【山证电子】佰维存储首次覆盖：国内存储模组龙头，加码布局先进封测

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（来源：山西证券研究所）

国内存储模组龙头企业，研发封测一体化提升竞争力。佰维存储主要产品为存储器，主要服务为先进封测。存储器产品包括嵌入式存储、PC存储、移动存储、工车规存储和企业级存储，其中嵌入式存储、PC存储和移动存储贡献了公司九成以上的营收，并广泛应用于智能终端、数据中心、智能汽车等多个高增长领域。同时，公司围绕存储器上下游产业链，构筑了研发封测一体化布局。作为国内存储模组龙头，2024年6月，公司凭借出色的创新能力与优异的业绩成长性，成功入选“科创50”指数样本股。

行业周期复苏叠加AI浪潮，公司存储主业持续增长。24年三季度以来受需求疲软、渠道去库存、客户备货谨慎等影响，短期存储价格处于回调阶段，预期将继续磨底到25年一季度。在全球维持宽松货币政策的宏观背景下，随着CSP采购高峰到来、AI存储应用需求增长、下游库存不断消化、原厂转线及计划新一轮减产，我们认为存储行业有望再次迎来春天，存储价格25年有望止跌回升，周期复苏趋势不变。佰维存储占据存储器应用的关键能力和布局，推出千端千面的存储产品：在嵌入式存储领域具备小尺寸、低功耗、高性能优势，在PC存储和移动存储领域具有高性能、高品质的特点，在工车规存储领域已实现车规认证和头部企业的量产交付，在企业级存储领域前瞻布局企业级SSD、RD内存条和CXL内存模组，公司产品和品牌竞争力持续提升。

AI算力时代，先进封测迎来加速发展，公司加码布局第二增长曲线。随着硅芯片将达到物理极限，通过缩小晶体管实现芯片性能提升成本越来越高，先进封装成为延续摩尔定律的最佳选择之一，全球先进封装市场规模有望从2023年的468.3亿美元增长到2028年的785.5亿美元，CAGR达10.9%。公司前瞻布局先进封测，以子公司泰来科技作为先进封测及存储器制造基地，同时在东莞松山湖投资建设晶圆级先进封测制造项目，总投资额为30.9亿元，预计2025年投产，届时将具备月产2万片12寸晶圆的封测能力，填补大湾区在晶圆级先进封测产业的空白，满足先进存储器和区域市场的封测需求，助力大湾区打造集成电路第三极。

盈利预测、估值分析和投资建议：随着存储行业的周期复苏，佰维存储作为存储模组龙头，有望通过全系列、差异化的产品体系及服务，进一步提升市场份额。同时公司积极布局先进封测领域，开拓第二增长曲线，推进大湾区半导体产业的补链与强链，确保公司在AI和后摩尔时代竞争优势，实现长期稳健的增长。预计公司2024-2026年归母公司净利润3.42/5.84/7.84亿元，同比增长154.8%/70.8%/34.2%，对应EPS为0.79/1.35/1.82元，PE为74.2/43.4/32.4倍，首次覆盖给予“增持-A”评级。

风险提示：市场需求不及预期风险，存货跌价风险，研发不及预期风险，供应链风险，半导体设备进口受限风险。

财务数据与估值

【国内存储模组龙头，强化研发封测一体化】

公司概览：研发封测一体化的存储模组龙头

佰维存储经过存储三十载和IC晶圆封测十六载沉淀，从代工平台成长为研发封测一体化的存储模组龙头。公司前身BIWIN成立于1995年，从事机械硬盘和软性磁盘的贸易，2000年公司转型做代工，受益于当时国内的出口红利，BIWIN成为存储代工领域黑马。2009年，BIWIN抓住海外存储市场重塑格局的机遇，逆势投资建立了8寸和12寸IC晶圆封装、测试厂房，并推出了自有品牌的嵌入式存储芯片。2010年，佰维存储正式成立，并开始发力开拓国内客户。2018年公司承接了国产NAND大厂的第一张订单，开启国产NAND存储的新篇章。2022年上市后，公司紧紧围绕半导体存储器产业链，构筑了研发封测一体化的经营模式，并使用子公司惠州佰维作为先进封测及存储器制造基地。2024年6月，佰维凭借出色的创新能力与优异的业绩成长性，成功入选“科创50”指数样本股。

