三羊马：主体及“三羊转债”2024年度跟踪评级报告
信用等级通知书
东方金诚债跟踪评字【2024】0312号
三羊马(重庆)物流股份有限公司：
东方金诚国际信用评估有限公司根据跟踪评级安排对贵公司及“三羊转债”的信用状况进行了跟踪评级，经信用评级委员会评定，此次跟踪评级维持贵公司主体信用等级为A+，评级展望为稳定，同时维持“三羊转债”信用等级为A+。
东方金诚国际信用评估有限公司
信评委主任
二〇二四年六月二十五日
邮箱：dfjc@coamc.com.cn电话：010-62299800传真：010-62299803地址：北京市丰台区丽泽金融商务区平安幸福中心A座45、46、47层100071官网：http://www.dfratings.com
信用评级报告声明为正确理解和使用东方金诚国际信用评估有限公司（以下简称“东方金诚”）出具的信用评级报告（以下简称“本报告”），本公司声明如下：
1.本次评级为委托评级，东方金诚与受评对象不存在任何影响本次评级行为独立、客观、公正的关联关系，本次项目评级人员与评级对象之间亦不存在任何影响本次评级行为独立、客观、公正的关联关系。
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5.本报告仅为受评对象信用状况的第三方参考意见，并非是对某种决策的结论或建议。东方金诚不对发行人使用/引用本报告产生的任何后果承担责任，也不对任何投资者的投资行为和投资损失承担责任。
6.本报告自出具日起生效，在受评债项的存续期内有效。其中主体评级结果有效期自2024年6月25日至2025年6月24日有效，该有效期除终止评级外，不因任何原因调整。在评级结果有效期内，东方金诚有权作出跟踪评级、变更等级、撤销等级、中止评级、终止评级等决定，必要时予以公布。
7.本报告的著作权等相关知识产权均归东方金诚所有。除委托评级合同约定外，委托方、受评对象等任何使用者未经东方金诚书面授权，不得用于发行债务融资工具等证券业务活动或其他用途。使用者必须按照东方金诚授权确定的方式使用并注明评级结果有效期限。东方金诚对本报告的未授权使用、超越授权使用和不当使用行为所造成的一切后果均不承担任何责任。
8.本声明为本报告不可分割的内容，委托方、受评对象等任何使用者使用/引用本报告，应转载本声明。
东方金诚国际信用评估有限公司
2024年6月25日
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I
三羊马(重庆)物流股份有限公司主体及“三羊转债”2024年度跟踪评级报告
| 三羊马(重庆)物流股份有限公司主体及“三羊转债”2024年度跟踪评级报告 | ||||
| 主体信用跟踪评级结果 | 跟踪评级日期 | 上次评级结果 | 评级组长 | 小组成员 |
| A+/稳定 | 2024/6/25 | A+/稳定 | 侯艳华 | 范新悦 |
债项信用
| 债项信用 | 评级模型 | ||||||||
| 债项简称 | 跟踪评级结果 | 上次评级结果 | 一级指标 | 二级指标 | 权重（%） | 得分 | |||
| 企业规模 | 营业收入（亿元） | 20.00 | 8.66 | ||||||
| 三羊转债 | A+ | A+ | |||||||
| 市场竞争力 | 竞争优势 | 20.00 | 9.00 | ||||||
| 注：相关债项详细信息及其历史评级信息请见后文“本次跟踪相关债项情况” | |||||||||
| 多样性 | 10.00 | 3.00 | |||||||
| 盈利能力 | EBITDA/收入（%） | 8.00 | 5.09 | ||||||
| 总资产收益率（%） | 7.00 | 3.31 | |||||||
| 债务负担和保障程度 | 资产负债率（%） | 10.00 | 10.00 | ||||||
| 主体概况 | 经营性净现金流/流动负债（%） | 7.00 | 5.50 | ||||||
| EBITDA/利息支出（倍） | 9.00 | 6.15 | |||||||
| 三羊马(重庆)物流股份有限公司（以下简称“三羊马”或“公司”）主要从事汽车整车综合运输服务业务、非汽车商品综合运输服务业务和仓储服务，公司控股股东和实际控制人为自然人邱红阳。 | |||||||||
| 全部债务/EBITDA（倍） | 9.00 | 6.31 | |||||||
| 调整因素 | 无 | ||||||||
| 个体信用状况 | a+ | ||||||||
| 外部支持 | 无 | ||||||||
| 评级模型结果 | A+ | ||||||||
| 注：最终评级结果由信评委参考评级模型输出结果通过投票评定，可能与评级模型输出结果存在差异。 | |||||||||
评级观点
| 评级观点 |
| 公司是行业内少数拥有公铁联运全物流链条的企业，跟踪期内公司在以公铁联运为主的多式联运方面仍具有一定竞争力；公司已建立覆盖全国主要省市及主要汽车主机厂生产基地的物流网络，且仍与长安汽车、东风小康等汽车主机厂以及中铁特货保持合作关系，随着宏观经济形势好转、各地汽车行业刺激政策出台等，为公司未来业务发展提供保障。同时，东方金诚关注到，跟踪期，公司债务规模有所增长，债务压力加大；公司应收账款规模仍较大、受限资产比例仍较高，资产流动性较弱。综合分析，东方金诚维持公司主体信用等级为A+，评级展望为稳定；维持“三羊转债”的信用等级为A+。 |
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II主要指标及依据
| 主要指标及依据 | ||||||||||
| 2023年收入构成 | 主要数据和指标 | |||||||||
| 项目 | 2021年 | 2022年 | 2023年 | 2024年1～3月 | ||||||
| 资产总额（亿元） | 13.93 | 13.23 | 15.62 | 16.50 | ||||||
| 所有者权益（亿元） | 8.13 | 7.97 | 8.56 | 8.62 | ||||||
| 全部债务（亿元） | 3.15 | 2.48 | 4.02 | 5.08 | ||||||
| 营业总收入（亿元） | 9.23 | 8.05 | 9.80 | 2.68 | ||||||
| 利润总额（亿元） | 0.56 | 0.19 | 0.24 | 0.08 | ||||||
| 近年公司债务结构（单位:亿元） | 经营性净现金流（亿元） | -0.24 | 0.65 | 0.09 | -0.76 | |||||
| 营业利润率（%） | 10.65 | 6.73 | 6.49 | 8.47 | ||||||
| 资产负债率（%） | 41.64 | 39.79 | 45.21 | 47.76 | ||||||
| 流动比率（%） | 173.18 | 181.66 | 209.59 | 197.50 | ||||||
| 全部债务/EBITDA（倍） | 3.31 | 4.45 | 6.14 | - | ||||||
| EBITDA利息倍数（倍） | 9.20 | 5.16 | 5.15 | - | ||||||
| 注：表中数据来源于公司2021年～2023年的审计报告及2024年1～3月未经审计的合并财务报表。 | ||||||||||
| 优势?公司是行业内少数拥有公铁联运全物流链条的企业，跟踪期内，公司在以公铁联运为主的多式联运方面仍具有一定竞争力；?公司已建立覆盖全国主要省市及主要汽车主机厂生产基地的物流网络，且仍与长安汽车、东风小康等汽车主机厂以及中铁特货保持合作关系，随着汽车促消费政策出台及经济环境向好等，2023年汽车整车综合物流服务业务收入和毛利润均同比增长。关注?公司应收账款规模仍较大、受限资产比例仍较高，资产流动性较弱；?跟踪期内，公司债务规模同比较快增长，债务压力加大。 | ||||||||||
| 评级展望公司评级展望为稳定。预计未来随着宏观经济形势好转、新能源汽车销量增长以及公司多式联运智能基地建成，公司业务规模有望保持增长。 | ||||||||||
| 评级方法及模型 | ||||||||||
