盛科通信：国产交换芯片龙头调研纪要
（来源：雪比特）
（本文为券商分享，不代表任何投资建议）
【摘要】
1. 公司现状与产品线：盛科通信目前主要收入来自25.6T交换芯片，已量产并进入大规模商业化。51.2T芯片尚未回片，预计2026年底回片，收入贡献需等到2027年下半年。公司研发费用高昂（2025年约59%，约89亿元），需要收入增长才能摊薄实现盈利。
2. 股权与订单：大股东为中国电子（CEC）、国家集成电路产业投资基金、苏州创投。关联订单（CEC相关）约22亿元，其中部分来自CSP客户，整体订单健康。
3. 技术背景与市场趋势：以太网交换芯片正从Scaleout（数据中心节点间互联）向Scaleup（GPU柜内互联）演进，UEC（超级以太网）协议是关键推动力。相较PCIE（带宽瓶颈）和私有协议（如NVLink），以太网在带宽、成本、生态方面有优势，逐渐被CSP用于AI集群互联。
4. 竞争格局：博通主导市场，但主动放弃25.6T产品线，转向更高端的51.2T，为盛科留下市场空间。盛科在性价比、国产替代方面有竞争力，但51.2T进度落后。
5. 下游客户需求：主要CSP（阿里、腾讯、字节）的Scaleout方案中，GPU与交换芯片的比例约5.5:1至10:1（未来趋势）。华为CloudMatrix采用自研UB协议，不需要以太网交换芯片，属于小众方案。
6. 收入与估值预测：假设盛科在CSP市场份额逐步提升（阿里40%、腾讯30%、字节相应比例），20272028年CSP收入可达60亿、127.5亿元。加上传统信创政企收入，整体收入2027年约60.8亿，2028年约127亿。给予50倍PE，目标市值2000亿元，当前有30%40%空间。
7. 风险与关注点：51.2T回片时间及客户验证情况；研发费用吞噬利润；CSP采购节奏；博通竞争策略变化。
综上，盛科通信受益于AI网络升级和国产替代，25.6T产品放量确定性高，51.2T将打开成长空间，是值得关注的标的。
会议实录
盛科通信这家公司，大家都知道是做以太网交换芯片的。目前来说，UEC超级以太网正在进入Scaleup柜内，当然也不是说传统以太网能进柜，传统以太网不行，必须用UEC。
回到盛科通信，目前公司能卖的是25.6G及以下的产品。25.6T已经开始量产并出货，以下产品也开始了大规模商业化。而51.2T目前还没有回片，没有回片就无法产生收入。我们预计，就算现在回片，可能在年底回片，那么产生收入最起码要到2027年下半年。像51.2T这一块，要产生收入还需要过起码大半年。所以目前25.6T是主要收入来源，这是公司整体收入结构和产品的情况。
股权结构：主要还是中国电子、国家集成电路产业投资基金以及苏州创投为主。最大的关联订单来自中国电子信息产业公司（CEC），这是一家政企客户，涉及信创等。最近有一个22亿的订单，估计其中一部分不是纯政企类客户，也有一部分可能是CSP的订单。所以整体上，公司的订单还是比较健康的。
公司的研发费用在目前的收入水平很高。2025年，研发费用达到59%，可能占到七八个亿甚至八九个亿。今年如果投入更多，可能要达到9到10个亿的研发费用。所以需要很多收入增加才能把研发费用摊薄，从而实现盈利。
其次，公司的重要情况是创始人。一个是总经理孙剑勇，他是技术专家；另一个是董事长吕保利，吕总来自CEC（中国电子），曾担任中国电子信息装备副主任。因此，公司与CEC关联密切，大股东也是关联公司，产品跟着中国电子系统的信创和政企订单比较多。
创始人有专家背景，公司核心产品目前是两款：25.6T已经商业化并产生收入，51.2T还没有回片（任何回片都是假消息，起码到8月3号没有回片）。
