景兴纸业：公开发行A股可转换公司债券定期跟踪评级报告

跟踪评级原因

按照浙江景兴纸业股份有限公司公开发行A股可转换公司债券（简称景兴转债）信用评级的跟踪评级安排，本评级机构根据景兴纸业提供的经审计的2023年财务报表、未经审计的2024年第一季度财务报表及相关经营数据，对景兴纸业的财务状况、经营状况、现金流量及相关风险进行了动态信息收集和分析，并结合行业发展趋势等方面因素，进行了定期跟踪评级。截至本评级报告出具日，该公司存续期内债券情况如图表1所示。2020年8月，公司发行本金为12.80亿元的景兴转债，实际募集资金12.63亿元，转股期为2021年3月4日至2026年8月30日，目前转股价格为3.40元/股，截至2024年3月末已累计转股数量为8,277.43万股，剩余可转债余额为99,856.60万元。图表 1. 截至本评级报告出具日，公司存续债券/债务融资工具基本情况

跟踪评级报告债项名称

资料来源：WIND

景兴转债主要投资于马来西亚年产80万吨废纸浆板项目，项目预计总投资14.52亿元，建设周期2年。因外部因素影响，2020年10月2日该项目最终取得在马来西亚投资关键性政府审批批复（即环保批复），在获得所有建设许可后于2020年11月正式动工。截至2024年3月末，马来西亚年产80万吨废纸浆板项目累计已投资

19.22亿元

，其中景兴转债募集资金已使用12.93亿元（含募集资金12.63亿元产生的利息收入0.30亿元）。该项目已于2023年5月28日首次开机，并于2023年9月达到预定可使用状态，项目投产后主要用于保证公司生产原料供给，2023年实现效益0.17亿元。

发行人信用质量跟踪分析

1. 数据基础

本评级报告的数据来自于该公司提供的2021-2023年及2024年第一季度财务报表，以及相关经营数据。天健会计师事务所（特殊普通合伙）对公司2021-2023年财务报表进行了审计，并均出具了标准无保留意见的审计报告。公司执行财政部颁发的企业会计准则及其相关规定。公司2024年第一季度财务报表未经审计。截至2023年末，该公司合并范围内子公司共13家，其中于2023年新设浙江景兴纸品商贸有限公司（简称景兴商贸公司），注册资本1,000万元，截至2023年末公司已实际出资50.00万元，持股比例65.00%。截至2024年3月末，公司合并范围内仍为13家子公司。

2. 业务

该公司主要从事包装纸、纸箱及纸板以及生活用纸的生产经营，产品结构较丰富，产品销售主要集中于长三角地区。跟踪期内受纸价回落影响，公司营业收入同比有所下降，但得益于原材料价格下降较多，毛利率同比有所提升，2023年主要受其他收益减少影响净利润同比减少，2024年第一季度得益于主业盈利能力增加净利润同比增长。公司在马来西亚投资项目金额较大，且海外投资还面临一定的地缘政治风险及汇率风险，目前项目一期完工投产，项目二期尚未开始建设，需关注资金平衡情况、未来产出效果及产能消化情况。

受外部因素影响，项目工期延长，导致实际投资额大于预计投资额。

（1） 外部环境

宏观因素2023年，高利率对经济增长的抑制逐渐明显，全球经济景气度偏弱，投资与贸易增长乏力。美欧通胀水平的回落，以及经济增长放缓预期正逐步累积降息动能；持续攀升的债务规模推升风险，特别是发展中国家的债务脆弱性加剧；人工智能等新技术对全球生产率的提升值得期待，而供应链体系的区域化转变及保护主义盛行将带来负面影响。我国经济实现预定增长目标，但面临有效需求不足、市场主体预期偏弱、重点领域风险突出等问题。宏观政策将维持积极，风险统筹化解能够确保不发生系统性风险。经济增速下降是转向高质量发展过程中的客观规律，预计2024年我国经济增速有所放缓；在强大的国家治理能力、庞大的国内市场潜力以及门类齐全的产业体系基础上，我国经济长期向好的趋势保持不变。详见：《经济以进促稳

