天山股份：2024年跟踪评级报告

天山材料股份有限公司2024年跟踪评级报告

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联合〔2024〕3320号

联合资信评估股份有限公司通过对天山材料水泥股份有限公司主体及其相关债券的信用状况进行跟踪分析和评估，确定维持天山材料水泥股份有限公司主体长期信用等级为AAA，维持“22天山01”信用等级为AAA，评级展望为稳定。

特此公告

联合资信评估股份有限公司评级总监：

二〇二四年五月二十四日

声 明

天山材料股份有限公司2024年跟踪评级报告

项 目

优势? 控股股东给予公司强有力的支持。公司控股股东中国建材股份有限公司（以下简称“中国建材股份”）为中央国有企业的子公司，在资

金拆借等方面为公司持续提供了强有力的支持。? 规模竞争力很强，行业地位突出。公司通过重大资产重组收购中国建材股份旗下其他水泥公司后形成全国化布局，2023年公司作为国

内业务规模最大的水泥行业A股上市公司，熟料年产能达3.20亿吨，行业竞争力和品牌影响力很强。

? 长期偿债能力指标良好，经营性净现金流为正且保持较大规模，融资渠道畅通。2023年，公司EBITDA对利息和全部债务的覆盖倍数

均处于良好水平；公司经营性现金流保持净流入，且规模同比增长。截至2023年底，公司未使用的银行授信额度充足，融资成本很低，

且公司直接融资渠道畅通。

关注

? 行业产能过剩，行业竞争激烈，压缩公司利润空间。水泥及商品混凝土行业均为产能过剩行业，2023年，公司水泥和商品混凝土产能

利用率同比均有所上升但仍处于较低水平。2023年以来，由于下游房地产市场仍处于底部调整阶段，水泥市场需求不振，水泥价格持

续下滑，对公司盈利能力造成不利影响。2023年，公司营业总收入和利润总额同比分别下降19.01%和51.84%；2024年一季度，行业

环境持续低迷，公司发生阶段性亏损。

? 下游行业景气度较弱，公司面临一定的资产减值风险。房建工程在公司水泥业务下游需求中占比一般，但在商混业务供货中占有较大

比例。2023年房地产市场景气度低迷，下游建筑材料需求的减少对公司产品销售产生了一定的负面影响，公司应收账款、存货和商誉

可能仍面临坏账或减值压力。此外，2023年公司在建工程规模增长较快，在当前行业景气度背景下，存在一定的投资风险。

本次评级使用的评级方法、模型

注：经营风险由低至高划分为A、B、C、D、E、F共6个等级，各级因子评价划分为6档，1档最好，6档最差；财务风险由低至高划分为F1－F7共7个等级，各级因子评价划分为7档，1档最好，7档最差；财务指标为近三年加权平均值；通过矩阵分析模型得到指示评级结果

跟踪评级债项概况

评级项目组

项目负责人：罗星驰 luoxc@lhratings.com项目组成员：宋莹莹 songyy@lhratings.com

一、跟踪评级原因

根据有关法规要求，按照联合资信评估股份有限公司（以下简称“联合资信”）关于天山材料股份有限公司（以下简称“公司”）及其相关债券的跟踪评级安排进行本次跟踪评级。

二、企业基本情况

公司为深圳证券交易所上市公司，股票简称“天山股份”，股票代码000877.SZ。截至2023年底，公司注册资本866342.28万元，其中中国建材股份有限公司（以下简称“中国建材股份”）持股84.52%，为公司第一大股东，公司实际控制人为中国建材集团有限公司（以下简称“中国建材集团”），详见附件1-1。截至2023年底，控股股东持有的公司股份及公司持有的重要子公司股权均未被质押。

公司主营业务为水泥熟料、水泥及其制品和商品混凝土、骨料的生产销售，按照联合资信行业分类标准划分为水泥行业。2021年通过重大资产重组收购中国联合水泥集团有限公司（以下简称“中联水泥”）、南方水泥有限公司（以下简称“南方水泥”）、西南水泥有限公司（以下简称“西南水泥”）及中材水泥有限责任公司（以下简称“中材水泥”）后，公司已基本形成全国化布局。

