山西证券：2026年度山西证券股份有限公司跟踪评级报告

2026年度山西证券股份有限公司跟踪评级报告

中诚信国际信用评级有限责任公司 |

声 明? 本次评级为委托评级，中诚信国际及其评估人员与评级委托方、评级对象不存在任何其他影响本次评级行为独

立、客观、公正的关联关系。

? 本次评级依据评级对象提供或已经正式对外公布的信息，以及其他根据监管规定收集的信息，中诚信国际按照相关性、及时性、可靠性的原则对评级信息进行审慎分析，但中诚信国际对于相关信息的合法性、真实性、完整性、准确性不作任何保证。? 中诚信国际及项目人员履行了尽职调查和诚信义务，有充分理由保证本次评级遵循了真实、客观、公正的原则。? 评级报告的评级结论是中诚信国际依据合理的内部信用评级标准和方法、评级程序做出的独立判断，未受评级委托方、评级对象和其他第三方的干预和影响。

? 本评级报告对评级对象信用状况的任何表述和判断仅作为相关决策参考之用，并不意味着中诚信国际实质性建议任何使用人据此报告采取投资、借贷等交易行为，也不能作为任何人购买、出售或持有相关金融产品的依据。? 中诚信国际不对任何投资者使用本报告所述的评级结果而出现的任何损失负责，亦不对评级委托方、评级对象使用本报告或将本报告提供给第三方所产生的任何后果承担责任。? 本次评级结果自本评级报告出具之日起生效，有效期为2026年6月25日至2026年10月31日。主体评级有效期内，中诚信国际将对评级对象进行跟踪评级，根据跟踪评级情况决定维持、变更评级结果或暂停、终止评级等。

? 未经中诚信国际事先书面同意，本评级报告及评级结论不得用于其他债券的发行等证券业务活动。对于任何未

经充分授权而使用本报告的行为，中诚信国际不承担任何责任。

中诚信国际信用评级有限责任公司

2026年6月25日

受评主体及评级结果

跟踪评级原因

评级展望

项目负责人：盛雪宁 xnsheng@ccxi.com.cn项目组成员：张传玺 chxzhang@ccxi.com.cn评级总监：

电话：(010)66428877传真：(010)66426100

? 财务概况

注：1、以下分析基于公司提供的经安永华明会计师事务所（特殊普通合伙）审计的2023年、2024年和2025年财务报告，其中2023年财务数据为2024年审计报告期初数，2024年财务数据为2025年审计报告期初数，2025年财务数据为2025年审计报告期末数，已审计的财务报告审计意见类型均为标准无保留意见；2、报告中对净资产、净资本、净资本/负债等风险控制指标的描述和分析均采用母公司口径数据，2024年末和2025年末的净资本及相关数据已根据2025年1月1日起施行的《证券公司风险控制指标计算标准规定》进行计算；3、本报告中所引用数据除特别说明外，均为中诚信国际统计口径，其中“--”表示不适用或数据不可比，特此说明。

? 同行业比较（2025年数据）

注：“华福证券”为“华福证券有限责任公司”简称；“国海证券”为“国海证券股份有限公司”简称。资料来源：公司提供及公开信息，中诚信国际整理

? 评级模型

注：

外部支持：山西证券控股股东为山西金控，实际控制人为山西省财政厅。公司作为山西金控旗下控股的唯一证券业务平台，在资本补充、业务开展等方面可以得到山西金控以及山西省财政厅的支持。受个体信用状况的支撑，外部支持提升子级是实际使用的外部支持力度。方法论：中诚信国际证券行业评级方法与模型C230300_2026_05

宏观经济和政策环境

中诚信国际认为，2026年一季度中国经济开局良好，生产、出口、投资等多项宏观指标增速回升，新动能持续较快增长，对经济贡献增强。但同时，内需延续疲弱、供强需弱矛盾依然突出，叠加中东地缘冲突引发的输入型通胀压力上升，全球能源供给与供应链扰动加剧，中国经济增长边际承压但稳中有进态势不改。

详见《一季度经济开局良好,地缘风险外溢的扰动或于二季度显现》，报告链接：

https://www.ccxi.com.cn/coreditResearch/detail/12516?type=1业务风险中诚信国际认为，2025年，以“新国九条”为核心的“1+N”体系持续完善，引领证券行业高质量发展，业绩高增长为行业主基调；未来证券公司并购整合与国际化进展有望提速，头部券商集中趋势加剧，中小券商差异化发展加速。预计良好的资本市场环境将继续推动证券行业向好发展，整体信用水平维持稳定。

