牧原股份：2023年度跟踪评级报告

牧原食品股份有限公司2023年度跟踪评级报告编号：信评委函字[2023]跟踪1350号

声 明

? 本次评级为发行人委托评级。除因本次评级事项使中诚信国际与发行人构成委托关系外，中诚信国际及其评估人员与发行人不存在任何其他影响本次评级行为独立、客观、公正的关联关系。

? 本次评级依据评级对象提供或已经正式对外公布的信息，以及其他根据监管规定收集的信息，中诚信国际按照相关性、及时性、可靠性的原则对评级信息进行审慎分析，但中诚信国际对于相关信息的合法性、真实性、完整性、准确性不作任何保证。

? 中诚信国际及项目人员履行了尽职调查和诚信义务，有充分理由保证本次评级遵循了真实、客观、公正的原则。

? 评级报告的评级结论是中诚信国际依据合理的内部信用评级标准和方法、评级程序做出的独立判断，未受发行人和其他第三方的干预和影响。本评级报告所依据的评级方法在公司网站（www.ccxi.com.cn）公开披露。

? 本评级报告对评级对象信用状况的任何表述和判断仅作为相关决策参考之用，并不意味着中诚信国际实质性建议任何使用人据此报告采取投资、借贷等交易行为，也不能作为任何人购买、出售或持有相关金融产品的依据。

? 中诚信国际不对任何投资者使用本报告所述的评级结果而出现的任何损失负责，亦不对发行人使用本报告或将本报

告提供给第三方所产生的任何后果承担责任。

? 本次评级结果自本评级报告出具之日起生效，有效期为受评债券的存续期。债券存续期内，中诚信国际将定期或不定期对发行人进行跟踪评级，根据跟踪评级情况决定维持、变更评级结果或暂停、终止评级等。

? 本评级报告及评级结论不得用于其他债券的发行等证券业务活动。

中诚信国际信用评级有限责任公司2023年6月27日

本次跟踪发行人及评级结果

项目负责人：王梦莹 mywang01@ccxi.com.cn项目组成员：程方誉 fycheng@ccxi.com.cn

评级总监：

电话：(010)66428877传真：(010)66426100

? 财务概况

注：1、中诚信国际根据经中兴华会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意见的2020~2022年度审计报告以及未经审计的2023年一季度财务报表整理。其中，2020年、2021年财务数据分别采用了2021年、2022年审计报告期初数，2022年财务数据采用了2022年审计报告期末数；2、本报告中所引用数据除特别说明外，均为中诚信国际统计口径，其中“--”表示不适用或数据不可比，特此说明；3、中诚信国际债务统计口径包含公司其他应付款、其他流动负债和长期应付款中的带息债务。

? 同行业比较（2022年数据）

注：“新希望集团”为“新希望集团有限公司”简称。

? 本次跟踪债项情况

注：债券余额为截至2023年3月末。

牧原食品股份有限公司2023年度跟踪评级报告

? 评级模型

牧原食品股份有限公司2023年度跟踪评级报告

跟踪评级原因

根据国际惯例和主管部门要求，中诚信国际需对公司存续期内的债券进行跟踪评级，对其风险程度进行跟踪监测。本次评级为定期跟踪评级。募集资金使用情况

2021年牧原食品股份有限公司公开发行可转换公司债券（债券简称为“牧原转债”，债券代码为“127045”）发行总额95.50亿元，期限为6年，转股期为2022年2月21日至2027年8月15日，募集资金用途为生猪养殖和生猪屠宰项目的建设以及偿还银行贷款及补充流动资金，截至2022年末累计已使用金额均遵循募集说明书规定的用途，尚有10.79亿元未使用，截至2023年3月末，尚有95.44亿元的“牧原转债”未转股。