| 《工商企业（通用）信用评级方法及模型（RTFC006202403）》 | ||||||||||
| 历史评级信息 | ||||||||||
| 主体信用等级 | 债项信用等级 | 评级时间 | 项目组 | 评级方法及模型 | 评级报告 | |||||
| A+/稳定 | 三羊转债/A+ | 2023/12/22 | 侯艳华、范新悦 | 《工商企业（通用）信用评级方法及模型（RTFC027202208）》 | 阅读原文 | |||||
| A+/稳定 | 三羊转债/A+ | 2023/1/13 | 侯艳华、姜珊 | 《工商企业（通用）信用评级方法及模型（RTFC027202208）》 | 阅读原文 | |||||
| 注：自2023年1月13日（首次评级）以来，三羊马主体信用等级未发生变化，均为A+/稳定。 | ||||||||||
| 本次跟踪相关债项情况 | ||||||||||
| 债项简称 | 上次评级日期 | 发行金额（亿元） | 存续期 | 增信措施 | 增信方/主体信用等级/评级展望 | |||||
| 三羊转债 | 2023/12/22 | 2.10 | 2023/10/26~2029/10/26 | 不可撤销连带责任担保 | 邱红阳 | |||||
| 注：“三羊转债”期限为6年，每12个月付息一次，每1年重置一次票面利率，设有有条件回售、赎回权、转股价格向下修正及转股价格时点修正条款等特殊条款。 | ||||||||||
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跟踪评级原因
根据相关监管要求及三羊马(重庆)物流股份有限公司（以下简称“三羊马”或“公司”）相关债项的跟踪评级安排，东方金诚国际信用评估有限公司（以下简称“东方金诚”）进行本次定期跟踪评级。
主体概况
跟踪期内，公司主要从事汽车整车综合运输服务业务、非汽车商品综合运输服务和仓储服务等业务，控股股东和实际控制人仍为自然人邱红阳
三羊马(重庆)物流股份有限公司（以下简称“三羊马”或“公司”）主要从事汽车整车综合运输服务业务、啤酒、饮料等非汽车商品综合运输服务业务和仓储服务，公司控股股东和实际控制人仍为自然人邱红阳。
公司前身为设立于2005年9月的重庆中集汽车物流有限责任公司，初始注册资本500.00万元，刘小东、李刚全和邱红阳分别持股60.00%、37.00%和3.00%；2016年3月，公司由有限公司整体变更设立股份公司，注册资本变更为5200.00万元，邱红阳持股95.67%。后进行股权转让及股票发行，2016年8月8日公司股票在全国股转系统挂牌并公开转让，证券代码“838107”，证券简称“三羊马”。2021年11月，公司在深圳证券交易所上市，股票简称“三羊马”，股票代码“001317.SZ”。截至2024年3月末，公司股本为8004.00万股，自然人邱红阳持有公司62.66%的股份，为公司实际控制人。
公司仍主要通过公铁联运方式为汽车行业和啤酒、饮料、洗涤用品等非汽车行业提供综合运输服务；根据运输商品的不同和服务类别的差异，公司主营业务可分为汽车整车综合物流服务、非汽车商品综合物流服务和仓储服务。
截至2024年3月末，公司（合并）资产总额16.50亿元，所有者权益8.62亿元，资产负债率47.76%。2023年及2024年1～3月，公司分别实现营业总收入9.80亿元和2.68亿元，利润总额0.24亿元和0.08亿元。
债券本息兑付及募集资金使用情况
公司本期可转债发行规模为2.10亿元，扣除承销及保荐费、律师费、验资费等，实际募集资金净额为20375.65万元
。截至2023年末，公司尚未使用的募集资金存放于募集资金专户中。由于募投项目建设需一定周期，按公司募投项目建设进度和资金投入计划，部分募集资金在一段时间内处于暂时闲置状态。
2024年4月27日，公司发布《三羊马（重庆）物流股份有限公司关于发行可转换公司债券募集资金投资项目金额调整和使用募集资金置换预先投入募投项目及已支付发行费用的自筹资金的公告》称，根据发行可转换公司债券实际募集资金净额和募投项目实际情况，公司拟将
203756480.13元。
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偿还银行借款项目募集资金使用金额由6000.00万元调整为5375.65万元
。拟以本次募集资金670329.31元置换先期投入自筹资金670329.31元，其中募集资金投资项目0.00元、发行费用670329.31元。
图表1本期债券募集资金用途（单位：万元）
| 图表1本期债券募集资金用途（单位：万元） | |||
| 项目名称 | 项目投资总额 | 调整前拟使用募集资金投资额 | 调整后拟使用募集资金投资额 |
| 三羊马运力提升项目 | 15181.97 | 15000.00 | 15000.00 |
| 偿还银行借款 | 6000.00 | 6000.00 | 5375.65 |
| 合计 | 21181.97 | 21000.00 | 20375.65 |
| 资料来源：公司提供，东方金诚整理 | |||
2024年6月7日，公司发布《三羊马（重庆）物流股份有限公司关于使用部分发行可转换公司债券闲置募集资金进行现金管理的进展公告》称，截至公告日，公司使用部分发行可转换公司债券闲置募集资金进行现金管理的未到期本金余额为1.10亿元。
该项目尚未投入使用，未产生经济效益。截至本报告出具日，“三羊转债”尚未发生付息。
个体信用状况
宏观经济和政策环境
一季度经济增速超预期，稳增长政策前置发力和外需回暖是主要原因
2024年一季度GDP同比增长5.3%，增速高于去年四季度的5.2%，也高于今年“两会”政府工作报告设定的“5.0%左右”的增长目标，超出市场普遍预期。背后的推动因素有三个：
一是前期降准、LPR降息相继落地，以及近期政策面启动大规模设备更新和耐用消费品以旧换新等措施，提振内需效果逐步显现，其中，一季度基建投资（不含电力）同比增长6.5%，较去年全年增速加快0.6个百分点，是稳增长政策发力的集中体现。二是以服务消费和制造业投资较快增长为代表，经济内生增长动能也在改善。三是受周期性因素等影响，年初海外需求回暖，对国内经济增长形成正向拉动。
一季度GDP较快增长与微观感受存在一定“温差”，背后的主要原因是当前物价明显偏低。一季度CPI和PPI同比分别为0.0%和-2.7%，名义GDP增速仅为4.2%，而民众收入、企业利润等均以名义值体现。另外，从经济增长结构来看，一季度高技术制造业生产较快增长，基建和制造业投资加速，以及外需明显回暖，这些拉动经济增长的积极因素与普通民众距离较远，与之相反的是，楼市低迷造成的资产价值缩水、青年失业率偏高、城镇居民收入增速较低等带给普通民众的感受更为强烈。最后，季度GDP按生产法统计，而当前宏观经济存在明显的“供强需弱”特征，物价低迷即体现了这一点。
展望未来，二季度稳增长政策效果会进一步体现，外需对经济增长的拉动力有望继续增强，经济增长动能回升势头将会延续，叠加以GDP两年平均增速衡量的上年同期实际经济增速走低，二季度GDP同比有望进一步加快至5.4%左右。在政策面推动科技创新、加快发展新质生产力的同时，如何引导房地产行业尽快实现软着陆，以及推动物价温和回升，将是未来一段时
53756480.13元。
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间宏观调控的重心所在。
2024年二季度将进入宏观政策观察期，货币政策降息降准概率不大，但新增信贷有望反弹，政府债券发行将会提速，房地产行业支持政策力度也将进一步加大
一季度逆周期调节政策前置发力，推动经济运行开局良好，预计二季度宏观政策将转入观察期，货币政策和财政政策出台新的稳增长措施的可能性下降。不过，在信贷“均衡投放”导致一季度新增信贷同比大幅少增之后，二季度伴随影响方向反转，新增信贷有望出现较大规模同比多增；与此同时，去年底发行的特别国债资金大部分在今年一季度下拨地方，导致同期地方政府专项债发行节奏偏缓，二季度专项债发行规模会明显增大，同时今年安排的1万亿超长期特别国债也将在二季度开闸发行。这意味着短期内基建投资还有加速空间，也表明宏观政策将延续稳增长取向。最后，为尽快引导楼市企稳回暖，全面提振市场信心，接下来房地产支持政策将持续加码，居民房贷利率会进一步大幅下行。往后看，考虑到未来一段时间物价水平都将处于偏低状态，加之经济下行压力尚未根本缓解，下半年货币政策在降息降准方面都有空间。