2025年，以“新国九条”为核心的“1+N”政策体系加速落地，从服务新质生产力、加强投资者

保护、完善证券公司监管等方面重塑市场生态，中长期资金入市、科创板改革、分类评价新规等

政策引领行业规范发展。行业“强监管”底色不变，头部券商集中趋势加剧、中小券商差异化发

展加速，并购重组浪潮延续，国际化步伐加快，发展态势整体向好。经纪业务量质齐升，“两融”

业务爆发，权益投资驱动自营业绩提升，投行业务回暖，资管业务规范化增长但费率改革短期承

压，行业竞争逻辑由规模扩张向资本效率、风控能力与综合服务能力转变。展望2026年，良好的

市场环境将继续推动证券行业向高质量发展迈进，预计证券行业经纪业务、信用业务、自营业务

及投行业务将实现温和增长，同时需警惕市场波动对各项业务稳健运行形成的潜在扰动；资管业

务增长或将承压，行业转型阵痛仍将持续。在政策完善、市场向好与转型深化的共同作用下，2026

年证券行业有望实现稳健发展，整体信用水平维持稳定。

详见《中国证券行业展望，2026年

月》，报告链接https://www.ccxi.com.cn/coreditResearch/detail/12447?type=1中诚信国际认为，山西证券业务资质齐全，多项业务均衡发展，综合金融服务能力较强；同时公司持续深耕山西市场，客户基础较好，在经纪业务、投行业务等方面具有区域与品牌优势。2025年公司财富管理业务收入和自营业务收入同比大幅增长，营业收入增速较高。

公司各项业务全面深入布局，多项业务均衡发展，综合金融服务能力较强。

表 1：近年来公司营业收入构成（单位：亿元、%）

其他

注：1、上表主营业务分业务情况仅包含对外交易收入，不含分部间交易收入。2、2025年7月8日，财政部发布了标准仓单交易相关会计处理实施问答，关于企业在期货交易场所通过频繁签订买卖标准仓单的合同以赚取差价、不提取标准仓单对应的商品实物的，企业应当将其签订的买卖标准仓单的合同视同金融工具，并按照《企业会计准则第22号--金融工具确认和计量》的规定进行会计处理。企业按照前述合同约定取得标准仓单后短期内再将其出售的，不应确认销售收入，而应将收取的对价与所出售标准仓单的账面价值的差额计入投资收益；企业期末持有尚未出售的标准仓单的，应将其列报为其他流动资产。公司自2025年1月1日起执行上述企业会计准则实施问答的有关规定，并对可比期间财务报表数据进行追溯调整。3、上表加总数如与合计数不一致，均系四舍五入所致。资料来源：山西证券，中诚信国际整理截至2025年末，公司拥有7家一级控股子公司，业务范围涵盖股票和债券的承销与保荐、期货经纪、证券资产管理和公募基金管理业务、国际业务、投资与资产管理等。

表 2：截至2025年末公司主要子公司情况（金额单位：亿元）

注：1、上表中子公司注册资本、总资产、净资产为2025年末数据，营业收入、净利润为2025年度数据。2、2009年公司与德意志银行在中国合资设立中德证券有限责任公司，其中山西证券持股比例为66.7%，德意志银行持股比例为33.3%。3、2011年公司拍卖竞得大华期货有限公司7.69%股权后，持有大华期货100%股权。2013年公司通过现金和发行股份购买资产的方式购买格林期货全部股权，同时以格林期货作为存续公司，吸收合并大华期货，正式更名为“格林大华期货有限公司”，为山西证券全资持有。4、2025年10月，为推动公司跨境一体化发展，充实香港子公司山证国际资本实力，降低融资成本，增强国际化经营能力，公司拟向子公司山证国际增资10亿港元，本次增资尚需取得相关监管机构核准或履行相应备案手续后方可实施。5、2026年3月，为提升子公司山证资管跨境投资和客户服务实力，公司拟对山证资管增资2亿元人民币。2026年4月，山证资管完成工商变更登记并换领营业执照，注册资本增至7亿元人民币。资料来源：山西证券，中诚信国际整理

