58.9亿元并购过会！功率半导体产业链：芯联集成收购芯联越州72%股权……（2025年7月）
（来源：并购优塾产业链地图）
2025年6月23日，芯联集成拟发行股份及支付现金购买芯联越州72.33%股权项目，成功获上交所重组委审核通过。
本次交易采用市场法估值，标的资产100%股权评估结果为81.52亿元，溢价率132.77%，本次交易72%股权作价58.9亿元。对应其2023年收入计算的PS为3.78倍（2023年收入为15.6亿元，净利润为-11.16亿元）。
从协同效应看，芯联集成是国内领先的特色工艺晶圆代工厂，聚焦功率半导体、MEMS传感器、射频器件等领域，其技术覆盖车规级、工业级高端芯片制造，是国内少数具备全链条代工能力的企业之一。
而标的公司芯联越州，则专注于车规级功率器件封装测试的企业，双方在技术互补性、客户协同性上高度契合——前者强于制造，后者精于封测，合并后有望打通“设计-制造-封测”全链条，加速高端芯片国产化进程。
同时，标的公司是上市公司功率器件领域晶圆代工的重要实施主体。本次交易有利于上市公司获取主营业务所需的关键技术，并加速产品迭代。上市公司已有的月产10万片8英寸硅基晶圆生产线将与芯联越州的月产7万片8英寸硅基晶圆生产线合并，进行一体化管理，总产能达到月产17万片。
亮点1：科创板首单过会收购未盈利资产重组项目
本次交易标的公司2022年、2023年和2024年1-10月，其扣非后归母净利润分别为-7.29亿元、-11.46亿元、-8.67亿元，处于亏损状态。在2022年四季度初步形成量产能力，2023年开始规模量产，2023年、2024年硅基产线产能利用率处于爬坡过程中。
该项目首次实践了“支持科创板上市公司收购优质未盈利‘硬科技’企业”的政策导向，为后续类似交易提供范本。
亮点2：创新估值方法突破未盈利资产定价
标的资产估值81.52亿元（增值率132.77%），未采用传统资产基础法（仅60.16亿元），而是以EV/总投资为核心指标，强调技术、产能、市场地位等无形资源价值，符合半导体重资产行业特性。为未盈利硬科技企业估值提供新思路。
关于芯联集成的此次并购，监管方面有几个值得关注的问题：
1）报告期内，芯联越州及其子公司新增拥有的专利涉及与中芯国际专利共有确权的情况，共有确权的具体情况、原因和进展，相关专利权属是否清晰；
2）硅基MOSFET、IGBT和SiC MOSFET等主要产品在标的公司营业收入中的占比情况，前述产品的市场规模、市场竞争格局等情况。
3）标的公司和上市公司持续亏损、经营业绩未达前次预期的具体原因。
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【引用资料】本报告写作中参考了以下材料，特此鸣谢。[1]
（一）
本次并购交易是由上市公司芯联集成拟通过发行股份及支付现金的方式向滨海芯兴、远致一号等15名交易对方购买其合计持有的芯联越州72.33%股权，交易作价58.9亿元。
本次交易属性属于产业链上下游并购。
（二）
本次交易买方为上市公司芯联集成，无控股股东和实控人。其股权结构如下：
来源：重组书
芯联集成实现了从晶圆代工到系统代工的创新转变，为客户提供从设计服务、芯片制造、模组封装、应用验证到可靠性测试的全方位服务。其中：
在晶圆代工方面，目前已成为中国龙头的车规级IGBT生产基地之一；同时在SiCMOSFET出货量上稳居亚洲前列，是国内产业中率先突破主驱用SiCMOSFET产品的头部企业，2024年4月实现中国首条、全球第二条8英寸SiC工程批通线；公司也立足于车规级BCD平台，是国内在该领域布局较完整的企业之一，BCD工艺技术研发已达到国际领先水平。
（本报告全文详见https://mvzxk.xetsl.com/s/2iNIZ6，加微bgys2015获取全文阅读权限）
在模组封装方面，公司拥有全方位的功率模块系列制造实力，广泛应用于新能源汽车、智能电网、光伏风电储能系统以及智能家电等多个领域。产品覆盖IGBT-SiC塑封、灌胶全系列模块，支持70KW-300KW车型。
