奇正藏药：公开发行可转换公司债券2024年跟踪评级报告

西藏奇正藏药股份有限公司公开发行可转换公司债券2024年跟踪评级报告www.lhratings.com

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联合〔2024〕4458号

联合资信评估股份有限公司通过对西藏奇正藏药股份有限公司主体及其相关债券的信用状况进行跟踪分析和评估，确定维持西藏奇正藏药股份有限公司主体长期信用等级为AA，维持“奇正转债”信用等级为AA，评级展望为稳定。

特此公告

联合资信评估股份有限公司

评级总监：

二〇二四年六月十八日

声 明

西藏奇正藏药股份有限公司公开发行可转换公司债券2024年跟踪评级报告

优势

? 公司在行业内竞争力较强。公司作为知名藏药企业，产品知名度及市场占有率较高，在外用贴膏细分市场竞争力较强，在产品研发和

资源获取等方面具备竞争优势。? 2023年，公司利润总额有所增长，业务综合毛利率水平高，经营活动现金净流入量大幅增长。2023年，公司实现利润总额6.44亿元，

同比增长24.12%；业务综合毛利率为84.19%，毛利率水平高；经营活动现金流量净额同比增长142.72%至6.93亿元。

? 公司债务负担较轻。截至2023年底，公司全部债务15.46亿元，债务结构仍以长期债务为主；公司资产负债率、全部债务资本化比率

和长期债务资本化比率分别为40.14%、29.08%和22.08%。

关注

? 医药行业政策调整较大，给企业经营发展带来压力。医药行业政策调整较大，随着医药改革的推进，药品价格面临持续下行的压力，

给企业经营发展带来压力。

? 公司收入对单一产品依赖度较高。公司营业总收入主要来自消痛贴膏产品。目前，国内市场上与公司产品适用症状相同的贴膏类产品

较多，竞争较为激烈。? 公司采购集中度较高，且对部分供应商存在一定依赖。2023年，公司前五名供应商采购金额占比为36.42%，其中第一大供应商采购金

额占比为13.08%。? 公司及相关人员收到西藏证监局警示函；公司收到深圳证券交易所监管函。跟踪期内，公司收到西藏证监局出具的《关于对西藏奇正

藏药股份有限公司采取出具警示函措施的决定（〔2023〕32号）》《关于对雷菊芳、刘凯列、姚晓梅、冯平采取出具警示函措施的决定

〔2023〕34号》以及深圳证券交易所出具的《关于对西藏奇正藏药股份有限公司的监管函（〔2023〕179号）》。

本次评级使用的评级方法、模型

注：上述评级方法和评级模型均已在联合资信官网公开披露本次评级打分表及结果

注：经营风险由低至高划分为A、B、C、D、E、F共6个等级，各级因子评价划分为6档，1档最好，6档最差；财务风险由低至高划分为F1－F7共7个等级，各级因子评价划分为7档，1档最好，7档最差；财务指标为近三年加权平均值；通过矩阵分析模型得到指示评级结果

主要财务数据

跟踪评级债项概况

评级项目组

项目负责人：王阳 wangyang@lhratings.com项目组成员：张乾 zhangqian@lhratings.com | 肖怀玉 xiaohy@lhratings.com

一、跟踪评级原因

根据有关法规要求，按照联合资信评估股份有限公司（以下简称“联合资信”）关于西藏奇正藏药股份有限公司（以下简称“公司”或“奇正藏药”）及其相关债券的跟踪评级安排进行本次跟踪评级。

二、企业基本情况

公司的前身是西藏林芝奇正藏药厂（以下简称“奇正药厂”），于1995年12月由甘肃奇正实业集团有限公司（以下简称“奇正集团”）、西藏宇妥文化发展有限公司（原名“西藏宇妥藏药研究所”，以下简称“宇妥文化”）和西藏林芝地区民政局共同创办设立，注册资本为1000.00万元，经济性质为集体企业。1997年12月，公司改制为私营企业，注册资本为4000.00万元。2007年8月，公司更名为西藏林芝奇正藏药厂（有限公司），企业类型变更为有限责任公司；同年10月，公司整体变更为股份有限公司，注册资本增至3.65亿元，名称变更为现名。经证监会〔2009〕762号文核准，公司首次公开发行股票4100.00万股，注册资本变更为40600.00万元，并于2009年8月在深圳证券交易所上市，股票简称为“奇正藏药”，股票代码为“002287.SZ”。经数次增资后，截至2024年3月底，公司股本总额为5.30亿元。其中，奇正集团持有公司68.76%的股份，是公司控股股东，与宇妥文化（持股比例为18.56%）为一致行动人；雷菊芳女士为公司实际控制人。截至2024年4月2日，奇正集团及其一致行动人所持股份累计被质押的数量为1891.35万股，占其所持股份比例的4.09%，质押比例低。

2023年，公司主营业务较上年未发生变化，适用联合资信一般工商企业信用评级方法。截至2024年3月底，公司合并报表范围内子公司合计22家；公司本部内设投资与业务拓展部、战略管理部、财务部、运营管理部、人力资源部、合规部、行政管理部等职能部门。截至2023年底，公司在职员工共3091人。