财富管理板块

公司持续深化财富管理转型，2025年市场交投活跃度显著上升，代理买卖证券业务收入增速较快，推动财富管理业务收入同比增长。

财富管理业务是公司的核心基础业务，是公司重要的收入来源之一。截至2025年末，公司拥有证券营业部95家，其中山西省内54家，山西省外41家，主要分布于北京、上海、广东、河南、福建、浙江、重庆、辽宁、河北、山东、江苏等省份及直辖市，形成了以国内主要城市为前沿，重点城市为中心，覆盖山西、面向全国的业务发展框架。近年来财富管理业务板块以产品化、机构化、数字化“三个转型”为抓手，优化组织机制和网点布局，以价值增长为核心目标，持续发力买方投顾与机构业务，推动客群精细化服务和运营。2025年市场交易活跃度显著提升，公司全年财富管理业务收入同比增长29.84%，在营业收入中的占比进一步上升至40%以上。证券经纪业务方面，2025年公司聚焦股票和基金投顾业务，优化服务体系，丰富产品货架，构建

数字化运营服务体系，发布“汇通100”公募基金品牌，产品AUM规模同比增长，基金投顾规模和投顾收入大幅增长；持续优化机构服务机制，持续完善平台建设与服务生态，权益经纪规模同比增长；加快推进数字化转型，提升互联网渠道获客能力，推行差异化拓客策略，全年新开有效户率同比提升；优化总部组织架构，构建客户服务矩阵，持续优化网点布局，提升运营效能。公司2025年代理买卖股票交易额和代理买卖基金交易额同比大幅增长；平均佣金率为0.26‰，延续下降趋势。得益于交易活跃度提升，2025年公司代理买卖证券业务净收入同比增长37.42%。此外，受到费率改革影响，近年来公司交易单元席位租赁收入和代销金融产品业务收入呈现下降趋势，两者的收入贡献度较小。

表 3：近年来公司代理买卖证券交易金额（单位：亿元）

资料来源：山西证券，中诚信国际整理

表 4：近年来公司经纪业务情况（金额单位：亿元）

注：代理买卖证券业务净收入、交易单元席位租赁收入、代销金融产品业务收入数据来源于审计报告附注，其中代理买卖证券业务净收入=代理买卖证券业务收入-代理买卖证券业务支出。

2025年两融业务规模增长较快，融资融券利息收入同比增长；近年来股票质押业务规模持续收缩，股票质押式回购利息收入随之下降。

信用业务方面，2025年公司融资融券业务规模增长较快，年末融资融券余额较上年末增长19.04%，融资融券业务的担保物公允价值较上年末显著增长，担保物整体相对充足，存量负债客户平均维持担保比例较上年末有所上升。2025年公司计提融出资金减值损失0.09亿元，截至年末融出资金减值准备余额为2.36亿元，较上年末有所增长；其中，境外融出资金余额1.65亿元，已计提资产减值准备1.63亿元。2025年主要在融出资金规模增加的推动下，融资融券利息收入同比增长

8.17%。

股票质押式回购业务方面，在监管政策导向趋严及市场风险加大的背景下，近年来公司股票质押业务规模持续收缩，截至2025年末，股票质押业务待购回金额较上年末大幅下降，整体履约保障比例虽有下降但仍处于安全水平。同期末，股票质押业务减值准备余额312.04万元，较上年末有所减少。随着业务规模收缩，2025年股票质押式回购利息收入同比减少至0.27亿元。