目前CSP的态度是，互联网客户没有强烈的替代需求，现有两种替代方案。第一种是“大马拉小车”，即用博通51.2T的芯片当作25.6T用。但实际上，这不是博通的产能问题，而是博通产品线的设计问题：博通不产51.2T芯片和25.6T低端芯片，而是把产能转移到更高端的产品上。所以国内25.6T的交付周期在14到53周，不是产能问题，是产品结构变化。所以CSP如果产品做得还不错，互联网客户还是会用的。目前来看，25.6T在逐渐渗透，51.2T也在加速回片。
盛科通信与博通、中兴微电子（中兴微）的性价比比较，产品参数最重要的地方是什么？第一是端口配置，是否原生支持800G。比如25.6T如果是原生400G（64×400G）与32×800G，虽然都是25.6T，但速率完全不同，说明SerDes技术非常先进。如果800G是64×400G，那就要用gearbox把两个32G拼在一起，这样原生速率带宽就会有问题，产品线差距会更大，包括SerDes速率、延迟和功耗都会增加。时延也是问题。
设计上，盛科与博通的思路一样，Scaleup和Scaleout芯片都是同一套。如果用的是56G SerDes和112G SerDes，可能模块会有瓶颈，最好是原生400G/800G，这样会更好。第二是老产品，包括12.8T、5T、4.8T以及更低端的产品，在工业场景和一些不需要高速的交换机上，都用盛科的老产品。2025年十几亿的收入都是老产品卖的，2025年、2024年都没有25.6T，所以都是老产品，这些产品基本上没有CSP，都是政企类客户和信创。比如2025年卖了大概11.5个亿，都是信创与政企客户，没有CSP。
以太网交换芯片未来本来是用来做Scaleout的，现在转向了Scaleup，这就是以太网入柜的故事。为什么入柜？以太网是一种连接多台网络设备的协议，是一种网络通信协议，通过同轴电缆和光缆发送报文，OSI参考模型有七个层级。以太网只是其中一种语言，此外还有PCIE、HDMI、SATA、DDR、USB等。以太网以前主要用于光纤光缆，现在进入UEC时代，以太网也可以做GPU互联。通过交换机，以太网互联相比PCIE协议有很大优势。
PCIE 5.0是NRZ解码，每个信号传一比特，速率32G每秒。PCIE 6.0用PAM4解码，可以传两比特，速率64G每秒。一个PCIE 6.0的速率是64G×16（GPU一般乘16），1.024TB小B，即128GB大B。把PCIE信号转换成以太网信号需要网卡，800G网卡至少在一个lane上能提供100G大B，所以PCIE 6.0对应一个800G网卡。但现在PCIE 6.0还没有大规模商用，PCIE 5.0最多支持400G网卡，这对于Scaleup互联带宽严重不够。所以PCIE 5.0撑不起800G网卡，速度太慢，这是一个主要的互联带宽瓶颈。从这个角度，以太网做Scaleup会更合理。
PCIE 5.0的带宽相比以太网差很多，不是一个量级。交换机是一种连接IT设备的网络通信设备，里面有交换芯片，处理电报报文。以前应用场景包括数据中心和金融等，现在数据中心更多使用SpineLeaf交换机，OSI三层交换机收敛速度更快。AI集群的Scaleup是带宽瓶颈。
为什么？GPU互联时，每次训练模型需要更新参数。假设64个GPU，同时更新参数非常重要。如果总带宽不够，会严重影响训练效率，参数无法收敛。训练过程就是拟合，十万亿参数要收敛，收敛速度太慢的话，损失函数、激活函数、训练效率、带宽都会不够用。所以计算机互联带宽提升是为了满足大模型训练。如果总带宽不够，就无法训练。
目前英伟达B300系列及下一代（Blackwell之后是Rubin系列）互联很快，NVLink在训练和推理方面优势巨大。正是这个原因，以太网汇聚交换芯片更适合做训练。之前GPU之间通过PCIE连接，因为挖矿时代需要GPU互联，那时没有统一协议。后来大模型时代，PCIE带宽太小，严重不及预期，必须换新协议。