图1：佰维存储从代工平台成长为研发封测一体化的存储模组龙头

佰维存储打造了全系列、差异化的产品体系及服务，公司主要产品为存储器，主要服务为先进封测。佰维存储紧随存储器大容量、大宽带、低延时、高安全、小尺寸等升级方向，在移动智能终端、PC、行业终端、数据中心、智能汽车、移动存储等六大应用领域持续创新，截至2023年，公司存储器产品制造营收占比高达93.2%。存储器产品制造按照应用领域不同又分为嵌入式存储、PC存储、移动存储、工车规存储和企业级存储等，其中嵌入式存储、PC存储和移动存储贡献了公司九成以上的营收，企业级存储目前该类产品出货占公司总营收较小，但因为公司的企业级SSD和服务器内存条可应用于算力服务器，未来随着算力服务器出货量的增长，公司企业级存储收入占比有望提升。

图2：佰维存储六大产品线

图3：2023年公司存储产品营收占比高达93.2%

公司强化研发封测一体化布局，有望进一步增强核心竞争力，延伸公司的价值链条。公司针对市场不同需求进行产品设计、研发及原材料选型，从供应商购入DRAM和NAND Flash晶圆及芯片等主要原材料，自研或外购主控晶圆及芯片，对存储介质开展特性研究与匹配，通过固件/软件/硬件和测试方案开发适配各类客户典型应用场景，并进行IC封测或模组制造，将原材料生产成半导体存储器产品，销售给下游客户。研发封测一体化为公司在产品创新及开发效率等方面带来竞争优势，同时规避了晶圆迭代的技术风险和过重的资本投入。

图4：佰维存储研发封测一体化的经营模式

股权结构稳定，股权激励确保长期稳定发展

公司股权结构稳定，大基金二期增资彰显国家对公司支持与信心。截至2024年三季报，董事长孙成思直接持有公司18.81%的股权，董事长孙成思既是公司的控股股东，又是公司的实际控制人。2021年大基金二期向公司增资，截至2024年三季报，国家集成电路产业投资基金二期直接持有公司8.55%的股权，为公司第二大股东，体现国家对公司的大力支持与信心。

图5：佰维存储股权结构稳定（截至2024年三季报）

公司通过股权激励充分调动员工积极性，留住公司优秀人才和管理人员，以确保长期稳定发展。2023年8月8日公司向激励对象授予限制性股票，激励对象共计230人，总授予限制性股票1,119万股，约占当时公司总股本的2.6%。2024年3月14日公司向激励对象首次授予限制性股票，首次授予的激励对象为10人，首次授予1,235万股，约占当时公司总股本的2.87%；2024年5月7日向激励对象授予预留限制性股票，预留授予265万股，约占当时公司总股本的0.62%。2024年两次总授予限制性股票1,500万股。公司通过股权激励，有效地将员工、股东和公司三方利益结合在一起，促进公司长期发展。2024年的股票激励计划相较2023年的股票激励计划，除了需要考核营业收入增长率，还将市值管理纳入考核目标，促进公司与资本市场的有效沟通，推动公司的估值水平提升。

表1：佰维存储通过股权激励充分调动员工积极性

资料来源：佰维存储2023年《2023年限制性股票激励计划（草案修订稿）》、《关于向激励对象授予限制性股票的公告》，2024年《关于向激励对象首次授予限制性股票的公告》、《关于向激励对象授予预留限制性股票的公告》，山西证券研究所

业绩大幅改善，“5+2+X”战略驱动长期稳健发展

存储行业迎来周期拐点，公司2024前三季度业绩大幅提升。2023年四季度以来，存储行业持续回暖，下游客户需求持续复苏，存储行业在经历两年多的下行周期后，迎来周期拐点。公司紧紧把握行业上行机遇，通过长期的技术积累和市场开发，不断提升产品与品牌竞争力，积极拓展国内外一线客户，实现市场与业务的成长突破，2024前三季度公司实现营收50.25亿元，同比增长136.76%，同时得益于公司在存储价格底部进行的库存管理，随着存储价格上涨，公司24Q1扭亏为盈，前三季度实现归母净利润2.28亿元，同比增长147.13%。

图6：24年公司营收快速增长

图7：截止24年Q3公司归母净利润扭亏为盈

随着存储器价格回升，公司盈利能力显著改善。公司盈利能力受存储器价格波动的影响较大，2022年到2023年上半年在全球经济低迷和行业周期下行压力下，终端市场需求持续疲软，存储市场持续萎缩，导致存储器出货量及价格大幅下滑，公司毛利率、净利率在2023年降到最低点。得益于公司在2023年存储晶圆价格低点加强战略备库，2023年三季度以来随着存储行业回暖、存储器价格回升，2024前三季度公司盈利能力得到显著改善，公司毛利率创历史新高，毛利率为22.51%，同比增长25.99pcts；净利率为4.17%，同比增长26.97pcts。