表 1：截至2022年末牧原转债募集资金使用情况

资料来源：公开资料，中诚信国际整理

宏观经济和政策环境

2023年一季度中国经济修复略超预期，GDP同比增长4.5%，环比增长2.2%，第三产业和最终消费对经济增长的贡献率明显提升，微观主体预期边际改善，产出缺口相较去年四季度有所收窄。中诚信国际认为，当前经济修复呈现出一定结构分化特征，服务业修复好于工业，消费恢复以接触型消费回暖为主，基建投资高位运行，房地产投资降幅收窄但延续下降，出口短期反弹但高新技术产品出口偏弱。同时，在经济持续复苏的过程中风险与挑战仍存。从外部环境看，地缘冲突及大国博弈风险持续，科技等领域的竞争压力或加大；从增长动能看，消费虽有所回暖但“明强实弱”，投资仍较为依赖政策性因素的驱动，全球经济走弱下出口下行压力仍存；从微观预期看，居民谨慎性动机下消费动力不足，企业预期改善尚未转化为民间投资的回升；从债务压力看，高债务压力加剧经济金融脆弱性，制约政策稳增长空间，尤其是地方政府债务压力上扬，结构性及区域性风险较为突出。中诚信国际认为，随着经济修复进入关键期，中国宏观经济政策将继续保持连续性与精准性。财政政策继续“加力提效”，准财政政策或有所延续，发挥稳增长的主力作用，并以有效带动全社会投资和促进消费为主要着力点。货币政策保持宽松但更加注重“精准有力”，结构性货币政策重要性继续提升，并注重配合财政政策落地见效。2023年政府工作报告对恢复与扩大消费、建设现代产业体系、支持民营经济以及扩大利用外资等重点领域做出有针对性的部署，宏观政

牧原食品股份有限公司2023年度跟踪评级报告

策充分注重短期稳增长与中长期调整的结合。综合以上因素，中诚信国际认为，未来中国宏观经济将延续复苏态势，受低基数影响，二季度经济增速将成为年内高点，2023年全年GDP增速为5.7%左右。从中长期来看，中国式现代化持续推进为经济高质量发展提供支撑，中国经济长期向好的基本面未变。详见《2023年一季度宏观经济与政策分析》，报告链接https://www.ccxi.com.cn/coreditResearch/detail/9964?type=1近期关注中诚信国际认为，农林牧渔属于周期性行业，整体波动较大，需持续关注农产品价格变化情况对企业盈利能力及行业信用水平分化影响。

生猪养殖2022年一季度生猪价格低位震荡，养殖企业经营持续亏损，推动行业产能陆续出清，生猪价格4月起企稳回升并于一定区间内波动，养殖企业盈利能力有所好转，但上半年经营业绩仍处于亏损状态，营运资金压力使得整体流动性进一步弱化；目前能繁母猪存栏规模陆续恢复，加之国家出台调控政策等，预计未来猪价总体维持震荡偏强态势，但短期内企业经营业绩大幅恢复空间较为有限且仍将面临一定短期偿债压力。详见《生猪养殖行业特别评论，2022年

月》，报告链接https://www.ccxi.com.cn/coreditResearch/detail/9444?type=1中诚信国际认为，牧原股份在生猪养殖行业龙头地位稳固，具备集饲料加工、生猪育种、生猪养殖、屠宰肉食为一体的猪肉产业链，规模、成本和技术优势更为显著，资源控制力和竞争实力很强；跟踪期内，生猪产能增速放缓，但生猪出栏量大幅增加且远高于同行业企业，采购成本优势和内部管理效率提升令养殖成本持续下降，屠宰业务稳步发展但尚未盈利，未来需持续关注生猪价格走势、管理效率提升及成本压降成效等因素对经营业绩的影响。

牧原股份生猪养殖行业龙头地位稳固，规模优势显著，具备集饲料加工、生猪育种、生猪养殖、屠宰肉食为一体的猪肉产业链令公司资源控制力和竞争实力较强。

作为生猪养殖行业龙头企业，牧原股份已形成了集饲料加工、生猪育种、生猪养殖、屠宰肉食为一体的猪肉产业链，布局较为完善。截至2023年3月末，公司已在河南、山东、湖北以及山西等24个省份共建养殖板块全资及控股子公司232家，屠宰肉食子公司共25家，拥有生猪养殖产能7,601万头/年，行业第一；饲料产能2,310万吨/年，位居全国前三，屠宰产能2,900万头/年，生猪养殖龙头地位稳固，规模优势更为显著。同时，公司进行自育自繁闭环养殖，不对外采购种猪、仔猪，加之建立了食品安全保障体系和可追溯体系，原材料自给率较高且供应安全稳定，资源控制力和竞争实力很强。

表 2：近年来公司饲料生产、原料采购、生猪养殖情况

牧原食品股份有限公司2023年度跟踪评级报告豆粕采购量（万吨）

注：加“*”数据已经年化处理。资料来源：公司提供，中诚信国际整理

公司饲料主要用于配套供应内部养殖需求，可灵活调整的饲料配方和地理位置优势令公司具备一定采购成本优势，但大宗原粮价格受国际地缘政治及供需关系影响较大，原料价格的大幅上涨对公司养殖成本控制和内部精细化管理要求不断提高。