风险统筹化解——2023年宏观经济分析与2024年展望（国内篇）》及《全球经济增长动能减弱

美欧降息周期即将开启——2023年宏观经济分析与2024年展望（国际环境篇）》。

行业因素造纸业的周期性变动与宏观经济走势较为一致。2023年以来，我国宏观经济温和复苏，造纸行业景气度虽然整体处于较低水平，但呈逐步恢复态势。2023年及2024年第一季度，全国规模以上造纸及纸制品企业营业收入分别为13,926.2亿元和3,368.8亿元，分别同比下降2.4%和增长4.3%；实现利润总额分别为508.4亿元和108.8亿元，分别同比增长4.4%和137.6%。跟踪期内，行业新产能释放，叠加“零关税政策”导致成品纸进口规模大幅提升，进一步加剧国内纸品市场竞争，使得市场供应充裕，而终端需求变化直接对价格产生较大影响。2023年全国纸及纸板生产量为12,965万吨，同比增长4.35%，消费量为13,165万吨，同比增长6.14%。从细分产品来看，当年各类纸品均有不同程度增长；瓦楞原纸、箱纸板、未涂布印刷书写纸和白板纸仍占据主要生产地位，占比分别为22.29%、22.62%、13.96%和12.15%。根据中国轻工业信息中心数据，2024年1-3月，我国机制纸及纸板（外购原纸加工除外）产量为3,634.6万吨，同比增长14.2%。进口方面，受我国自2023年1月1日起将大部分成品纸进口关税从旧版的最惠国税率5-6%下降至零的影响，成品纸进口量大幅增加，2023年1-11月我国机制纸及纸板进口量为1,064万吨，同比增长33.10%。由于原材料木浆及废纸在造纸成本中占比较大，其价格变化亦能够对造纸企业产生较大的影响。木浆为造纸主要原材料，一般占生产成本的50%-60%。2023年我国纸浆消耗总量11,899万吨，同比增加5.35%，其中，木浆4,931万吨，占纸浆消耗总量42%，其中进口木浆占23%、国产木浆占19%；废纸浆6,435万吨，占纸浆消耗总量54%。受制于全球林木资源不均影响，巴西、加拿大、美国和印尼等林木资源丰富的国家掌握了主要的木浆产能。我国大型造纸企业多采购进口木浆，因而国际木浆价格波动对企业经营业绩影响较大。2023年，我国进口纸浆3,666万吨，同比有所增长。2023年以来，随着全球新增产能的释放以及芬兰工人罢工结束，浆价呈现先降后升态势，整体低于2022年水平。

图表 2. 我国纸浆价格指数变化情况（单位：美元/吨）

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废纸方面，2021年全面禁止进口废纸后，为解决原材料问题，造纸企业一方面加强国内废纸回收利用，另一方面增加废纸浆进口、增加木浆使用，大型造纸企业还通过海外产能布局部分弥补原料缺口。2023年全国废纸回收总量6,737万吨，同比增长2.31%，废纸回收率51.2%，废纸利用率52.4%。价格方面，2023年以来，国废价格呈下降态势，整体较2022年有明显降低。图表 3. 我国废纸价格变化情况（单位：元/吨）

包装纸根据主要原材料的不同，产品一般分为废纸系包装纸和木浆系包装纸。其中废纸系包装纸以箱板纸、瓦楞纸为代表，木浆系包装纸以白卡纸为代表。该公司主要生产废纸系包装原纸。根据中国造纸业协会的统计，2023年我国箱板纸生产量2,895万吨，同比增长3.02%，消费量3,418万吨，同比增长8.2%；瓦楞原纸生产量2,915万吨，同比增长5.23%，消费量3,272万吨，同比增长8.7%。价格方面，2023年以来市场供应宽松，上半年下游需求整体低迷，叠加原材料价格下降影响，纸价呈下降趋势，下半年开始市场需求有所恢复，对价格形成一定支撑，但整体仍低于2022年水平。

图表 4. 国内箱板纸和瓦楞纸价格情况（单位：元/吨）

造纸业属于高耗能、高污染行业，对原材料、水、煤炭、电力的消耗较大，是我国污染较严重的行业之一。根据环保部统计，目前造纸工业废水排放量占全国工业废水排放总量的20%左右，排放废水中化学需氧量（COD）占全国工业COD排放总量的20%-25%。针对行业发展面临的资源、能源和环境问题，我国政府在政策上大力支持产业结构调整，鼓励行业由传统造纸工业向可持续发展的现代造纸工业转变。政策方面，2022年12月29日，国务院关税税则委员会办公室宣布，2023年1月1日起调整我国部分商品进出口关税。与林浆纸产品相关的部分，公告明确表示降低部分木材与林浆纸产品的关税。在林浆纸产业链上，新的关税政策将绝大部分成品纸的进口关税从旧版的最惠国税率5-6％下降至零，林浆纸产业链上的主要产品——木片、针叶浆和成品纸制品基本上实现了全部进口零关税。与我国有直接的林浆纸进出口往来的国家本都在我国最惠国名单中，享受最惠国关税待遇。造纸行业属于传统行业，各企业在原材料、生产设备和工艺等方面差别不大，产品同质化严重，行业竞争激烈。我国造纸行业相对分散、企业规模整体偏小，根据国家统计局数据，2023年全国规模以上纸制品生产企业约2500家。由于造纸业具有规模效益显著特征，规模大小对政策监管与支持、成本控制、议价能力、资源利用、污染治