在模拟IC业务方面，公司拥有多个G0等级的车规级工艺平台。应用于车载高边开关的高边智能开关芯片制造平台，已完成客户产品验证，针对48V系统的智能开关工艺新平台，正在积极开发中；应用于车载BMSAFE（即电池采样芯片）的高压BCDSOI的集成方案工艺平台，已获得重要车企定点；应用于节点控制器和SBC等应用的数模混合嵌入式控制芯片制造平台，实现系统高集成的SoC解决方案。
BCD工艺平台
来源：公司年报
从收入结构来看，芯联集成以集成电路晶圆制造代工为主，2024年其代工制造收入为55.95亿元，占比89.15%。
来源：并购优塾
近期主要财务状况如下：
来源：并购优塾
2022年收入大增主要受益于行业规模不断扩大、自身产能逐渐释放，高附加值产品占比逐步提高；同时，当期资产负债率较高是因为公司所处晶圆代工行业属于技术密集型和资本密集型行业，生产线建设和研发资金需求较高，尤其是在扩大产能和投产初期，资金需求量较大。
同期经营活动现金流大增是因为下游市场规模的持续增长及公司产能快速释放，加上政府补助和税收优惠。
2023年净利润持续亏损一是因为下半年市场需求有所下降，使得公司营业收入增幅未达预期；二是公司布局碳化硅、电源管理芯片等产品方向的市场，年度研发投入超15亿元，费用大幅增长；三是公司在12英寸产线、SiC MOSFET产线、模组封测产线等方面进行了大量的战略规划和项目布局，报告期内，为购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金约为103.37亿元。
报告期内折旧摊销费用合计34.51亿元，直接影响净利润。
（三）
本次交易卖方为滨海芯兴、远致一号、辰途华辉、辰途华明等15名交易对方。其中：
滨海芯兴——其执行事务合伙人为宁波北芯企业管理咨询合伙企业，产权结构如下：
来源：重组书
远致一号——其执行事务合伙人为深圳市远致创业投资有限公司，产权结构如下：
来源：重组书
辰途华辉——其执行事务合伙人为广州谢诺辰途股权投资管理有限公司，产权结构如下：
来源：重组书
（四）
本次交易标的为芯联越州，上市公司为标的公司核心大股东，持有标的公司27.67%股权，且与辰途华辉、辰途华明、辰途华景、辰途十六号、辰途十五号、尚融创新签署了《一致行动协议》，可实际支配芯联越州51.67%的股东表决权。
上市公司拥有对标的公司的控制，上市公司为标的公司的控股股东。截至重组书日，因上市公司无实控人，标的公司无实控人。其产权关系如下：
来源：重组书
芯联越州主要从事功率半导体等领域的晶圆代工业务，主营产品包括SiC MOSFET、IGBT和硅基MOSFET等产品。其拥有一条8英寸硅基晶圆产线和一条6英寸SiC晶圆产线。标的公司代工生产的产品广泛应用于智能电网、新能源汽车、风力发电、光伏储能、消费电子、5G通信、物联网、AI算力等行业。
其主营业务收入主要来自晶圆制造代工和委托加工服务。2024年1-10月晶圆制造代工收入14.5亿元，占比92.2%。
来源：重组书
近期财务状况如下：
来源：并购优塾
从财务数据来看，2023年起标的公司具备了大规模量产能力，晶圆代工业务规模逐步增加，业务增长加快。但由于标的公司成立时间较短，尚处于高折旧状态，同时爬坡期产能利用率较低，因此折旧摊销等单位固定成本较高，导致净利润为负。
（五）
本次并购，上市公司芯联集成与标的资产芯联越州具有产业协同效应。
上市公司和标的公司是国内高端功率半导体及MEMS制造的领先企业，产品主要用于新能源汽车、风光储、电网等新能源领域。
上市公司芯联集成——确立了功率、MEMS、BCD、MCU四大主要技术方向，致力于突破中高端功率核心芯片的关键技术，实现细分领域的国产替代。
上市公司是中国龙头的车规级IGBT生产基地之一，是国内规模靠前的的MEMS晶圆代工厂，同时在SiCMOSFET出货量上稳居亚洲前列，已成为新能源产业核心芯片及模组的支柱性力量。