一开始用的是NVLink和AMD的Infinity Fabric等私有协议，以太网不能进入GPU互联。能进入GPU之间Scaleup的不是传统以太网，而是UEC（超级以太网），它改了数据链路层后才发现以太网可以用。我们只用了以太网的物理层，因为其带宽可以做很快，网络链接可以很多，优势明显。所以以太网是后来发现的，顺序是PCIE>NVLink等私有协议>以太网。现在以太网从Scaleout进入Scaleup。以前Scaleout是不同节点之间连接，现在GPU之间也用以太网协议。以太网有后发优势。
Scaleup的方案有很多。一开始GPU之间互联需要英伟达NVLink，单向带宽可以做到900G，比PCIE快很多。GB200可以做到900G×2=1800G，下一代到1.8T等。英伟达的Scaleup用NVLink，Scaleout用以太网信号。比如英伟达的Scaleout方案，248卡需要12颗交换芯片。每个leaf有8个卡，共48个这样的leaf，32个节点，每个节点8个卡，共256卡。30台服务器，每台服务器8卡，每个卡出一个链路，向上连一层，32×400=12.8T，下层也是12.8T。每8个卡出一个链路，需要8颗25.6T交换芯片。在leaf层，每个leaf有32条400G通道，spine层需要8×32=256条400G，总带宽1.2.4T，需要4颗25.6T交换芯片。所以英伟达Scaleout方案中，248卡需要12颗25.6T交换芯片。英伟达GB300的Scaleout，576个GPU对应44台以太网交换机，具体用多快的芯片未透露，但估计需要44台51.2T交换机，因为GB300带宽更快。每个CSP不同。阿里巴巴的Scaleout方案，128个GPU对应32个25.6T芯片，根据技术手册，是64口端口。A link switch有16个GPU，背面8个A link switch节点，每个节点1到2颗link switch，可能是1颗51.2T或2颗25.6T。16个GPU节点有64个GPU芯片，64×2=128，两层。每个节点4个GPU，8个数据节点，Scaleup 0到1用8个数据节点，正交背板连接，每个GPU在Scaleup连接。需要128个端口的lx芯片，每个端口400G，需要128端口的51.2T芯片，如果没有，可以用两颗64端口替代。巴卡需要两颗，128盘需要32颗。Scaleup不收敛，Scaleout才收敛。阿里巴巴在Scaleout的方案较多，专家口径可能是5.5颗GPU比一颗以太网交换芯片，也有说6颗、7颗到10颗。但根据阿里巴巴情况，目前倾向于把超级节点做大，以后一个柜子放8万卡或更多，Scaleout诉求减弱。论文比例128比4较低，但专家调研可能5.5比1，未来推到10比1。从论文形态，阿里巴巴万卡集群15360卡是480个5G电脑屏，乘以2是960个，比例15比1，很高。未来Scaleup可能用不了太多以太网交换芯片。
CloudMatrix 384方案需要澄清：里面用的UB switch不是传统以太网交换芯片。如果买了华为整个机柜，把CPU、GPU、内存、显卡、硬盘全部搬回家，不需要以太网交换机，也不需要PCIE交换机，UB switch承担了PCIE加以太网的功能，这是华为自研通信协议。简单说，计算机里有很多语言，PCIE像英文，以太网像法语，华为把这两种语言统一成中文。所以在华为方案中，大部分情况下不需要PCIE和以太网，只需要UB语言。CPU和NPU不直连，全部通过UB switch互联，这样拓扑带宽更快。比如一个NPU一根线200G，双路400G，与7个UB switch互联，400×7=2.8T，8个NPU是2.8×8=20.4T，拓扑带宽很快，训练优势明显。UB不是以太网也不是PCIE，是华为自研。如果用了华为整套超算方案，就不需要以太网和PCIE。