图8：截止24年Q3公司盈利能力重回历史高峰

图9：24年公司存货维持个位数低增长

收入增长带来费用率下降，公司持续加大研发投入。在“5+2+X”战略指导下，公司持续加大在芯片设计、存储解决方案、先进封测与测试设备等领域的研发投入，2023年研发费用达2.5亿元，同比增长97.8%；2024年前三季度公司继续保持高研发投入，研发费用为3.39亿元，同比增长123.63%。得益于公司营收的高速增长，2024年前三季度公司销售/研发/财务费用率同比均有所下降，分别为3.57%/6.74%/2.14%，同比分别下降1.48pcts/0.40pct/0.50pct。受业务规模及员工规模持续增加，及24年公司新增管理人员股份支付费用影响，公司管理费用率有所增长。

图10：公司持续加大研发投入

图11：2024前三季度费用率整体同比有所下降

公司积极推进“5+2+X”战略布局，驱动长期稳健发展。秉持着“存储赋能万物智联”的深远使命和“成为全球一流存储与先进封测厂商”的共同愿景，公司从全局出发，制定了一套能够有效驱动公司稳健发展的中长期战略——“5+2+X”战略。“5”代表公司聚焦五大应用市场（手机、PC、服务器、智能穿戴和工车规），其中在手机、PC、服务器等三大主要细分市场着力提升市场份额与核心竞争力，力争实现与更多一线客户的深度合作；在智能穿戴和工车规市场投入战略性资源，力争成为主要参与者。“2”代表公司二次增长曲线的两个关键布局：芯片设计和晶圆级先进封测，确保公司在AI和后摩尔时代的行业竞争力。“X”代表了公司对存算一体、新接口、新介质和先进测试设备等创新领域的探索与开拓。

图12：公司中长期发展战略——“5+2+X”战略

【行业周期复苏+AI浪潮双重驱动，公司存储主业持续增长】

周期复苏叠加AI浪潮驱动，存储行业景气向上

存储下游应用场景丰富，AI浪潮推动存储需求持续扩大。随着AI、云服务、自动驾驶、5G等技术的高速发展，手机、PC、服务器、数据中心、智能汽车、可穿戴设备等终端应用对高性能、高容量、低功耗的存储需求持续增长。

（1）服务器/数据中心市场

AI技术的日益成熟及其应用场景的广泛延伸，对支撑复杂算法与模型训练的硬件基础提出了更高要求，全球云服务提供商纷纷加大服务器等AI基础设施投入，推动AI服务器市场迅速增长。根据Global Market Insights研究，2023年AI服务器市场规模为383亿美元，预计到2032年将增长至1774亿美元，年复合增长率为18%。而AI 服务器进行大模型训练时需要频繁读取和存储大量数据，所以AI服务器相对普通服务器不仅CPU内存条容量翻倍，GPU还需搭载HBM，整体DRAM容量大幅提升。同时，因为AI 服务器进行大模型训练时对数据的保存次数大幅度增加，在此情形下SSD高速、低能耗优势决定其可以大面积取代传统HDD。

图13：2022-2032年AI服务器市场规模的年复合增长率为18%（单位：十亿美元）

（2）智能终端市场

AI技术在端侧的广泛应用带来了海量的数据增长，对存储也提出了更高的需求。首先从整体出货量来看，随着AI技术的不断进步和应用场景的不断拓展，AI智能终端渗透率将大幅增长，带动新一轮AI手机、AI PC等端侧设备的换机潮。根据IDC，生成式AI智能手机出货量预计在2024年增长364%，达到2.34亿台。2028年，出货量预计将达到9.12亿台，2024-2028年年复合增速达40.5%。根据Canalys，预计2024年全球PC出货量中有18%为AI PC，约0.48亿台，到2028年，AI PC的出货量将达到2.05亿台，占全球PC出货量的70%，2024-2028年年复合增速达43.8%。然后从单机搭载容量来看，本地实现流畅运行大模型会对终端设备的存储能力提出更高要求，16GBRAM（内存）将成为新一代AI手机的基础配置，同时32GB甚至64GB内存或将成为AIPC的标配。

图14：2023-2028年AI手机出货量CAGR达40.5%

图15：2024-2028年AI PC出货量CAGR达43.8%

（3）汽车电子市场

随着自动驾驶、车载娱乐系统的快速渗透，高容量、高性能的车用存储需求将快速增长，并推动整车容量量级实现从GB到TB的突破。以ADAS为例，Level5与Level1相比，带宽提高20倍，DRAM容量提高8倍，NAND容量提高125倍。同时，群智咨询预计2024年车用存储市场规模将达到70亿美元，同比增长18.3%，其中大容量DRAM和NAND贡献尤为明显，预计二者分别占汽车存储芯片市场营收规模的55%和40%。

