北斗卫星、长征火箭核心供应商，净利润5年复合增速超70%，振华风光凭什么？

　　4月12日，振华风光（688439）发布2022年年报。过去一年，其实现营收7.79亿元，同比增长55.05%；净利润3.38亿元，同比提升80.37%。

　　自2022年8月26日登陆科创板以来，不到8个月时间，振华风光已吸引了至少57家投资机构前来调研。机构为何对其如此青睐？

　　其一，或是业绩的高成长。作为国内军用模拟芯片核心供应商，振华风光2018-2022年间营收、净利润的年复合增速分别达到45%、75%，业务规模快速扩张的同时，盈利质量亦在更高速增长（图1）。

　　其二，当是业务应用领域的独特性。目前A股尚无与振华风光构成直接竞争关系的上市企业——其主要聚焦的信号链和电源管理两条业务线，已广泛应用于机载、弹载、舰载、箭载等多个领域的武器装备中。近5年间，振华风光不仅承担了上百项国家纵向项目的研制任务，涵盖各军兵种，还参与了载人航天、北斗卫星导航、长征系列运载火箭、新一代战机等国家重大工程的相关配套产品研制。

　　作为中国电子集团旗下公司，振华风光坐拥“央企+军工+芯片”等多重身份，未来发展值得关注。

　　业绩持续向好，三大优势打造核心竞争力

　　振华风光成立于2005年，其前身国营第四四三三厂成立于1971年，是由上世纪60年代中期国家“三线建设”的083基地发展而来，也是国内最早的高可靠模拟集成电路IDM企业之一，多年来一直承担着武器装备和国防重点工程配套产品的研制和生产任务。

　　目前，振华风光不仅形成了“贵阳+成都+西安+南京”四位一体的芯片创新研发体系，同时在放大器、轴角转换器、电源管理器等领域取得多项突破，填补多处国内空白，并完善加强了封装测试能力。

　　信号链产品为振华风光营收最主要构成，包括放大器、接口驱动、系统封装集成电路、轴角转换器等，2022年占比达到82.66%，其次是电源管理器，占比是11.42%（图2）。

　　细读年报，振华风光的业务核心主要从三方面体现。

　　其一，振华风光在信号链与电源管理器方面技术积累多年，在高可靠集成电路领域中先发优势明显。例如在核心的放大器领域，其是国内产品型号最全、性能指标最优的高可靠放大器供应商之一，放大器产品2022年创收4.49亿元，占总营收的57.66%。而对于接口驱动产品，振华风光也已有近30年研发历史，2018-2022年创收从0.23亿元增至0.89亿元，占总营收的比例从7.47%提升至13.04%；开发出的抗辐照达林顿晶体管阵列产品，质量等级已达到宇航级水平。

　　军用产品具有准入高门槛的特征，要求在各种极端环境下均能可靠使用。在芯片设计环节，振华风光已在各种极限应用条件下有针对性地进行了速度、功耗、增益、精度、电源电压、噪声、面积等多种因素进行可靠性升级和加固优化，自主掌握多项核心技术，其产品可满足全温区、长寿命、耐腐蚀、抗辐照、抗冲击等高可靠要求。

　　振华风光还在进一步强化技术优势，2022年，其新增西安研发中心、南京研发中心，8809万元的研发投入同比大幅增长88%，高出营收及净利润增幅，并通过新时代装备建设成熟度2级+资格、国家级“专精特新”小巨人企业认定。截至2022年末，其累计授权发明专利21件、实用新型专利43件、集成电路布图设计登记52件。

　　新品研发端，2022年，振华风光累计推广新产品58个型号，涵盖110多家用户，涉及航空、航天、兵器、船舶、电子、核工业等各领域。

　　其二，相较于民用领域，芯片厂商进入军工电子市场成本相对较高，验证周期长，因此鲜有新进入者。振华风光作为国产化核心承制单位，现有客户近500家，涵盖十大军工集团的下属单位和科研院所，多次获得航空、航天、兵器、电子系统下多家单位的优秀供应商、金牌供应商称号。

　　上市之初，过高的大客户依赖度一定程度上引起市场对其业绩稳定性的担忧。结合招股书，2019-2021年间，振华风光前5大客户结构稳定，依次为中国航空工业集团、中国航天科技集团、中国航天科工集团、中国航空发动机集团、中国兵器工业集团，合计销售额占营收比例分别为94.62%、91.88%、90.54%。

