智翔金泰：创新药企如何厘定估值的市场化样本

《投资者网》蔡俊

近期，重庆智翔金泰生物制药股份有限公司（下称“智翔金泰”、“公司”，688443.SH）完成科创板上市前的定价。

作为一家创新药企，围绕智翔金泰的话题众多，尤其是高定价和高估值。但事实上，企业是否具备真正的创新能力，研发和商业化前景才是关键。

亏损创新药企上市科创板的案例屡见不鲜。其中，百济神州上市后市值超千亿元，神州细胞超200亿元。这些企业目前仍然亏损，但因为前沿的研发技术、差异化的赛道布局、核心药品的商业兑现，至今仍被投资者追捧。

以此来看智翔金泰，公司即将上市首款国产IL-17单抗，商业化前景广阔，且手握众多管线。在IPO询价阶段，已被投资者所认可。

两款药品对标进口药

智翔金泰所研发的药品赛道，有不少对标进口药。

根据招股书，智翔金泰研发聚焦于自身免疫性疾病、感染性疾病和肿瘤等治疗领域的单克隆抗体药物和双特异性抗体药物，对标诺华制药的司库奇尤单抗。

这里面，智翔金泰进度最快的药品为GR1501注射液，今年3月上市申请获得国家药监局受理，适应症有中重度斑块状银屑病。该药品是公司自主研发的重组全人源抗IL-17A单克隆抗体，通用名赛立奇单抗，另有放射学阳性中轴型脊柱关节炎的适应症在研发中。

GR1501注射液的临床试验显示，12周治疗有效的受试者，采用200mg剂量每四周给药一次治疗，在第52周PASI75应答率达到98.8%。对比12周治疗无效/部分有效的受试者，12周后采用200mg剂量每四周给药一次治疗，在第52周时PASI75应答率达到82.4%。因此，药品的临床表现优异。

不止如此，GR1501注射液所治疗的斑块状银屑病，在国内有570万患者。商业化角度而言，市场前景广阔。根据招股书，未来同类药品的渗透率可提高至18.93%，以570.95万患者和人均2万元/年治疗费计算，市场空间约217亿元。

GR1501注射液同类竞品司库奇尤单抗在国内上市后，2020和2021该药中国区的收入分别为5亿元和15亿元，2022年全球收入47亿美元。

而且，智翔金泰手握的重磅研发药品还有GR1802、GR1603，均临床二期。其中，GR1802对标进口药普利尤单抗，后者2021年中国区上市第一个完整年即实现收入6亿元；公司研发的同类药品，针对中重度哮喘适应症、中重度特应性皮炎适应症和慢性鼻窦炎伴鼻息肉适应症处于II期临床试验阶段，慢性自发性荨麻疹目前已获临床二期伦理批件、等待启动入组。

差异化布局赛道

敢于对标进口药，智翔金泰的实力有目共睹。实际上，一家创新药企的研发能力，还在于赛道的选择上。

根据招股书，智翔金泰在感染性疾病领域布局了狂犬双抗、破伤风抗体等，对应研发药品GR1801。该药品是全球首个用于狂犬病被动免疫的双特异性抗体，已经处于临床三期临床研究阶段，该产品属于被动免疫制剂。

之所以选择狂犬和破伤风的赛道，很大原因是由于狂犬病报告死亡数一直位居我国法定报告传染病前列。国家卫健委《2021年全国法定传染病疫情概况》显示，报告期内我国狂犬病死亡人数，仅次于艾滋病、肺结核和病毒性肝炎，是第四大感染性疾病，威胁严重。具体数据看，我国每年疑似狂犬病病毒暴露约为4000万人，其中III级暴露人数为1600万人，指南推荐III级暴露患者注射被动免疫制剂。

布局有前景的赛道是第一步，更重要的是多赛道布局。因此，研发投入就是一家创新药企的生存基础。

2020年到2022年，智翔金泰的研发费用分别为2.36亿元，2.95亿元和4.54亿元。巨额的研发投入下，公司还在肿瘤领域布局了基于CD3的多个双抗品种，其中BCMA×CD3和CD123×CD3均处于临床一期，适应症分别为多发性骨髓瘤和急性髓系白血病。

值得注意的是，多赛道布局不是申报临床试验数量上的增加，能否做出差异化，即与国内同行有所不同才是关键。

这一点，智翔金泰多个药品处于国内前沿。根据招股书，公司的GR1501为国内企业首家提交新药上市申请的抗IL-17单克隆抗体，GR1603为国内企业首家进入临床二期临床试验的抗IFNAR1单克隆抗体，GR1801是国内首家进入临床试验的抗狂犬病病毒G蛋白双特异性抗体，GR1901为国内首家启动临床一期临床试验的抗CD3×CD123双特异性抗体。

创新药企的估值怎么看？

对标进口药的产品、差异化的赛道布局，智翔金泰在一众创新药企中，拥有不言而喻的优势。不过，市场对其亏损的疑问，从未消失。

2020年至2022年，智翔金泰的亏损额分别为-3.73亿元、-3.22亿元、-5.76亿元。亏损扩大的原因，主要是公司巨额的研发支出。

需要指出的是，创新药企上市前亏损，在科创板并不罕见。康希诺、君实生物、百济神州、神州细胞等都是类似案例。当然，并非说亏损上市适用于每家企业，关键在于企业上市后，其商业化药品能否扛起大旗。

这些上市公司中，神州细胞与智翔金泰较为贴近。2020年，神州细胞挂牌科创板上市，IPO前三年的亏损金额分别为-1.89亿元、-4.35亿元、-5.16亿元。之后，神州细胞上市了国内第一个重组凝血人八因子，2022年该产品销售额超过10亿元。

尽管2022年仍然亏损，但神州细胞凭借大单品，市值仍处于280亿元附近的高位。智翔金泰的看点，也是即将商业化的GR1501注射液。根据招股书，该产品所处的市场空间约217亿元，公司保守估计其市占率为10.56%。以此测算，未来GR1501注射液的销售额有望超20亿元。

核心产品拥有被看好的商业前景，这也解释了智翔金泰在询价阶段的火热。6月6日，公司网下询价共收到245家网下投资者管理的6960个配售对象的初步询价报价信息，报价区间为21.14元/股-58.6元/股。

最终，智翔金泰的发行价格为37.88元/股，对应发行后估值138.9亿元。此前，市场上有质疑公司定价与估值是否偏高，但从投资者的参与和认可度看，公司的商业、研发等前景被广泛看好，反映了科创板新股发行的市场化特征，即“一企一价”。

未来如何，只等智翔金泰通过时间证明自己。（思维财经出品）■