公司饲料生产基本用于配套供应内部养殖需求，随着养殖规模的扩大，饲料需求持续上升，跟踪期内，饲料产能进一步扩张，产能利用率亦明显提升。饲料配方方面，公司针对不同品种、不同类型以及不同生长阶段的生猪，依据猪群生产性能表现，动态调整营养供给，实现一日一配方、精准供给营养。2022年，公司饲料原料采购量整体呈增长态势，通过原材料性价比加大对价格相对较低的玉米和稻谷混合物等原料的采购，减少对受俄乌战争影响的高价小麦的采购。2022年，公司前五大供应商采购额占比为16.34%，集中度不高。采购价格方面，跟踪期内，公司以玉米、豆粕和小麦等为主要饲料原材料的采购均价随市场行情变化大幅上涨。但得益于公司养殖产能大部分布局于原粮主产区，且饲料主要为集中生产并统一封闭运送，能够节省运输及包装成本；同时，可根据原粮价格灵活调整原料配比，在保证生猪营养需求的基础上，选择性价比最高的原料，故牧原股份具有一定采购成本优势。由于大宗原粮价格受国际地缘政治及供需关系影响较大，原料价格的大幅上涨对公司养殖成本控制和内部精细化管理要求不断提高，需持续关注未来降本增效情况及对公司盈利水平的影响。

生猪产能扩张速度明显放缓，公司2022年生猪出栏量大幅增加且远高于同行业企业，养殖效率大幅提升令养殖成本持续下降，屠宰业务稳步发展但尚未盈利，未来需持续关注生猪价格走势、管理效率提升及成本压降成效等因素对业绩改善的影响。

跟踪期内，公司生猪养殖产能持续扩张，其中河南地区产能占比约为36.53%；但受猪价和资金平衡关系的影响，产能扩张速度明显放缓，跟踪期内公司固定资产、生产性生物资产、以消耗性生物资产为主的存货增速均显著下降，在建工程同比减少。基于均衡销售策略，公司商品猪出栏均重整体较为稳定，2022年下半年，公司发挥头部企业社会责任，积极落实“2022年中央一号文件”，2022年公司出栏生猪6,120万头

，远高于同行业企业，为保供稳价做出贡献。根据规划，公司预计2023年生猪出栏量区间为6,500万头~7,100万头，中诚信国际将持续关注公司产能释放情况及出栏目标完成情况。

公司于2021年度报告中披露预计2022年生猪出栏量区间为5,000万头~5,600万头；2022年12月，公司将2022年生猪预计出栏量区间上调为6,100万头~6,200万头。

牧原食品股份有限公司2023年度跟踪评级报告

图 1：公司受生猪板块影响较大的资产变动情况

跟踪期内，公司更加注重对于养殖效率的提升，一方面通过加强对饲料配方的研发来降低上游原材料成本，另一方面通过加强疫病防控和内部管理，提升猪群健康水平以及提升猪群PSY、MSY和成活率等养殖指标的方式降低养殖成本。2022年一季度，受饲料原材料价格普涨影响，养殖完全成本小幅增至16元/公斤；二季度以来，公司持续加大在养殖现场管理、技术研发创新等方面的强化，在生猪健康管理、疫病净化等方面取得了显著成效，2022年全年平均商品猪完全成本在15.7元/公斤左右，2023年3月成本进一步降至15.5元/公斤以下；养殖全程成活率由2022年初的80%增至现阶段的86%左右，PSY由25增至现阶段的28左右，养殖效率大幅提升。此外，公司还通过股权激励计划

提升内部员工积极性和管理水平。未来，公司将继续聚焦在保育、育肥等优化空间更大的养殖环节，持续梳理管理问题并强化一线生产的技术标准、措施的执行与落地；实施更加严格的管理考核，提升人员能力，优化人岗匹配程度，解决各场区间养殖成本离散度较大的问题

；同时将根据公司经营情况调整资本支出速度。中诚信国际将持续关注生猪价格走势、管理效率提升及成本压降成效等因素对公司未来业绩改善的影响。屠宰业务方面，公司于跟踪期内新建屠宰类子公司3家，截至2023年3月末已有10家屠宰厂投入使用，对应产能2,900万头/年；2022年公司屠宰量736万头，销售鲜、冻品等猪肉产品75.7万吨，2023年一季度屠宰量为250万头，所有屠宰的生猪均来源于自有养殖场。公司正逐步建立全国生鲜猪肉销售网络，目前拥有农批、商超等其他各类客户13,000余家，农贸市场销售占比为约68%。但由于目前销售规模较小且仍处于投运前期，产能利用率较低，屠宰业务尚未实现盈利

，中诚信国际将对公司屠宰业务产能利用率的提升及销售渠道优化改善情况保持关注。

未来公司仍以发展生猪产业为主，相关项目的投建以及维护改造支出仍保持一定规模。

公司主要在建项目仍以生猪产业为主，2022年上半年，公司资本开支主要用于支付前期已完工工程款，基本不涉及新增产能建设；三季度以来，随着猪价上涨，现金流情况持续改善，公司对部分养殖项目复工建设。截至2023年3月末在建项目计划总投资为377.45亿元，已完成投资