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天津:国废平均价:天津玖龙(A级)广东:国废平均价:东莞玖龙(A级)江苏:国废平均价:太仓玖龙(A级)山东:国废平均价:太阳纸业(A级)河北:国废平均价:河北永新(A级)2,000.002,500.003,000.003,500.004,000.004,500.005,000.005,500.006,000.00

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理、技术研发等方面产生较大影响。近年来我国实施供给侧改革，不断加大造纸行业淘汰落后产能的力度。加之行业新建、扩建产能准入门槛的提升，以及国家环保政策的加强，中小企业环保成本提升，经营压力增大，大型企业资本实力强，技术装备先进，迎来较好的发展空间。根据中国造纸协会2023年年度报告公布的重点造纸企业产量前30位数据看，该公司2023年造纸产量为157.12万吨，仍位列第18位。造纸行业主要风险在于（1）原材料价格波动对造纸企业形成的成本控制压力加大；（2）环保政策趋严，造纸企业将面临更大的经营压力；（3）宏观经济增长压力对纸品需求影响及原材料供应的短期冲击。

（2） 业务运营

图表 5. 公司业务收入构成及变化情况（亿元，%）

该公司主要从事包装原纸、纸箱及纸板和生活用纸的生产和销售，产品结构较丰富。2023年及2024年第一季度，公司营业收入分别为54.57亿元和12.65亿元，2023年公司包装原纸、纸箱及纸板、生活用纸收入占比分别为74.69%、8.31%和15.12%，包装原纸仍为主要收入来源。

① 经营状况

包装原纸跟踪期内，该公司包装原纸生产线及产能未发生变化，仍为135万吨/年。公司采用以销定产和组合生产相结合的生产模式，根据上年度销售情况及销售订单制定初步的年度生产计划，并按客户下达的具体订单组织生产。2023年及2024年第一季度，公司包装纸原纸产量分别为144.39万吨和38.25万吨，同比分别减少3.17万吨和增加3.34万吨主要与下游需求波动有关，同期产能利用率分别为106.96%和113.33%，公司开机率一直保持较高水平，产能利用率维持较好水平。该公司包装原纸产品主要集中在浙江、上海和江苏地区销售，上述地区销售收入合计占比超过90%。公司主要通过直销模式获取订单，2023年及2024年第一季度，包装原纸销量分别为139.05万吨和32.99万吨，同比分别减少1.05万吨和增加1.81万吨，销售均价分别为2,931.13元/吨和2,872.69元/吨，同比分别下降18.59%和7.21%。图表 6. 公司包装原纸产销变化趋势

资料来源：景兴纸业

2023年及2024年第一季度，该公司包装用纸营业收入同比分别下降19.20%和1.83%至40.76亿元和9.48亿元，其中2023年主要是销售单价下降所致，2024年第一季度主要是价格进一步下降所致。同期包装用纸毛利率分别为5.67%和9.58%，同比均有所提升，主要是原材料价格下降导致成本降幅高于收入降幅所致。纸箱及纸板该公司纸箱及纸板现由子公司平湖市景兴包装材料有限公司（简称“平湖景包”）负责生产运营。截至2024年3月末，公司纸箱及纸板年产能为1.5亿平方米/年，较2022年末下降500万平方米/年，主要系2022年一季度子公司南京景兴纸业有限公司（简称“南京景兴”）还存在少量生产，南京景兴于2022年4月正式停产所致。2023年及2024年第一季度，公司纸箱及纸板产量分别为1.17亿平方米/年和0.26亿平方米/年，产能利用率分别为

77.93%和68.38%。从产销情况来看，公司纸箱及纸板实行以销定产策略，因此产销率一直处于较高水平。价格方面，由于箱板纸及纸板成本中原材料占比约70%，因此包装原纸价格的变动对纸箱及纸板产生较大影响，跟踪期内包装原纸价格下降导致纸箱及纸板产品也有所降低，公司纸箱及纸板生产所需原材料约65%为自产包装原纸，可一定程度上降低采购成本。图表 7. 公司纸箱及纸板产销变化趋势