　　2022年，随着其营收高速增长，市场不断拓展，前5大客户销售额占营收比例已下降至54.64%，在打消市场顾虑的同时，也凸显出拓客潜力。根据公告，2022年，振华风光深挖市场需求，增设销售网点，开发新客户50户以上。

　　其三，规模效应下，振华风光毛利率呈上升趋势，且费用管控表现优异。

　　2018-2022年间，其销售毛利率从59.88%逐步提升至77.39%。振华风光表示，毛利率的持续增长是因为生产效率提高，单位产品的人工费用和制造费用明显下降（图3）。

　　而其销售费用率、管理费用率、财务费用率也从2018 年的10.21%、22.40%、2.12%分别下降至2022年的5.52%、10.53%、0.51%。得益于成本支出及费用端的优异表现，振华风光净利润率从2018年的20.73%提升22.73个百分点至2022年的43.46%，营收规模及收益质量均大幅提升。

　　国产自给率不断提升，国防信息化提速，双重受益

　　模拟芯片是一种能够将现实世界的温度、压力、声光电等连续的模拟信号处理成可供机器识别的离散二进制0/1信号的集成电路。

　　我国模拟芯片企业大多起步较晚，在规模、技术等方面与国际巨头差距较大。国盛证券研究所分析指出，模拟电路市场发展超过50年，产品迭代较慢、生命周期长，需要长期积累经验，且下游应用场景纷繁复杂，难以形成垄断，德州仪器、亚德诺、英飞凌等全球模拟芯片Top 10厂商合计市占率一直维持在55%-60%左右。

　　对标国外龙头，国内模拟芯片厂商在高端应用领域仍处于相对劣势地位，但与世界先进技术间的差距正在逐步缩小。

　　中国半导体行业协会数据显示，我国模拟芯片自给率近年来不断提升，已从2017年的6%提升至2020年的12%，但总体仍处于较低水平。而相比民用电子，军工电子作为国防科技工业的组成部分，直接对我国综合国力及相关尖端科技技术的发展起着重要作用，为主战装备飞机、卫星、舰船和车辆由机械化向信息化转变提供技术支持和武器装备的配套支持，更需要国产芯片作支撑。

　　与此同时，持续增长的军费开支也为军用电子产业发展带来新的机遇。根据财政部统计，“十三五”期间，我国军费预算支出较“十二五”增幅近50%，2022年军费预算为1.45万亿元，同比增长7.1%。前瞻产业研究院预测，2025年我国军工电子市场规模预计将达到5012亿元，2021-2025年年复合增速将达9.3%。

　　作为国内军用模拟芯片核心供应商，振华风光在其中扮演着重要角色。招股书显示，其曾多次配合客户承担终端用户产品的配套研制工作，所参与研制的项目产品最终成功列装于军事装备之中，其中有代表性的重大科研项目包括高可靠双极模拟单片集成电路技术攻关、8通道模拟多路复用器、高精度高边电流检测放大器等。

　　在机构调研中，振华风光管理层表示，随着国防信息化提速与国产化共振，预计军用模拟集成电路市场未来5-10年都将处于发展的战略机遇期。

　　募投晶圆制造与先进封测工业生产线，积极转变经营模式

　　对于这一特殊标的，二级市场自其上市时就给予了高期待。根据招股书，振华风光IPO拟募资12亿元，最终募资33.5亿元，扣除发行费用后实际净募资32.6亿元，超募20.6亿元。真金白银在手，无论是扩产能还是提升研发能力，振华风光布局都更为从容。

　　根据招股书，其IPO募资主要投向两个方向，一是高可靠模拟集成电路晶圆制造及先进封测产业化项目，二是研发中心建设项目（表1），项目建成后，能够实现从现有设计、封装、测试的运作模式，向集设计、制造、封装测试到销售为一体的IDM半导体垂直整合型公司转型。

　　对此，国金证券指出，IDM模式能够实现设计、制造、封测等环节协同优化，有利于公司充分发掘技术潜力，缩短产品研制周期，提高生产效率，加强市场竞争力和产品交付能力。其中，自建6英寸晶圆线有助于公司突破芯片研制和生产交付瓶颈，加速自研芯片向经济效益的转化。据其测算，2021年振华风光估算产能为120万块，而产量达144万块，产能利用率高达120%，面临产能不足问题。待晶圆制造线以及先进封测生产线建成后，振华风光的高可靠模拟集成电路产品整体交付能力将提升200万块/年。

　　展望未来，振华风光不仅手握研发技术、供应链、品牌和客户资源、产品谱系等方面优势，亦可借势行业的高景气度以及产能扩张，为业绩增长注入持续动力。