截至2023年底，公司合并资产总额62.98亿元，所有者权益37.70亿元（含少数股东权益0.50亿元）；2023年，公司实现营业总收入

20.45亿元，利润总额6.44亿元。

截至2024年3月底，公司合并资产总额67.65亿元，所有者权益38.69亿元（含少数股东权益0.51亿元）；2024年1－3月，公司实现营业总收入3.65亿元，利润总额1.13亿元。

公司注册地址：西藏自治区林芝市巴宜区德吉路2号；法定代表人：雷菊芳。

三、债券概况及募集资金使用情况

截至2024年3月底，公司由联合资信评级的存续债券见下表，截至2023年底累计使用6.29亿元，募集资金按指定用途使用。公司于2024年1月9日发布《关于可转换公司债券募投项目结项的公告》，奇正藏药医药产业基地建设募投项目总体已达到预定可使用状态，满足结项条性，公司决定对募投项目进行结项。募投项目结项后，公司将保留本项目对应的募集资金专用账户，待支付款项将继续存放于募集资金专用账户，按照募集资金管理的相关法规、规范性文件及公司《募集资金管理办法》的规定进行监管。公司将根据项目建设合同付款条件继续通过募集资金专用账户支付本项目建设款项尾款，超出募集资金承诺投资金额的部分将自筹资金支付。

2024年2月20日“奇正转债”转股价格调整为20.09元/股。截至2024年3月底，“奇正转债”尚未转股余额7.99亿元，未转股比例为99.91%，并在付息日正常付息。

图表1 ? 截至2024年3月底公司由联合资信评级的存续债券概况

资料来源：Wind

四、宏观经济和政策环境分析

2024年一季度，外部形势仍然复杂严峻，地缘政治冲突难以结束，不确定性、动荡性依旧高企。国内正处在结构调整转型的关键阶段。宏观政策认真落实中央经济工作会议和全国两会精神，聚焦积极财政政策和稳健货币政策靠前发力，加快落实大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案，提振信心，推动经济持续回升。

2024年一季度，中国经济开局良好。一季度GDP同比增长5.3%，上年四季度同比增长5.2%，一季度GDP增速稳中有升；满足全年经济增长5%左右的目标要求，提振了企业和居民信心。信用环境方面，一季度社融规模增长更趋均衡，融资结构不断优化，债券融资保

持合理规模。市场流动性合理充裕，实体经济融资成本稳中有降。下一步，需加强对资金空转的监测，完善管理考核机制，降准或适时落地，释放长期流动性资金，配合国债的集中供应。随着经济恢复向好，预期改善，资产荒状况将逐步改善，在流动性供需平衡下，长期利率将逐步平稳。展望二、三季度，宏观政策将坚持乘势而上，避免前紧后松，加快落实超长期特别国债的发行和使用，因地制宜发展新质生产力，做好大规模设备更新和消费品以旧换新行动，靠前发力、以进促稳。预计中央财政将加快出台超长期特别国债的具体使用方案，提振市场信心；货币政策将配合房地产调控措施的整体放宽，进一步为供需双方提供流动性支持。完整版宏观经济与政策环境分析详见《宏观经济信用观察（2024年一季度报）》。

五、行业分析

2023年，医药制造企业营业收入和利润总额同比有所下降。未来，预计国内医药需求有望继续保持增长，且医保基金支付能力可持续性较强，医药行业整体经营业绩有望逐渐复苏。

2023年，受医保控费力度加大、新药研发力度加大、公共卫生事件相关用品需求下降、行业内部调整等因素影响，医药制造企业营业收入和利润总额同比有所下降。医药行业是对政策依赖较高的行业，仿制药一致性评价政策的推进、带量采购政策的落地执行等均对行业产生了深刻影响。近年来，中国医药行业政策进一步强化医疗、医保、医药联动方面的改革，控费仍是行业主旋律，鼓励研究和创制新药，同时对创新药的临床试验立项、设计以及开展等方面提出了更高的要求，积极推动仿制药发展，鼓励优质中医药企业发展。2023年开展的医疗反腐行动长期有益行业健康发展。未来，预计国内医药需求有望继续保持增长，且医保基金支付能力可持续性较强，医药行业整体经营业绩有望逐渐复苏。完整版行业分析详见《医药制造行业2024年度行业分析》。

六、跟踪期主要变化

（一）基础素质

跟踪期内，公司在外用贴膏细分市场竞争力较强，在产品研发和资源获取等方面具备竞争优势；公司实际控制人无变化；过往债务履约情况良好。

跟踪期内，公司产权状况未发生变化，控股股东为奇正集团，实际控制人为雷菊芳女士；奇正集团及其一致行动人所持股份累计被质

押的数量为1891.35万股，占其所持股份比例的4.09%，质押比例低。

企业规模和竞争力方面，公司作为知名的藏药企业，主要从事藏药的研发、生产及销售，产品包括外用止痛药物和口服藏成药等。公司目前生产的主要药品包括以消痛贴膏、青鹏软膏、白脉软膏、铁棒锤止痛膏为主的外用系列产品，以及红花如意丸、如意珍宝片、十味龙胆花胶囊、十味龙胆花颗粒、仁青芒觉胶囊等口服藏药、中药产品；涵盖骨骼肌肉系统、神经系统、皮肤科、心脑血管、妇科、儿科、消化系统、呼吸系统、泌尿系统等多个领域。