表 5：近年来公司资本中介业务情况（单位：亿元、%）

股票质押式回购业务

资料来源：山西证券，中诚信国际整理投资银行板块

由于市场竞争激烈叠加费率下行，2025年中德证券债券承销业务、股权承销业务规模及收入均同

比减少，投资银行分部收入同比下降；在严监管背景下，未来需持续关注相关业务合规风控体系

的运作情况。

公司的投资银行分部收入包含子公司中德证券的全部收入，2025年中德证券债券承销业务、股权

承销业务规模及收入均同比减少，投资银行分部收入同比减少33.06%，在营业收入中的占比下降

至5.53%。截至2025年末，公司持有中德证券66.70%的股权，为中德证券的控股股东。近年来

中德证券持续亏损，未来仍需关注其业务开展及盈利情况。

股票主承销业务方面，中德证券持续巩固山西区域优势地位，加快重点地区业务布局，聚焦重点

战略客户，拓展市值管理、战略咨询、ESG管理等业务。2025年中德证券完成4单A股再融资

项目，股权承销业务总承销金额和承销收入较上年有所下降。据Wind数据，2025年中德证券定

向增发承销家数排名第12位。

债券主承销业务方面，公司坚持深耕山西，同时持续布局长三角、珠三角、西南、山东、河南等

重点区域，扩充和优化属地团队，加大客户覆盖及项目储备力度。根据Wind数据，2025年中德

证券全部债券承销金额排名第26位，地方政府债承销金额排名第11位。此外，公司聚焦重点区

域，大力拓展ABS及公募REITs业务，并于2025年获批中国银行间市场交易商协会非金融企业

债务融资工具一般主承销商资格，综合金融服务能力进一步提升。受到监管、市场等多重因素影

响，2025年中德证券债券承销规模和收入均同比减少。

财务顾问业务方面，近年来公司财务顾问业务量保持较高增速，净收入持续增长。中小企业金融

业务方面，公司加强核心能力建设，深耕重点区域，强化内外部协同，多元化开拓业务领域。2025

年公司完成推荐新三板企业挂牌3家、新三板定向增发6单、四板挂牌89单以及财务顾问项目

150余单。据Wind数据，2025年公司持续督导新三板家数排名15位。

表 6：近年来中德证券投资银行业务情况（单位：家、期、亿元）

资料来源：山西证券，中诚信国际整理

近年来中德证券多次被中国证监会及其派出机构出具警示函，投行业务合规经营情况有待加强。2023年6月，中国证监会北京监管局对中德证券出具警示函

；2023年9月，中国证监会对中德证券出具警示函

；2024年1月，中国证监会对中德证券出具警示函

；2026年3月，中国证监会上海监管局对中德证券出具警示函

。

资产管理及基金管理板块

公司持续推进投研体系建设、不断丰富产品序列和加强渠道建设，2025年末资产管理和公募基金在管规模较上年末大幅增长。但由于规模增长主要发生在第四季度，叠加超额业绩报酬大幅减少，

2025年资产管理业务收入同比下降。

公司资产管理子公司山证资管于2021年5月获批设立，于2021年11月取得工商营业执照，注册资本为人民币5亿元，2023年山证资管正式展业，2026年4月注册资本增至7亿元。近年来公司以多资产配置业务转型为目标，加快多资产、多策略、多工具布局，调整完善产品及投研团队结构，整体提升“固收+”战略定位，持续强化稳定固收和“固收+”模式；重点推进机构和三方销售业务，提升管理和销售规模，同时精细化负债管理，优化完善产品创设、营销渠道、投研和服务体系建设，持续推动差异化高质量发展。2025年公司资产管理业务持续深化客群覆盖，优化产品发行节奏，实现业务规模阶梯式逐季增长。截至2025年末，公司资产管理计划和公募基金规模合计较上年末增长30.47%，其中集合资产管理计划和公募基金产品为主要构成，两者规模均实现较好增长。但由于2025年规模增长主要发生在第四季度（增长的规模对管理费收入的贡献大部分将在2026年收入中体现），叠加债市波动加剧导致固定收益类资产管理产品的超额业绩报酬大幅减少，2025年资产管理业务收入同比减少19.26%，在营业收入中的占比下降至7.34%。

表 7：近年来公司资产管理业务情况（单位：亿元）

注：以上数据均经四舍五入处理，故单项求和数与合计数存在尾差。资料来源：山西证券，中诚信国际整理

《关于对中德证券有限责任公司采取警示函行政监管措施的决定》（北京证监局[2023]90号）主要涉及中德证券投资银行类业务内控制度不健全、未完成廉洁从业风险点的梳理与评估等事项。

《关于对中德证券有限责任公司采取出具警示函措施的决定》（[2023]27号）主要涉及中德证券投资银行类业务存在部分撤否项目内控意见未回复或未落实，质控部门负责人担任IPO项目保荐代表人，保荐工作报告未完整披露内核意见，部分项目申报文件修改后未重新履行审批程序，且部分投行项目聘请第三方未严格履行合规审查等问题。

《关于对中德证券有限责任公司采取出具警示函措施的决定》（[2024]5号）主要涉及中德证券保荐的山西永东化工股份有限公司可转债项目，证券发行上市当年营业利润比上年下滑50%以上。

《关于对中德证券有限责任公司采取出具警示函措施的决定》（沪证监决[2026]71号）主要涉及中德证券保荐的太原重工股份有限公司（以下简称“太原重工”）2020年非公开发行股票并上市项目，对太原重工大额应收账款、大额预付账款、财务费用等事项的尽职调查不充分，部分尽职调查和持续督导工作底稿归档不及时；以及作为太原重工2022年非公开发行公司债券项目的联席主承销商，对太原重工重要子公司、主要客户和供应商等事项的尽职调查不充分，部分尽职调查工作底稿归档不及时。

自营投资板块

自营投资业务以债券类资产配置为主，2025年在债券市场波动加大的环境下减持债券，在权益市场行情回暖的背景下增持基金和股票，金融投资资产规模稳中有升，自营投资收入同比增长。