2022年3月，公司发布2022年限制性股票激励计划，向符合授予条件的5,577名激励对象授予5,968.5191万股限制性股票，业绩考核目标为以2021年生猪销售量为基数，2022年生猪销售量增长率不低于25%，2023年生猪销售量增长率不低于40%。2022年12月，公司进一步修订第二期员工持股计划，将第二期员工持股计划的存续期延长至2027年4月23日；同时，公司进一步修订限制性股票激励计划，充分体现了公司对于未来自身经营状况的信心，提振了核心骨干及员工的工作积极性。

部分优秀区域养殖完全成本已达到14.3元/公斤，但个别区域仍在18.5元/公斤左右。

2022年，公司生猪屠宰板块亏损约8亿元，2023年第一季度亏损约1亿元。如果屠宰肉食板块产能利用率为50%左右，可达到盈亏平衡点，公司将通过扩宽销售渠道、加强内部管理等措施，实现屠宰板块2023年全年的扭亏目标。

牧原食品股份有限公司2023年度跟踪评级报告

319.47亿元。根据公开数据，2023年公司预计资本开支约100亿元，其中屠宰厂建设支出预计约10亿元，固定资产维护、维修及升级改造费用预计20亿元~30亿元，剩余部分用于养殖产能建设，实际资本开支会根据市场环境与经营情况的变化而调整。整体来看，虽然公司放缓了对部分项目的投资进度，但未来仍有一定投资规模，叠加行业周期性波动明显，中诚信国际将对公司投融资进展以及相关生猪养殖项目投资回报情况保持关注。

财务风险

中诚信国际认为，2022年牧原股份生猪出栏量增加及猪价回升令当年收入规模大幅增长，第三季度实现扭亏为盈，全年盈利及获现能力增强，同时定向增发及利润积累令资本实力提升，充裕的货币资金用于偿还部分债务，整体偿债能力有所改善；2023年一季度，猪价低位运行使得公司经营亏损，旺盛的资金需求令总负债规模增长，财务杠杆水平有所回升且债务结构有待优化，后续猪价走势、成本费用控制水平及业绩恢复情况需持续关注。

受益于生猪出栏量增加及猪价回升，2022年公司收入规模同比增长，第三季度实现扭亏为盈，全年盈利指标提升，盈利能力大幅改善；2023年一季度猪价低位运行使得公司经营亏损，后续猪价走势、成本费用控制水平及业绩恢复情况需持续关注。

公司专注于生猪养殖业务，生猪销售是其收入及利润的主要来源。2022年，生猪出栏量增加及猪价回升带动营业总收入同比增长58.23%，且为首次突破千亿元销售规模，毛利率小幅提升。具体来看，2022年一季度，猪价延续上年跌势，公司亏损面进一步拉大，一季度亏损57.59亿元；自4月起，公司商品猪销售价格逐步企稳回升，但二季度销售均价仍低于养殖成本，单季度仍有16.29亿亏损，但亏损面有所缩小；6月以来，猪价持续上涨并高于成本价，第三季度实现扭亏为盈，虽12月猪价回落，但全年仍实现净利润149.33亿元，盈利指标明显提升，盈利能力大幅改善。2023年一季度，商品猪价格低位运行并低于养殖成本，公司出现经营亏损。从经营稳定性来看，受2021年以来营业利润较之前年度出现较大幅度下降影响，近五年来公司营业利润率

水平呈一定波动，经营稳定性指标有所弱化，但整体仍处于较好水平。中诚信国际将对公司后续猪价走势、成本费用控制水平及业绩恢复情况等保持关注。

表 3：近年来公司生猪销售及盈利情况

2023年4月，公司披露公告称其拟聘任毕马威华振会计师事务所（特殊普通合伙）担任公司2023年度审计机构，聘期为1年。

2018~2022年营业利润率分别为3.91%、31.23%、54.06%、9.72%和11.90%，营业利润率计算公式为营业利润/营业总收入*100%。

牧原食品股份有限公司2023年度跟踪评级报告2022年12月

资料来源：公司定期公告，中诚信国际整理

表 4：近年来公司盈利能力相关指标（亿元）

注：其他业务为饲料原粮贸易、屠宰、肉食业务等，由于饲料原料贸易规模扩大，近年来以饲粮原料贸易收入为主的其他业务对营业总收入形成一定补充。其他收益主要为生产活动类政府补助，近年来大幅增加，主要系保险补贴大幅增加所致。资料来源：公司财务报表，中诚信国际整理

