中采购”推行的风险；海外市场拓展不及预期的风险。
【电力设备】国轩高科（002074.SZ）首次深度覆盖报告：技术为本客户结构持续改善，大众赋能全球扩张
核心观点
我们预计公司2025-2027年营收为462.98/547.14/658.64亿元，同比+30.82%/+18.18%/+20.38%；归母净利润为16.24/22.14/29.12亿元，同比+34.54%/+36.34%/+31.55%。公司动力客户结构不断优化，B级及以上车型占比持续提升，大众集团为第一大股东赋能业务长期增长，固态“金石”电池中试线贯通。我们看好公司长期成长性，首次覆盖，给予“增持”评级。
报告亮点
详细梳理公司新产品新技术；统计大众集团全球销量及电动化率，并测算其2030年动力电池需求量；梳理公司主要配套车型历年变化情况。
逻辑一：产品技术布局全面，固态“金石”电池中试线实现贯通。公司在全球布局有八大研发基地，累计申请专利超1万项。动力电池方面，公司布局固态“金石”电池，0.2GWh中试线已经贯通，行业领先；公司G垣准固态电池产能建设持续推进；启晨二代电芯为全球首款LMFP超充电芯已经量产装车；G行超级重卡标准箱单包电量116kWh，兆瓦级极速补能。
逻辑二：大众为公司第一大股东，公司有望持续受益于大众电动化。截至2025年5月19日，大众集团持股比例24.43%，为第一大股东。大众集团实力雄厚，全球汽车年销量稳定在750-1050万辆，目前电动化率超10%。我们预计大众集团汽车年销量保持平稳，假设2030年销量1000万辆，电动化率45-70%，其所需配套的动力电池年需求在290-460GWh左右。公司目前已经获得大众集团定点，未来有望持续受益其全球电动化。
逻辑三：配套B级及以上中高端车型越来越多，客户结构持续改善。2021年以来，公司B级及以上中高端配套占比稳步提升，2025Q1公司配套前15车型中，B级及以上车型有5种，创历史新高，占公司动力电池出货量比例达15%，随着动力客户结构持续改善，公司盈利性有望持续提升。
风险提示
新能源车销量不及预期，储能需求不及预期，行业竞争加剧，海外电池基地建设不及预期，假设条件不及预期。
【基础化工】瑞丰新材（300910.SZ）首次覆盖报告：扩产项目将落地，国产添加剂龙头驶入快车道
核心观点
我们预计公司25-27年归母净利润分别为8.62/11.40/12.92亿元，同比分别+19.4%/+32.2%/+13.4%。参考可比公司pe及公司历史pe，考虑到公司为国产润滑油添加剂龙头，国内进口替代加速，业绩有望稳步增长，给予25年22倍PE估值，对应25年目标价64.1元。首次覆盖，给予“增持”评级。
报告亮点
市场近期更为关注关税对润滑油行业添加剂的格局影响，我们更为看重瑞丰新材本身研发实力、产能增长带来的潜力。本报告通过对瑞丰新材财务指标、核心产品和技术等进行系统性的梳理，预测了公司25-27年的增长情况。
主要逻辑
技术驱动转型，API认证持续突破。近年来公司研发投入持续上升。截至24年公司已获得授权国内发明专利47项、国外发明专利2项、实用新型专利4项。公司目前已自主掌握CF-4级、CH-4级、CI-4级、CK-4级柴油机油复合剂配方工艺，SL级、SM级、SN级、SP级汽油机油复合剂配方工艺以及天然气发动机油复合剂、摩托车油复合剂、船用系统油、船用汽缸油复合剂、抗磨液压油复合剂、齿轮油复合剂等配方工艺。其中CI-4、CK-4、SN、SP级别复合剂已通过国外权威的第三方台架测试，并已取得多个产品的OEM认证。
全品类规模效应+原料自给，盈利能力高。公司已具备完整的主流单剂自主生产能力，产品线覆盖清净剂、分散剂、ZDDP、高温抗氧剂等多个系列，涵盖完整的主流添加剂单剂品种。且公司具备十二烷基酚、3.5-甲酯等重要原材料生产能力，整体盈利能力较高，24年公司毛利率为35.9%，同比+0.82pct。