资料来源：根据景兴纸业所提供数据整理。

2023年及2024年第一季度，该公司纸箱及纸板营业收入同比分别下降11.52%和10.28%至4.53亿元和0.93亿元，其中2023年主要是销售单价下降所致，2024年第一季度主要是价格进一步下降所致。同期纸箱及纸板毛利率分别为8.73%和7.29%，2023年同比有所提升主要是原材料价格下降导致成本降幅高于收入降幅所致，2024年第一季度同比有所下降主要是价格下降较多所致。生活用纸跟踪期内，该公司生活用纸原纸产能规模较2022年增加，主要系生活用纸原纸年产12万吨项目完工投产所致，2024年3月末为18.80万吨/年。2023年和2024年第一季度，公司生活用纸原纸产能利用率分别为67.71%和

68.94%，其中2023年产能利用率同比大幅减少主要系产能大幅增加所致，2024年第一季度产能利用率同比有所提升；同期，成品纸产能利用率分别为58.17%和44.20%，波动主要与市场需求有关。

图表 8. 公司生活用纸产销变化趋势

资料来源：景兴纸业

跟踪期内，该公司生活用纸仍以原纸销售为主，2023年及2024年第一季度生活用纸原纸销量分别为10.76万吨和2.60万吨，分别同比增加2.86万吨和0.25万吨，产销率分别为84.52%和80.25%。成品纸方面，公司继续通过天猫、微信小程序、抖音等平台投放自主品牌“品萱”的各类生活用纸终端产品，针对不同平台划分产品线，加强了和私域流量的合作，2023年成品纸销量实现增长，为120.46万箱，2024第一季度销量同比略有下降。价格方面，跟踪期内生活用纸原纸销售单价同比呈下降态势，生活用纸成品纸销售单价持续上升。2023年及2024年第一季度，该公司生活用纸营业收入同比分别增长28.56%和下降6.08%至8.25亿元和1.86亿元，其中2023年主要是销量增长所致，2024年第一季度主要是价格下降所致。同期毛利率分别为3.51%和2.92%，同比有所提升主要是原材料成本下降较多所致。

② 竞争地位

跟踪期内，受主要产品单价下降的影响，该公司营业收入同比有所下降。2023年及2024年第一季度，公司实现营业收入分别为54.57亿元和12.65亿元，同比分别下降12.37%和0.70%。原材料保障方面，该公司生产成本主要集中在原材料，2023年占营业成本比重为66%。公司生产原料包括废纸、再生纤维浆、木浆以及各类化学辅料等，价格波动对公司生产成本控制产生一定影响。公司采取自主采购和经销商采购相结合的采购模式，2021年开始，进口废纸额度全面取消，公司通过进口适量的木浆、优质再生纤维浆替代进口废纸，以满足包装原纸成品耐破、抗压等技术指标对纸浆原料的纤维长度和韧度的要求。分产品看，国产废纸主要采购自江浙沪等周边地区厂家，并与多家供应商建立了稳定的供应关系，付款方式主要为现款；木浆主要为进口，以90天信用证和90天T/T进行结算；再生纤维浆前期主要从台湾、南亚地区进口，以60天信用证和90天信用证进行结算，结算货币以美元为主，2023年公司马来西亚80万吨废纸浆板项目于9月底完工及投产，当年公司向马来西亚工厂采购的再生纤维浆占全年进口再生纤维浆的73%，基本实现了再生纤维浆的自主供应，未来根据原料等级的不同和抄造工艺的调整可以部分代替本色木浆，从而满足箱板纸及高端成品纸的生产需求。此外，该项目所生产再生纤维浆除自用外，公司已经在积极拓展销售渠道，截止目前为止已实现部分对外销售。价格方面，2023年以来国内外废纸价格及木浆价格均呈下降态势，对公司利润形成支撑。2023年能源占营业成本比重为13.39%，公司无自备热电厂，电能采购自华东电网及平湖弘欣热电有限公司（简称“弘欣热电公司”），蒸汽则全部由弘欣热电公司供应。