2022年公司资产规模持续扩大，营收及回款情况良好令账面货币资金较为充裕，债务规模下降，定向增发及利润积累令资本实力提升；2023年一季度，经营亏损使得所有者权益下降，资金需求旺盛令总负债规模增长，财务杠杆水平有所回升，债务结构有待优化。

跟踪期内，公司资产规模稳步扩张，截至2023年3月末以固定资产、在建工程、生产性生物资产和使用权资产为主的非流动资产占比为65.71%。跟踪期内，公司新开工项目暂缓，随着已完工项目转固，在建工程减少，固定资产小幅增长。同时，公司主动控制能繁母猪存栏规模，2022年以来生产性生物资产规模整体较为稳定，使用权资产呈下降态势。流动资产方面，受益于销售收入增加以及回款情况良好，2022年以来货币资金大幅增加，截至2023年3月末有30.33亿元使用受限，占货币资金总额的13.07%，主要用于银行承兑汇票保证金、贷款保证金、信用证保证金，受限比例明显下降。受养殖行业特性影响，公司短期资金需求旺盛，账面通常保有充裕的货币资金，资金周转效率较高且2022年末同比提升，未来需持续关注公司资金使用效率情况。存货主要由原材料和以仔猪、保育猪及育肥猪等为主的消耗性生物资产组成，随着生猪产能释放，商品猪存栏量同步增加；因为存货的可变现净值高于账面价值，公司未计提存货跌价准备。2022年，由于生猪出栏量持续增加，存货周转率有所提升。

表 5：近年来公司资产、负债及权益情况（亿元）

牧原食品股份有限公司2023年度跟踪评级报告使用权资产

注：使用权资产主要为土地、房屋建筑和机器设备租赁资产；其他应付款主要为股东借款及利息（已调整至债务）、限制性股票回购业务和反向保理业务；长期应付款主要为应付售后回租融资租赁款；加“*”数据已经年化处理。资料来源：公司财务报表，中诚信国际整理

公司总负债主要由总债务、应付账款和其他应付款构成，结构上亦以流动负债为主，截至2023年3月末流动负债占比为76.60%。受益于盈利水平提升以及资金储备充足，2022年公司加大供应商货款、票据和债务偿付力度，年末总负债和总债务规模均同比下降，应付账款周转效率提升；2023年一季度，受猪价下跌影响，公司短期资金需求上升，同时置换高成本长期资金，短期借款较上年末大幅增加，推升2023年3月末总债务至804.66亿元，短期债务占比升至68.51%。受益于定向增发

、股权激励授予

以及利润积累等，2022年末所有者权益规模快速增长，使得财务杠杆水平大幅下降；2023年一季度，经营亏损使得未分配利润和少数股东权益减少，期末所有者权益较年初有所下降，财务杠杆水平小幅上升，短期债务占比较高，债务结构有待优化。

2022年公司盈利获现能力增强，相关偿债指标有所改善；2023年一季度，经营活动现金呈净流出态势，筹资活动净现金流入增加；2022年公司关联交易规模大幅减少，但随着项目建设恢复，

2022年11月22日，公司向控股股东非公开发行股票150,112,584股，发行价格39.97元/股，募集资金总额为60.00亿元，扣除发行费用实际募集资金净额59.87亿元，其中新增股本1.50亿元，新增资本公积58.37亿元。此次非公开发行所募集资金在扣除相关发行费用后将全部用于补充流动资金。

2022年限制性股票激励计划向激励对象授予限制性股票59,685,191股，其中新增股本0.60亿元，新增资本公积17.62亿元。此外，限制性股票解锁其他资本公积结转至股本溢价9.62亿元。

牧原食品股份有限公司2023年度跟踪评级报告

关联交易规模或将回升，未来需持续关注。

公司继续采取现款现货的结算方式，销售规模扩大且盈利水平增强，2022年经营获现能力大幅提升；投资活动资金呈净流出状态，主要为支付以前年度工程款，但净流出规模明显缩减，且较大规模的经营活动净现金流能够覆盖投资支出，并为债务偿付提供良好保障，2022年筹资活动净现金流大幅减少，相关偿债指标明显优化，整体偿债能力提升。2023年一季度，经营活动现金呈净流出态势，主要系公司持续偿还应付账款及应付票据，且生猪存栏有所增加使得资金需求上升，筹资活动现金净流入规模有所增加。随着季节变化、消费回暖，预计下半年猪价将企稳回升，公司现金流将进一步改善。