图16：智能驾驶技术的发展对车载存储提出更高的需求

存储行业自2023年三季度进入供给侧主导的上行周期，但需求疲软难以支撑涨价，短期行业面临价格调整压力。受下游需求疲软影响，存储晶圆合约价自上轮高点（21年二季度）下行已持续两年多，自2022年四季度开始，全球存储芯片大厂三星、SK海力士、美光、西部数据、铠侠等纷纷减产去库存以应对市场疲软趋势。经过2023Q2和Q3的磨底，存储晶圆合约价基本在9月触底，2023年四季度开始反弹。但除了服务器端需求稳定，传统消费市场需求复苏不及预期，难以支撑晶圆涨价，2024年二季度以来存储晶圆现货价与合约价的差距扩大，导致原厂涨价受阻，并且第三季度多家原厂的稼动率有所提升，供需失衡下，存储晶圆合约价自三季度以来出现下滑。

存储价格25年有望止跌回升，行业周期复苏趋势不变。展望后市，主要带动需求的手机市场未见明确复苏信号，加上手机和笔电客户采取去库存策略、备货谨慎，我们预估短期存储行业还处于调整阶段，存储价格会继续磨底到25年一季度。在全球维持宽松货币政策的宏观背景下，随着CSP采购高峰到来、AI存储应用需求增长、下游库存不断消化、原厂转线及计划进行新一轮传统存储产品的减产，我们认为存储行业有望再次迎来春天，存储价格25年有望止跌回升，行业周期复苏趋势不变。

图17：DRAM颗粒合约价自24Q3再次下滑（单位：美元）

图18：NAND颗粒合约价自24Q3再次下滑（单位：美元）

上游存储晶圆涨价自上而下传导至存储模组，预计25年存储模组价格将企稳回升。存储模组厂商的盈利空间来自存储晶圆成本和存储模组价格的差价，在减产和改善盈利诉求下，存储原厂对涨价态度较为强势，若上游价格上涨未能向下游转移，存储模组厂商的盈利空间将受到挤压，所以上游存储晶圆价格被拉高后，涨价行情自上而下传导至存储模组，存储模组价格也随之上升。但2024年5月以来，受传统消费市场的需求复苏不及预期影响，终端客户对价格的大幅提升难以承受，部分存储模组厂商暂缓下单或取消订单，存储模组价格出现回调，并在近半年来处于底部磨底阶段。

我们认为未来存储模组价格走势需要同时观察上游晶圆价格和下游需求复苏情况，目前AI市场热度有增无减，推动存储器需求水涨船高，高性能HBM、大容量闪存产品备受青睐，同时考虑到25年原厂减产计划下晶圆价格企稳回升，我们预计2025年存储模组价格将和晶圆价格一样能企稳回升。

图19：24Q3和24Q4E的Nand Flash产品价格

图20：24Q3和24Q4E的DRAM产品价格

完善产业链布局，国产模组厂商市场份额有望提升

从产业链角度看，原厂覆盖大宗市场，模组厂覆盖长尾市场。原厂凭借IDM模式向下游存储模组产品领域渗透，其竞争重心在于提升晶圆制程和市场占有率，在应用领域主要聚焦通用化、标准化的存储模组产品，重点服务智能手机、个人电脑及服务器等行业的头部客户。除通用化存储模组应用外，仍存在极为广泛的应用场景和市场需求，包括细分行业存储需求和主流应用市场里中小客户的需求。模组厂面向下游细分行业客户的客制化需求，进行介质晶圆特性研究与选型、主控芯片选型与定制、固件开发、封装设计与制造、芯片测试、提供后端的技术支持等，将标准化存储晶圆转化为千端千面的存储模组产品。

晶圆的稳定获取是模组厂竞争的关键，自研主控芯片+封测一体化布局能提高盈利能力。通过自研主控芯片和封测一体化布局，能够降低存储器产品成本，提高公司产品综合毛利率，同时能帮公司更灵活高效地进行产品功能开发和调整，为公司在产品创新及开发效率、产能及品质保障等方面带来较强的竞争优势。此外，自研主控和封测一体化需要同时匹配原厂技术特征和下游实际应用需求，有助于公司与二者保持黏性，进一步稳定上游存储晶圆的获取。而和上游原厂保持良好关系，签订长期合约，确保存储晶圆供应的稳定性能巩固公司在下游市场的供应优势，确保公司存储模组的量产供应，也是存储模组厂竞争的关键。