产品方面，公司有以消痛贴膏（获国家科学技术进步二等奖、日内瓦国际发明金奖，为国家技术秘密（秘密级）品种）、白脉软膏等25个独家品种为核心的141个药品批准文号，其中OTC品种60个、国家秘密技术（秘密级）品种3个。根据米内网数据，公司消痛贴膏在中国城市实体药店中成药骨骼肌肉系统疾病用药外用贴膏剂品牌排名第一；铁棒锤止痛膏也排名TOP20。奇正?消痛贴膏获“2022年度中国非处方药黄金大单品”“2023年度中国非处方药黄金大单品”“医药行业影响力品牌”称号，奇正?消痛贴膏、奇正?西盖王?铁棒锤止痛膏、卓攀林?十味龙胆花颗粒入选“2022－2023中国家庭常备药上榜品牌”。公司产品知名度及市场占有率较高，在外用贴膏细分市场竞争力较强。截至2023年底，公司24个品种（包含核心产品消痛贴膏）进入国家基本药物目录，70个品种进入《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录（2023年版）》，36个产品进入地方省级医保目录，49个产品进入地方基药目录，2个产品进入国家急（抢）救药品目录。

研发方面，公司依托藏药固体制剂和外用制剂两个国家地方联合工程实验室，持续与国内外，特别是国际一流学术研究机构保持长期有效的合作。在藏、中、西医临床专家、药学专家、资源专家、基础研究专家的指导和支持下，公司不断完善资源研究、种植研究、标准研究、制剂研究、药理药效研究、临床研究、上市后再评价等方面的系统化藏药研发体系；同时，公司也不断完善研发质量体系建设，在确保研发高质量的同时，注重研发速度的提升。公司催汤颗粒已完成商业化验证；正乳贴完成Ⅱa期临床研究，工艺优化及验证工作已完成；消痛气雾剂治疗急性扭挫伤的Ⅱa期临床研究按计划开展；儿童用药小儿热立清颗粒临床前药学研究完成药效安全性研究。2023年，公司研发投入为0.99亿元，占营业总收入的比重为4.86%。公司在产品研发方面具备竞争优势。

药材资源获取方面，公司不断对所用重点药材和具有开发前景的藏药材的资源情况进行调研，同时基于质量标准研究的数据和资源调研的情况，对常用藏药材开展野生半抚育技术的种植研究，以保证资源的可持续性。公司先后在西藏自治区的山南、林芝地区建立了野生抚育基地、人工种植基地和保护基地，积累了独一味、翼首草等藏药材的种植技术，并先后承担了多个国家和西藏自治区的藏药材种植技术科研项目。公司资源获取方面具备竞争优势。药材资源研究方面，2023年，公司完成小儿热立清颗粒及白脉软膏药材资源评估报告，继续开展藏药材人工种植及抚育研究，为原料药材的保障提供了具体措施和参考。

根据公司提供的中国人民银行企业信用报告（统一社会信用代码：91540000710910578J），截至2024年5月8日，公司未结清/已结清信贷信息中不存在关注类和不良/违约类记录，公司过往债务履约情况良好。根据公司过往在公开市场发行债务融资工具的本息偿付记录，公司无逾期或违约记录，履约情况良好。截至本报告出具日，联合资信未发现公司在中国证监会证券期货市场失信信息公开查询平台、国

家市场监督管理总局企业信用信息公示系统、国家税务总局的重大税收违法失信案件信息公布栏、最高人民法院失信被执行人信息查询平台和“信用中国”网站等主要信用信息平台中的异常记录。

（二）管理水平

跟踪期内，公司根据相关法律法规修订了部分规章制度；公司进行了董事会、监事会换届选举及高级管理人员聘任，部分董事、监事及高级管理人员发生变动。

跟踪期内，公司根据相关法律法规修订了《公司章程》《关联交易决策制度》等规章制度，持续完善内控体系；公司进行了董事会、监事会换届选举及高级管理人员聘任，部分董事、监事及高级管理人员变动情况如下表所示，相关人员的管理能力及管理效果有待观察。