行业分析
公司主要从事汽车整车综合物流服务业务，所属行业为汽车物流行业。
汽车物流行业
随着中国经济稳健复苏及一系列稳增长、促消费政策出台以及新能源汽车的市场渗透率不断提升等，未来汽车销量增加将带动汽车物流行业需求增长
汽车物流主要是基于汽车产品运输等展开服务。根据《汽车物流术语》(GB/T31152-2014)，汽车物流是指汽车整车、原材料、零部件、售后服务备件，从供应地向接收地的实体流动过程。根据实际需要，将运输、储存、装卸、搬运、包装、流通加工、配送、信息处理等基本功能实施有机结合。汽车整车物流可划分为商品车物流和在用车物流，商品车物流又可细分为乘用车物流、商用车物流、特种车辆物流、工程车辆物流等。
2022年以来，为促进汽车行业稳健发展，我国陆续出台了一系列稳增长、促消费政策，其中购置税减半政策更是极大地激发了市场活力，有效助力汽车制造行业走出低谷。根据工业和信息化部等七部门联合发布的《汽车行业稳增长工作方案2023～2024》，在主要目标中提到：
2023年汽车行业运行保持稳中向好的发展态势；2024年，汽车行业运行仍将保持在合理区间，产业发展质量效益进一步提升。具体到工作举措而言，主要包括扩大新能源汽车消费、稳定燃油汽车消费、推动汽车出口提质增效、提升产品供给质量水平、保障产业链供应链稳定畅通以及完善基础设施建设与运营等多个方面。在一系列相关举措相继落实后，我国汽车行业的发展呈现良好态势，2023年国内整车销量首次突破3000万辆，达到3009.4万辆，同比增长12.0%，增速较上年同期提升9.9个百分点。在国家对新能源汽车行业政策大力支持的背景下，国内新能源汽车产品陆续推出，实现了较快的更新迭代，产品竞争力有所提升，同时消费者对新能源汽车的认可度增加，市场需求快速增长，促进新能源汽车销量保持较高增速，根据中汽协销量数据显示，2023年，新能源汽车销量为949.5万辆，同比增长37.9%，实现较快增长，渗透率达到31.6%，持续提升。2024年1～4月，我国实现整车销量907.9万辆，同比增长10.2%，保持较高增速。中共中央、国务院印发的《扩大内需战略规划纲要（2022-2035年）》提出释
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放出行消费潜力，推进汽车电动化、网联化、智能化，加强停车场、充电桩、换电站、加氢站等配套设施建设。在用车物流，其最主要构成为二手车物流市场。在用车呈现出零散分布状态，个人二手车出售、互联网租车或二手车企业的调拨、自驾游托运需求，均是在用车的来源，区域分布广泛，集中程度较低，随机性程度高。虽然我国新车销售仍为主导，但近几年二手车销量与新车销售量的差距在逐渐缩小，随着国家对二手车以旧换新政策的推动，二手车潜力较大。2023年二手车销量达1841.33万辆，同比增长4.71%。
图表2近年我国汽车销量及增速变化情况（单位：万辆）
图表2近年我国汽车销量及增速变化情况（单位：万辆）
资料来源：中国汽车工业协会，东方金诚整理
随着中国经济稳健复苏及一系列稳增长、促消费政策出台，未来汽车销量增加将带动汽车物流行业需求增长。
国内汽车物流运输以公路运输方式为主，随着公路合规整治，多式联运成为未来主要运输方式
长期以来，公路运输以其灵活、方便、快速响应等特点，尤其是能实现“门到门”运输的优势，占据我国商品车运输市场主要份额。但公路运输的成本高、货损多，尤其是单挂车实现大批量运输较为困难，而且公路运输单台车的排放大、污染重，不利于环境保护，同时轿运车多为改装车辆、安全隐患较大，对公路破坏程度较高。
2016年7月我国发布强制性国家标准《汽车、挂车及汽车列车外廓尺寸、轴荷及质量限值》（GB1589-2016），随后《车辆运输车治理工作方案》相继出台，要求汽车物流企业合规合法运输车辆，“双排变单排，单排变标准”，使单次运输车辆由原来的22～25台减少为6～9台。治理周期为2016年9月21日至2018年6月30日，2018年7月1日起全面禁止不合规运输车辆上路运行。
随着公路合规整治，由于铁路、水路运输在量和距离上的优势，将更多引导物流企业发展多种运输方式结合的业务模式，也将为具有公路、铁路多式联运
优势的第三方物流企业提供更多机会。
根据《国民经济行业分类》（GB/T4754-2017）,多式联运是指由两种及其以上的交通工具相互衔接，转运而共同完成的货物复合运输活动。
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汽车物流行业市场化程度较高、竞争激烈、议价权较低，随着行业整合推进，众多中小型运输企业将逐步被淘汰汽车物流行业市场化程度较高，不存在准入限制，属于充分竞争行业。各物流企业基于自身定位的不同，竞争的差异化亦较为明显。目前行业中竞争者主要有三种类型：第一类是由国内大型汽车制造企业附属的控股或参股的企业，如安吉物流、一汽物流和长安民生物流；第二类是独立于汽车制造商并具备规模的第三方汽车物流企业，如长久物流、中铁特货物流股份有限公司（以下简称“中铁特货”）、西上海、安达物流及三羊马等；第三类是其他众多中小型运输企业。第一类属于汽车制造企业背景物流企业，在获取业务资源方面有先天优势。这类物流企业依附于所属主机厂，并因此肩负该主机厂物流任务的责任，能够获得稳定的订单来源且形成规模。但介于与主机厂的依存关系，对外扩展客户能力有限。第二类物流企业属于第三方物流企业，进入行业较早，在长期的竞争发展中，形成具有成本优势的运输路线和服务区域，具有一定的资源整合和物流综合管理能力。既可以直接承接主机厂的物流服务，还可以承接其下属物流企业的外包服务。第三类物流企业一般规模较小，绝大多数仅能提供单一的仓储、运输等较为传统的物流服务，与前两类物流企业不构成较大的竞争，主要承接前两类物流企业的业务，提供相应的物流辅助服务。未来，随着汽车物流行业不断整合，行业集中度的提升，该类企业将逐步被兼并或淘汰。
业务运营
经营概况
跟踪期内，公司营业收入和毛利润仍主要来自于汽车整车综合物流服务业务，随着汽车销量增长，汽车运输物流增加，公司营业收入和毛利润有所增加，毛利率略有下降
公司主营汽车整车综合物流服务、非汽车商品综合物流服务和仓储服务等业务，公司仓储服务主要是指公司利用自有仓库对外出租，提供仓储管理业务；其他业务收入主要指自有房产对外出租作为投资性房地产核算产生的租金收入，其他业务收入占比较小。2023年受益于汽车销量增长等，公司收入和毛利润均有所提升。
2024年1～3月，受益于外部环境持续向好，公司营业收入和毛利润均同比增长。
报告中2021年和2022年财务数据均采用下一年审计报告的期初数据，经营数据采用当年审计报告的期末数据。
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图表3公司营业收入、毛利润、毛利率情况
（单位：亿元、%）
| 图表3公司营业收入、毛利润、毛利率情况5（单位：亿元、%） | |||||||
| 业务类别 | 2021年 | 2022年 | 2023年 | ||||
| 收入 | 占比 | 收入 | 占比 | 收入 | 占比 | ||
| 汽车整车综合物流服务 | 7.72 | 83.65 | 6.66 | 82.73 | 8.23 | 83.91 | |
| 非汽车商品综合物流服务 | 1.20 | 13.03 | 1.07 | 13.29 | 1.23 | 12.54 | |
| 仓储服务 | 0.13 | 1.45 | 0.13 | 1.61 | 0.20 | 2.06 | |
| 其他 | 0.17 | 1.87 | 0.19 | 2.36 | 0.14 | 1.48 | |
| 合计 | 9.23 | 100.00 | 8.05 | 100.00 | 9.80 | 100.00 | |
| 业务类别 | 毛利润 | 毛利率 | 毛利润 | 毛利率 | 毛利润 | 毛利率 | |