国内与海外业务并举，开启新增长极。公司积极开拓海外市场，在新加坡、迪拜、比利时等地设立海外仓储基地。24年公司国外收入达22.26亿元，同比增长8.2%，占比70.5%。公司在建项目“年产15万吨润滑油添加剂系列项目”二期、“年产46万吨润滑油添加剂系列项目”预计将于2025年底建成达产，未来三年公司产能将迈向70万吨以上，规模与成本优势进一步放大。
风险提示
产能投放进度不及预期、市场推广不及预期、贸易政策变化等。
【北交所】北交所市场点评——20250623：情绪回暖修复，关注优质高增品种
核心观点
行情回顾：1）指数层面：6月23日北证A股成交金额达244.7亿元，较上一交易日上涨3.1亿元，指数收涨1.5%。2）个股层面：当日北交所267家公司中233家上涨，2家平盘，32家下跌。其中涨幅前五的个股分别为：美登科技（20.6%）、远航精密（18.8%）、联迪信息（14.8%）、长虹能源（14.7%）、路桥信息（14.6%）；跌幅前五的个股分别为：花溪科技（-16.3%）、广道数字（-7.9%）、锦波生物（-6.2%）、宁新新材（-4.6%）、恒合股份（-4.5%）。
新闻汇总：工商银行获准收购旗下村行改设支行，国有大行加入村镇银行改革大潮：据财联社报道，工商银行获准收购旗下村行改设支行，国有大行加入村镇银行改革大潮。
重要公告：1）太湖远大：公司公告，以公司现有总股本50,896,000股为基数，向全体股东每10股派10元人民币现金。2）德源药业：公司公告，股东任路本次累计减持648,000股，减持数量占总股本比例的0.8251%。3）柏星龙：公司公告，在确保日常运营和资金安全前提下，公司拟使用不超过20,000万元的闲置自有资金购买安全性高的理财产品。4）东和新材：公司公告，以公司现有总股本165,540,000股为基数，向全体股东每10股派1元人民币现金。5）威贸电子：公司公告，近日收到国家知识产权局颁发的一项《发明专利证书》，发明名称为：一种电熨斗装配后模拟工况检测设备。
投资建议
当日北交所强势修复，北证50指数收报1,368.15点，上涨1.5%，成交额达244.7亿元。市场交投活跃，北交所267家上市公司中233家上涨，上涨家数占比87.3%，但流动性分层加剧，中小市值标的波动性放大。板块热点分化明显，港口航运、油气开采受中东局势升级驱动，科技成长主线中半导体设备、固态电池持续催化，而军工、食品饮料板块则因资金流出表现弱势。政策面上跨境支付通上线及金融开放措施间接提振市场情绪，但流动性溢价推升的估值压力及地缘政治反复风险仍需警惕。需关注成交持续性及主板联动效应。部分业绩高增标的已提前释放中报行情信号，建议持续关注稀缺性品种及中报行情前奏。
风险提示
政策监管风险，北交所政策不及预期，行业竞争加剧风险
证券研究报告：《晨会纪要》
对外发布日期：2025年6月25日报告发布机构：西部证券研究发展中心
齐天翔（S0800524040003）qitianxiang@research.xbmail.com.cn
张磊（S0800524070001）zhanglei@research.xbmail.com.cn
陆伏崴（S0800522120002）lufuwei@research.xbmail.com.cn
杨敬梅（S0800518020002）yangjingmei@research.xbmail.com.cn
刘小龙（S0800523100001）liuxiaolong@research.xbmail.com.cn
侯立森（S0800524070006）houlisen@research.xbmail.com.cn
孙维容（S0800525050002）sunweirong@xbmail.com.cn
曹森元（S0800524100001）caosenyuan@research.xbmail.com.cn
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