公司自营业务涵盖FICC业务、权益类业务和金融衍生品类业务三大领域，其中FICC类包括固定收益类投资和商品货币投资。截至2025年末，公司金融投资规模较上年末有所增长，其中第一层次和第二层次公允价值计量的金融投资占比分别为23.24%和70.50%。2025年公司增配高股息红利策略的股票投资叠加权益类资产估值上升，证券自营业务实现营业收入13.05亿元，同比增长

21.44%，在营业收入中的占比为38.94%；全年实现投资总收益

为16.87亿元，同比增长2.89%。固定收益类投资方面，2025年在债券市场波动加大的背景下，公司及时调整投资结构、拓展投资渠道，债券投资规模有所减少，有效控制了业绩回撤。截至2025年末，公司持有的债券及债权余额较年初减少11.42%，在金融投资资产中占比有所下降；受债市波动加大影响，全年固定收益类投资业务实现收入7.68亿元，同比减少36.08%。权益类投资方面，2025年公司持续推进由方向性投资向非方向性投资转型，增加配置以中性策略为主的基金，辅以运行多年策略成熟的量化投资基金，基金投资规模同比增长；并启动侧重于高股息红利策略的股票投资，股票及股权投资规模同比大幅增长。投资规模增加叠加权益市场行情上涨，2025年股票等其他自营投资业务实现收入5.36亿元，同比扭亏为盈并大幅增长。其他金融资产投资方面，公司通过自有资金购买券商资管产品、银行理财产品及信托产品，截至2025年末，上述投资余额合计30.71亿元，较上年末增长主要系用以流动性管理的银行理财规模有所增加。

表 8：近年来公司金融投资组合情况（单位：亿元、%）

注：以上数据均经四舍五入处理，故单项求和数与合计数存在尾差。资料来源：山西证券，中诚信国际整理投资资产质量方面，在宏观经济下行、信用风险持续暴露的环境下，公司投资的部分债券出现逾期或违约风险。2025年未新增违约债券，截至2025年末，存量风险项目账面价值合计0.31亿元，

含公允价值变动损益、其他债权投资利息收入、债权投资利息收入、其他按实际利率法计算的金融资产产生的利息收入、其他综合收益中的其他权益工具投资公允价值变动及其他债权投资公允价值变动，不含对联营及合营企业投资收益及处置长期股权投资产生的投资收益。