图表 10. 公司主要原材料采购情况

资料来源：景兴纸业

装备实力方面，截至2024年3月末，该公司包装原纸拥有7条生产线，合计产能135万吨/年；纸箱及纸板生产线，合计产能1.50亿平方米；生活用纸生产线5条，合计产能18.80万吨/年。公司装备实力较强，包装原纸生产关键技术及设备均从国外引进，自动化程度高且产品质量稳定。环保方面，公司是首批获得全国唯一编码排污许可证的19家企业之一，在环保装备、环保技术及环保标准执行方面有着明显的优势。通过工艺改进，公司平均吨纸污水排放量为4-5吨，远低于《制浆造纸工业水污染物排放标准》（GB3544-2008）要求的吨纸排放量水平。公司生产废水的最终排放主要通过嘉兴市联合污水处理网进行集中处理。未来随着国家实施节能减排和淘汰落后产能工作力度的加大，以及对造纸企业污染物排放新标准的实施，公司的环保优势将有所显现。产品结构方面。该公司主要从事包装原纸、生活用纸和纸箱及纸板的生产，主导产品为牛皮箱板纸、瓦楞原纸、白面牛卡纸、纸箱纸板、各类生活用纸和再生浆板等，其中包装用纸有白面牛卡、AAJ牛皮箱板纸、AJ牛皮箱板纸等多种规格；纸箱纸板分为七层箱、七层板等多种规格；生活用纸分为生活用纸原纸及生活用纸成品纸，生活用纸原纸有卫生纸原纸、纸巾纸原纸、擦手纸原纸等多种规格，生活用纸成品纸有卫生纸、餐巾纸等多种规格，产品结构较丰富。区域市场禀赋方面。该公司生产基地全部位于浙江省平湖市，产品主要销售在上海、浙江和江苏等长三角地区，上述地区为我国主要的制造业基地和出口基地，电子商务业、快递业发达，区域内包装用纸及生活用纸需求量旺盛。公司区域市场禀赋较好。目前，该公司无重要在建项目，重要拟建项目为马来西亚年产140万吨项目（二期60万吨箱板纸项目），将建设年产60万吨箱板纸产能，预计投资额为2.48亿美元（约为人民币17.60亿元）

。该项目建设地点位于马来西亚雪兰莪州，建设周期2年，其中以自有资金投入0.68亿美元，其余1.80亿美元通过银行贷款筹措。根据该项目可研报告显示，项目建成后，预计实现年销售收入3.12亿元，年利润总额0.79亿元；税后财务内部收益率为

27.69%，所得税前的静态投资回收期为4.75年（包括建设期2年）。

采用2024年3月31日汇率1美元兑7.0950元人民币。

③ 经营效率

2021-2023年，该公司营业周期分别为69.07天、71.18天和83.47天，整体有所拉长，其中2023年公司应收账款周转速度和存货周转速度分别为11.72次/年和6.97次/年。回款方面，该公司包装原纸业务与下游客户结算账期为月结，即当月发货、当月开票，次月中旬收回货款为主；纸箱及纸板业务结算方式分为现款和票据两种，各占70%和30%左右，平均账期在60天左右；生活原纸业务与客户结算账期主要为当月发货、货款月底收回，以现款结算，公司给予生活用纸成品纸大客户一定的账期及信用金额，应收款超过信用金额，支付货款后再给予发货，收款方式包括现款和商业票据，结算比例分别约为70%和30%。2021-2023年公司应收账款周转速度分别为12.24次/年、12.17次/年和11.72次/年。公司根据客户的付款方式、周转期及用量决定销售价格，以市场动态为变化，一般采用月清现款出厂价结算，采用票据结算的客户以票据不同期限进行加价，视不同的品种吨纸加价。存货周转方面，该公司存货主要是原材料和库存商品，2021-2023年公司存货周转速度分别为9.30次/年、8.86次/年和6.97次/年。公司一般按月度采购计划进行采购，在原材料价格较低时会适当增加库存，平抑原材料价格波动。库存商品方面，公司生产中一般预留半个月至一个月左右的库存，在客户下订单后可较快发货。

④ 盈利能力

2023年及2024年第一季度，该公司实现营业毛利分别为3.27亿元和1.06亿元，同比分别下降0.48%和增长

123.22%，毛利率分别为6.00%和8.38%，同比分别增加0.72个百分点和4.65个百分点，主要是原材料价格下降较多所致。同期，公司期间费用分别为3.75亿元和0.95亿元，期间费用率分别为6.87%和7.52%，同比分别增长0.25个百分点和3.51个百分点，其中2023年公司管理费用为1.55亿元，同比增长1.79%，主要系职工薪酬增加所致；研发费用同比下降8.05%至1.98亿元，主要是研发材料投入下降所致；销售费用和财务费用分别为

0.36亿元和-0.14亿元，同比均有所下降；2024年第一季度，公司管理费用、研发费用和销售费用同比分别增长

18.66%、1.42%和2.53%，其中管理费用较上年同期增加主要系随着马来西亚80万吨废纸浆板项目于2023年9

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营业周期应收账款周转速度（右轴)存货周转速度(右轴）

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2021年2022年2023年2024年第一季度2023年第一季度

毛利率总资产报酬率

月底完工及投产，其运营公司管理费用增加所致，同期财务费用为0.16亿元，较上年同期增加主要系利息收入减少所致。2023年及2024年第一季度，该公司投资收益分别为0.32亿元和37.51万元，其中2023年主要系减持浙江莎普爱思药业股份有限公司（简称“莎普爱思”）股票以及所持有的基金获得收益分配及分红所致；同期其他收益分别为1.50亿元和0.28亿元，主要是获得的增值税即征即退补助