| 汽车整车综合物流服务 | 0.84 | 10.94 | 0.41 | 6.12 | 0.51 | 6.26 | |
| 非汽车商品综合物流服务 | 0.07 | 5.52 | 0.08 | 7.17 | 0.08 | 6.59 | |
| 仓储服务 | 0.09 | 66.89 | 0.09 | 67.54 | 0.09 | 43.47 | |
| 其他 | 0.05 | 28.99 | 0.03 | 15.79 | 0.02 | 11.92 | |
| 合计 | 1.05 | 11.38 | 0.61 | 7.58 | 0.70 | 7.15 | |
| 资料来源：公司提供，东方金诚整理 | |||||||
汽车整车综合物流服务业务公司汽车整车综合物流服务业务主要由公司本部负责运营。汽车整车综合物流服务主要包括为各大主机厂及其配送商提供的长距离的整车“门到门”服务，“门到发站”、“发站到门”的两端运输服务及装卸加固等配套业务。公司承接客户订单后，根据发运规模、发运车型、发运里程、现有运力情况等设计相应物流方案，通过铁路、公路等多种运输方式优化组合，完成整车由生产所在地或客户指定起始地运送至客户指定地的一站式物流服务。根据作业环节的不同，公司汽车整车综合物流服务可细分为全程物流服务和两端作业服务。
公司已建立覆盖全国主要省市及主要汽车主机厂生产基地的物流网络，在全国建立多个物流网点，形成西北、东北和西南专线，跟踪期内，公司仍与长安汽车、东风小康等汽车主机厂以及中铁特货保持合作关系，为未来业务发展提供保障
公司从设立以来一直从事汽车物流服务，是业内较早通过多式联运方式从事商品车物流运输的企业。跟踪期内，公司已构建起以铁路为核心的全国性物流网络，现已在全国建立多个物流网点，基本形成覆盖全国主要省市，且形成西北专线、东北专线、西南专线，依托于已建成的物流网络，公司一方面可逐步建立并完善自有作业队伍，提升管理效率，减少与客户、铁路场站的沟通成本。另一方面在到站和发站均逐步建立网点，实现前后端作业均由同一供应商提供服务，降低协调沟通难度，缩短在不同运输方式及运输环节之间转换时间，提升作业效率。
同时，公司具有一定物流信息化优势。公司结合自身生产业务需求自主开发的物流信息化平台S-TWS可对接中铁特货OTD、铁路TMS、公路GPS和仓储WMS等外部信息系统，实现了物流过程信息采集的自动化，能够为客户提供准确及时全程跟踪信息。公司制定了相关管理制度和操作流程，能为客户提供包括全程信息监控、多式联运、二次分拨、商品车仓储等增值服务。公司建立了商品车物流质量控制体系，能有效控制和降低物流质损。
合计数与表内数据加总有差异，主要系四舍五入所致。
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跟踪期内，公司继续保持与国内众多汽车主机厂的长期合作关系，其中直接服务品牌含长安福特、东风小康等，通过中铁特货物流股份有限公司
（以下简称“中铁特货”）服务的品牌包括上汽通用五菱、东风日产、广汽本田、上海大众等。同时依托于公司在铁路站点周边的物流基地网络布局和公铁联运经验，公司亦开拓基于公铁联运衍生的两端作业服务，公司现已成为中铁特货主要两端作业供应商之一。此外公司拓展在用车、快消品等非新车业务，主要客户为百威（中国）销售有限公司、纳爱斯丽水销售有限公司等。
2023年，随着汽车各种促消费政策出台及经济环境向好等，汽车整车综合物流服务业务收入和毛利润均同比增长。预计2024年全年，随着经济温和复苏、政策效应持续显现，汽车销量和二手车销量增加，汽车物流行业下游需求增长，业务盈利将继续保持。
图表4公司汽车整车综合物流服务业务收入构成及毛利润、毛利率情况（单位：亿元、%）
| 图表4公司汽车整车综合物流服务业务收入构成及毛利润、毛利率情况（单位：亿元、%） | ||||||
| 类别 | 2021年 | 2022年 | 2023年 | |||
| 收入 | 占比 | 收入 | 占比 | 收入 | 占比 | |
| 全程物流服务 | 3.93 | 50.94 | 3.19 | 47.90 | 3.77 | 45.80 |
| 两端作业服务 | 3.79 | 49.06 | 3.47 | 52.10 | 4.46 | 54.20 |
| 合计 | 7.72 | 100.00 | 6.66 | 100.00 | 8.23 | 100.00 |
| 类别 | 毛利润 | 毛利率 | 毛利润 | 毛利率 | 毛利润 | 毛利率 |
| 全程物流服务 | 0.38 | 9.75 | 0.25 | 7.94 | 0.24 | 6.33 |
| 两端作业服务 | 0.46 | 12.17 | 0.15 | 4.45 | 0.28 | 6.20 |
| 合计 | 0.84 | 10.94 | 0.41 | 6.12 | 0.52 | 6.26 |
| 数据来源：公司提供，东方金诚整理 | ||||||
跟踪期内，公司销售客户较稳定，公司所在地重庆是全国整车制造生产重要基地之一，汇聚了长安汽车、长安福特、上汽通用五菱、东风小康等整车制造产业资源，仍具有一定的区位竞争优势
公司对主要客户业务获取方式包括招投标、竞争性谈判，下游客户主要由汽车物流配送商、汽车制造厂商和日用快消品生产商等构成。公司注册地重庆是西南地区的综合交通枢纽，也是物流行业重点发展区域之一，同时是全国车辆制造生产重要基地之一，区域内有长安汽车、长安福特、上汽通用五菱、东风小康等汽车制造企业。公司与主要销售客户签订年度或季度等框架合同，跟踪期内公司前五大销售客户仍较稳定。公司销售结算主要为月结，结算方式以承兑汇票为主。
控股股东为中国铁路投资有限公司，实际控制人为中国国家铁路集团有限公司。
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图表52021年～2023年公司前五大销售客户金额及占比（单位：万元、%）
| 图表52021年～2023年公司前五大销售客户金额及占比（单位：万元、%） | |||
| 年份 | 前五大销售客户名称 | 销售金额 | 销售金额占营业收入比例 |
| 2023年 | 重庆长安民生物流股份有限公司及其关联方 | 26495.58 | 27.03 |
| 中铁特货物流股份有限公司及其关联方 | 26495.24 | 27.03 | |
| 百威（中国）销售有限公司及其关联方 | 8681.15 | 8.86 | |
| 奇瑞汽车股份有限公司及其关联方 | 6482.97 | 6.61 | |
| 重庆东风小康汽车销售有限公司及其关联方 | 3983.85 | 4.06 | |
| 合计 | 72138.79 | 73.59 | |
| 2022年 | 中铁特货物流股份有限公司及其关联方 | 22036.76 | 27.38 |
| 重庆长安民生物流股份有限公司及其关联方 | 18155.07 | 22.56 | |
| 百威（中国）销售有限公司及其关联方 | 6838.04 | 8.50 | |
| 重庆东风小康汽车销售有限公司及其关联方 | 5484.01 | 6.81 | |
| 中都物流有限公司及其关联方 | 3785.10 | 4.70 | |
| 合计 | 56298.99 | 69.96 | |
| 2021年 | 中铁特货物流股份有限公司及其关联方 | 22088.92 | 23.94 |
| 重庆长安民生物流股份有限公司及其关联方 | 18752.54 | 20.32 | |
| 重庆东风小康汽车销售有限公司及其关联方 | 8454.32 | 9.16 | |
| 奇瑞汽车股份有限公司及其关联方 | 8113.55 | 8.79 | |
| 百威（中国）销售有限公司及其关联方 | 7922.63 | 8.59 | |
| 合计 | 65331.95 | 70.80 | |
| 资料来源：公司提供，东方金诚整理 | |||
公司采购内容主要为铁路运力、公路运力等，跟踪期内，随着作业量上升，公司采购成本有所增加
铁路运力成本与公路运力成本为公司主要成本，2023年随着作业量上升，公司采购成本增加。同期，公司铁路成本与公路成本合计占主营业务成本的比例分别为41.44%和41.95%。