已累计计提减值1.49亿元。中诚信国际将持续关注上述项目资产质量的后续变化情况。期货及其他业务板块

2025年期货业务盈利水平有所恢复，另类投资业务和私募股权投资业务持续深耕硬科技赛道，国

际业务盈利水平持续提升。

公司的期货业务主要通过其全资子公司格林大华开展，业务范围包括期货经纪、资产管理和风险

管理业务。截至2025年末，格林大华共设立20家分支机构。期货经纪业务方面，2025年格林大

华期货经纪业务客户数量和客户资产余额有所增加，年内实现代理成交量和代理成交额同比增长，

全年实现手续费净收入同比增长。此外，格林大华资产管理业务平稳起步，子公司风险管理业务

逐步形成稳定的收入来源。截至2025年末，格林大华总资产为92.53亿元，净资产13.86亿元，

均较年初有所增长；全年实现营业收入1.89亿元，净利润0.30亿元，盈利水平有所恢复。

另类投资业务主要通过全资子公司山证创新开展。2025年山证创新持续深耕硬科技赛道，重点布

局半导体、人工智能、高端制造、新能源等前沿领域，全年新增投资项目9个，投资金额3.49亿

元，并与多家股权投资头部机构建立常态化合作，持续构建投资生态圈。截至2025年末，山证创

新总资产为20.06亿元，净资产19.59亿元；全年实现营业收入2.49亿元，实现净利润1.81亿元，

同比有所减少。

私募股权投资主要通过全资子公司山证投资开展。2025年山证投资持续推进项目储备及市场化基

金募集，积极参与省内优质项目挖掘和政府引导基金的设立筹备，并经遴选成为山西天使母基金

管理人，成功设立晋创天使子基金，打造天使基金矩阵，全年新增投资项目14个，投资金额3.73

亿元。截至2025年末，山证投资总资产为12.03亿元，净资产9.20亿元；全年实现营业收入1.25

亿元，实现净利润0.61亿元，均同比有所增长。

国际业务主要通过境外全资子公司山证国际开展。2025年山证国际聚焦“FICC、跨境投行、特色

资管”三大领域，持续打造具有自身特点的竞争优势。FICC业务稳步推进债券通、美元债投资、

跨境收益互换等业务，完成境外首单挂钩SOFR的IRS交易及挂钩HKDUSD的远期交易。担任

联席全球协调人完成15单债券承销项目，担任联席账簿管理人完成2单股票承销项目及57单债

券承销项目。资产管理业务新增境外债券全权委托投资管理专户等产品，累计受托管理资产较上

年末大幅增长。截至2025年末，山证国际总资产为20.72亿元，净资产7.90亿元；全年实现营业

收入1.21亿元，实现净利润0.51亿元，同比有所增长。

财务风险中诚信国际认为，2025年山西证券净利润和综合收益总额同比增长，盈利水平有所上升，盈利波动性有所上升但仍维持较稳定水平；各项风险控制指标均高于监管标准；近年来公司资产负债率呈现下降趋势，2025年债务规模有所减少，公司可以凭借其较好的资产流动性、多重的外部融资渠道及较强的外部融资能力实现到期债务续接。

盈利能力及盈利稳定性

2025年公司手续费及佣金净收入同比增长，投资收益及公允价值变动损益合计同比增加，利息净收入由负转正，全年营业收入、净利润和综合收益总额均实现较好增长，盈利水平有所上升，盈利波动性有所上升但仍维持较稳定水平。

公司整体的盈利状况变化趋势和证券市场的走势具有较大的相关性。2025年，受资本市场活跃度进一步提升影响，公司营业收入同比增长11.80%。从营业收入构成来看，公司收入主要来自手续费及佣金净收入和投资净收益。2025年公司手续费及佣金净收入同比增长9.25%。具体来看，经纪业务方面，2025年代理买卖证券业务收入增速较快，推动证券经纪业务手续费净收入同比增长27.84%；期货经纪业务代理成交额同比增长，使得期货经纪业务手续费净收入同比增长5.70%；全年实现经纪业务手续费净收入同比增长24.95%。投行业务方面，2025年子公司中德证券债券承销业务、股权承销业务规模及收入均同比减少，本部银行间市场承销收入

同比增长，推动公司合并口径投资银行业务手续费净收入同比增长2.76%。资产管理和基金管理业务方面，2025年末公司受托管理资产规模较年初有所增长，但由于规模增长主要发生在第四季度，叠加超额业绩报酬减少，全年资产管理业务净收入同比降低35.35%，同期基金管理业务净收入同比变动幅度不大。投资收益方面，2025年主要得益于处置金融工具取得的收益增加，全年投资收益及公允价值变动损益合计同比增长4.40%。利息净收入方面，因公司拆入资金、卖出回购金融资产款及应付债券利息支出减少，公司2025年实现利息净收入由负转正。

表 9：近年来公司营业收入构成（单位：百万元、%）

注：1、2025年7月8日，财政部发布了标准仓单交易相关会计处理实施问答，关于企业在期货交易场所通过频繁签订买卖标准仓单的合同以赚取差价、不提取标准仓单对应的商品实物的，企业应当将其签订的买卖标准仓单的合同视同金融工具，并按照《企业会计准则第22号--金融工具确认和计量》的规定进行会计处理。企业按照前述合同约定取得标准仓单后短期内再将其出售的，不应确认销售收入，而应将收取的对价与所出售标准仓单的账面价值的差额计入投资收益；企业期末持有尚未出售的标准仓单的，应将其列报为其他流

除了子公司中德证券开展的投资银行业务以外，公司自营业务部门取得的银行间市场债券承销业务收入在分部报告中归属于自营业务分部，在财务报表中计入母公司口径投资银行业务手续费净收入，列示口径不同。

动资产。公司自2025年1月1日起执行上述企业会计准则实施问答的有关规定，并对可比期间财务报表数据进行追溯调整。2、由于四舍五入，可能存在分项数加和与总数有尾差。资料来源：山西证券，中诚信国际整理营业成本方面，由于证券公司各项业务均具有知识密集型的特征，人力成本在公司营业支出中占比相对较高，且具有一定的刚性。2025年主要由于资讯信息费及专业服务费和职工薪酬支出增加，业务及管理费同比增长3.16%，营业费用率同比降低5.44个百分点至65.07%。此外，2025年公司合计计提信用减值损失0.17亿元，主要为计提其他债权投资减值损失、融资资金减值损失和应收款项减值损失，同比减少0.09亿元主要系计提融出资金减值损失同比减少和转回其他应收款减值损失所致。受上述因素综合影响，2025年公司实现利润总额11.30亿元，同比增长36.90%；全年实现净利润