，同比略有波动主要系实缴增值税变动导致相应的增值税即征即退波动所致。跟踪期内，该公司主业盈利能力略有提升，其中2023年主要受其他收益减少的影响，营业利润和净利润同比分别下降29.56%和25.97%至0.89亿元和0.91亿元，总资产报酬率同比下降0.40个百分点至1.51%；2024年第一季度，公司实现营业利润和净利润分别为0.20亿元和0.21亿元，同比分别增长130.09%和99.65%。整体看，公司盈利能力的稳定性较弱。

3. 财务

跟踪期内，该公司负债规模和资产负债率略有波动，仍处于较低水平；公司刚性债务规模较大且持续增长，后续公司还计划投资马来西亚二期项目，预计投融资规模将持续扩大。公司货币资金较为充裕，并拥有一定规模的可用授信，可为债务偿付提供较好保障。

（1） 财务杠杆

2023年末及2024年3月末，该公司负债总额分别为26.04亿元和25.96亿元，较2022年末略有提升。资产负债率随债务规模变化而波动，同期末分别为31.82%和31.65%，较上年末分别上升1.38个百分点和下降0.17个百分点，负债经营程度持续处于较低水平。同期末，公司权益资本/刚性债务分别为2.87倍和2.80倍，较2022年末略有下降主要是公司刚性债务规模增加所致。

① 资产

图表 14. 公司核心资产状况及其变动

依据政部政部税务总局公告2021年第40号《关于完善资源综合利用增值税政策的公告》规定，公司符合《资源综合利用产品和劳务增值税优惠目录（2022年版）》3.9条规定（利用废纸进行纸的生产和制造，且废纸利用率达到70%以上、废水排放符合《制浆造纸工业水污染物排放标准》（GB3544-2008）规定的技术要求；公司符合《制浆造纸行业清洁生产评价指标体系》规定的技术要求且通过ISO9000、ISO14000认证），公司享受增值税即征即退50%的政策。

注：根据景兴纸业所提供数据整理、计算。

2023年末，该公司资产总额81.83亿元，较上年末略有增长，仍以非流动资产为主，期末占比为63.51%，主要由固定资产、长期股权投资、无形资产和在建工程等构成，年末余额分别为40.51亿元、2.17亿元、6.02亿元和

0.28亿元。其中固定资产主要包括生产所用的机器设备、房屋建筑物等，较上年末增加60.21%，主要系生活用纸脱墨再生浆项目和马来西亚年产80万吨废纸浆板项目完工转固所致，同期末在建工程较上年末大幅下降至

0.28亿元；公司无形资产主要是土地使用权，2023年末较上年末略有增长；长期股权投资主要是公司投资持有的莎普爱思、艾特克公司及康泰贷款公司等股权，较上年末有所减少主要是公司减持莎普爱思股票减少0.11亿元以及权益法下确认投资收益-0.13亿元所致。2023年末，该公司流动资产为29.86亿元，较上年末增长4.48%。公司流动资产主要由货币资金、应收票据（含应收款项融资）、应收账款和存货构成。其中，年末货币资金为12.27亿元，使用受限的货币资金为0.09亿元，主要为银行开具信用证等；应收票据（含应收款项融资）和应收账款均为公司应收货款，应收票据基本为银行承兑汇票，2023年末较上年末增长8.99%，应收账款较上年末增长4.33%，其中账龄为3个月以内的占比超过90%。同期末存货为7.78亿元，主要包括原材料4.25亿元和库存商品3.52亿元，较上年末均有所增长。2024年3月末，该公司资产总额为82.00亿元，较上年末基本持平，主要资产科目较上年末变化较小。

② 所有者权益

2023年末及2024年3月末，该公司所有者权益分别为55.79亿元和56.04亿元，较上年末均略有增长，主要是公司经营积累使得未分配利润持续增长所致。2024年3月末，公司所有者权益仍主要由实收资本、资本公积和未分配利润构成，占比分别为21.31%、32.20%和41.43%。公司跟踪期内未进行现金分红，根据2024年4月26日公司第八届董事会第五次会议审议通过《关于2023年度利润分配预案的议案》，2023年公司拟每10股派息