字节跳动（火山引擎）的Scaleout，8000多个卡配768个1.2.4T交换机，大概需要乘以3，即8比3的25.6T交换芯片。这是Scaleout，每台服务器8个网卡，通过8个通道连接ToR，第一层有1024个服务器，8192个NPU/GPU。Scaleup不算交换芯片，出来网卡直接做Scaleout交互。有ToR、Leaf、Spine三层，每台服务器8个网卡，8个通道连ToR，每个连接8个卡，每个Rail有32个ToR和32个leaf，32台×8个卡=1024×8=8192，需要256台，8个planes，每个plane 32台，Spine也是256台，共768台交换机。Scaleout比例8比3。腾讯的Scaleup是64比24，连接方式独特。每个厂商连接方式不同。
结合论文口径，实际交易中可能是5.5比1或6比1、7比1，没有论文那么高。未来10万卡集群会压缩到Scaleup里，Scaleout流量减弱。Meta的DSDF、谷歌TPU B7/B8用OCS，不用以太网方案，谷歌是小众方案，因为OCS物理层连接后，GPU与旁边最多6个GPU互联，不能实现AlltoAll互联，较慢。
以太网交换芯片市场持续增长，数据中心是主要推动力。到2030年，以太网交换芯片市场1100亿，数据中心超过250亿美金。我国以太网市场，2025年博通占半壁江山，但到2025年或2026年，博通可能占七八成。迈威尔少一些，瑞昱掉队，盛科通信性价比也不高。
前面提到博通不是不做25.6T，也不是产能不足，是产品线调整。博通现在不做25.6T，做51.2T，因为51.2T卖得贵，用5纳米和3纳米先进工艺。51.2T确实有产能不够导致交货周期长的问题，但本质是产能转移到更高端产品，类似苹果发布iPhone 18后就不做iPhone 17。不是25.6T产能不够。国内CSP有保供，也是保51.2T。大马拉小车，不需要51.2T时用25.6T就够了，但也可以用51.2T拉25.6T，不会因为用51.2T就少用几颗。原来用10颗25.6T，换成10颗51.2T，不会减少。所以算交换芯片空间时，要拆分每个CSP厂商结构。
假设阿里是128比32，腾讯64比24，注意是Scaleup。假设阿里巴巴2026、2027、2028年分别是2000柜、2900多柜、4000柜，2026年一柜128卡，2027年256卡，所以Scaleup交换芯片阿里6.4万颗，2027年9.3万颗，2028年12.8万颗。盛科占40%，收入大概5亿、15亿、25亿。腾讯类似，占比30%左右。字节假设16比12，72比16，现在72比24，比例提升。超点倍数，字节2026年2000柜，2027年3000柜，2028年500柜，GPU数量乘比例，大概4万颗、7万颗、14.4万颗。合计GPU总数约6400块、9500块、13500块，GPU 360万颗（2028年），相对保守。数量上51.2T，大概6到7比1。盛科通信收入可能六七十亿。Scaleout方面，字节采用8比3，阿里假设5比5到5比1再提升到10比1，腾讯10比1。
假设盛科25.6T卖2万人民币，51.2T卖3万人民币。博通51.2T卖8到10万，现在涨价，盛科价格较薄。综上，CSP部分2026、2027、2028年可能产生20亿、60亿、127.5亿收入。除CSP外，传统信创和政企客户也有收入。公司披露今年有22亿关联交易，假设确认16亿（部分CSP），预计未来30%增长。结合CSP和国内信创，全年收入2026年约30亿，2027年60.8亿，2028年127亿。利润率方面，今年盈亏平衡，2027年15亿，2028年38到40亿。在这种假设下，给予50倍估值，2000亿是比较合理的估值，目前还有30%左右空间。所以看好盛科通信。目前25.6T已量产并上规模，今年收入有放量逻辑。51.2T还未回片，回片后会进一步验证消息。目前判断还有30%到40%空间。
盛科通信的产品和Scaleup以太网交换机逻辑非常清晰，博通让出了25.6G产品市场空间，所以盛科进展逻辑清晰通畅。
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