图21：存储模组产业链

国内大陆各家模组厂商通过多业务布局形成产业链协同。随着自主可控意识的加强，以及大陆模组厂商在技术、产品上的持续攻坚突围，从存储颗粒、主控芯片到模组产品、封装测试等不同层面的多业务布局，国内大陆模组厂商形成产业链协同和自身业务优势。江波龙最早布局上游SLC NAND芯片领域，同时布局主控芯片与封测环节，带动长期盈利能力提升；德明利不断完善闪存存储模组矩阵，并深耕主控领域，因自研主控芯片，德明利毛利率领先模组厂商；佰维存储构建了封测一体化的经营模式，并立足存储器先进封测优势，加强公司产品竞争力，同时针对细分市场的需求，推出了千端千面的存储产品；朗科科技也开始布局封测产业，稳步推进公司产业转型与升级。

表2：国内模组厂商业务布局

资料来源：江波龙2023年半年报，德明利2023年年报、2022年年报，德明利2023年6月9日投资者问答，德明利2023年9月27日、2023年10月12日投资者调研纪要，佰维存储2023年半年报、朗科科技2023年半年报、朗科科技2023年9月14日投资者调研纪要，山西证券研究所

国内存储模组厂商市场份额有望持续提升。根据Trend Force数据，2022年全球内存模组供应商主要来自美国、中国大陆以及中国台湾，其中金士顿以78.12%的占比位列第一，海外龙头模组厂商地位稳固，中国大陆厂商记忆科技、嘉合劲威、金泰克分别以3.78%、2.88%、2.33%的市场份额位列第2、4、5位，合计市场份额为8.99%。2022年全球固态硬盘市场中，金士顿以28%的占比列第一，中国大陆厂商雷克沙（江波龙收购）、金泰克、朗科、七彩虹市占率分别为8%、8%、6%、5%，合计达27%。中国是全球最大的半导体市场之一，国产替代空间广阔，随着存储芯片逐渐国产化替代进程，国内存储模组厂商有望持续提升市场份额。

图22：2022年全球内存模组厂市场份额

图23：2022年全球SSD模组厂自有品牌市场份额

公司占据存储器应用的关键能力和布局，推出千端千面的存储产品

公司提供完整的存储器产品线矩阵，涵盖NAND Flash和DRAM存储器的各个主要类别。公司紧随存储芯片大容量、大带宽、低延时、低功耗、高安全、小尺寸等升级方向，在移动智能终端、PC、企业级、智能车载、行业终端、移动存储等六大应用领域持续创新，打造了全系列、差异化的产品体系及服务。公司不仅提供完整的通用型存储器产品线以满足终端客户对标准化、规模化存储产品的需求，同时，也针对细分市场提供千端千面的定制化存储方案。

嵌入式存储领域，具备小尺寸、低功耗、高性能优势。公司嵌入式产品类型涵盖eMMC、UFS、ePOP、eMCP、uMCP、BGA SSD、LPDDR等，广泛应用于手机、平板、智能穿戴、无人机、智能电视、笔记本电脑、机顶盒、智能工控、物联网等领域。在手机领域，公司嵌入式存储产品进入OPPO、传音控股、摩托罗拉、HMD、ZTE、TCL等知名客户，随着公司产品逐步进入主流手机厂商供应链体系，为未来增长奠定基础。在智能穿戴领域，公司产品应用于Meta智能眼镜、小米智能手表等，保持与国际国内头部品牌的合作，未来公司将继续在智能穿戴市场投入战略资源，提升市场竞争力，力争成为行业主要参与者。

表3：公司嵌入式存储产品矩阵

消费级存储包括PC存储和移动存储，具有高性能、高品质的特点，主要应用于消费电子领域。公司toB、toC双向发力PC存储，产品包括固态硬盘、内存条，主要应用于电竞主机、台式机、笔记本电脑、一体机等领域。移动存储包括移动固态硬盘、存储卡等产品。在PC领域，公司SSD产品目前已经进入联想、Acer、HP、同方等国内外知名PC厂商；在国产 PC领域，公司是SSD产品的主力供应商，占据优势份额。未来随着国产信创PC、AI PC需求的增长，以及和更多一线客户的深入合作，公司 PC存储有望进一步增长。