0.25元，预计现金分红金额（含税）为0.29亿元。

③ 负债

图表 16. 公司债务结构及核心债务（单位：亿元）

2023年末及2024年3月末长短期债务比分别为94.45%和95.48%。该公司债务主要由刚性债务、其他应付款和应付账款构成，2023年末占比分别为74.75%、7.48%和12.65%。其中应付账款主要是应付供应商的原材料采购款、备品备件及设备款，年末余额为3.29亿元，较上年末略有增长主要系应付货款增加所致；其他应付款为1.95亿元，包括工程及设备款、质保金及押金等，较上年末减少主要系工程设备款同比减少0.52亿元所致。2024年3月末，公司负债主要构成较上年末变化不大。该公司刚性债务包括银行借款（短期借款、长期借款和一年内到期的长期借款）、应付债券和应付票据，2024年3月末公司银行借款合计9.09亿元，其中短期借款、一年内到期的长期借款和长期借款分别为4.56亿元、2.14亿元和2.39亿元，公司银行借款方式主要为抵押和信用借款，期末分别为4.33亿元及1.00亿元，保证借款、抵押及保证借款分别为0.25亿元和1.60亿元，抵押物为固定资产及无形资产等，担保方主要为弘欣热电公司。公司应付债券为发行的本金为12.80亿元的“景兴转债”，2024年3月末余额为9.97亿元。2023年末及2024年3月末，公司应付票据分别为1.91亿元和0.99亿元，主要系跟踪期内公司通过票据方式筹资减少所致。该公司刚性债务期限集中在1年以内和3~5年，2023年以来综合融资成本有所提升，其中银行借款融资成本在

2.30%~7.59%，票据融资利率在2.10%~2.60%，可转债融资成本低，最新票面利率为1.50%。图表 17. 公司2024年3月末存续刚性债务期限结构（单位：亿元）

（2） 偿债能力

① 现金流量

图表 18. 公司现金流量状况

筹资环节产生的现金流量净额（亿元）

2023年及2024年第一季度，该公司营业收入现金率分别为95.57%和94.58%。同期经营活动现金流净额分别为

-0.30亿元和-1.26亿元，均较上年同期由净流入转为净流出状态，其中2023年主要是公司收入下滑以及上年同期通过票据贴现回款较多所致，2024年第一季度主要是购买商品支付的现金增加所致。跟踪期内，由于该公司主要在建项目完工，公司投资活动现金流净流出大幅减少。2023年及2024年第一季度公司投资性现金净流量为分别为-0.86亿元和-0.42亿元，其中购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金分别为3.14亿元和0.40亿元，除此之外主要是理财产品投资及回收。2023年及2024年第一季度，该公司筹资性现金净流量分别为3.06亿元和1.54亿元，主要来源于银行融资。

② 偿债能力

图表 19. 公司偿债能力指标值

2023年，该公司EBITDA为4.22亿元，同比略有增长，主要仍由利润总额和固定资产折旧构成。同期EBITDA对刚性债务的覆盖程度下滑至0.23倍，EBITDA对利息支出覆盖倍数下滑至5.85倍，主要是有息债务规模上升所致，公司债务的保障程度有所弱化。

4. 调整因素

（1） 流动性/短期因素

图表 20. 公司资产流动性指标值

跟踪期内，主要由于该公司流动资产规模增加而流动负债下降，公司流动性略有提升，整体保持较好水平，2024年3月末流动比率和速动比率分别为230.03%和161.50%。该公司与多家银行保持较好的合作关系，截至2024年3月末从各家银行获得的综合授信总额为45.88亿元，尚可使用33.49亿元；其中三大政策性银行和中农工建邮五大国有银行合计授信总额18.28亿元，尚可使用的授信为12.82亿元。整体看，公司后续仍有一定的融资空间。

（2） ESG因素

截至2024年3月末，该公司控股股东和实际控制人仍为朱在龙先生，其持股比例为14.92%，其持有的公司股份均未质押/冻结，目前公司无其他持股比例超过5%的股东，股权结构相当分散。跟踪期内，公司董监高人员保持稳定。跟踪期内，该公司持续更新完善了《公司章程》、《股东大会议事规则》、《董事会议事规则》和《独立董事工作制度》等多项制度，不断加强制度建设，完善内控管理。根据该公司提供的《企业信用报告》（2024年5月9日和5月10日），公司及主要子公司跟踪期内无不良或关注类信贷记录。根据国家工商总局、国家税务总局、人民法院等信用信息公开平台信息查询结果，未发现公司存在重大异常情况。

（3） 表外事项

截至2024年3月末，该公司无重大未决诉讼或仲裁形成的或有负债。同期末，公司对弘欣热电公司提供债务担保产生的对外担保余额2.88亿元，担保比率5.14%；弘欣热电公司为公司提供担保余额2.66亿元。

