医保降价压垮营收，负债超38亿，神州细胞还能靠研发“续命”吗？

1月30日晚间，科创板创新生物制药企业神州细胞(688520)披露的2025年年度业绩预告，给资本市场泼了一盆冷水。经公司财务部门初步测算，2025年全年预计实现归母净利润亏损5.2亿元至5.8亿元，扣除非经常性损益后的归母净利润亏损区间为5.03亿元至5.63亿元，而公司同期研发投入仍维持高位，预计达8.3亿元至8.7亿元。业绩预告发布当日，神州细胞股价盘中震荡下探，最终收跌3.24%，报41.84元/股，创下2025年7月中旬以来的调整新低，短短半年时间股价累计跌幅已逾50%，投资者信心遭遇显著冲击。

作为一家专注于恶性肿瘤、自身免疫性疾病等多个治疗领域的创新型生物制药企业，神州细胞自2020年6月登陆科创板后，长期陷入“高研发、高亏损”的发展困境，2024年好不容易实现上市后的首次盈利，归母净利润达1.12亿元，同比增幅高达128.27%，彼时市场曾一度期待公司能迈入盈利常态化阶段。但这份2025年业绩预告却显示，公司盈利之路再度折戟，一年之间从盈利转为巨额亏损，背后折射出的是创新药企在医保控费大背景下的生存难题。

从业绩亏损的核心成因来看，医保控费政策的持续深化与核心产品降价的双重压力，成为压垮公司营收的关键因素。神州细胞核心产品安佳因近年来多次遭遇降价，叠加行业整体医保控费力度的加大，导致该产品销售收入出现较大幅度下滑，进而拖累公司整体营业收入同比下降。据36氪此前报道，2025年医保目录调整中，生物药类产品平均降价幅度虽略低于往年，但仍维持在15%-50%的区间，长效生长激素等同类产品降幅甚至接近50%，安佳因的降价压力可见一斑。一位长期跟踪生物医药行业的券商分析师向记者表示，“对于依赖核心产品创收的创新药企而言，医保降价带来的营收冲击具有直接性，而这种冲击短期内很难通过新增产品弥补”。

除了收入端的承压，公司在商业化与研发端的持续高投入，进一步加剧了盈利压力。为推进新获批产品的市场准入与渠道建设，神州细胞在2025年加大了学术推广、销售团队组建等前期商业化投入，导致销售费用在短期内出现明显增幅。更值得注意的是，公司始终坚持多产品管线持续推进的研发策略，2025年多个在研项目先后进入关键的确证性临床试验阶段，研发投入继续保持高位。数据显示，2024年公司研发投入总额已达9.36亿元，占当年营业收入的比例高达37.25%，2025年预计研发投入虽略有回落，但仍处于8.3亿元至8.7亿元的高水平，持续的高额研发支出对当期盈利形成了显著拖累。

长期以来的高研发投入，不仅影响了公司的盈利表现，更导致其财务状况持续承压，负债高企与货币资金紧张的矛盾日益突出。截至2025年三季度末，神州细胞负债总额高达38.16亿元，而货币资金仅有3.97亿元，资产负债率攀升至101.46%，再度突破100%的临界线，陷入资不抵债的状态。回顾公司上市后的负债情况，2021年至2024年期末资产负债率分别为116.82%、108.85%、122.28%、95.89%，仅2024年因首次实现盈利使得资产负债率暂时回落至95.89%，但2025年随着业绩再度亏损，资产负债率又一次反弹至100%以上。对比行业整体水平，2025年医药行业19家样本企业(包括国药控股、上海医药等)平均资产负债率为62%，神州细胞101.46%的资产负债率远超行业均值，财务风险隐患凸显。

财务状况的恶化与业绩的不及预期，直接反映在二级市场的表现上。2025年7月中旬以来，神州细胞股价开启持续回调模式，从高位一路震荡下探，1月30日业绩预告披露后，股价再度走低并创下调整以来新低，半年时间股价跌幅逾50%，投资者财富大幅缩水。值得注意的是，同期生物医药行业整体表现同样承压，据数据显示，生物医药指数(399441)从2025年11月6日的2323.34点跌至2026年1月30日的2202.56点，三个月累计下跌5.20%，近五年累计跌幅更是达到59.34%，行业整体的低迷环境，进一步放大了神州细胞股价的波动幅度。

事实上，神州细胞的业绩困境并非个例，在医保控费常态化、研发成本高企、市场竞争加剧的多重压力下，不少创新药企都面临着盈利难、负债高的发展难题。同为创新药企的百利天恒，1月30日晚间同样披露了2025年业绩预告，预计全年归母净利润亏损11亿元左右，扣非归母净利润亏损12亿元左右，收入下降主要受知识产权收入波动等因素影响。上述券商分析师指出，“当前创新药企正处于行业洗牌期，医保控费倒逼企业加速产品迭代与差异化竞争，那些研发管线薄弱、核心产品竞争力不足的企业，将面临更大的生存压力”。

对于神州细胞而言，2025年的巨额亏损无疑是一次严峻考验，如何平衡研发投入与短期盈利、缓解财务压力、提升核心产品市场竞争力，成为公司亟待解决的核心问题。短期来看，公司需要优化费用结构，在保障核心研发项目推进的同时，控制销售费用等非研发支出的无序增长;长期来看，需加快在研项目的临床试验进度，推动更多新产品获批上市，形成多产品创收格局，摆脱对单一核心产品的依赖。对于投资者而言，需理性看待创新药企的业绩波动，重点关注公司研发管线推进情况、核心产品市场表现及财务风险化解进度，谨慎做出投资决策。

从行业发展趋势来看，创新是生物医药行业的核心竞争力，医保控费政策的本质并非抑制创新，而是引导行业向高质量创新方向发展。随着创新药出海进程的加快、差异化竞争格局的逐步形成，具备核心技术壁垒、丰富研发管线与稳健财务状况的创新药企，仍有望在行业调整中脱颖而出。而对于像神州细胞这样暂时陷入困境的企业而言，能否抓住行业转型机遇，突破盈利瓶颈，仍有待时间的检验。

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