表 6：近年来公司现金流及偿债指标情况（亿元，X）

资料来源：公司财务报表，中诚信国际整理截至2023年3月末，公司受限资产合计为88.73亿元，占当期末总资产的4.48%，其中受限货币资金为30.33亿元，因取得借款而抵押、开展融资性售后回租而使用受限的固定资产共55.93亿元、无形资产1.99亿元、存货0.48亿元。同期末，公司不存在涉诉金额1亿元及以上的重大未决诉讼、仲裁事项，无对外担保事项。关联交易方面，受项目建设进度放缓影响，2022年公司关联交易规模大幅减少，未来随着项目陆续复工或将有所回升。

表 7：近年来公司关联交易情况（亿元）

资料来源：公司财务报表，中诚信国际整理过往债务履约情况：根据公司提供的《企业信用报告》及相关资料，2020~2023年3月末，公司所有借款均到期还本、按期付息，未出现延迟支付本金和利息的情况。根据公开资料显示，截至报告出具日，公司在公开市场无信用违约记录。

假设与预测

公司向牧原建筑采购原因：一是由于国家“营改增”试点，成立牧原建筑并通过牧原建筑采购，有助于帮助建筑商规范管理，适应新的税收政策变化，进行成本管理；二是为发挥集中采购优势，通过大规模集中采购大宗建筑材料和设备，有效降低建筑成本；三是在公司发展过程中，形成了一批长期合作的工程建筑商，关联方能够有效整合优质建设施工资源，统一建设标准，确保工程质量，提升供应速度，满足生产经营的需求。

中诚信国际对发行人的预测性信息是中诚信国际对发行人信用状况进行分析的考量因素之一。在该项预测性信息作出时，中诚信国际考虑了

牧原食品股份有限公司2023年度跟踪评级报告

假设

——2023年，牧原股份营业收入保持增长，毛利率略有下降。——2023年，牧原股份资本支出为100亿元，无重大股权支出，资金需求令债务规模保持增长。——2023年，牧原股份无权益性融资计划，分红支出保持一定规模。——2023年，牧原股份经营获现能力保持在较好水平，收付现比保持稳定。

预测

表 8：预测情况表

资料来源：中诚信国际

调整项流动性评估中诚信国际认为，公司获现能力较好，货币资金充足，可获得股东有力支持，融资渠道畅通，银行授信亦为公司提供一定财务弹性，未来一年流动性来源能够对流动性支出形成覆盖。

公司资金流出主要用于生猪产业项目建设投资、债务本息偿付和股利分配等，资金平衡状况尚可。但随着在建项目建设推进，2023年计划资本开支合计约100亿元

。随着经营业绩逐年提升，现金分红金额有所增长，2023年度预计派发上年度现金股利40.03亿元。但公司经营获现能力不断提升，2022年经营活动产生的现金流量净额为230.11亿元，非受限货币资金存量水平较高；截至2023年3月末，公司共获得金融机构授信额度约900亿元，较年初增加约115亿元，尚未使用额度约350亿元，备用流动性充足。同时，公司为A股上市公司，且拟发行全球存托凭证（以下简称“GDR”）并在瑞士证券交易所上市

，资本市场融资渠道较为通畅，财务弹性较好。此外，2022年和2023年一季度，公司累计获得股东借款约149亿元和21亿元

，股东资金支持力度较大，同时亦通过股东增资等方式为公司提供一定流动性支持。整体来看，公司资金平衡状况尚可，未来一年流动性来源对流动性需求形成较好覆盖。

表 9：截至2022年末公司债务构成及期限分布（亿元）

与发行人相关的重要假设，可能存在中诚信国际无法预见的其他事项和假设因素，该等事项和假设因素可能对预测性信息造成影响，因此，前述的预测性信息与发行人的未来实际经营情况可能存在差异。

其中屠宰厂建设支出预计在10亿元左右，固定资产维护、维修及升级改造费用预计20亿元~30亿元，剩余部分用于支付以前年度的工程款。作为资本支出的集中支付时期，2023年一季度已支出约40亿元，2023年剩余三个季度的支付会相对均衡，每月保持8~10亿元。实际资本开支会根据市场环境与经营情况的变化而调整。

2022年12月12日，公司发布公告称其拟发行全球存托凭证（Global Depositary Receipts）并申请在瑞士证券交易所挂牌上市，发行GDR所代表的新增基础证券A股股票不超2.5亿股，不超过公司此次发行完成后普通股总股本的4.37%。目前发行议案已获得瑞士证券交易所监管局附条件批准，后续还需获得国内证券监管部门和交易所批准。

2022年4月28日，公司召开第四届董事会第九次会议审议通过了《关于调整向关联股东借款相关事项暨关联交易的议案》，同意公司及其控股子公司向关联方牧原实业申请借款额度由原来的50亿元调整为不超过100亿元人民币，公司可根据实际资金需求情况分批申请借款，利率参照银行贷款市场报价利率，并结合公司近期的融资利率水平，由双方协商确定，额度有效期调整为自2021年度股东大会审议通过后三年内有效。