第一，铁路运输采购。直接向铁路部门进行铁路承运业务的采购，通常需要公司先行支付运费后实施发货运输。由于承运标的物汽车本身的特性，其运输难度大、要求的专业性高，故我国铁路部门设立专门的汽车承运机构——中铁特货物流股份有限公司
（以下简称“中铁特货”），其中与汽车运输相关的铁路运力均向中铁特货各分子公司采购，与非汽车商品综合物流相关的铁路运力均向各地铁路局采购。第二，外协作业费采购。除采购铁路运力及调配自有公路运输车辆外，公司在运输作业中，仍需对外采购相当的公路运力及两端作业服务来满足公司多式联运模式需要。公司通过资质、供给运力、物流方案、成本等要素对外协作业商进行采购评审并对其作业能力进行认定，同时定期对外协作业商进行指标考核。第三，燃油采购。公司对燃油的采购主要采取集中采购的方式，公司统一采购油卡并发放给司机。结算人员会根据司机每月行驶里程，事先核定的油耗和月初油价计算出司机每月的油费，预先给司机的油卡充值。司机把加注燃油的数据每月汇总给公司，由公司结算人员对燃油使用情况进行统计。
为中国国家铁路集团有限公司子公司。
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图表6公司主要成本构成情况（单位：亿元）
| 图表6公司主要成本构成情况（单位：亿元） | |||
| 类别 | 2021年 | 2022年 | 2023年 |
| 铁路成本 | 2.92 | 2.42 | 2.96 |
| 公路成本 | 2.95 | 2.45 | 3.61 |
| 物流辅助成本 | 1.06 | 0.97 | 1.20 |
| 数据来源：公司提供，东方金诚整理 | |||
跟踪期公司前五大供应商较稳定，其中第一大供应商为中国国家铁路集团有限公司及其关联方，2023年采购占比32.52%。
1.全程物流服务
2023年受益于外部环境改善、汽车销量增长等，公司全程物流服务业务收入增长，受运输线路差异影响作业单价有所下降，业务毛利润略下滑
全程物流服务包括车辆运输、装卸、加固、配送等作业环节，客户提出运输需求，公司设计相应物流方案、通过铁路或公路等多种运输方式优化组合、完成整车下线生产场地或客户指定起始地运送至汽车经销商处或客户指定地的一站式物流服务。全程物流服务可细分为全程公铁联运和全程公路运输两种方式。
在服务价格制定方面，公司在保证自身合理利润的基础上，对铁路发运成本、不同时段的油价浮动程度、区域运输难易程度、外购公路运力和装卸等物流辅助活动单价变动等因素综合考虑，提出业务参考价格。同时结合客户的物流业务规模、服务质量要求及客户战略定位，根据自身的竞争实力，最终通过与客户协商或竞标方式确定服务价格。全程公路运输单价较公铁联运单价稍低。
公司全程公铁联运主要客户为重庆长安民生物流股份有限公司（以下简称“长安民生物流”）、杭州长安民生物流有限公司
、重庆东风小康汽车销售有限公司（以下简称“东风小康”）等。公司全程公路运输主要客户为安徽奇瑞商用车销售有限公司（以下简称“奇瑞汽车”）。受运输线路差异等影响，在一定运输区域内，随着作业台数变化，业务运输单价有所波动；整体来看，受益于作业台数增加，业务盈利增长。
与公司签署的运输服务合同主要涉及长安福特、长安自主品牌系列商品车。
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图表7全程物流服务业务作业台数及收入情况（单位：万台、元/台、亿元）
| 图表7全程物流服务业务作业台数及收入情况（单位：万台、元/台、亿元） | ||||
| 类别 | 类别 | 2021年 | 2022年 | 2023年 |
| 全程公铁联运 | 作业台数 | 17.74 | 15.57 | 21.63 |
| 每台单价 | 1697.32 | 1666.79 | 1462.40 | |
| 收入 | 3.01 | 2.59 | 3.16 | |
| 全程公路运输 | 作业台数 | 9.17 | 5.20 | 4.89 |
| 每台单价 | 1004.20 | 1144.17 | 1233.96 | |
| 收入 | 0.92 | 0.60 | 0.60 | |
| 合计 | 作业台数 | 26.91 | 20.77 | 26.52 |
| 每台单价 | 1461.18 | 1535.84 | 1420.25 | |
| 收入 | 3.93 | 3.19 | 3.76 | |
| 数据来源：公司提供，东方金诚整理 | ||||
2.两端作业服务公司两端作业服务含物流辅助服务和转驳服务，主要客户为中铁特货，2023年随着公司中转仓储业务增多及转驳服务作业单价提高，两端作业服务盈利改善
公司两端作业服务是指为客户的多式联运过程实现在不同物流场站、不同物流环节无缝转换的作业服务
。由于铁路运输仅能实现商品在火车站之间的位移，公铁联运涉及不同运输方式和运输环节之间的转换对接，对应的运输环节主要包括“门到站”、“站到站”和“站到门”三部分。其中“站到站”铁路发运部分由中铁特货垄断经营，“门到站”和“站到门”运输环节及场站内作业涉及的装卸、加（解）固、中转仓储、前端转驳和后端转驳等两端作业内容由公司或其他第三方物流公司完成。其中装卸、加（解）固、中转仓储等以人工为主的作业统称为物流辅助服务，中铁特货为公司物流辅助服务的主要客户；前端转驳和后端转驳等以短途运输为主的作业统称为转驳服务，为公司公铁联运衍生业务，主要包括“门到发站”、“到站到门”的短驳服务和在场地内不同位置间的捣短服务。
公司两端作业服务业务的主要客户为中铁特货，2023年随着公司中转仓储业务增多及转驳服务作业单价提高，两端作业服务盈利改善。
包括：a、前端作业：将整车从客户指定起始地配送、装载至指定火车站点的作业服务；b、后端作业：将到火车站点的货物卸载、配送至客户指定地点的作业服务；c、站内作业：火车站场地内的不同位置间整车的短驳、仓储作业服务；d、已经驶离汽车下线生产场地的商品车的二次转运。
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图表8两端作业服务业务作业台数及单位收入情况（单位：万台、元/台、亿元）
| 图表8两端作业服务业务作业台数及单位收入情况（单位：万台、元/台、亿元） | ||||
| 类别 | 2021年 | 2022年 | 2023年 | |
| 物流辅助服务 | 作业台数 | 421.79 | 366.12 | 517.58 |
| 每台单价 | 39.54 | 44.82 | 38.20 | |
| 收入 | 1.67 | 1.64 | 1.98 | |
| 转驳服务 | 作业台数 | 269.46 | 169.61 | 186.32 |
| 每台单价 | 78.66 | 107.84 | 133.18 | |
| 收入 | 2.12 | 1.83 | 2.48 | |
| 合计 | 作业台数 | 691.25 | 535.72 | 703.91 |
| 每台单价 | 54.79 | 64.77 | 63.34 | |
| 收入 | 3.79 | 3.47 | 4.46 | |
| 数据来源：公司提供，东方金诚整理 | ||||
非汽车商品综合物流服务业务公司非汽车商品综合物流服务主要是为啤酒、饮料、洗涤用品等企业提供集物流方案设计、货物运输、装卸、搬运等一站式综合物流服务。
随着外部环境好转，作业单价提高，2023年非汽车商品综合物流服务业务收入增长，为公司盈利提供有效补充
公司依托在汽车整车物流运输方面积累的物流经验及构建的物流网络，将业务向普通货物运输领域延伸，为啤酒、饮料、洗涤用品等企业提供集物流方案设计、货物运输、装卸、搬运等一站式综合物流服务。非汽车商品综合物流服务的客户包括百威（中国）销售有限公司、纳爱斯丽水销售有限公司等。
非汽车商品综合物流服务定价方式整体与汽车整车综合物流服务定价方式保持一致。非汽车商品综合物流服务根据与客户确定的运输价格，以双方确认的线路结算里程，实行运费结算全包干制度。随着外部环境好转，作业单价提高，2023年非汽车商品综合物流服务业务收入增长。