图表2 ? 公司董事、监事及高级管理人员变动情况

资料来源：公司提供刘凯列先生，1964年4月生，中国国籍，无永久境外居留权。上海医科大学药学院药理专业学士、中山大学岭南学院医药高科技EMBA硕士。曾任中美（天津）史克制药有限公司华南地区销售经理，拜耳（中国）有限公司保健消费品部销售及政府事务总监，雅来（佛山）制药有限公司营销总经理，健康元药业集团股份有限公司销售副总经理，公司总裁。现任公司董事长、董事，西藏宇妥藏药产业集团有限责任公司董事长，北京奇正医药科技有限公司董事长，西藏藏药集团股份有限公司董事长，临洮县奇正藏医医院有限责任公司执行董事，中国中药协会副会长，中国民族医药学会副会长，中国民族医药学会医药企业分会会长，全国工商联医药商会副会长，国家中医药局中医药标准化专业技术委员会委员。夏海建先生，1975年10月生，中国国籍，无永久境外居留权。赣南医学院毕业，曾任公司地区经理、省区经理、大区总监、营销中心总经理、副总裁，现任公司董事、总裁，西藏奇正藏药营销有限公司董事，甘肃奇正藏药营销有限公司董事长、总经理。

（三）重大事项

跟踪期内，公司及相关人员收到中国证券监督管理委员会西藏监管局警示函；公司收到深圳证券交易所监管函。2023年11月18日，公司发布《关于公司及相关人员收到西藏证监局警示函的公告》，公告称公司于近日收到中国证券监督管理委员会西藏监管局（以下简称“西藏证监局”）出具的《关于对西藏奇正藏药股份有限公司采取出具警示函措施的决定（〔2023〕32号）》《关于对雷菊芳、刘凯列、姚晓梅、冯平采取出具警示函措施的决定〔2023〕34号》。警示函内容显示，公司与控股股东奇正集团自2022年8月至2023年3月期间，累计交易可转让大额存单金额15100万元，其中公司及子公司向奇正集团出售大额存单9300万元，购买奇正集团大额存单5800万元，该行为构成关联交易且达到董事会审议及信息披露标准，但公司并未履行审议程序，且未在临时报告及2022年年报、2023年半年报中披露相关信息。上述行为违反了《上市公司信息披露管理办法》第三条第一款、第十四条第八项、第十五条第五项、第二十二条第一款、第二十二条第二款第一项、第四十一条的相关规定，根据《上市公司信息披露管理办法》第五十二条第三款规定，西藏证监局决定对公司采取出具警示函的监督管理措施，并将相关情况记入证券期货市场诚信档案。雷菊芳作为公司董事长、刘凯列作为公司总经理、姚晓梅作为公司财务总监、冯平作为公司董事会秘书，未能勤勉履职尽责，违反了《上市公司信息披露管理办法》（证监会令第182号）第三条第一款、第五十一条第一款、第二款相关规定，依据《上市公司信息披露管理办法》（证监会令第182号）第五十二条第三项相关规定，西藏证监局决定对相关人员采取出具警示函的监督管理措施，并将相关情况记入证券期货市场诚信档案。收到上述警示函后，公司及相关责任人员按照西藏证监局要求进行了总结和整改，并在期限内向西藏证监局提交了书面整改报告。公司称本次收到警示函事项不会影响公司正常的生产经营管理活动，公司将继续严格按照相关监管要求和有关法律法规的规定及时履行信息披露义务。

2023年12月6日，公司收到深圳证券交易所出具的《关于对西藏奇正藏药股份有限公司的监管函（〔2023〕179号）》，公告称公司披露《关于补充确认2022年度大额存单关联交易的公告》《关于补充确认2023年度大额存单关联交易的公告》《关于公司及相关人员收到西藏证监局警示函的公告》。2022年8月至2023年5月期间，公司与控股股东奇正集团累计交易可转让大额存单金额18100万元。其中，公司2022年度、2023年度与奇正集团累计交易可转让大额存单金额分别为11100万元、7000万元，各年度关联交易金额占公司上年经审计净资产的比例分别为3.45%、2.07%，相关关联交易未按规定履行决策程序和信息披露义务。公司的上述行为违反了深圳证券交易所《股票上市规则（2023年修订）》第1.4条、第2.1.1条、第6.3.6条的规定。

（四）经营方面

1 业务经营分析

2023年，公司主营业务仍十分突出，营业总收入仍主要来自贴膏剂业务，并对消痛贴膏产品依赖度较高；公司营业总收入变化不大，业务综合毛利率水平高。2024年1－3月，受益于贴膏剂产品收入增加，公司营业总收入及利润总额同比有所增长。2023年，公司采购、生产和销售等模式较2022年未发生重大变动。

2023年，公司实现营业总收入20.45亿元，同比增长0.02%；营业成本3.23亿元，同比下降0.25%；营业利润率为82.49%，同比下降

0.21个百分点；利润总额6.44亿元，同比增长24.12%，主要系公司收到的政府补助增加及权益法下确认的投资收益

由负转正所致。

公司参与设立的并购基金西藏群英投资中心（有限合伙）（以下简称“群英投资”），在青岛百洋医药股份有限公司（以下简称“百洋医药”）上市后，

对其以公开市场的价格确认公允价值变动损益，公司对此投资按照权益法确认损益，2022年，百洋医药股价下跌，确认了投资损失0.53亿元；2023年，确认投资收益793.35万元。2023年3月2日，经群英投资投资决策委员会决议，全体合伙人一致同意合伙企业解散清算，并于2023年12月26日应分配给合伙人的款项已由群英投资托管银行清算部汇款至公司指定账户。截至2023年12月31日，公司不再持有群英投资的股份。