牧原食品股份有限公司2023年度跟踪评级报告其他

注：因采用四舍五入的取数原则，合计数可能存在尾差。资料来源：中诚信国际根据公开资料整理

ESG分析

中诚信国际认为，公司注重可持续发展和疫病、安全管理，但生猪养殖易受疫病影响，同时环保压力的不断增大对公司生产管理提出更高要求；目前公司ESG表现在行业内处于中上等水平，票据管理水平有所改善。

疫病防治方面，公司设有兽医及防疫队伍，建立了较完整的疫病防控管理体系；采取了猪场多级隔离、舍内小环境控制等多方面的疫病防控措施，并建立了外部内部双预警的智能化防疫体系，同时实行“大区域、小单元”的场区布局，以防止疫病的交叉感染和外界病原的侵入。食品安全方面，公司在饲料和生猪饲养各个环节中均制定了相关的技术标准和质量标准

，实行食品安全控制点记录，建立了从猪肉追溯至断奶仔猪的生猪批次质量追踪体系，以确保食品安全。环境保护方面，2022年公司新增了21项环保管理制度、标准及相关工作规范，并对6项环保制度进行了优化升级。在日常生产、经营中，根据制定的防治大气污染、水污染、土壤污染、固体废物（包括危险废物）污染等的相关制度，持续进行环保合规培训管理，2022年公司共开展环保培训899次，累计培训时长达到1,294小时，参与培训人次9万余人次。2022年未发生因重大环保问题而受到行政处罚事件

。但生猪养殖易受各种疫病影响，同时环保压力的不断增大对公司生产管理提出更高要求。社会方面，公司员工激励机制、培养体系健全，人员稳定性较高。治理方面，公司根据相关法律法规设立了股东大会、董事会、监事会，聘任了经营层，并设置了相关职能部门，具有健全的法人治理结构，并在生产管理、财务管理、质量管理、安全管理、对外担保和信息披露等方面建立了比较健全的内控制度。资金管理方面，公司设立财务共享中心资金结算科，对实行下属子公司资金集中管理，子公司所有的收入都必须进入经公司审批通过的银行账户进行监管，所有支出都必须根据规定程序审批后方可支付。2021年12月，公司出现票据管理问题后，公司持续完善《商业承兑汇票管理办法》，明晰商票业务管理流程、岗位职责、到期日管理及特殊问题处理机制，加强对子公司财务人员赋能培训，跟踪期内公司未暴露出票据逾期等问题，截至2022年末应付票据同比降至31.57亿元，2023年3月末应付票据进一步降至22.68亿元，其中应付商业票据为13.60亿元，票据管理水平改善。截至2023年3月末，公司董事会成员7人，其中独立董事3人，跟踪期内高管成员稳定。战略方面，未来公司将继续稳步扩大生猪养殖规模，延伸产业链，向社会提供更多优质猪肉食品；通过育种技术提升、智能化设备升级等措施创新驱动发展，推进养猪全面转型升级。

外部支持

国家对农业扶植力度不断加大，公司能够获得一定政策扶持；控股股东对公司支持意愿极强，且能为公

中诚信国际的ESG因素评估结果以中诚信绿金科技（北京）有限公司的ESG评级结果为基础，结合专业判断得到。

公司生猪饲养活动2022年持续取得FSSC22000食品安全体系认证（有效期至2025年3月27日）、GLOBAL GAP体系认证（有效期至2023年12月5日）、ISO14001环境管理体系认证和ISO9001质量管理体系认证（有效期均至2024年8月1日）。

2022年，南京市栖霞牧原农牧有限公司的项目东北侧场界出现一处渗漏点，对周边环境造成一定影响，处罚款人民币57,500元并责令改正，截至年末已整改完成；淮安金湖牧原农牧有限公司未能严格落实环评文件中：“项目开工建设前，卫生防护距离范围内的居民点均拆迁完成”的措施；养殖场的污水处理池也未能落实环评报告书中要求的“污水处理池顶部密闭”的治理措施，处罚款人民币240,000元并责令改正，截至年末已整改完成。

牧原食品股份有限公司2023年度跟踪评级报告

司提供一定支持。

近年来，随着国家支持力度的加大，生猪养殖业相关的各类行业政策、法律法规陆续出台和完善，为规模养殖企业的发展营造了有利的外部环境。公司作为中国农业产业化龙头企业之一，符合国家支持农业、扶持农业产业的政策和方针，能享受国家政策规定的对民营及农牧企业在税收减免、融资等方面的一系列优惠政策，2020~2022年公司获得的计入营业外收入和其他收益的政府补助合计金额分别为9.50亿元、18.86亿元和23.93亿元。牧原股份实际控制人系自然人秦英林、钱瑛夫妇，除牧原股份外，还系牧原实业集团有限公司

