长城证券-康鹏科技-688602-公司业绩短期承压，关注参股公司ETO基础油产业化进程-250529
（转自：研报虎）
事件1：2025年4月17日，康鹏科技发布2024年年报。公司2024年收入为6.75亿元，同比下降31.05%；归母净利润为-0.50亿元，同比下降143.95%；扣非归母净利润为-0.94亿元，同比下降216.62%。对应公司24Q4营业收入为1.51亿元，环比下降17.46%；归母净利润为-0.32亿元，环比下降23.64%。
事件2：2025年4月17日，康鹏科技发布2025年一季报。1Q25公司收入为2.43亿元，同比上升44.27%；归母净利润为0.31亿元，同比上升59.73%。
点评：下游需求疲弱叠加LiFSI竞争格局恶化，公司2024年业绩短期承压。公司2024年新材料/医药和农药化学品收入分别为3.58/2.95亿元，YoY分别为-6.03%/-48.29%，毛利率分别为2.70%/23.17%，同比变化-7.90/-16.06pcts。根据公司2024年年报披露，公司盈利水平下降的主要原因为整体市场表现疲弱及国内竞争激烈导致的产品价格承压影响，同时制造业成本费用具有相对刚性。细分来看，新材料板块中，2024年公司下调了显示材料与电池化学品产品价格以开拓市场，但由于LiFSI行业竞争较为激烈，产品价格不断趋向于行业最低成本，电池化学品板块全年毛利为负数。CDMO板块中，公司收入主要受客户下游的药品销售计划和生产投料计划影响，客户订单计划每年之间有较大变化，此外受集采影响，仿制药利润趋薄，下游客户竞争激烈，降价明显。
产销量方面，2024年公司CDMO产品销量为768.74吨，同比下降45.72%；新材料销量为3747.95吨，同比上升50.59%；CDMO产量为960.45万吨，同比下降23.74%；新材料产量为3786.43万吨，同比上升29.68%。
公司产能利用率提高，1Q25公司盈利水平回升，1Q25公司收入为2.43亿元，同比上升44.27%；归母净利润为0.31亿元，同比上升59.73%。
费用方面，公司2024年销售费用同比上升3.81%，销售费用率为1.50%，同比上升0.51pcts；财务费用同比下降257.82%，财务费用率为-1.70%，同比下降1.37pcts；管理费用同比上升3.66%，管理费用率为13.24%，同比上升4.44pcts；研发费用同比下降1.69%，研发费用率为12.65%，同比上升3.78pcts。
2024年公司各项活动现金流净额变动幅度大。经营性活动产生的现金流净额为0.61亿元，同比下降71.44%；投资活动产生的现金流净额为-1.50亿元，同比上升68.05%；筹资活动产生的现金流净额为-0.69亿元，同比下降108.87%；期末现金及等价物余额为7.21亿元，同比下降17.49%。应收账款同比上升17.34%，应收账款周转率有所下降，从2023年同期的7.48次下降到5.71次；存货同比上升0.23%，存货周转率有所下降，从2023年同期的1.47次下降到1.36次。
LiFSI行业竞争激烈，公司积极调整投资方向，布局新型材料与多肽医药领域。由于LiFSI产能增长速度大幅超过下游需求的增速，市场渗透率未及预期，出现供大于求的局面，产品价格呈现下行趋势。公司决定将兰州康鹏新能源科技有限公司2.55万吨/年电池材料项目(一期)一阶段拟投入募集资金金额由6.51亿元调减为4.66亿元，产能由原先的10000吨调减至5000吨，项目达到可使用状态时间调整至2026年底。同时公司新增募投项目“衢州康鹏化学有限公司新型材料项目”和“上海万溯药业有限公司医用多肽制造能力提升项目”。
新型材料项目主要针对液晶单体、茂金属催化体系的助催化剂及聚酰亚胺单体材料等产品，预计于2026年12月达到可使用状态，项目建成并达产后，预计可实现年产新增年产50吨液晶材料项目、20吨茂金属催化体系的助催化剂、100吨聚酰亚胺单体项目。公司茂金属催化体系的助催化剂为含氟芳基硼化合物，应用于聚合催化剂、储氢材料等精细化学品。聚酰亚胺单体材料公司产品为一种重要的二酐单体，应用于聚酰亚胺(PI)材料的合成中，尤其在高性能PI薄膜中应用广泛。液晶材料项目将液晶单体产能由上海工厂转移至衢州工厂。液晶项目落成后，含氟类液晶材料在衢州基地将具备从高级中间体到液晶单体粗品合成，再到液晶单体精制的完整生产链，有助于实现规模效应，降本增效。
多肽项目主要针对多肽原料药业务，预计于2026年6月达到可使用状态，项目建成并达产后，预计可实现年产160kg多肽产品A、年产100kg多肽产品B及其他中试研发多肽项目。原料药A产品下游是新型抗便秘药物，主要用于治疗慢性便秘(CIC)和过敏性大肠综合症引起的便秘，同时缓解便秘引起的疼痛，是一种低毒性高效药物，目前药物的研发已进入III期临床研究阶段。原料药B产品下游是一款改善2型糖尿病和用于体重管理的处方药物。我们认为公司正逐步由小分子领域向大分子领域拓展，产品品类日益丰富。我们看好公司两个新项目的实施，公司产品将逐步向茂金属体系助催化剂、聚酰亚胺单体、多肽原料药等领域拓展，有望开辟新收入增长曲线。
中科康润ETO基础油进展顺利，未来产能将逐步扩大。根据公司2025年4月25日投资者交流纪要披露，目前中科康润ETO基础油已覆盖由低到高多种牌号，性能调控区间大，应用范畴广，目前产能3000吨，在建产能50000吨，预计2026年投产，产量在30000吨左右。我们看好ETO基础油国产替代进程，未来随着产能的投放有望逐步兑现利润。
投资建议：我们预计康鹏科技2025-2027年收入分别为9.12/11.27/13.50亿元，同比增长35.2%/23.6%/19.7%，归母净利润分别为0.90/1.85/2.51亿元，同比增长281.4%/105.5%/35.7%，对应EPS分别为0.17/0.36/0.48元。结合公司5月28日收盘价，对应PE分别为48/23/17倍。我们基于以下两个方面：1)我们看好公司两个新项目的实施，公司产品将逐步向茂金属体系助催化剂、聚酰亚胺单体、多肽原料药等领域拓展，有望开辟新收入增长曲线；2)我们看好ETO基础油国产替代进程，未来随着产能的投放有望逐步兑现利润，维持“买入”评级。
风险提示：募投项目实施及效益不及预期的风险、市场竞争加剧的风险、产品需求不及预期的风险