从各板块收入来看，2023年，公司贴膏剂和其他剂型业务收入同比变化不大；软膏剂业务收入同比有所下降；贴膏剂、软膏剂和其他剂型业务占营业总收入的比重同比变化不大；公司保健品业务和其他业务收入占营业总收入的比重很小。从产品结构来看，公司贴膏剂业务产品基本为消痛贴膏，公司对单一产品的依赖度较高。国内市场上与公司产品适用症状相同的贴膏类产品较多，竞争较为激烈。从毛利率来看，2023年，公司贴膏剂业务、软膏剂业务和其他剂型业务毛利率较稳定；综合来看，公司业务综合毛利率亦变化不大，毛利率水平高。

2024年1－3月，受益于贴膏剂产品收入增加，公司实现营业总收入3.65亿元，同比增长23.37%；营业成本0.68亿元，同比增长

19.38%；营业利润率为79.80%，同比增长0.57个百分点；利润总额1.13亿元，同比增长14.13%。

图表3 ?公司营业总收入及毛利率情况（单位：亿元）

注：1. 2023年保健品收入为214113.13元；2. 尾差系数据四舍五入所致资料来源：公司提供

2023年，公司的采购模式以“以产定采”为主，较上年未发生较大变化，部分关键药材在价格波动时或者是预期环境变化时会提前备货。公司原辅材料的采购由采购物流部门统一负责，实行集中采购。公司采购药材的渠道分为两种，向合作社/农户采购和市场采购。对于合作社/农户采购，公司向西藏、甘肃、四川、青海等当地种植和采摘药材的合作社/农户直接采购。对于市场采购，公司会到各地药材市场向药材经销商和药材公司采购。在供应商的选择上，公司按采购类别建立了供应商选择标准，供应商选择综合考虑产品质量、价格、交货期、服务、技术以及持续供应能力等因素，通过招标或综合比较的方式选择确定。公司与供应商形成了较为长期、稳定的合作关系。公司所用主要药材均为外购的中/藏药材，在种植、加工过程中由于自然气候、土壤条件及炮制方法等差异，产品品质存在一定差异。若采购过程中公司质量控制环节控制不当，使不合格药材进入生产过程，将会对公司产品质量造成一定影响。

从采购量来看，2023年，公司保密药材及背衬膜采购量同比有所增长，覆盖膜采购量同比有所下降。公司主要原材料采购均价随行就市，但综合公司实际采购均价来看，2023年公司主要原材料采购均价表现稳定。从采购集中度来看，2023年，公司向前五名供货商采购金额为1.86亿元，占当期采购总额的比例为36.42%，集中度较高，其中第一大供应商采购金额占比为13.08%，对部分供应商存在一定依赖。

采购结算方面，公司一般采用“货到付款”的结算方式。账期方面，对自主采购的供应商，公司账期一般不低于90天，一般采用银行承兑汇票的付款方式。2023年，公司采购结算方式和结算周期较上年未发生变化。

图表4 ? 公司主要原材料采购情况

注：1. 尾差系数据四舍五入所致；2．由于公司原材料药材中涉及国家保密品种配方，无法披露具体药材名称资料来源：公司提供

2023年，公司的生产模式较上年未发生较大变化。公司药品的生产主要由生产体系下的各子公司生产部门负责，仍采用“以销定产”的生产模式。公司基于GMP（药品生产质量管理规范）制定了SOP（标准操作规程）。在实际生产中，生产部负责具体产品的生产流程管理，严格按照GMP和SOP的要求组织生产工作。生产成本构成方面，2023年，公司生产成本仍主要为直接材料（占营业成本比重为58.25%）和制造费用（占营业成本比重为30.74%）。

产能方面，2023年，随着奇正藏药医药产业基地建设募投项目总体已达到预定可使用状态，产能得到释放，公司贴膏剂和其他剂型产品产能同比均有所增长；软膏剂产品产能较上年未发生变化。产量和产能利用率方面，受下游需求变化影响，2023年公司贴膏剂和其他剂型产品产量同比均有所增长，软膏剂产品产量同比有所下降；贴膏剂产品产能利用率同比略有增长，仍处于较高水平；软膏剂产品产能利用率同比略有下降，仍有待提高；受其他剂型产能大幅增长影响，其他剂型产能利用率同比大幅下降。

图表5 ? 公司产能、产量及产能利用率情况

注：尾差系数据四舍五入所致资料来源：公司提供

2023年，公司主要销售模式未发生较大变化，以经销商模式为主。在经销模式下，公司建立了1700多人的营销团队，采用专业化的学术推广模式和品牌推广模式，结合文化营销和数字化营销，在城市等级医院、基层医疗和零售市场、第三终端开展销售推广和消费者沟通。公司聚焦大医院市场，进一步推动渠道下沉，加快基层及县域医疗布局，扩大市场覆盖；同时公司也积极推进数字化营销转型，扩大电商平台销售；公司也积极拓展新媒体传播，推动品牌适度年轻化。