表4：公司PC存储产品矩阵

工车规存储领域，通过车规认证和实现头部企业的量产交付。公司工车规存储包括工车规eMMC、UFS、LPDDR、SSD、内存模组、存储卡等，主要面向工车规细分市场，应用于通信基站、智能汽车、智慧城市、工业互联网、高端医疗设备、智慧金融等领域。公司车规存储已经通过车规认证并进入国内头部车企及Tier1客户量产，随着新能源汽车的快速渗透，以及电动化、网联化、智能化的快速发展，公司车规级存储未来有望放量增长。

表5：公司工车规存储产品矩阵

企业级存储领域，完善产品布局，紧抓国产化机遇，实现业务突破。公司企业级存储有4大类别，分别为SATA SSD、PCIe SSD、CXL内存及RDIMM内存条，主要应用于数据中心、通用服务器、AI/ML服务器、云计算、大数据等场景。在AI、大数据、云计算的快速发展下，公司前瞻布局企业级SSD、RD内存条和CXL内存模组，企业级存储作为未来公司的战略发展方向, 未来份额有望不断提升。

表6：公司企业级存储产品矩阵

【存储先进封测需求提升，公司加码布局第二增长曲线】

AI算力时代，先进封测迎来加速发展

AI算力需求持续高增，驱动HBM市场规模大幅增长。得益于AI大模型对算力需求的指数级增长，AI服务器需求亦持续增长，根据TrendForce数据，2022年至2026年，全球AI服务器出货量从85.5万台增至236.9万台，CAGR达29%。AI服务器需求增长使得高带宽内存（HBM）的需求也出现明显提升，需求主要来自GPU搭载HBM数量增加和HBM容量提升（单个die容量密度提升和堆叠层数提升），Yole预计全球HBM市场规模有望从2023年的55亿美元增至2029年的380亿美元，对应2023-2029的年复合增长率达38%。

图24：2022-2026年全球AI服务器出货量（万台）

图25：2022-2029年全球HBM市场规模（亿美元）

HBM采用2.5D+3D封装工艺，提出Bump、TSV、RDL等多种先进封装技术需求。HBM使用了3D TSV和2.5D TSV技术，通过3D TSV把多块DRAM Die堆叠在一起，每个Die之间都使用TSV和micro bump的方式进行连接，除了堆叠的DRAM Die以外，下层还会有个HBM控制器逻辑Die，逻辑控制die通过凸块（μbump）连接下方的硅中介基板（Si interposer），HBM Stack再使用2.5D TSV技术和GPU在载板上实现互连。

图26：HBM技术示意图

图27：HBM结构图

先进封装通过缩短I/O间距和互联长度，提高I/O密度，进而实现芯片性能的提升。相比传统封装，先进封装拥有更高的内存带宽、能耗比、性能，更薄的芯片厚度，可以实现多芯片、异质集成、芯片之间高速互联。Bump、RDL、TSV、Hybrid Bonding等是实现先进封装的关键技术。先进封装如今通常指倒装封装（FC）、晶圆级封装（WLP）、2.5D/3D封装、系统级封装（SiP）等封装技术。

图28：先进封装拥有更高的内存带宽、能耗比

图29：Bump、RDL、TSV是先进封装的关键技术

图30：先进封装的发展趋势

资料来源：Aidan Taylor《IC Packaging and IC Testing Market Landscape Analysis》，山西证券研究所

先进封装成为延续摩尔定律的最佳选择之一，2028 年全球先进封装市场规模有望达785.5亿美元。随着硅芯片将达到物理极限，通过缩小晶体管实现芯片性能提升成本越来越高，以芯粒异质集成为核心的先进封装技术，成为了集成电路发展的关键路径和突破口。Yole预计，全球先进封装市场规模有望从2023年的468.3亿美元增长到2028年的785.5亿美元。先进封装占封装市场比例预计由2022年的47%提升至2028年的55%，先进封装将成为全球封装市场的主要增长极。

图31：全球先进封装市场规模（单位：亿美元）

资料来源：Yole《Advanced packaging market and technology trend》，山西证券研究所

图32：2028年先进封装预计占封装市场55%

资料来源：Yole《Advanced packaging market and technology trend》，山西证券研究所

前瞻布局先进封测，打造大湾区封测标杆

积极布局研发封测一体化2.0，满足大湾区市场先进封测需求，打造大湾区封测标杆。为顺应存储和逻辑整合技术趋势、先进存储器发展需要，公司不仅聚焦主流存储器的研发与封测，还积极布局落地更高端的晶圆级先进封测。公司以子公司泰来科技（曾用名：惠州佰维）作为先进封测及存储器制造基地，目前专精于存储器封测及SiP封测。泰来科技除了服务于母公司之外，也承接重要客户的封测需求。公司晶圆级先进封测制造项目（该项目主体公司为控股子公司广东芯成汉奇）落地东莞松山湖，致力于打造大湾区标杆性的先进封测工厂。公司选择在大湾区设立先进封测工厂，是因为大湾区作为中国高科技产业的核心区域，拥有大量IC设计公司和创新企业，但在封测领域仍有较大空白。公司通过在大湾区布局先进封测产业链，不仅能填补这一空白，推进大湾区半导体产业补链、强链，还能满足先进存储器和大湾区市场先进封测需求，助力大湾区打造集成电路第三极。

