海泰新光(688677)：Q2收入下滑 长期增长确定性仍在

公司发布2024 半年报，2024H1 收入2.20 亿元，同比下滑17.7%；归母净利润0.71 亿元，同比下滑21.02%。其中Q2 收入1.03 亿元，同比下滑13.9%；归母净利润0.32 亿元，同比下滑21.4%。2023 年上半年美国大客户备货导致基数较高，2023 年下半年客户库存逐步出清，我们认为，下半年低基数叠加发货逐步恢复，2024 下半年收入增速有望恢复，大客户粘性持续强化，长期增长确定性仍在。

成长性：大客户粘性持续强化&新品拓展，长期增长确定性仍在（1）史赛克粘性持续强化，下半年低基数&发货恢复有望拉动收入增长。拆分公司收入，我们发现，公司在2016、2019、2022 收入均实现较高的同比增长，分别对应史赛克新一代产品放量；2023 年9 月史赛克1788 上市，但在客户库存相对较高下，公司2023H2 收入环比下降，2024H1 收入2.20 亿元，环比提升8.7%，发货逐步恢复，公司收入环比增长。我们认为2024 下半年在低基数、发货恢复等拉动下，公司收入增长有望恢复。同时，针对国际政策变动的风险，公司在美国的子公司美国奥美克已经通过了美国客户的认证，可以在美国子公司进行内窥镜成品生产和销售；公司泰国工厂已于2023 年8 月9 日注册完成，下半年将加快泰国子公司的生产能力建设和相关认证进度；公司针对史赛克的4mm宫腔镜有望量产，我们认为，公司在内窥镜光源、镜体制造生产端长期积累，有较高技术壁垒，且与核心客户粘性持续加强，随公司国内海外需求的持续增长，长期收入增长确定性仍可期待。（2）横、纵向拓展打开成长天花板。纵向拓展至整机，放量加速有望带来2024 年收入高增长。2023 年2 月，4K 荧光内窥镜系统N700-F 上市；2023 年10 月，公司为史赛克生产的4K 除雾内窥镜TS88 上市；2023 年11 月，公司4K 内窥镜摄像系统N760 上市；第二代4K 内窥镜系统在春节过后开始量产销售，已经累积发货超过一百套，针对重点科室的内窥镜产品有望在下半年陆续获得注册证并上市销售。我们认为，随着公司产品上市及市场接受度的逐步提升，2024 年整机收入增长可期；横向拓展至光学板块，合作持续深化有望拉动收入持续高增长。公司持续加深与丹纳赫的显微镜合作项目等，我们认为随着光学板块大客户拓展，有望形成新增长拉动。

盈利能力：收入下降&投入持续，净利率下降，下半年收入增长下有望回升（1）2024 年毛利率有望维持较高水平。2024H1 公司毛利率64.1%，同比下降0.03pct；其中2024Q2 毛利率63.6%，同比提升0.05pct。我们认为2024 年随着供货量的变化以及技术完善下成本的进一步降低，整机销售量提升等驱动下，公司毛利率有望提升。（2）收入下降，销售、研发投入持续，净利率下降，下半年产品供货恢复下，有望回升。2024H1 公司净利率31.66%，同比下降1.1pct，其中Q2 净利率30.95%，同比下降2.5pct，主要原因是收入同比下滑，但在新品推广、海外建厂下，各项费用投入增加。我们认为，2024 下半年，随着公司发货稳步恢复，规模效应下各项费用率有望下降，净利率有望回升。

盈利预测与估值

综合考虑2024H1 史赛克库存出清持续、泰国工厂投产节奏不及预期，我们下调2024 年盈利预测，预计2024-2026 年营业总收入分别为5.10/6.48/8.16 亿元，分别同比增长8.33%、27.13%、25.93%；归母净利润分别为1.70/2.24/2.90 亿元，分别同比增长16.99%、31.13%、29.73%，对应EPS 分别为1.41/1.85/2.40 元，对应2024 年22 倍PE，维持“增持”评级。

风险提示

史赛克营收波动的风险；新品商业化不及预期的风险；国际环境及汇率波动的风险；政策变动的风险。

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