| 图表9非汽车商品综合物流服务业务作业台数及收入情况（单位：万吨、元/吨、亿元、%） | |||
| 类别 | 2021年 | 2022年 | 2023年 |
| 作业数量 | 44.16 | 38.65 | 38.69 |
| 作业单价 | 272.19 | 276.97 | 304.71 |
| 收入 | 1.20 | 1.07 | 1.23 |
| 毛利率 | 5.52 | 7.17 | 6.59 |
| 数据来源：公司提供，东方金诚整理 | |||
公司在建项目主要为加大物流网络布局和物流基地建设的投入，投资规模较大
公司主要在建项目为多式联运（重庆）智能应用基地项目（一期），根据公司公开披露的《关于调整部分募投项目投资规模及部分募投项目延期的公告》，考虑到项目工程费用和人工成本增加及二手车市场将迎来利好，公司拟在不改变募集资金投资项目的用途、实施主体及实
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施方式的情况下，对募投项目建设内容和建设规模进行适当增加，调整后“三羊马多式联运（重庆）智能应用基地（一期）”投资规模由34922.26万元增加至57952.12万元，该项目拟使用上市募集资金仍为15453.73万元，保持不变；剩余为自筹及银行贷款。通过此项目公司将发力在用车物流细分市场，形成以在用车的集散分拨的主要业务形态。在本项目中，公司将通过多式联运方式，提升公司在用车业务领域在多式联运、仓储配送、物流信息等方面的整合能力，打造成为立足重庆、覆盖周边省市主要在用车市场的在用车线上线下多式联运物流分拨中心。考虑到项目投资规模增加影响，经过谨慎研究论证后，公司决定对项目进行延期，预计2024年12月31日达到预定可使用状态。
公司本期债券募投项目，主要用于提升公司运力水平，项目计划投资总额为1.52亿元，拟使用募集资金1.50亿元，剩余0.02亿元拟使用自有资金投入，具体情况详见“募集资金用途”。东方金诚关注到，本期债券募投项目投入使用后，公司物流运输运力将在一定程度上提高，但是运力提升将对公司的市场开拓能力、服务质量等方面提出更高的要求。在实际运营过程中，由于市场本身具有的不确定因素，可能存在募集资金投资项目实施后达不到预期效益的风险。
总体来看，跟踪期内，公司在以公铁联运为主的多式联运方面具有竞争优势；公司已建立覆盖全国主要省市及主要汽车主机厂生产基地的物流网络；随着汽车促消费政策出台及经济环境向好等，2023年汽车整车综合物流服务业务收入和毛利润均同比增长。同时，东方金诚关注到，公司业务规模相对较小，公司在资金实力、设备规模等方面与国内大型汽车制造企业控股或参股的物流企业相比，尚存在较大差距。公司治理与战略
跟踪期内，公司战略未发生重大变化，人员任职方面发生调整
2024年4月13日，公司发布《三羊马（重庆）物流股份有限公司关于监事会主席辞职的公告》称，监事会近日收到公司监事、监事会主席刘险峰先生提交的辞职报告。刘险峰先生因个人原因申请辞去公司第三届监事会监事、监事会主席职务，辞职后将不在公司任职。
2024年4月27日，公司发布《关于补选第三届监事会非职工代表监事的公告》称，公司第三届监事会非职工代表监事、监事会主席刘险峰因个人原因申请辞去公司第三届监事会监事、监事会主席职务，其辞职申请将于公司股东大会选举产生新任监事后生效，监事会接受刘险峰辞去监事、监事会主席职务。公司监事会提名补选周强为第三届监事会非职工代表监事候选人。2024年5月18日，公司发布《关于非职工代表监事变更暨选举监事会主席的公告》称，同意选举周强为公司第三届监事会主席，任期自监事会审议通过之日起至第三届监事会届满之日止。本次监事会人员变更后，公司第三届监事会组成情况为：周强（监事会主席）、邱红刚、邵强（职工代表监事）。
2024年4月27日，公司发布《三羊马（重庆）物流股份有限公司关于调整组织架构的公告》称，根据公司战略规划与经营发展需要，为进一步完善公司的治理结构，提升专业化管理水平和运营效率，公司董事会同意对公司组织结构进行调整并授权公司经营管理层负责公司组织结构调整后的具体实施及进一步优化等相关事宜。本次调整后的组织架构图见附表。
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财务分析
财务质量公司公开披露了2023年的合并财务报告和2024年1～3月的合并财务报表。天健会计师事务所（特殊普通合伙）对公司2023年的合并财务报告进行了审计，并出具了标准无保留意见。2024年1～3月的合并财务报表未经审计。截至2023年末，公司纳入合并报表范围的子公司共4家。资产构成与资产质量跟踪期内，公司资产规模有所增长，应收账款规模仍较大、受限资产比例仍较高，资产流动性较弱
2023年末，公司资产总额同比增长18.05%，以流动资产为主。2023年末，公司流动资产仍主要由货币资金、应收账款等构成。
2023年末，公司货币资金增长，其构成主要为银行存款；其他货币资金系票据保证金、保函保证金等。2024年3月末，公司货币资金1.42亿元，较2023年末大幅下降。随着业务量增加，2023年末公司应收账款同比增长，计提坏账准备0.61亿元。2024年3月末，公司流动资产8.76亿元。
图表102023年末公司应收账款金额前五名情况（单位：万元、%）
| 图表102023年末公司应收账款金额前五名情况（单位：万元、%） | |||
| 单位名称 | 期末账面余额 | 占应收账款期末余额的比例（%） | 坏账准备 |
| 中铁特货物流股份有限公司、中铁快运股份有限公司 | 9873.44 | 25.95 | 493.67 |
| 重庆长安民生物流股份有限公司、杭州长安民生物流有限公司、重庆长享供应链科技有限公司 | 6468.97 | 17.00 | 323.45 |
| 重庆幻速物流有限公司 | 4374.14 | 11.50 | 4374.14 |
| 奇瑞汽车股份有限公司、芜湖捷途汽车销售有限公司、奇瑞商用车（安徽）有限公司、奇瑞汽车河南有限公司、芜湖瑞源物流有限公司、开瑞新能源汽车有限公司、开瑞汽车销售有限公司 | 3731.29 | 9.81 | 186.56 |
| 比亚迪汽车工业有限公司、长沙市比亚迪汽车有限公司、比亚迪汽车有限公司、比亚迪汽车销售有限公司、合肥比亚迪汽车有限公司、抚州比亚迪实业有限公司、郑州比亚迪汽车有限公司、比亚迪精密制造有限公司 | 1765.42 | 4.64 | 88.27 |
| 合计 | 26213.26 | 68.90 | 5466.10 |
| 数据来源：公司提供，东方金诚整理 | |||
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图表11近年公司资产总额及2023年末流动资产构成情况（单位：亿元）
资料来源：公司提供，东方金诚整理2023年末，公司非流动资产7.35亿元，以在建工程、无形资产和固定资产为主。2023年末，公司在建工程同比增至3.81亿元，主要为三羊马多式联运（重庆）智能应用基地（一期）项目增加投入所致。2023年末，公司无形资产基本持平，为1.22亿元，主要为土地使用权。公司固定资产小幅下降，2023年末为1.19亿元，主要为房屋建筑物及运输工具。2024年3月末，公司非流动资产7.74亿元。
2023年末，公司受限资产账面价值有所增加，为7.03亿元，受限资产占资产总额的45.01%，占净资产的82.13%；受限原因主要为保证金、承兑汇票、信用证等。
图表11近年公司资产总额及2023年末流动资产构成情况（单位：亿元）图表12公司2023年末非流动资产构成及2023年末资产受限情况（单位：亿元）
图表12公司2023年末非流动资产构成及2023年末资产受限情况（单位：亿元）受限资产
| 受限资产 | 账面价值 | 受限金额 | 受限原因 | |
| 货币资金 | 4.24 | 0.33 | 票据保证金、保函保证金等 | |
| 应收款项融资 | 0.45 | 0.43 | 质押开立应付票据 | |
| 投资性房地产 | 0.45 | 0.45 | 借款抵押 | |
| 固定资产 | 1.19 | 0.90 | 借款抵押 | |