截至2024年3月底，公司本部内设财务部、技术部、投资发展部、商混骨料管理部、供应链管理部和安全环保部等职能部门（详见附件1-2）。

截至2023年底，公司合并资产总额2947.22亿元，所有者权益1005.42亿元（含少数股东权益163.95亿元）；2023年，公司实现营业总收入1073.80亿元，利润总额30.88亿元。

截至2024年3月底，公司合并资产总额3005.71亿元，所有者权益996.28亿元（含少数股东权益173.21亿元）；2024年1－3月，公司实现营业总收入163.51亿元，利润总额-22.78亿元。

公司注册地址：新疆乌鲁木齐市达坂城区白杨沟村；法定代表人：赵新军。

三、债券概况及募集资金使用情况

截至本报告出具日，公司由联合资信评级的存续债券见下表，其中“22天山01”募集资金已按约定用途使用完毕，并在付息日正常付息；“24天山K1”尚未到第一个付息日。

图表1 ? 截至本报告出具日公司由联合资信评级的存续债券概况

债券简称

注：“24天山K1”不列入本次跟踪评级债项资料来源：联合资信整理

四、宏观经济和政策环境分析

2023年，世界经济低迷，地缘政治冲突复杂多变，各地区各部门稳中求进，着力扩大内需。2023年，中国宏观政策稳中求进，加强逆周期调控。货币政策两次降准、两次降息，采用结构性工具针对性降息，降低实体经济融资成本，突出稳健、精准。针对价格走弱和化债工作，财政政策更加积极有效，发行特别国债和特殊再融资债券，支持经济跨周期发展。宏观政策着力加快现代化产业体系建设，聚焦促进民营经济发展壮大、深化资本市场改革、加快数字要素基础设施建设。为应对房地产供求新局面，优化房地产调控政策、加强房地产行业的流动性支持。

2023年，中国经济回升向好。初步核算，全年GDP按不变价格计算，比上年增长5.2%。分季度看，一季度同比增长4.5%、二季度增长6.3%、三季度增长4.9%、四季度增长5.2%。信用环境方面，2023年社融规模与名义经济增长基本匹配，信贷结构不断优化，但是居民融资需求总体仍偏弱。银行间市场流动性整体偏紧，实体经济融资成本逐步下降。

2024年是实施“十四五”规划的关键一年，有利条件强于不利因素，中国经济长期向好的基本趋势没有改变。消费有望保持韧性，在房地产投资有望企稳大背景下固定资产投资增速可能回升，出口受海外进入降息周期拉动有较大可能实现以美元计价的正增长。2024年，稳健的货币政策强调灵活适度、精准有效，预计中央财政将采取积极措施应对周期因素，赤字率或将保持在3.5%左右。总体看，中国2024年全年经济增长预期将维持在5%左右。完整版宏观经济与政策环境分析详见《宏观经济信用观察（2023年年报）》。

五、行业分析

2021年以来，煤价大幅上涨至历史高位后快速回落至高位震荡，水泥企业生产成本大幅上扬。受此影响，2021年水泥价格成倒“V”型波动，但2022年以来，房地产开发投资乏力，基建投资虽增幅明显但对水泥需求支撑不足，水泥销量创11年来新低，供需失衡致使行业竞争加剧，水泥价格波动下降。在成本端和需求端的双重挤压下，2022年水泥行业企业经营效益下降明显，2023年水泥行业部分企业出现亏损。国家有关部门对水泥行业延续了“去产能”的结构性调整政策，且随着“碳达峰”“碳中和”目标的提出，水泥行业面临的环保、减能增效压力将进一步加大，一定程度抑制水泥供给，但目前水泥行业去产能进展仍缓慢，产能结构性过剩矛盾依然突出。完整版行业分析详见《2024年水泥行业分析》。

六、跟踪期主要变化

（一）基础素质

跟踪期内，公司控股股东和实际控制人未发生变化；企业规模和竞争力方面，公司仍是中国规模最大、产业链完整、全国性布局的水泥公司，并保持行业领先的技术优势。

根据人民银行《企业基本信用信息报告》（统一社会信用代码：91650000710886440T），截至2024年5月9日，公司本部2013年以来发生的信贷在未结清和已结清信息中均无关注类或不良类记录；公司本部2013年之前发生的信贷因涉及资产重组等历史问题和银行技术原因存在若干笔记录，对公司当前融资未产生不利影响。