从销量来看，2023年，受下游需求变化影响，公司主要产品销量同比均有所下降。从销售均价来看，公司各剂型包含产品品种和规格较多，销售均价变动主要系产品品种和规格结构的变化影响。2023年，公司主要产品销售均价同比均有所增长。从产销率来看，2023年，受产品品种结构变化影响，公司主要产品产销率均有所下降。从销售集中度来看，2023年，公司向前五名客户销售金额为4.23亿元，占年度销售总额的比例为20.68%，变化不大，公司客户集中度尚可。结算方面，公司与下游客户采用“预付货款”和“赊销”两种模式；对于赊销客户，公司授予一定资信额度，信用期最长不超过60天。2023年，公司与客户的结算方式和结算周期较上年未发生变化。

图表6 ? 公司主要产品销售情况

注：尾差系数据四舍五入所致资料来源：公司提供

截至2023年底，公司主要在建项目如下表所示。其中，奇正藏药医药产业基地建设项目为“奇正转债”的募投项目，截至2023年底，该项目已达到预定可使用状态；此基地将作为公司未来主要的生产基地，负责主要产品的大批量生产，资金主要来源于“奇正转债”募集资金；公司其他项目投资额较小，公司整体资金投入压力较小。

图表7 ? 截至2023年底公司主要在建项目情况（单位：亿元）

注：1. 尾差系数据四舍五入所致；2．公司计划投资总额为预算数，部分项目实际投入和预算数存在差异资料来源：公司提供2 未来发展

公司制定了较为清晰的发展战略，可行性较强。

公司2023－2025年战略为“双轮驱动、双翼领先、双基保障”。2024年，公司培育藏药产业新质生产力，开展多产品全域营销。公司将巩固核心品种消痛贴膏的市场份额，加快重点发展品种铁棒锤止痛膏、青鹏软膏、白脉软膏、如意珍宝片在骨骼肌肉镇痛外用、口服市场的增长。

营销方面，公司将加快营销组织变革，在营销中心下设医疗事业部、零售事业部、招商事业部、商务销售部、B2C 销售部和中央市场部，在渠道端加强各销售渠道的专业化能力建设，强化对一二级经销商的统筹管理，并在市场营销端加强统筹。公司落地发展多模式营销，聚焦重点市场，渠道下沉、做大基层，不断拓展O2O和电商渠道、搭建线上产品供应链体系，完善线上渠道多元合作模式布局。

研发方面，公司将聚焦于未被满足的临床需求，布局藏药优势品种，推进新产品开发及大产品二次开发；建立经皮给药研究及评价技术平台、研发管理数字化平台，建立公司藏药产品全周期一体化研发平台。

生产制造方面，公司将继续保持GMP、GVP、安全、环保体系合规有效运行，保障安全生产、环保达标、合规经营；产销一体化管理平台投入使用，不断提升数字化管理水平，保障供货的同时提升产销协同性、订单满足率及存货周转率；继续开展藏药炮制工艺标准化工作，完成藏药材企业内控标准制定及地方标准申报；按计划完成产品技术转移相关工作；持续进行技术改进，完成工艺技术优化及新产品设计。

（五）财务方面

公司提供了2023年度财务报告，中勤万信会计师事务所（特殊普通合伙）对上述财务报告进行了审计，并出具了标准无保留意见的审计结论。公司提供的2024年1－3月财务数据未经审计。公司执行财政部颁布的最新企业会计准则。

截至2023年底，公司合并报表范围子公司22家，较上年底新增1家。截至2024年3月底，公司合并报表范围子公司22家，较上年底未发生变化。公司主营业务未发生变化，会计政策连续，财务数据可比性强。

1 主要财务数据变化

截至2023年底，公司资产规模有所增长，资产受限比例很低；所有者权益有所增长，权益结构稳定性一般；全部债务有所下降，债务负担有所减轻。2023年，公司营业总收入保持稳定，利润总额同比有所增长；公司期间费用规模大，对利润存在影响，费用控制能力有待提升；公司经营活动现金净流入量大幅增长，投资活动现金净流出规模有所缩小，筹资活动现金净流出规模有所扩大。

截至2023年底，公司合并资产总额62.98亿元，较上年底增长7.00%，主要系非流动资产增加所致，资产结构仍相对均衡。截至2023年底，公司货币资金4.03亿元，较上年底下降7.80%，主要系银行存款减少所致。货币资金中有0.15亿元受限资金，受限比例为3.70%，主要为票据保证金、司法冻结

。截至2023年底，公司交易性金融资产19.63亿元，较上年底增长27.53%，主要系购买的理财产品增加所

2023年11月，子公司西藏奇正藏药营销有限公司（以下简称“西营公司”）收到南京市鼓楼区人民法院应诉通知书，西营公司原代理商倪蕾起诉江苏润

帆医药科技有限公司（以下简称 “江苏润帆”）以及西营公司，要求江苏润帆支付其代理费及利息103.98万元，要求西营公司对该款项承担连带责任。公司经与江苏润帆确认，截至2023年10月31日，西营公司与江苏润帆不存在债权债务。