标的公司芯联越州——主要从事功率半导体等领域的晶圆代工业务，主营产品包括SiC MOSFET、IGBT和硅基MOSFET等产品。从2021年起投入8英寸硅基晶圆的研发和产能建设，2023年开始规模量产。
标的公司是上市公司功率器件领域晶圆代工的重要实施主体。本次交易有利于上市公司获取主营业务所需的关键技术，并加速产品迭代。上市公司已有的月产10万片8英寸硅基晶圆生产线将与芯联越州的月产7万片8英寸硅基晶圆生产线合并，进行一体化管理，总产能达到月产17万片。
一体化管理后，在采购管理方面，上市公司可将标的公司目前相对独立的采购部门纳入统一管理，发挥采购规模效应，提升议价能力；在库存管理方面，上市公司可整体降低原材料等采购备货，降低库存成本；在资金方面，可实现资金统一调配，减少单体流动资金储备。
同时，上市公司在SiC MOSFET产品上将形成协同效应，加快推动国内首条8英寸SiC MOSFET生产线建设，争取2025年内提早实现量产，成为国内首家实现规模量产的8英寸SiC MOSFET企业，并使其成为未来重要的盈利来源之一。
（六）
一般来说，并购重组委问询的问题主要可以分为三大类：交易类、标的资产类及潜在风险类。
交易类——如：交易实施的必要性、交易方案的合规性、交易安排的合理性、交易价格的公允性、业绩承诺和补偿的可实现性、交易后的资产整合等。
标的资产类——如：标的资产股权及权属的清晰性、标的资产经营合理性、标的资产经营合规性、标的资产业务独立性、标的资产的资产完整性、标的资产定价合理性、标的资产的财务合理性等。
潜在风险类——如：本次交易的潜在风险（财务状况、现金流影响等）、标的资产的潜在风险（同业竞争、关联交易等）。
我们整理了监管层关注的主要大类问题，汇总如下表所示。
（本报告全文详见https://mvzxk.xetsl.com/s/2iNIZ6，加微bgys2015获取全文阅读权限）
图：问询函问题汇总来源：并购优塾
整体来看，问询问题的权重集中在：
1）标的资产的经营合理性（问题2、5、6、7、8、9）
2）标的资产的股权资产权属清晰性（问题2、4、6、7）
3）标的资产的定价合理性（问题3）
针对上述问询重点，我们展开来拆解一下监管问询，以及芯联集成如何将问题逐一化解。
（七）
【问题1】标的公司的硅基MOSFET、IGBT和SiC MOSFET等主要产品在国内居于领先水平，部分产品的性能指标达到或优于国际主流产品水平；标的公司的SiC MOSFET晶圆代工核心技术来源于自主研发，IGBT和硅基晶圆代工核心技术来源于中芯国际或芯联集成授权；中芯国际授权芯联集成及其全资子公司、其他受芯联集成实际控制的企业使用微机电及功率器件相关的573项专利及31项非专利技术；根据芯联集成、芯联越州与中芯国际沟通，报告期内芯联越州及其子公司新增拥有的专利涉及与中芯国际专利共有确权的情况，相关专利的证载权利人变更程序将待确权工作完成后进行；芯联集成与芯联越州就前述中芯国际授权的专利及芯联集成的其他自有专利签订了许可协议，并向芯联越州收取93,000万元许可费；报告期末，标的公司无形资产中专利特许使用权期末账面价值为66,934.79万元，主要是芯联集成授权许可使用其自有的知识产权以及中芯国际向芯联集成授权的知识产权；2022年2月28日，芯联集成与西安电子科技大学签订《技术许可（专利权）合同》以及《技术转让（专利权）合同》，并分别获得15项专利的分许可权以及 9 项专利的专利权。芯联集成已将上述24项专利权授予标的公司使用。根据公开资料，上市公司就自中芯国际取得的知识产权授权支付一次性固定许可费13.6亿元，相关无形资产按照10年进行摊销，并于2021年对相关知识产权计提减值准备1.06亿元。
请回答：（1）标的公司的IGBT、硅基晶圆代工业务核心技术来源于外部授权的原因；（2）报告期内芯联越州及其子公司新专利需与中芯国际共有确权的原因，共有确权的具体情况和进展，相关专利权属是否清晰；（3）标的公司是否存在研发投入资本化情形，专利特许使用权的构成、来源、账面原值及入账依据、摊销时限及合理性，标的公司向上市公司支付的9.3亿授权许可费的确定依据和公允性，报告期内标的公司专利特许使用权相关收入及占比，专利特许使用权是否存在减值及计提充分性。