图33：晶圆级先进封测制造项目正式落地东莞松山湖高新技术产业开发区

子公司泰来科技封装工艺国内领先，同时晶圆级先进封测方面将构建HBM和Chiplet实现的封装技术基础。泰来科技目前掌握16层叠Die、30-40μm超薄Die、多芯片异构集成等先进封装工艺，为NAND、DRAM芯片和SiP封装产品的大规模量产提供支持。在封装设计与工艺领域的技术能力布局，让公司能够充分有效整合设计与工艺环节，使得公司存储器产品尤其是嵌入式存储产品实现行业领先的产品创新能力和可靠性。考虑到市场对2.5D/3D先进封装服务需求急迫，广东芯成汉奇已经开展了相关技术的开发，包括：多层高密度线宽RDL技术、小间距uBump、TSV开口硅基晶圆级转接板处理技术以及3D堆叠等先进封装技术。晶圆级先进封测将构建HBM和Chiplet实现的封装技术基础，能帮助客户实现更大的带宽，更高的速度，更灵活的异构集成以及更低能耗的芯片封装，确保公司在AI和后摩尔时代竞争优势。

表7：HBM和Chiplet实现的封装技术基础

资料来源：明阳电路官网，矽品精密官网，SK海力士，《high-bandwidth memory（hbm）》，艾森股份招股书说明书，山西证券研究所

先进封测产能有序扩张，晶圆级先进封测构建第二增长曲线。2021年10月底，惠州佰维生产基地一期建成投产，整个惠州基地规划产能70KKpcs/月。2023年发行定增计划，根据最新募集说明书，公司拟投资8.9亿元（其中8.8亿元募集资金）用于惠州佰维先进封测及存储器制造基地扩产建设项目，以提高公司生产能力和生产效率，满足公司业务扩张需求。同时，拟投入12.9亿元（其中募集资金10.2亿元）用于晶圆级先进封测制造项目一期，以构建晶圆级先进封测能力。晶圆级先进封测制造项目共两期，二期投资18亿元，合计总投资额30.9亿元。目前该项目处于前期投入阶段，正在进行设备采购和厂房建设准备等工作，预计将于2025年投产。第一阶段满产后预计月产能为2万片12寸晶圆，后续将根据情况进行扩产。

表8：晶圆级先进封测项目总投资规模

【盈利预测与投资建议】

盈利预测

佰维存储作为国内存储模组龙头，主要产品为存储器，主要服务为先进封测。公司存储器产品包括嵌入式存储、PC存储、移动存储、工车规存储和企业级存储，其中嵌入式存储、PC存储和移动存储贡献了九成以上的营收，并广泛应用于智能终端、数据中心、智能汽车等多个高增长领域。同时，公司围绕存储器上下游产业链，构筑了研发封测一体化布局。未来随着存储行业的周期复苏，佰维存储有望通过全系列、差异化的产品体系及服务，进一步提升市场份额。同时公司积极布局先进封测领域，开拓第二增长曲线，推进大湾区半导体产业的补链与强链，确保公司在AI和后摩尔时代竞争优势，实现长期稳健的增长。

存储业务：因为主要带动需求的手机市场未见明确复苏信号，加上手机和笔电客户采取去库存策略、备货谨慎，我们预估短期存储行业还处于调整阶段，存储价格将继续磨底到25年一季度。在全球维持宽松货币政策的宏观背景下，随着CSP采购高峰到来、AI存储应用需求增长、下游库存不断消化、原厂转线及计划进行新一轮传统存储产品的减产，我们认为存储行业有望再次迎来春天，存储价格25年有望止跌回升，周期复苏趋势不变。

先进封装及测试业务：相比传统封装，先进封装拥有更高的内存带宽、能耗比、性能，更薄的芯片厚度，可以实现多芯片、异质集成、芯片之间高速互联。Yole预计，全球先进封装市场规模有望从2023年的468.3亿美元增长到2028年的785.5亿美元，CAGR达10.9%。先进封装占封装市场比例预计由2022年的47%提升至2028年的55%，先进封装将成为全球封装市场的主要增长极。公司通过在大湾区布局先进封测产业链，满足先进存储器和大湾区市场先进封测需求，助力大湾区打造集成电路第三极。目前子公司泰来科技作为先进封测及存储器制造基地，专精于存储器封测及SiP封测；晶圆级封测制造项目处于前期投入阶段，正在进行设备采购和厂房建设准备等工作，预计将于2025年投产。