| 在建工程 | 3.81 | 3.77 | 借款抵押 | |
| 无形资产 | 1.22 | 1.15 | 借款抵押 | |
| 合计 | 11.36 | 7.03 | - | |
| 资料来源：公司提供，东方金诚整理 | ||||
资本结构
跟踪期内，公司所有者权益基本持平，仍主要由资本公积和未分配利润构成
跟踪期公司所有者权益基本持平，仍主要由资本公积和未分配利润构成。2023年末，公司资本公积4.44亿元，保持不变；受益于经营积累，未分配利润略增长。2024年3月末，公司所有者权益8.62亿元，其中资本公积4.44亿元、未分配利润2.51亿元、实收资本0.80亿元。
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图表13近年公司所有者权益及2023年末公司所有者权益构成情况（单位：亿元）
资料来源：公司提供，东方金诚整理跟踪期内，随着“三羊转债”发行，公司债务规模有所增长，债务压力加大2023年末公司负债总额增长至7.06亿元，负债结构以流动负债为主。2024年3月末，公司负债总额7.88亿元。
2023年末公司流动负债小幅增长，仍主要由应付账款、短期借款和应付票据等构成。同期末，公司应付账款增至2.14亿元，为应付承运商运费和工程款。公司短期借款主要用于日常经营，2023年末同比下降，款项类别主要为抵押及保证借款。公司应付票据小幅波动，2023年末为0.57亿元，全部为银行承兑汇票。2024年3月末，公司流动负债4.44亿元。
受公司可转债“三羊转债”发行影响，公司非流动负债有所增加，2023年末为3.12亿元，主要由应付债券、长期借款等构成。公司应付债券为“三羊转债”，发行金额为2.10亿元，发行日期为2023年10月26日，债券期限为6年。2023年末公司长期借款小幅增长，全部为抵押及保证借款。2024年3月末，公司非流动负债3.45亿元。
图表13近年公司所有者权益及2023年末公司所有者权益构成情况（单位：亿元）图表14近年公司负债结构及2023年末流动负债构成情况（单位：亿元）
资料来源：公司提供，东方金诚整理公司有息债务
2023年末为4.02亿元，有所增长主要系公司“三羊转债”发行所致；债务结构转变为以长期债务为主；截至2024年3月末，公司有息债务5.08亿元。公司债务主要用于支付项目工程款及日常生产经营等。公司资产负债率和全部债务资本化比率有所上升。考虑到公司在建项目等将继续投入资金，预计公司未来有息债务规模将有所增加。
报告中有息债务计算公式见附表四。
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图表15公司有息债务及债务比率情况（单位：亿元、%）
资料来源：公司提供，东方金诚整理截至2023年末，公司无对外担保。盈利能力2023年，随着外部环境转好、汽车销量增长等，公司营业收入和利润均同比增长2023年，公司营业收入和利润均同比增长；随着营业成本上升，营业利润率有所下降；公司期间费用率基本持平，期间费用以管理费用为主。
2023年，公司信用减值损失-0.02亿元，为坏账损失；投资收益0.03亿元，同比减少，主要为理财产品收益；其他收益0.03亿元，为物流园产业扶持专项资金等政府补助；资产处置收益0.01亿元。
2024年1～3月，公司营业收入为2.68亿元，同比增长，主要受益于外部环境好转和公司对客户的持续开拓；净利润为0.06亿元，同比下降，主要系管理费用和财务费用等大幅增加所致。全年来看，2024年公司收入将同比有所增长，考虑到成本增长等，利润将同比持平。
图表15公司有息债务及债务比率情况（单位：亿元、%）图表16近年公司收入、利润和主要盈利指标情况（单位：亿元、%）
资料来源：公司提供，东方金诚整理
现金流
跟踪期内，公司经营性净现金流有所波动，投资性现金流持续净流出，筹资性现金流转为净流入
2023年，公司经营性净现金流仍为净流入，净流入规模减少，主要是经营性应收项目增加等所致；公司现金收入比仍较高。公司投资活动现金流仍保持净流出，净流出规模有所减小。
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公司筹资活动产生的现金流由净流出转为净流入，主要是因为2023年公司发行可转债资金到位，收到的其他与筹资活动有关的现金增加。
2024年1～3月，公司经营活动净现金流-0.76亿元；投资活动产生的现金流量净额-2.98亿元，其变动主要受购买和赎回理财产品的影响；筹资活动产生的现金流量净额0.94亿元。
图表17近年公司现金流和现金收入比情况（单位：亿元、%）
资料来源：公司提供，东方金诚整理
偿债能力
2023年末，公司流动比率和速动比率均同比增加。截至2023年末，公司非受限货币资金
3.91亿元，短期有息债务1.50亿元，公司账面货币资金可覆盖短期有息债务。从长期偿债能力来看，2023年末，随着外部环境向好，汽车销量增长等，公司利润提升，从而公司EBITDA增加，但随着债务增加，公司全部债务/EBITDA同比增加。
图表17近年公司现金流和现金收入比情况（单位：亿元、%）图表18公司偿债能力指标情况
| 图表18公司偿债能力指标情况 | ||||
| 指标 | 2021年末 | 2022年末 | 2023年末 | 2024年3月末 |
| 流动比率（%） | 173.18 | 181.66 | 209.59 | 197.50 |
| 速动比率（%） | 170.21 | 179.14 | 206.21 | 195.63 |
| 经营现金流动负债比（%） | -5.20 | 17.37 | 2.35 | -17.20 |
| EBITDA利息倍数（倍） | 9.20 | 5.16 | 5.15 | - |
| 全部债务/EBITDA（倍） | 3.31 | 4.45 | 6.14 | - |
| 资料来源：公司提供，东方金诚整理 | ||||
截至2024年3月末，公司短期债务2.20亿元，主要为短期借款1.30亿元、一年内到期的非流动负债0.30亿元和应付票据0.59亿元等。截至本报告出具日，公司存续债券为“三羊转债”，尚未开始付息。2023年公司分配股利、利润或偿付利息所支付的现金0.17亿元。2023年公司经营活动净现金流为0.09亿元，投资活动净现金流为-0.45亿元，筹资活动前净现金流为-0.36亿元。预计2024年，公司筹资活动前净现金流对债务的覆盖程度维持稳定。
截至2024年3月末，公司获得银行等金融机构的授信额度为11.30元，已使用额度3.29亿元，未使用授信额度8.01亿元，可提供一定备用流动性支持。过往债务履约和其他信用记录情况
根据公司提供、由中国人民银行征信中心出具的《企业信用报告》，截至2024年5月28日，公司无已结清和未结清的不良信贷记录。截至本报告出具日，公司在债券市场发行的债券
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尚未开始付息。
抗风险能力及结论
跟踪期内，公司是行业内少数拥有公铁联运全物流链条的企业，跟踪期内公司在以公铁联运为主的多式联运方面仍具有一定竞争力；公司已建立覆盖全国主要省市及主要汽车主机厂生产基地的物流网络，且仍与长安汽车、东风小康等汽车主机厂以及中铁特货保持合作关系，随着汽车促消费政策出台及经济环境向好等，2023年汽车整车综合物流服务业务收入和毛利润均同比增长。
同时，东方金诚关注到，公司应收账款规模仍较大、受限资产比例仍较高，资产流动性较弱；跟踪期内，公司债务规模同比较快增长，债务压力加大。
综上所述，东方金诚维持三羊马主体信用等级为A+，评级展望为稳定，维持“三羊转债”信用等级为A+。
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附件一：截至2024年3月末公司股权结构图
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附件二：公司最新组织结构图
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附件三：公司主要财务数据及指标