根据公司过往在公开市场发行债务融资工具的本息偿付记录，联合资信未发现公司存在逾期或违约记录，历史履约情况良好。

截至2024年5月23日，联合资信未发现公司本部在中国证监会证券期货市场失信信息公开查询平台、国家工商总局企业信息公示系统、国家税务总局的重大税收违法案件信息公布栏、最高人民法院失信被执行人信息查询平台和信用中国查询平台中存在不良信用记录。

（二）管理水平

跟踪期内，因工作调整等原因，公司董事长、总裁及其他部分董事、高级管理人员发生变更，新任董事及高级管理人员均有丰富的管理经验，人员变更对公司经营情况无重大影响。

（三）经营方面

1 业务经营分析

2023年，水泥行业上游原材料价格同比下降，但受下游需求缩减影响，水泥价格相应下跌，行业利润空间仍然较窄，公司营业收入同比下降，综合毛利率变化不大；公司骨料业务收入保持增长且毛利率较高，是公司未来重点发展方向之一。2024年一季度，建材行业景气度低迷，公司收入和毛利率同比进一步下降。

公司业务主要涉及水泥、熟料、商品混凝土及骨料的生产及销售。2023年，公司营业总收入同比下降19.01%，主要系下游需求缩减所致。从收入构成来看，2023年公司收入构成占比同比变化不大。从毛利率来看，2023年煤炭价格同比下降，公司成本端面临的压力有所减轻，但由于水泥行业竞争激烈、水泥价格也相应下降，公司综合毛利率同比变化不大。此外，2023年公司骨料板块毛利率仍较高，是公司未来重点发展方向之一。2024年1－3月，建材行业整体景气度低迷，随着水泥及商品混凝土市场销售价格大幅下降，公司营业总收入同比下降26.94%；公司综合毛利率同比下降约2.54个百分点，水泥及商品混凝土板块毛利率被进一步压缩，骨料板块毛利率也受到一定冲击、但仍处于相对较高水平。

图表2 ? 2022－2023年及2024年1－3月公司营业总收入及毛利率情况（单位：亿元）

业务板块

其他

注：部分合计数与各相加数之和在尾数上存在差异，系四舍五入造成资料来源：联合资信根据公司财务报告及公司提供资料整理

（1）原燃料采购

成本控制能力对于水泥企业有重要影响，其中煤炭采购价格对生产成本影响较大。2023年，煤炭等主要原燃料价格同比下降，加之石灰石自给率提升，公司成本端压力减小。预计未来一段时期，煤炭价格或将继续下降，但相比2021年之前价格依然高企，公司仍面临一定的成本控制压力。

公司生产所需用电除按大工业电价从当地供电公司购买外，截至2023年底，公司自身所装备的余热发电可实现约30%的自给；煤炭均由外购获得；截至2023年底，公司石灰石的自给率约为81.3%，较上年底上升约5.6个百分点。

从采购均价来看，2023年在国家电煤保供全覆盖以及煤炭整体需求下降的影响下，煤炭价格高位震荡下行，公司煤炭采购均价同比下降约20.91%，但相比2020年626.13元/吨的采购均价，煤炭价格仍处于高位，且适合水泥企业煅烧的优质煤种资源仍较紧缺。电力方面，2023年公司电力采购数量和价格同比下降，公司通过精准用电、大型设备避峰运行和加强余热发电自给等方式，电力成本有所压缩。石灰石方面，2023年石灰石价格同比下降，加上公司石灰石自给率提升，采购金额显著下降。

图表3 ? 2022－2023年公司原材料采购情况

资料来源：公司提供

（2）产销情况

公司产能布局广泛，受局部区域市场影响较小。2023年受水泥产能减量置换影响，公司水泥产能利用率同比提升，但水泥、熟料和商品混凝土产量同比均有所下降，骨料业务实现一定增长。未来一段时期，预计房地产市场景气度仍较低、基建增速较为稳定，公司水泥产能利用率预计仍将处于低位。

公司产能采用全国化布局，主要分布在全国25个省市/自治区，受局部区域市场影响较小。生产方面，2023年，公司进行了部分水泥产能的减量置换，水泥产能利用率同比有所上升，熟料产能利用率同比有所下降，商品混凝土产能利用率仍处于低位，骨料产能利用率同比显著提升。