（以下简称“牧原实业”）的实际控制人。牧原实业是公司控股股东，除牧原股份外还经营有机肥加工建筑施工等多项业务，但牧原股份对控股股东的总体收入和利润贡献度极高；同时，公司与控股股东保持较高关联程度，其信用恶化对股东信誉影响很大，因此控股股东对公司支持意愿极强。近年来，实际控制人及控股股东在公司定增及发行可转换债券中均有认购

，且牧原实业为公司提供借款额度增至不超过100亿元，截至2023年3月末股东借款余额为31亿元，能够对公司提供一定资金支持，但由于实际控制人的资金主要来源于上市公司股权质押

及分红等

，且实际控制人为自然人，与国有企业相比对当地政府和金融机构等资源协调较为有限。同行业比较

中诚信国际选取了新希望集团作为牧原股份的可比公司，两家公司均为生猪养殖行业头部企业，在业务和财务方面均具有一定的可比性。中诚信国际认为，牧原股份生猪产能及出栏量持续处于行业第一，且远高于同行业企业，较为成熟的自垂直一体化模式使其在行业内具有较强的成本优势，生猪养殖行业龙头地位稳固；而新希望集团生猪养殖业务起步较晚，虽然目前已形成自繁体系，但出栏量及养殖成本管控仍与牧原股份有一定差距。牧原股份主业围绕生猪养殖业上下游环节，而新希望集团业务涵盖禽料及猪料等各类饲料、禽养殖及屠宰、生猪养殖及屠宰、食品等多个环节，在农牧全产业链布局及业务多元化程度较优，且金融投资业务作为业务补充，有助于其抵御单一养殖业务周期性波动风险。财务方面，凭借显著的生猪养殖规模优势和成本优势，牧原股份盈利及获现能力高于新希望集团；同时，牧原股份为上市公司，股权融资渠道畅通，财务杠杆处于较低水平。

评级结论

综上所述，中诚信国际维持牧原食品股份有限公司的主体信用等级为AA

+

，评级展望由负面调整为稳定；维持“牧原转债”的信用等级为AA

+。

截至2023年3月末，牧原实业总资产为2,136.66亿元，净资产为869.57亿元；2022年实现营业总收入1,263.68亿元，净利润149.75亿元。

2017年4月，公司定向增发股票募集资金总额30.77亿元，其中牧原实业认购20.77亿元；2021年8月，公司发行可转换债券募集资金总额

95.50亿元，其中实控人秦英林、钱瑛夫妇及牧原实业合计认购51.45亿元；2022年12月，公司向牧原实业定向增发股票募集资金总额60亿元。

截至2023年5月末，秦英林和牧原实业分别累计质押公司股份29,514.80万股和29,146.74万股，分别占其持有公司股份的14.15%和34.91%，分别占总股份的5.40%和5.33%。

2022年，牧原实业获得分红1.70亿元，秦英林、钱瑛夫妇获得分红5.33亿元。

牧原食品股份有限公司2023年度跟踪评级报告附一：牧原食品股份有限公司股权结构图及组织结构图（截至2023年3月末）

附一：牧原食品股份有限公司股权结构图及组织结构图（截至2023年3月末）

截至2023年3月末公司主要子公司情况

资料来源：公司提供

牧原食品股份有限公司2023年度跟踪评级报告附二：牧原食品股份有限公司财务数据及主要指标（合并口径）

附二：牧原食品股份有限公司财务数据及主要指标（合并口径）

营业毛利率(%)

注：1、2023年一季报未经审计且未提供现金流量表补充资料，故相关指标失效；2、带“*”指标已经年化处理。

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注：“利息支出、手续费及佣金支出、退保金、赔付支出净额、提取保险合同准备金净额、保单红利支出、分保费用”为金融及涉及金融业务的相关企业专用。根据《关于修订印发2018年度一般企业财务报表格式的通知》（财会[2018]15号），对于已执行新金融准则的企业，长期投资计算公式为：“长期投资=债权投资+其他权益工具投资+其他债权投资+其他非流动金融资产+长期股权投资”。

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附四：信用等级的符号及定义

注：除AAA级，CCC级及以下等级外，每一个信用等级可用“＋”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。

注：除AAA级，CCC级及以下等级外，每一个信用等级可用“＋”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。

注：每一个信用等级均不进行微调。

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