基于以上基本情况，假设2024-2026年，嵌入式存储收入增速分别为150.0%/50.0%/30.0%,毛利率分别为22.0%/22.2%/22.3%；消费级存储收入增速分别为41.0%/20.0%/15.0%，毛利率分别为23.0%/23.2%/23.3%；工车规存储收入增速分别为12.0%/20.0%/30.0%，毛利率分别为38.0%/39.0%/40.0%；先进封装及测试收入增速分别为25.0%/50.0%/50.0%，毛利率分别为35.0%/36.0%/37.0%。

表9：2024-2026年公司营收及毛利率预测（单位：百万元）

考虑到公司在解决方案研发、芯片设计、先进封测和测试设备等领域持续加大研发投入，且先进封测产能不断扩张，预计存储器新产品、新客户的开发和先进封测产能的扩张带来销售费用、管理费用、研发费用的提升，但考虑到公司营收规模的增长，参考往年费用率水平，给予销售费用率3.6%/3.4%/3.3%，给予管理费用率4.2%/4.1%/4.1%，给予研发费用率6.8%/6.3%/6.2%。给予财务费用率1.7%/1.4%/1.2%。

表10：2024-2026年公司费用率预测（单位：百万元）

综上，24-26年公司营收分别为68.53/95.30/119.90亿元，同比分别增长90.9%/39.1%/25.8%，归母净利润分别为3.42/5.84/7.84亿元，同比分别增长154.8%/70.76%/34.23%，看好公司长期稳健增长。

表11：2022-2026年公司财务数据

首次覆盖，给予“增持-A”评级。随着存储行业的周期复苏，佰维存储作为存储模组龙头，有望通过全系列、差异化的产品体系及服务，进一步提升市场份额。同时公司积极布局先进封测领域，开拓第二增长曲线，推进大湾区半导体产业的补链与强链，确保公司在AI和后摩尔时代竞争优势，实现长期稳健增长。预计公司2024-2026年公司EPS分别为0.79/1.35/1.82元，当前股价对应PE为74.2/43.4/32.4倍，首次覆盖给予“增持-A”评级。

表12：可比公司估值

【风险提示】

市场需求不及预期风险：随着宏观经济形势的变化，半导体存储器的下游应用领域的市场景气度可能存在一定不稳定性。佰维存储的产品广泛应用于移动智能终端、PC、数据中心、智能汽车等领域等多个领域，客户范围通过香港地区物流、贸易平台辐射全球。如果未来全球宏观经济环境恶化，下游存储客户需求或出现下降，进而对公司的经营业绩带来不利影响。

研发不及预期风险：半导体存储行业技术处于不断迭代更新之中，半导体存储器设计制造企业需要持续进行产品升级和新产品开发等技术研发活动，以应对不断变化的下游市场需求和行业技术的发展。如果未来公司在产品和技术研发方向上与市场发展趋势出现偏差，或公司在研发过程中关键技术、核心性能指标未达预期，未能持续或有效革新技术，公司将面临研发失败的风险，相应的研发投入难以收回且未来业绩也将受到不利影响。

存货跌价风险：2024年1-9月，公司存货账面价值为37.41亿元，占公司资产总额的比例为50.45%。公司存货主要由原材料和库存商品构成，各期末规模较大且占期末资产总额比例较高。如果未来市场行情出现大幅下行，可能导致可变现净值降低，公司将面临存货跌价的风险，对公司的财务状况和盈利能力造成不利影响。

供应链风险：公司核心原材料为NAND Flash晶圆和DRAM晶圆，依赖于包括三星、西部数据、SK海力士和铠侠等全球少数几家供应商提供。若主要供应商的业务经营发生不利变化、产能受限、与公司合作关系发生变化或国际贸易形势恶化，可能导致公司无法按时按需采购相关原材料，从而对公司生产经营产生不利影响。

半导体设备进口受限风险：公司先进封测厂的部分设备和材料进口来自海外公司，若未来国际贸易争端加剧，公司先进封测厂的产能建设可能面临中断影响。

财务报表预测和估值数据汇总

分析师：高宇洋

执业登记编码：S0760523050002

研究助理：董雯丹

邮箱：dongwendan@sxzq.com

报告发布日期：2025年1月17日

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