图表4 ? 2022－2023年公司产品产量及产能利用率情况

熟料

注：1．表中为按兼并收购后合并范围追溯调整数据，产能为期末时点数；2．2022年起公司改用中国水泥协会团体标准《水泥产能核定标准-2019》（T/CCAS007-2019）采用该标准核定后，对熟料产能基本无影响，而水泥粉磨产能同口径同比大幅增加，并非实际新增水泥粉磨产能所致；3．部分合计数与各相加数之和在尾数上存在差异，系四舍五入造成资料来源：公司提供

销售方面，2023年，受宏观经济增速放缓和房地产行业下行等因素影响，公司水泥（含熟料）和商品混凝土销量同比下降；公司骨料销量进一步增长，但受宏观经济环境等因素影响，骨料价格同比有所下降，后续仍面临一定的价格波动风险。同期，公司主要产品产销率变化不大。公司水泥下游客户主要可分为基础市场（约占30%，包括民用市场和中小型基建工程等）、大型终端（约占50%，包括搅拌站和房企等）以及重点工程（约占20%）三类。2023年公司新中标的重点工程项目规模较大，预计水泥销量将在未来两年内逐步释放。目前房地产市场运行仍存在较大不确定性，公司水泥业务中房建工程销售占比一般（约20%），但混凝土业务受房建工程影响较大，其产能利用率及销售状况仍将面临压力。从结算方式来看，2023年公司进一步加强对商品混凝土应收账款的压降和清收，年末应收账款余额较年初下降12.49%。

图表5 ? 2022－2023年公司产品销售情况

注：由于熟料为半成品，无库存，需进行粉磨加工成水泥后进行成品销售，因此公司熟料生产后大部分直接自用于水泥加工，少部分直接出售，为了避免重复计算，此处产量统计计算方式为：水泥产量+熟料对外销售量；产销率=（水泥及熟料对外销售量）/（水泥产量+熟料对外销售量）资料来源：公司提供

（3）经营效率

2023年，公司经营效率指标有所下降，但仍处于行业中上水平。

2023年，随着行业景气度下行、公司经营业绩下滑，公司主要经营效率指标同比有所下降。与同行业企业相比，公司应收账款周转次数相对较低，主要系公司商品混凝土业务规模较大所致，商品混凝土行业惯例采用账期结算；公司存货周转率处于行业中上水平，总资产周转率表现一般。

图表6 ? 2023年同行业公司经营效率对比情况

资料来源：Wind

2 未来发展

公司未来发展战略稳健，但仍面临一定的需求和价格波动风险。

未来公司将继续进行战略整合、国企改革、区域合作和联动发展，重点关注提质增效和优化升级，推进绿色低碳转型、数字化和智能化转型，强化市场化改革、人才队伍建设和国际化布局。2024年，公司计划稳健资本开支，降低年末有息债务规模，继续提升基础竞争力、

可持续发展能力和运营管控效力。预计2024年，中央一系列刺激政策的生效具有一定滞后效应，水泥行业需求同比仍将有所下降，公司水泥销量降幅可能在2%~5%；供需失衡导致水泥行业竞争格局变化，水泥价格具有一定不确定性，仍面临一定的降价风险；采购端非电行业煤炭资源将有所释放，但优质煤种资源仍然紧缺，预计煤炭价格将进一步下降但仍处于高位。若后续水泥价格跟随煤炭价格继续下行，可能导致公司营业收入同比下降、毛利率仍处于较低水平；若后续水泥价格回升，公司盈利状况将有望改善。

（四）财务方面

大华会计师事务所（特殊普通合伙）对公司2023年财务报告进行了审计，并出具了标准无保留意见的审计报告。2023年，公司合并范围变更涉及的企业规模相对较小，公司财务数据可比性较高。公司2024年一季报未经审计。