8.89亿元，同比增长28.70%；平均资本回报率和平均资产回报率同比上升，但仍有提升空间。同时主要受其他权益工具投资公允价值下跌和外币财务报表折算差额由正转负影响，公司其他综合收益由上年0.14亿元降低为-0.27亿元，全年实现综合收益总额8.62亿元，同比增长22.30%。盈利稳定性方面，2025年公司利润总额变动系数有所上升，盈利波动性有所上升，但仍维持较稳定水平。

表 10：近年来公司主要盈利指标（单位：亿元、%）

资料来源：山西证券，中诚信国际整理

风险管理能力、杠杆及资本充足性

山西证券2025年末母公司口径净资本较上年末有所增长，风险覆盖率和资本杠杆率有所上升，各项风险控制指标均高于监管标准。

近年来公司净资本等各项风险控制指标均持续符合监管标准，进一步反映出公司较高的资产安全性和资本充足性。2025年随着利润积累，年末母公司口径净资本较上年末增长3.43%，母公司口径净资产较上年末增长3.00%，净资本/净资产比率保持稳定，净资本/负债、净资产/负债指标均较上年末有所上升。受到公司业务结构调整的影响，2025年末各项风险资本准备之和较上年末减少7.48%，风险覆盖率较上年末上升24.61个百分点；表内外资产总额较上年末减少2.89%，资本杠杆率均较上年末上升1.15个百分点。总体看来，公司各项风险控制指标均高于监管标准，但随着未来业务的开展

仍可能对资本补充形成一定压力。从资产减值准备情况看，截至2025年末，公司资产减值准备余额为9.26亿元，较上年末略有增长，包括其他应收款坏账准备4.16亿元（主要为子公司格林大华资本管理有限公司应收客户款项，根据预期可收回金额低于账面价值的差额，累计计提减值准备3.66亿元），融出资金减值准备

2.36亿元，其他债权投资减值准备1.52亿元，应收账款减值准备0.82亿元，债权投资减值准备

0.36亿元和买入返售金融资产减值准备0.03亿元。上述减值准备主要为整个存续期预期信用损失（已发生减值），金额为3.77亿元。

表 11：近年来公司风险控制指标情况（母公司口径）（单位：亿元、%）

注：2024年末和2025年末的净资本及相关数据已根据2025年1月1日起施行的《证券公司风险控制指标计算标准规定》进行计算。资料来源：山西证券，中诚信国际整理偿债能力

近年来公司资产负债率呈现下降趋势，2025年债务规模有所减少，长期债务占比有所上升，

EBITDA对债务本息的覆盖能力有所提升，未来需持续关注整体偿债能力的变化情况。

作为A股上市公司，公司融资渠道包括银行授信、债券发行、同业拆借和股票市场再融资等。从债务构成来看，公司目前探索并建立了公司债、次级债、短期融资券、收益凭证等融资工具在内的长、中、短期相结合的融资平台，对公司业务稳健、快速发展起到重要支撑。从资产负债率来看，近年来公司资产负债率呈现下降趋势。截至2025年末，公司总债务规模为397.30亿元，较上年末减少4.88%。2025年卖出回购金融资产款降幅较大，同时新债发行使得债务期限结构有所拉长，截至年末短期债务占比较上年末下降至69.56%，债务期限结构有所优化。现金获取能力方面，公司EBITDA主要包括利润总额和利息支出，2025年利润总额同比增长，同时债务利息支出同比下降，EBITDA同比增长6.57%，总债务/EBITDA同比下降，EBITDA对债务本息的覆盖能力有所提升。经营活动净现金流方面，2025年公司经营活动净现金流量同比大幅降低，主要系正回购业务规模减少和卖出为交易目的而持有的金融负债导致的现金流出。