（4） 其他因素

该公司关联交易和关联资金往来规模均很小。2023年向关联方采购商品/接受劳务和出售商品/提供劳务分别为

3.59万元和228.36万元。2023年末关联方应收账款1,013.41万元，应付款项合计63.48万元。

5. 同业比较分析

新世纪评级选取了山鹰国际控股股份公司（简称“山鹰国际”）作为该公司的同业比较对象，上述主体以包装用纸为主业或为核心主业之一，具有较高的可比性。2023年以来，在需求疲弱、进口原纸冲击和产业链去库存等一系列因素作用下，行业内大部分公司全年整体盈利水平较往年偏低，公司业务规模整体偏小，同类型产品毛利率偏低。债务方面，公司整体债务负担轻，EBITDA对债务规模以及对利息支出的的保障程度相对较好。

债项信用跟踪分析

1. 债项主要条款跟踪分析

本次可转债附带赎回条款及回售条款。1、赎回条款：（1）到期赎回条款：在本次发行的可转换公司债券期满后5个交易日内，该公司将赎回全部未转股的可转换公司债券，具体赎回价格由股东大会授权董事会根据发行时市场情况与保荐机构（主承销商）协商确定。（2）有条件赎回条款：在本次发行可转换公司债券的转股期内，如果本公司A股股票连续30个交易日中至少有15个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%（含130%），经相关监管部门批准（如需），公司有权按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转换公司债券。若在上述交易日内发生过因除权、除息等引起公司转股价格调整的情形，则在调整前的交易日按调整前的转股价格和收盘价格计算，在调整后的交易日按调整后的转股价格和收盘价格计算。

2、回售条款：（1）有条件回售条款：在本次发行的可转换公司债券最后两个计息年度，如果公司股票在任何连续三十个交易日的收盘价格低于当期转股价的80%时，可转换公司债券持有人有权将其持有的可转换公司债券全部或部分按面值加上当期应计利息的价格回售给公司。若在上述交易日内发生过转股价格因发生送红股、转增股本、增发新股（不包括因本次发行的可转换公司债券转股而增加的股本）、配股以及派发现金股利等情况而调整的情形，则在调整前的交易日按调整前的转股价格和收盘价格计算，在调整后的交易日按调整后的转股价格和收盘价格计算。如果出现转股价格向下修正的情况，则上述“连续三十个交易日”须从转股价格调整之后的第一个交易日起重新计算。最后两个计息年度可转换公司债券持有人在每年回售条件首次满足后可按上述约定条件行使回售权一次，若在首次满足回售条件而可转换公司债券持有人未在公司届时公告的回售申报期内申报并实施回售的，该计息年度不能再行使回售权，可转换公司债券持有人不能多次行使部分回售权。（2）附加回售条款：若公司本次发行的可转换公司债券募集资金投资项目的实施情况与公司在募集说明书中的承诺情况相比出现重大变化，该变化被中国证监会认定为改变募集资金用途的，可转换公司债券持有人享有一次回售的权利。可转换公司债券持有人有权将其持有的可转换公司债券全部或部分按债券面值加上当期应计利息价格回售给公司。可转换公司持有人在附加回售条件满足后，可以在公司公告后的附加回售申报期内进行回售，该次附加回售申报期内不实施回售的，不能再行使附加回售权。

2. 偿债保障措施跟踪分析

该公司经营收现能力尚可，货币资金存量较为充裕，2024年3月末公司未受限货币资金为12.02亿元，可用授信额度较多，可为公司债务偿付提供支撑。2021-2023年公司EBITDA/利息支出分别为12.36倍、6.38倍和5.85倍，能够形成一定保障。

跟踪评级结论

综上，本评级机构评定景兴纸业主体信用等级为AA，评级展望为稳定，景兴转债信用等级为AA。

附录一：

公司与实际控制人关系图

注：根据景兴纸业提供的资料整理绘制（截至2024年3月末）。

附录二：

公司组织结构图

注：根据景兴纸业提供的资料整理绘制（截至2024年3月末）。

85.08%

朱在龙

其他股东

浙江景兴纸业股份有限公司

14.92%

附录三：

相关实体主要数据概览

注：根据景兴纸业2023年度审计报告附注及所提供的其他资料整理。

附录四：

同类企业比较表

核心业务：造纸 归属行业：造纸

注1：标杆企业是公开市场发债企业但并非本评级机构客户，相关数据及指标来自公开市场可获取数据及计算，或存在一定局限性。

附录五：

发行人主要财务数据及指标

资产负债率[%]

注：表中数据依据景兴纸业经审计的2021～2023年度及未经审计的2024年第一季度财务数据整理、计算。

指标计算公式

上述指标计算以公司合并财务报表数据为准。刚性债务=短期借款+应付票据+一年内到期的长期借款+应付短期融资券+应付利息+长期借款+应付债券+其他具期债务EBITDA=利润总额+列入财务费用的利息支出+固定资产折旧+无形资产及其他资产摊销

附录六：

评级结果释义