1 主要财务数据变化

（1）资产质量

跟踪期内，公司资产总额小幅增长，资产受限程度低，但受行业上下游不利因素影响，未来公司仍面临一定的应收账款坏账风险、存货跌价风险和商誉减值风险。

截至2023年底，公司资产总额较上年底小幅增长，资产结构较上年底变化不大。

图表7 ? 公司主要资产情况（单位：亿元）

项目

注：占比指占资产总额的比例资料来源：联合资信根据公司财务报告整理

公司主要资产构成如上表所示。公司货币资金较充裕，但有一定规模的票据池保证金和矿山恢复治理保证金，截至2023年底货币资金受限比例为19.71%；公司固定资产主要为房屋及建筑物和机器设备，截至2023年底成新率为57.37%，成新率较低；公司在建工程主要为水泥熟料技改和骨料产线及配套，截至2023年底在建工程较上年底增长37.21%，当前建材行业景气度较弱，公司在建工程投资规模增长，存在一定的投资风险；公司无形资产主要为采矿权和土地使用权。

公司面临一定的应收账款回收风险、存货跌价风险以及商誉减值风险。其中，公司应收账款主要来自商品混凝土业务，下游景气度减弱使得回款压力有所上升，截至2023年底坏账准备累计计提比例为17.02%；下游需求减弱导致水泥价格存在下跌风险，截至2023年底公司累计计提存货跌价准备1.08亿元；公司此前业务扩张时期对部分收购标的定价较高，截至2023年底已累计计提商誉减值准备108.31亿元。此外，截至2023年底，公司其他应收款（合计）69.56亿元，较上年底增长84.75%，主要系新增应收业绩承诺补偿款所致。受近两年水泥行业环境影响，公司2021年重大资产重组标的未能完成三年业绩承诺，中国建材股份需以股权和现金方式对公司进行补偿。根据减值测试核查结果，公司将以1元总价回购中国建材股份应向公司予以补偿的15.53亿股股份，并于公司股东大会审议通过后，按照法律规定将对应补偿的股份予以注销；同时，中国建材股份须向公司返还前述补偿股份在减值补偿期间，即2021－2023年度的相应现金股利

11.09亿元。业绩承诺资产未实现的净利润金额为217.92亿元，根据《业绩承诺补偿协议》的约定，中国建材股份应向公司现金补偿金额为17.58亿元。

截至2024年3月底，公司资产总额较上年底小幅增长，资产结构变化不大。

截至2023年底，公司受限资产账面价值占资产总额的3.36%，受限比例低。

图表8 ? 截至2023年底公司资产受限情况

受限资产名称

资料来源：联合资信根据公司年报整理

（2）资本结构

截至2023年底，公司所有者权益规模小幅增长，权益稳定性尚可。2024年一季度公司所有者权益变化不大。截至2023年底，公司所有者权益1005.42亿元，较上年底增长3.33%，主要系应收中国建材股份业绩承诺补偿18.25亿元计入资本公积所致；所有者权益主要由股本（占8.62%）、资本公积（占35.59%）、盈余公积（占5.57%）、未分配利润（占33.59%）和少数股东权益（占16.31%）构成，公司权益稳定性尚可。截至2024年3月底，公司所有者权益996.28亿元，权益规模和构成较上年底变化不大。

跟踪期内，公司负债总额变化不大，其他应付款中有较大规模的无固定偿还期限的股东借款；公司债务负担处于合理水平，债务结构进一步改善。截至2023年底，公司负债总额较上年底变化不大；随着公司改善有息债务结构，非流动负债占比较上年底上升9.96个百分点。

图表9 ? 公司主要负债情况（单位：亿元）

注：占比指占负债总额的比例资料来源：联合资信根据公司财务报告整理

公司主要负债构成如上表所示。截至2023年底，公司短期借款基本为信用借款；随着煤炭价格下降，应付账款较上年底有所减少；其他应付款（合计）较上年底下降17.02%，主要系股东借款减少所致；长期借款中信用借款占比较高，随着公司银行融资成本的下降，债务结构中长期借款的占比上升；公司的债券发行平台包括公司本部、南方水泥、西南水泥和中联水泥，2024年公司及下属公司到期的公开市场债券本金合计66亿元。

截至2024年3月底，公司负债总额较上年底小幅增长，负债结构中流动负债占比下降4.54个百分点。其中，一年内到期的非流动负债较上年底下降22.22%，长期借款较上年底增长19.03%，主要系部分债务到期后进行置换所致。