致。截至2023年底，公司应收款项融资5.29亿元，较上年底下降26.80%，主要系应收的银行承兑汇票减少所致。截至2023年底，公司固定资产13.30亿元，较上年底增长121.84%，主要系部分在建项目转固所致，累计计提折旧4.29亿元；固定资产成新率70.57%，成新率一般。截至2023年底，公司在建工程3.03亿元，较上年底下降43.21%，主要系部分在建项目转固所致。截至2023年底，公司无形资产

3.52亿元，较上年底下降6.19%，主要系摊销金额增加所致，累计摊销0.96亿元，未计提减值准备。截至2023年底，公司其他非流动资产3.60亿元，较上年底增长9097.44%，主要系定期存款及利息增加所致。截至2023年底，公司所有权受到限制的资产为货币资金和应收款项融资中的银行承兑汇票，账面价值0.20亿元，占资产总额比重为0.31%，受限比例很低。截至2024年3月底，公司合并资产总额67.65亿元，较上年底增长7.41%，主要系流动资产增加所致，资产结构较上年底变化不大。

截至2023年底，公司所有者权益37.70亿元，较上年底增长11.29%，主要系未分配利润增加所致，所有者权益结构较上年底变化不大，其中未分配利润占比为55.81%，权益结构稳定性一般。截至2024年3月底，公司所有者权益38.69亿元，较上年底增长2.63%，所有者权益规模与结构较上年底变化不大。

图表8 ? 2023年底公司资产构成情况 图表9 ? 2022－2024年3月底公司债务指标情况

截至2023年底，公司负债总额25.28亿元，较上年底增长1.17%，变化不大；负债结构相对均衡。截至2023年底，公司短期借款4.52亿元，较上年底下降35.66%，主要系保证借款与信用借款减少所致。截至2023年底，公司应付账款2.56亿元，较上年底增长302.33%，主要系应付设备款增加所致。截至2023年底，公司长期借款2.81亿元，较上年底增长50.51%，主要系申请的信用借款增加所致。截至2023年底，公司应付债券7.80亿元，较上年底增长5.04%，系公司发行的“奇正转债”。截至2023年底，公司递延收益1.91亿元，较上年底增长14.53%，主要系政府补助增加所致。截至2024年3月底，公司负债总额28.96亿元，较上年底增长14.55%，主要系短期借款增加所致；负债结构相对均衡。

截至2023年底，公司全部债务15.46亿元，较上年底下降10.47%，主要系短期债务减少所致；债务结构仍以长期债务为主。从债务指标来看，截至2023年底，公司资产负债率和全部债务资本化比率分别为40.14%和29.08%，较上年底分别下降2.31个百分点和4.68个百分点；长期债务资本化比率22.08%，较上年底提高0.46个百分点。公司债务负担较轻。截至2024年3月底，公司全部债务较上年底增长28.56%至19.87亿元，主要系短期借款增加所致；债务结构仍以长期债务为主。截至2024年3月底，公司存续债券为“奇正转债”，债券余额为7.99亿元，于2026年9月到期。

2023年，公司营业总收入及利润总额分析详见本报告“六、跟踪期主要变化（四）经营方面”。从期间费用看，2023年，公司费用总额为12.71亿元，同比增长5.68%。从构成看，公司销售费用、管理费用、研发费用和财务费用占比分别为76.96%、14.47%、4.61%和3.95%。其中，销售费用为9.78亿元，同比增长4.22%；管理费用为1.84亿元，同比增长8.81%，主要系人工成本增加所致；研发费用为0.59亿元，同比增长6.41%，主要系原料、样品及物料消耗增加所致；财务费用为0.50亿元，同比增长25.82%，主要系利息支出增加所致。2023年，公司期间费用率为62.12%，同比提高3.33个百分点。公司期间费用规模大，对利润存在影响，费用控制能力有待提升。2023年，公司资产减值损失及信用减值损失均为0.01亿元，规模很小。2023年，公司实现其他收益1.66亿元，同比增长127.97%，主要系政府补助增加所致，其他收益占营业利润比重为25.74%，对营业利润有一定影响；投资收益由上年的-0.34亿元增至0.29亿元，主要系权益法下确认的投资收益由负转正所致，对营业利润亦有一定影响。盈利指标方面，2023年，公司营业利润率为82.49%，同比下降0.21%；总资本收益率和净资产收益率分别为12.08%和15.36%，同比分别增长1.80个百分点和1.50个百分点，盈利能力有所提升。2024年1－3月，公司营业总收入同比增长23.37%至3.65亿元；利润总额同比增长14.13%至1.13亿元。

2023年，受公司银行承兑汇票到期解付及贴现增加导致销售商品、提供劳务收到的现金增加影响，公司经营活动现金流量净额同比增长142.72%至6.93亿元；公司现金收入比为108.30%，收入实现质量良好。2023年，公司投资活动现金净流出规模有所缩小，主要系公司