【回答1-1】标的公司的IGBT、硅基晶圆代工业务核心技术来源于外部授权的原因
标的公司作为上市公司“二期晶圆制造项目”的实施主体，建设有一条月产7万片的硅基8英寸晶圆代工生产线，以扩充上市公司“一期晶圆制造项目”的硅基晶圆代工产能。
“二期晶圆制造项目”在“一期晶圆制造项目”建设经验的基础上，在设备、配置、工艺方面采用更先进的工艺设备和更合理的生产布局， 但其整体的产品服务构成、核心技术、生产制造工艺、下游应用领域、客户供应商等均与“一期晶圆制造项目”相似。
而上市公司对于IGBT在内的硅基晶圆代工业务的工艺平台架构、各代际的制造技术框架，均已在“二期晶圆制造项目”建设结束前完成布局。
标的公司后续在IGBT、硅基晶圆代工领域的研发成果，主要体现在对现有的工艺平台架构、各代际的制造技术框架的深度优化和细节补充，因此就基础工艺分类而言，标的公司的IGBT、硅基晶圆代工业务的核心技术均来源于外部授权（主要来源于上市公司授权）。
【回答1-2】报告期内芯联越州及其子公司新专利需与中芯国际共有确权的原因，共有确权的具体情况和进展，相关专利权属是否清晰
根据《知识产权许可协议》、《知识产权许可协议之补充协议》的相关约定，在芯联集成支付许可费的前提下，芯联集成及标的公司（作为受芯联集成实际控制的企业）有权利在中芯国际的许可知识产权上进行改进、发展或修改，创造衍生知识产权，芯联集成及标的公司同意与中芯国际共享衍生知识产权产生之权利，且未就共有确权的期限另行进行明确约定。
故就芯联越州目前所拥有的专利中所涉及到属于中芯国际授权专利所衍生成果的，需要双方进行共同确权。
芯联越州所拥有的27项专利中，有10项专利属于碳化硅等化合物半导体相关技术，不在中芯国际授权专利衍生范围内，剩余17项专利已于2025年1月27日由中芯国际与标的公司进行邮件确认为共有专利，双方会及时配合办理相应权属变更登记事宜，相关专利权属清晰。
根据《中华人民共和国专利法》相关规定，共有专利权利人均有权单独实施该专利技术，且无需向另一方支付提成或进行权益分配。双方关于授权许可所涉知识产权及共有知识产权的形成、申请、使用及权属等不存在争议和潜在纠纷。
【回答1-3】标的公司是否存在研发投入资本化情形，专利特许使用权的构成、来源、账面原值及入账依据、摊销时限及合理性，标的公司向上市公司支付的9.3亿授权许可费的确定依据和公允性，报告期内标的公司专利特许使用权相关收入及占比，专利特许使用权是否存在减值及计提充分性
报告期内，标的公司研发投入全部费用化，不存在研发投入资本化情形。
图：专利特许使用权情况来源：问询函
而专利特许使用权方面，根据中芯国际与芯联集成签署的《知识产权许可协议》及补充协议，芯联集成与标的公司签署的《知识产权许可协议》，芯联集成授权标的公司使用的中芯国际授权知识产权以及芯联集成自有知识产权的期间，始于各方签署的知识产权文件交接单之记载日期，并将持续有效直至双方同意终止协议或出现协议规定的终止条件。
根据西安电子科技大学与芯联集成签署的《技术转让（专利权）合同》、《技术许可（专利权）合同》以及芯联集成与标的公司签署的《专利实施许可合同》，芯联集成授权标的公司使用的上述西安电子科技大学相关专利的许可期限自合同生效之日起至许可专利的专利权权利期限届满时止。
因此，上述标的公司获得的专利特许使用权均长期有效。
对比同行，公司专利特许使用权摊销时限与同行基本一致，不存在重大差异。
来源：问询函
此外，授权许可费方面——
芯联集成分别于2018年3月21日、2021年3月21日与中芯国际上海、中芯国际北京、中芯国际天津签署了《知识产权许可协议》《知识产权许可协议之补充协议》，对方授权芯联集成、芯联集成的全资子公司及其他受中芯集成实际控制的企业使用微机电及功率器件相关的573项专利及31项非专利技术，一次性固定许可费135,600.41万元。