有息债务方面，截至2023年底，公司全部债务较上年底小幅增长4.73%；公司进一步改善债务结构，短期债务较上年底下降12.37%。截至2023年底，公司长期债务占比上升至66.34%（其他应付款中的股东及实控人借款无固定期限，联合资信将其计入长期债务）。从债务指标来看，截至2023年底，公司资产负债率较上年底下降0.43个百分点，全部债务资本化比率较上年底基本稳定，上述指标分别为65.89%和58.51%。整体来看，公司债务负担和债务期限结构合理。截至2023年底，公司综合融资成本约为2.76%，融资成本很低。

图表10 ? 截至2023年底公司有息债务期限结构（单位：亿元）

一年内到期的非流动负债

注：1. 联合资信对有息债务的统计口径包含应付票据；2. 表中数据剔除了非有息债务性质的部分；其他应付款的股东借款259.20亿元无固定到期日，可连续年度滚动借款，联合资信将其调整计入长期债务资料来源：联合资信根据公司提供资料整理

（3）盈利能力

2023年，公司盈利指标受下游不利因素影响降幅较大，费用控制能力尚可，非经常性损益对利润有一定补充，但公司仍面临一定的减值损失风险。2024年一季度，随着行业环境进一步恶化，公司发生阶段性亏损。考虑到2024年上游煤炭价格和下游水泥销量均有一定下降空间，未来公司盈利能力受水泥价格影响较大。

公司营业总收入分析见经营概况部分。2023年，公司利润总额同比下降51.84%，主要系水泥销售收入下降等因素所致。费用方面，2023年，公司费用总额同比下降7.13%，主要系销售费用随水泥销量下降而减少以及管理费用持续压缩所致；同期，公司期间费用率小幅上升，费用控制能力尚可，但近两年毛利率处于较低水平导致公司利润空间被压缩。

利润构成方面，2023年，公司计提的减值损失规模不大；公司实现其他收益10.38亿元，同比下降7.57%，主要为资源综合利用增值税返还等日常活动相关的政府补助，其中水泥销售产生的增值税返还及财政贴息可持续性较强；公司实现投资收益1.75亿元，主要为权益法核算的长期股权投资收益，公司合联营企业主要涉及建材和环保业务，2023年投资收益同比下降64.91%，主要系相关行业利润率下行所致。

盈利指标方面，2023年，受下游需求不振等因素影响，公司主要盈利指标同比下降。但与同行业比较，2023年，公司盈利指标整体仍处于行业中上水平。公司盈利指标表现弱于海螺水泥，主要系区域布局和矿山资源配套差异等因素所致。海螺水泥主要沿长江布局，运输成本和矿山成本低，且其财务费用规模很小；公司采用全国化布局，受产能过剩且矿山配套较少的西南和北方等区域影响，盈利指标相对较低。

图表11 ? 2023年同行业公司盈利情况对比

资料来源：为提升可比性，表中公司及对比公司数据均来自Wind

2024年1－3月，公司利润总额-22.78亿元，发生阶段性亏损，主要系全国水泥市场需求低迷、水泥市场销售价格大幅下降所致。

（4）现金流

2023年，受上下游环境影响，公司经营活动现金流入和流出额同比均呈下降态势，但净流入额仍能覆盖投资性现金净流出；公司筹资活动现金流持续净流出。2024年一季度，公司经营活动现金流转为小幅净流出，加之持续的投资性资本支出，筹资活动现金流转为净流入。

从经营活动来看，2023年，随着水泥产销量减少，公司经营活动现金流入和流出分别同比下降18.02%和21.63%；公司经营性现金流保持净流入，金额同比增长11.14%，主要系支付的各项税费减少所致。同期，公司现金收入比同比变化不大。

从投资活动来看，公司主要投资支出为产线、环保、矿山及其他配套的投资，2023年，公司投资性现金流仍为净流出，金额同比下降

35.86%，资本支出有所减少；公司筹资活动前现金流净额仍为正值。2024年公司计划稳健资本开支，预计公司经营性现金净流入仍将覆盖投资性现金净流出。

从筹资活动来看，2023年，公司筹资性现金流仍为净流出，金额同比下降19.24%，主要系公司在重组整合过程中控制资产负债率缓慢下降并进行债务结构调整所致，公司有息债务规模增速较低，随着利息和股利的支付，筹资性现金流继续表现为净流出。