项目名称
| 项目名称 | 2021年 | 2022年 | 2023年 | 2024年3月（未经审计） |
| 主要财务数据及指标 | ||||
| 资产总额（亿元） | 13.93 | 13.23 | 15.62 | 16.50 |
| 所有者权益（亿元） | 8.13 | 7.97 | 8.56 | 8.62 |
| 负债总额（亿元） | 5.80 | 5.26 | 7.06 | 7.88 |
| 短期债务（亿元） | 2.32 | 1.66 | 1.50 | 2.20 |
| 长期债务（亿元） | 0.83 | 0.82 | 2.52 | 2.89 |
| 全部债务（亿元） | 3.15 | 2.48 | 4.02 | 5.08 |
| 营业总收入（亿元） | 9.23 | 8.05 | 9.80 | 2.68 |
| 利润总额（亿元） | 0.56 | 0.19 | 0.24 | 0.08 |
| 净利润（亿元） | 0.48 | 0.16 | 0.20 | 0.06 |
| EBITDA（亿元） | 0.95 | 0.56 | 0.65 | - |
| 经营活动产生的现金流量净额（亿元） | -0.24 | 0.65 | 0.09 | -0.76 |
| 投资活动产生的现金流量净额（亿元） | -1.30 | -0.64 | -0.45 | -2.98 |
| 筹资活动产生的现金流量净额（亿元） | 3.70 | -1.22 | 1.79 | 0.94 |
| 毛利率（%） | 11.38 | 7.58 | 7.15 | 8.84 |
| 营业利润率（%） | 10.65 | 6.73 | 6.49 | 8.47 |
| 销售净利率（%） | 5.15 | 1.93 | 2.04 | 2.36 |
| 总资本收益率（%） | 5.08 | 2.19 | 2.22 | 0.79 |
| 净资产收益率（%） | 5.85 | 1.95 | 2.33 | 0.73 |
| 总资产收益率（%） | 3.41 | 1.17 | 1.28 | 0.38 |
| 资产负债率（%） | 41.64 | 39.79 | 45.21 | 47.76 |
| 长期债务资本化比率（%） | 9.27 | 9.38 | 22.73 | 25.09 |
| 全部债务资本化比率（%） | 27.94 | 23.76 | 31.96 | 37.10 |
| 货币资金/短期债务（%） | 1.67 | 1.76 | 2.82 | 0.65 |
| 非筹资性现金净流量债务比率（倍） | -0.49 | 0.00 | -0.09 | -0.74 |
| 流动比率（%） | 173.18 | 181.66 | 209.59 | 197.50 |
| 速动比率（%） | 170.21 | 179.14 | 206.21 | 195.63 |
| 经营现金流动负债比（%） | -5.20 | 17.37 | 2.35 | -17.20 |
| EBITDA利息倍数（倍） | 9.20 | 5.16 | 5.15 | - |
| 全部债务/EBITDA（倍） | 3.31 | 4.45 | 6.14 | - |
| 应收账款周转率（次） | - | 2.82 | 3.32 | - |
| 存货周转率（次） | - | 64.08 | 80.04 | - |
| 总资产周转率（次） | - | 0.59 | 0.68 | - |
| 现金收入比（%） | 87.67 | 102.95 | 94.75 | 108.23 |
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附件四：主要财务指标计算公式
指标
| 指标 | 计算公式 |
| 毛利率（%） | （营业收入-营业成本）/营业收入×100% |
| 营业利润率（%） | （营业收入-营业成本-税金及附加）/营业收入×100% |
| 销售净利率（%） | 净利润/营业收入×100% |
| 净资产收益率（%） | 净利润/所有者权益×100% |
| 总资本收益率（%） | （净利润+利息费用）/（所有者权益+长期债务+短期债务）×100% |
| 总资产收益率（%） | 净利润/资产总额×100% |
| 资产负债率（%） | 负债总额/资产总额×100% |
| 长期债务资本化比率（%） | 长期债务/（长期债务+所有者权益）×100% |
| 全部债务资本化比率（%） | 全部债务/（长期债务+短期债务+所有者权益）×100% |
| 担保比率（%） | 担保余额/所有者权益×100% |
| EBITDA利息倍数（倍） | EBITDA/利息支出 |
| 全部债务/EBITDA（倍） | 全部债务/EBITDA |
| 货币资金/短期债务（倍） | 货币资金/短期债务 |
| 非筹资性现金净流量债务比率（%） | （经营活动产生的现金流量净额+投资活动产生的现金流量净额）/全部债务×100% |
| 流动比率（%） | 流动资产合计/流动负债合计×100% |
| 速动比率（%） | （流动资产合计-存货）/流动负债合计×100% |
| 经营现金流动负债比率（%） | 经营活动产生的现金流量净额/流动负债合计×100% |
| 应收账款周转率（次） | 营业收入/平均应收账款净额 |
| 销售债权周转率（次） | 营业收入/（平均应收账款净额+平均应收票据） |
| 存货周转率（次） | 营业成本/平均存货净额 |
| 总资产周转率（次） | 营业收入/平均资产总额 |
| 现金收入比率（%） | 销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入×100% |
| 注：EBITDA=利润总额+利息费用+固定资产折旧+摊销长期债务=长期借款+应付债券+其他长期债务短期债务=短期借款+应付票据+交易性金融负债+一年内到期的非流动负债+其他短期债务全部债务=长期债务+短期债务利息支出=利息费用+资本化利息支出 | |
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附件五：企业主体及长期债券信用等级符号及定义
符号
| 符号 | 定义 |
| AAA | 偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。 |
| AA | 偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。 |
| A | 偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。 |
| BBB | 偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。 |
| BB | 偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高。 |
| B | 偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。 |
| CCC | 偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。 |
| CC | 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。 |
| C | 不能偿还债务。 |
注：除AAA级和CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
短期债券信用等级符号及定义
| 等级 | 定义 |
| A-1 | 还本付息能力最强，安全性最高 |
| A-2 | 还本付息能力较强，安全性较高 |
| A-3 | 还本付息能力一般，安全性易受不良环境变化的影响 |
| B | 还本付息能力较低，有一定的违约风险 |
| C | 还本付息能力很低，违约风险较高 |
| D | 不能按期还本付息 |
注：每一个信用等级均不进行微调。