收到群英投资的投资收益所致；筹资活动前现金由净流出0.49亿元转为净流入3.83亿元；受偿还到期贷款影响，公司筹资活动现金净流出规模有所扩大。2024年1－3月，公司实现经营活动现金净流出1.91亿元，投资活动现金净流出2.77亿元，筹资活动现金净流入4.36亿元。

2 偿债指标变化2023年，公司长、短期偿债能力指标表现均有所提升；间接融资渠道有待拓宽，具备直接融资渠道。

图表10 ? 公司偿债指标情况

注：经营现金指经营活动现金流量净额，下同资料来源：联合资信根据公司财务报告整理

截至2023年底，公司短期偿债能力指标均有所提升，公司经营活动现金流量净额对流动负债和短期债务的保障程度很高，现金类资产对短期债务的保障程度很高，整体看，公司短期偿债能力有所提升。2023年，受益于公司利润总额增长，EBITDA同比增长21.42%，EBITDA对利息和全部债务的覆盖程度很高，经营活动现金流量净额对全部债务和利息支出的覆盖程度均有所提升，整体看，公司长期偿债能力有所提升。

对外担保方面，截至2024年3月底，公司无对外担保事项。

未决诉讼方面，截至2024年3月底，公司无重大未决诉讼。

融资渠道方面，截至2024年3月底，公司共计获得银行授信额度13.90亿元，剩余授信额度2.41亿元，间接融资渠道有待拓宽；公司为A股上市公司，具有直接融资渠道。

3 公司本部主要变化情况

公司本部是重要的经营实体，资产和利润总额在合并报表中占比很高。

公司本部是重要的经营实体。截至2023年底，公司本部资产占合并口径的80.72%；公司本部负债占合并口径的65.79%；公司本部所有者权益占合并口径的90.74%；公司本部全部债务占合并口径的82.91%。2023年，公司本部营业总收入占合并口径的53.70%；公司本部利润总额占合并口径的93.63%。公司本部分析参考本报告“六、跟踪期主要变化（四）经营方面及（五）财务方面”。

七、债券偿还能力分析

公司经营活动现金流入量和EBITDA对“奇正转债”的保障程度很高。考虑到未来转股因素，公司对“奇正转债”的保障能力或将增强。

截至2023年底，公司发行的“奇正转债”余额为7.99亿元。2023年/截至2023年底，EBITDA、经营活动现金流入量、经营活动现金流净额和现金类资产分别为“奇正转债”余额的1.00倍、3.08倍、0.87倍和3.62倍。“奇正转债”设置了转股修正条款、有条件赎回条款等，有利于促进债券持有人转股。考虑到未来转股因素，公司的债务负担可能下降，公司对“奇正转债”的保障能力或将增强。

八、跟踪评级结论

基于对公司经营风险、财务风险及债项条款等方面的综合分析评估，联合资信确定维持公司主体长期信用等级为AA，维持“奇正转债”的信用等级为AA，评级展望为稳定。

附件1-1 公司股权结构图（截至2024年3月底）

资料来源：公司提供附件1-2 公司组织架构图（截至2024年3月底）

资料来源：公司提供附件1-3 公司主要子公司情况（截至2024年3月底）

资料来源：公司提供

附件2-1 主要财务数据及指标（公司合并口径）

注：1. 公司2024年一季度财务报表未经审计；2. 本报告中部分合计数与各相加数之和在尾数上存在差异，系四舍五入造成；除特别说明外，均指人民币；3. “--”表示指标不适用资料来源：联合资信根据公司财务报告整理

附件2-2 主要财务数据及指标（公司本部口径）

注：1. 公司未披露2024年一季度公司本部财务数据；2. “--”表示指标不适用，“/”表示未获取资料来源：联合资信根据公司财务报告整理

附件3 主要财务指标的计算公式

注：现金类资产=货币资金+交易性金融资产+应收票据+应收款项融资中的应收票据短期债务=短期借款+交易性金融负债+一年内到期的非流动负债+应付票据+其他短期债务长期债务=长期借款+应付债券+租赁负债+其他长期债务全部债务=短期债务+长期债务EBITDA=利润总额+费用化利息支出+固定资产折旧+使用权资产折旧+摊销利息支出=资本化利息支出+费用化利息支出

附件4-1 主体长期信用等级设置及含义

联合资信主体长期信用等级划分为三等九级，符号表示为：AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C。除AAA级、CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。各信用等级符号代表了评级对象违约概率的高低和相对排序，信用等级由高到低反映了评级对象违约概率逐步增高，但不排除高信用等级评级对象违约的可能。具体等级设置和含义如下表。

附件4-2 中长期债券信用等级设置及含义

联合资信中长期债券信用等级设置及含义同主体长期信用等级。

附件4-3 评级展望设置及含义

评级展望是对信用等级未来一年左右变化方向和可能性的评价。评级展望通常分为正面、负面、稳定、发展中等四种。