2024年1－3月，随着水泥销售量价齐跌，公司经营活动现金流转为小幅净流出；公司投资活动现金流保持净流出，融资需求相应有

所增长，筹资活动现金流转为较大规模的净流入。

图表12 ? 2022－2023年及2024年1－3月公司现金流情况（单位：亿元）

项目

资料来源：联合资信根据公司财务报告整理

2 偿债指标变化

受重资产型制造业企业的资产结构和融资特性影响，2023年，公司短期偿债指标表现仍属较弱，长期偿债指标有所下降但仍属良好，融资渠道畅通。

图表13 ? 公司偿债指标

注：经营现金指经营活动现金流量净额，下同资料来源：联合资信根据公司财务报告及公司提供资料整理

从偿债指标来看，跟踪期内，公司短期偿债指标表现仍较弱，公司作为制造业企业，融资结构中流贷占比较大，但资产结构以非流动资产为主；2023年，公司长期偿债指标受利润规模下降的影响而有所减弱，但仍属良好。

银行授信方面，截至2023年底，公司获得的金融机构（含财务公司）授信额度合计2050.55亿元，其中尚未使用的额度1014.73亿元，授信额度充裕。同时，公司作为上市公司，具备直接融资渠道。

对外担保方面，截至2023年底，联合资信未发现公司存在对外担保。

未决诉讼方面，截至2023年底，西南水泥作为被告的股权转让纠纷案件标的金额约44.33亿元，案件主要系西南水泥认定所收购的公司存在夸大产能、隐瞒债务等违约事项而未支付全部股权转让价款所致，案件仍在审理阶段。3 公司本部主要变化情况

公司对货币资金进行集中化管理，本部货币资金充裕；公司本部债务负担很轻，权益结构稳定性高，后续公司拟更加侧重以公司本部作为融资主体进行融资活动，以减轻下属公司债务压力。

随着公司逐步重组整合，截至2023年底，公司本部资产总额和负债总额较上年底分别增长19.80%和58.41%。截至2023年底，公司本部资产总额1266.09亿元，主要由货币资金、其他应收款和长期股权投资构成；公司本部货币资金63.40亿元，占合并口径货币资金的

43.35%，公司对货币资金进行集中化管理，本部货币资金充裕。

截至2023年底，公司本部负债总额452.19亿元，主要由其他应付款和有息债务构成；公司本部全部债务221.55亿元，较上年底增长

70.96%，大部分为长期债务，资产负债率和全部债务资本化比率分别为35.72%和21.40%，现金短期债务比为5.80倍，本部债务负担很轻。未来公司拟更加侧重以公司本部为融资平台，增加公司本部债务，减少下属子公司债务压力。截至2023年底，公司本部所有者权益813.90亿元，主要由资本公积构成，权益结构稳定性高。

公司本部主要承担管理职能，收入规模不大。2023年，随着投资收益增加，公司本部利润总额为38.39亿元，同比增长21.27%。

（五）ESG方面

2023年，公司注重安全生产与环保投入，积极履行作为央企的社会责任，ESG表现较好。

环境方面，截至2023年底，公司下属公司拥有绿色建材认证的累计143家，公司拥有国家级绿色矿山累计38座、省级绿色矿山98座、智能工厂26家、数字化矿山15座。2023年，公司环保总投入16.66亿元，同比增长14.47%；温室气体排放总量1.67亿吨，同比下降11.5%；熟料单位产品综合能耗106.37千克，同比有所下降。

社会责任方面，公司为2023年度纳税信用A级纳税人，解决就业超过6万人。公司构建了较为全面的人才培养机制，2023年员工人均受训时长35.23小时。公司制定了《质量管理办法》等一系列制度来强化产品质量管理，2023年公司披露的客户满意度综合得分为9.73分，覆盖率为94.8%。公司制定并发布了覆盖全体供应商的《供应商行为准则》和《可持续供应链管理政策》，建立了供应商三级管理架构，对供应商进行绩效考评，按年度开展供应商现场审核。公司建立了健康安全量化目标，2023年安全生产投入10.05亿元。2023年公司研发投入31.69亿元，截至2023年底研发人员数量9481人，公司技术创新优势很强。公司积极响应政府政策，截至2023年底乡村振兴定点帮扶县5个、产业振兴项目2个，2023年公司公益总投入金额（含物资捐赠）4967万元。