表 12：近年来公司偿债能力指标

注：EBITDA相关指标为中诚信国际计算口径。资料来源：山西证券，中诚信国际整理其他事项

资产受限情况方面，截至2025年末，公司受限资产账面价值合计135.24亿元，占同期末资产总额的比例为16.54%。上述权属受到限制的资产包括交易性金融资产（用于卖出回购、债券借贷及冲抵保证金等用途；已融出证券；流通受限的股票）、货币资金（公募基金业务风险准备金存款）、其他权益工具投资（流通受限的股票）。对外担保方面，截至2025年末，公司无对外担保。重大诉讼与仲裁事项方面，子公司中德证券存在由证券虚假陈述责任纠纷引起的未决诉讼。2022年1月，上海君盈资产管理合伙企业（有限合伙）等两千名原告对乐视网等二十一名被告提起民事诉讼，中德证券作为被告之一，被诉因未勤勉尽责、未能发现乐视网财务造假，被要求承担连带赔偿责任，涉案金额共计45.71亿元。2023年9月，北京金融法院判决驳回原告投资者对中德证券的诉讼请求。2023年10月，上诉人请求改判被上诉人（一审被告中除乐视网及贾跃亭外的二十二名被告）对一审被告一乐视网应支付给全体上诉人（一审原告）的虚假陈述侵权赔偿款项承担全额连带赔偿责任并共同承担本案全部的上诉费用。截至2025年末，法院已开庭审理但尚未作出二审判决。基于此，公司未就此事项确认相关预计负债，中诚信国际将对相关诉讼事项的进展及公司预计负债计提情况保持持续关注。处罚情况方面，2022年1月，中德证券收到中国证监会《立案告知书》（证监立案字03720220003号）。中德证券因在乐视网2016年非公开发行股票项目中，保荐业务涉嫌违法违规，根据《中华人民共和国证券法》《中华人民共和国行政处罚法》等法律法规，中国证监会决定对中德证券立案。2022年6月，中德证券收到中国证监会《行政处罚决定书》（〔2022〕30号），因中德证券在乐视网2016年非公开发行股票保荐业务中未勤勉尽责，中国证监会决定对中德证券责令改正，给予警告，没收业务收入，并处以罚款。

调整项流动性评估

中诚信国际认为，公司流动性充足，未来一年流动性来源可对流动性需求形成有效覆盖。

从资产流动性来看，截至2025年末，公司自有资金及结算备付金余额为82.08亿元，较上年末减少17.78%，占剔除代理买卖证券款后资产总额的13.53%。从流动性风险管理指标来看，截至2025

年末，公司流动性覆盖率为135.90%，较上年末下降13.67个百分点；净稳定资金率为195.89%，较上年末上升23.10个百分点。整体来看，公司长短期流动性风险管理指标均高于监管标准。财务弹性方面，公司在各大银行等金融机构的资信情况良好，截至2025年末，公司获得银行授信额度为739.59亿元，已使用额度为137.06亿元，未使用额度为602.53亿元，备用流动性充足。综上所述，公司流动性充足，未来一年流动性来源可对流动性需求形成有效覆盖。外部支持山西证券为山西金控的唯一证券平台、山西省唯一上市证券公司，实际控制人为山西省财政厅，在必要时可以获得山西金控和山西省财政厅的支持。

公司控股股东为山西金控，截至2025年末，山西金控持有公司31.77%股份。山西省财政厅持有山西金控100%的股权，对山西金控履行出资人职责，故公司实际控制人为山西省财政厅。山西金控成立于2015年12月，是由山西省人民政府授权山西省财政厅履行出资人职责，投资设立的国有金融资本投资运营公司。山西金控成立初始注册资本为106.47亿元，是集银行、证券、保险、信托、金融租赁、担保、要素市场、基金等多种金融业态于一体的省属地方金融控股集团。现有控股一级子公司及直接控制的结构化主体包括山西证券、山西信托股份有限公司、山西省融资再担保集团有限公司、中煤财产保险股份有限公司、山西金融租赁有限公司、山西国信投资集团有限公司等。截至2025年末，山西金控总资产为1,213.33亿元，所有者权益为358.18亿元；2025年实现营业总收入71.53亿元，实现净利润7.82亿元。公司作为山西金控旗下唯一证券平台，在集团统筹下能够与其他子公司开展高效的协同工作，进一步打开公司业务的发展空间。作为山西省唯一上市证券公司，公司证券分支机构主要分布于山西省境内，对区域市场较为熟悉，通过多年的经营积累，公司与省内客户保持了良好的合作关系，在项目竞争上相对于非本地券商更具优势。总体来看，山西证券为山西金控的唯一证券平台、山西省唯一上市证券公司，能够在资本补充、业务发展等方面得到山西金控以及山西省财政厅较强的支持。评级结论

综上所述，中诚信国际维持山西证券股份有限公司主体信用等级为AAA，评级展望为稳定。

附一：山西证券前十大股东情况及组织结构图（截至2025年末）

资料来源：山西证券，中诚信国际整理

附二：山西证券股份有限公司主要财务数据及主要指标（合并口径）

净资产/负债(%)

附三：基本财务指标的计算公式

附四：信用等级的符号及定义

注：除aaa级，ccc级及以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。

注：除AAA级，CCC级及以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。

注：除AAA级，CCC级及以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。

注：每一个信用等级均不进行微调。

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