芯联集成向标的公司授权的93,000万元知识产权与中芯国际向芯联集成授权的135,600.41 万元知识产权范围不同。根据芯联集成与标的公司于2022年1月4日签订的《知识产权许可协议》，芯联集成1）将已获中芯国际授权的相关知识产权向标的公司进行转授权；2）将芯联集成拥有91项的自有知识产权向标的公司进行授权。上述两部分知识产权价值经万隆（上海）资产评估有限公司整体评估的评估值为93,000万元（万隆评报字(2022)第10007号），芯联集成与标的公司参考上述专利特许使用权的评估值作为授权许可费。
上述交易经标的公司股东会审议后执行，交易价格公允。
专利特许使用权相关收入及占比——
报告期内，专利特许使用权相关收入分别为1,869.88 万元、126,566.31万元和145,040.36 万元，占营业收入的比例分别为 13.69%、81.12%和 80.67%。
根据以上测算，截至2024年4月30日，标的公司向上市公司支付的9.3亿授权许可费的测算价值为7.30亿元，高于其在2024年4月30日的账面价值7.13亿元，上述专利特许使用权未发生减值。
截至2024年10月31日，标的公司未发现存在新增专利特许使用权减值迹象的事项，故结合上述测算结果判断，截至2024年10月31日，标的公司专利特许使用权预计未来可收回金额现值高于特许使用权账面价值，相关专利特许使用权不存在减值情况，无需计提减值准备。
来源：问询函
【问题2】报告期内，标的公司营业收入分别为 13,657.86 万元、156,030.99 万元和 179,804.03 万元；上市公司母公司拥有8英寸晶圆10万片/月的产能，而标的公司拥有一条8英寸硅基晶圆产线和一条6英寸SiC晶圆产线，从事硅基 MOSFET、IGBT和SiC MOSFET 等功率器件晶圆代工生产，产品面向车载电子及工业控制等高可靠领域；目前中国大陆晶圆代工厂在功率器件领域产能布局较多，未来公司可能面临产能过剩、竞争激烈的市场环境；报告期内标的公司主要产品销售单价下滑，其中化合物类产品销售均价分别为14,540.28元/片、14,206.45元/片和 12,951.69元/片，硅基产品销售均价分别为2,783.08元/片和2,106.88元/片。
请回答：（1）硅基MOSFET、IGBT 和 SiC MOSFET 等主要产品在标的公司营业收入中的占比情况，前述产品的市场规模、市场竞争格局等情况；（2）国内车规级功率器件的市场规模、市场竞争情况、国内产能规模和国产替代情况；（3）结合报告期内各产线产能爬坡过程，标的公司各期收入增长的原因与合理性、与同阶段可比公司收入增长幅度是否存在较大差异；（4）报告期内标的公司主要产品销售单价下滑的具体原因，穿透口径下集团对外的销售单价是否同步下滑。
【回答2-1】硅基MOSFET、IGBT和SiC MOSFET等主要产品在标的公司营业收入中的占比情况，前述产品的市场规模、市场竞争格局等情况
2022年标的公司尚处于产能建设期，主要以向芯联集成提供部分工序加工服务的形式获得加工费收入，仅少量试产部分SiC MOSFET等化合物产品，因此主要产品的销售在营业收入中的占比较低。
来源：问询函
1）碳化硅MOSFET
根据Yole的预测，SiC MOSFET的市场规模预计将从2023年的20.21亿美元增长到2029年的80.64亿美元，年均复合增长率达25.9%。
来源：问询函
目前，全球碳化硅功率器件市场格局呈现以国际巨头为主，国内厂商快速追赶的趋势。据Yole统计数据，2023年碳化硅功率器件全球市场由意法半导体、 英飞凌和Wolfspeed主导，分别占据33%、25%和17%的全球份额。我国碳化硅功率器件企业由于产业化时间较晚，仍处于成长阶段，但整体技术实力与全球龙头企业差距并不显著，且受益于我国新能源汽车、充电桩和光伏产业的快速发展，有望实现对全球龙头企业的赶超。
2023年竞争格局
来源：问询函