公司治理方面，公司建立了股东大会、董事会、监事会和公司管理层组成的公司治理架构，法人治理结构完善。为更好地践行ESG理念和策略，提高可持续发展竞争力，公司建立健全“治理-管理-执行”ESG管治架构，制定工作细则，明确工作职责，搭建长效ESG工作机制，进一步促进与利益相关方的和谐共赢发展，服务于公司的中长期战略目标，促进可持续发展。公司制定并实施《董事会环境、社会及管治委员会实施细则》《环境、社会及管治工作小组管理细则》，厘定公司的ESG管治架构体系，促进ESG管理事宜的落地实施。

七、外部支持

公司控股股东支持能力很强，2023年，控股股东在资金拆借等方面仍为公司提供了大力支持。

公司控股股东中国建材股份为央企子公司，其水泥产品、石膏板和风机叶片等核心产品产能居于世界第一位。截至2024年3月底，中国建材股份资产总额5032.40亿元，所有者权益1935.53亿元；2023年，中国建材股份营业总收入2158.78亿元，利润总额123.67亿元。中国建材股份资本实力雄厚，支持能力很强。

公司完成兼并重组后成为中国建材股份旗下最主要的水泥经营主体。融资方面，截至2023年底，中国建材股份向公司提供257.98亿元资金拆借支持。中国建材股份对公司提供的资金支持以市场化定价收取利息，且不高于公司外部融资的成本。通道支持方面，中国建材股份为公司提供内部流程绿色通道支持，减少审批流程，提升审批速度，大幅提升公司运作效率。

八、跟踪评级结论

基于对公司经营风险、财务风险、外部支持及债项条款等方面的综合分析评估，联合资信确定维持公司主体长期信用等级为AAA，维持“22天山01”的信用等级为AAA，评级展望为稳定。

附件1-1 公司股权结构图（截至2023年底）

注：公司为上市公司，其他投资者合计持有公司15.48%股份资料来源：公司年报附件1-2 公司组织架构图（截至2024年3月底）

资料来源：公司提供

附件1-3 公司主要子公司情况（截至2023年底）

子公司名称

注：截至本报告出具日，中国联合水泥集团有限公司的注册资本金已变更为100.00亿元资料来源：联合资信根据公司年报整理

附件2-1 主要财务数据及指标（公司合并口径）

项 目

注：1. 本报告中部分合计数与各相加数之和在尾数上存在差异，系四舍五入造成；除特别说明外，均指人民币；2. 合并口径其他应付款、其他流动负债和长期应付款中的有息债务根据期限相应调整至短期和长期债务，非有息债务部分在计算时已从公式中相应剔除；3. 2024年一季度财务报表未经审计，“/”表示数据未获取，“--”表示指标不适用资料来源：联合资信根据公司财务报告及公司提供资料整理

附件2-2 主要财务数据及指标（公司本部口径）

项 目

注：公司本部有息债务数据未经调整；“/”表示数据未获取资料来源：联合资信根据公司财务报告整理

附件3 主要财务指标的计算公式

指标名称

注：现金类资产=货币资金+交易性金融资产+应收票据+应收款项融资中的应收票据

短期债务=短期借款+交易性金融负债+一年内到期的非流动负债+应付票据+其他短期债务长期债务=长期借款+应付债券+租赁负债+其他长期债务全部债务=短期债务+长期债务EBITDA=利润总额+费用化利息支出+固定资产折旧+使用权资产折旧+摊销利息支出=资本化利息支出+费用化利息支出

附件4-1 主体长期信用等级设置及含义

联合资信主体长期信用等级划分为三等九级，符号表示为：AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C。除AAA级、CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。各信用等级符号代表了评级对象违约概率的高低和相对排序，信用等级由高到低反映了评级对象违约概率逐步增高，但不排除高信用等级评级对象违约的可能。具体等级设置和含义如下表。

信用等级

附件4-2 中长期债券信用等级设置及含义

联合资信中长期债券信用等级设置及含义同主体长期信用等级。

附件4-3 评级展望设置及含义

评级展望是对信用等级未来一年左右变化方向和可能性的评价。评级展望通常分为正面、负面、稳定、发展中等四种。