水羊股份：2024年度跟踪评级报告

水羊集团股份有限公司2024年度跟踪评级报告编号：信评委函字[2024]跟踪0927号

声 明

? 本次评级为委托评级，中诚信国际及其评估人员与评级委托方、评级对象不存在任何其他影响本次评级行为独立、客观、公正的关联关系。

? 本次评级依据评级对象提供或已经正式对外公布的信息，以及其他根据监管规定收集的信息，中诚信国际按照相关性、及时性、可靠性的原则对评级信息进行审慎分析，但中诚信国际对于相关信息的合法性、真实性、完整性、准确性不作任何保证。

? 中诚信国际及项目人员履行了尽职调查和诚信义务，有充分理由保证本次评级遵循了真实、客观、公正的原则。

? 评级报告的评级结论是中诚信国际依据合理的内部信用评级标准和方法、评级程序做出的独立判断，未受评级委托方、评级对象和其他第三方的干预和影响。

? 本评级报告对评级对象信用状况的任何表述和判断仅作为相关决策参考之用，并不意味着中诚信国际实质性建议任何使用人据此报告采取投资、借贷等交易行为，也不能作为任何人购买、出售或持有相关金融产品的依据。

? 中诚信国际不对任何投资者使用本报告所述的评级结果而出现的任何损失负责，亦不对评级委托方、评级对象使用

本报告或将本报告提供给第三方所产生的任何后果承担责任。

? 本次评级结果自本评级报告出具之日起生效，有效期为受评债项的存续期。受评债项存续期内，中诚信国际将定期或不定期对评级对象进行跟踪评级，根据跟踪评级情况决定维持、变更评级结果或暂停、终止评级等。

? 根据监管要求，本评级报告及评级结论不得用于其他债券的发行等证券业务活动。对于任何未经充分授权而使用本

报告的行为，中诚信国际不承担任何责任。

中诚信国际信用评级有限责任公司

2024年6月21日

项目负责人：肖 瀚 hxiao@ccxi.com.cn项目组成员：杜志英 zhydu@ccxi.com.cn

评级总监：

电话：(027)87339288

? 财务概况

注：1、中诚信国际根据经天职国际会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意见的2021~2023年财务报告以及未经审计的2024年一季度财务报表整理。其中2021年、2022年财务数据分别采用了2022年、2023年审计报告期初数，2023年财务数据采用了2023年审计报告期末数；2、本报告中所引用数据除特别说明外，均为中诚信国际统计口径，其中“--”表示不适用或数据不可比，特此说明。

? 本次跟踪情况

注：债券余额为2024年3月末数据，尾数进行四舍五入。

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? 评级模型

注：

调整项：当期状况对公司基础信用等级无显著影响。方法论：中诚信国际通用行业评级方法与模型TY_2024_04

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宏观经济和政策环境

中诚信国际认为，2024年一季度中国经济增长好于预期，工业生产与制造业投资加速是主要拉动因素，但消费恢复性增长的势头有所减弱，供需失衡的矛盾尚未缓解，宏观政策仍需着力推动经济实现供需良性循环。详见《2024年一季度宏观经济与政策分析》，报告链接https://www.ccxi.com.cn/coreditResearch/detail/11126?type=1业务风险2023年以来，随着消费逐渐复苏，化妆品行业回暖不及预期，后续有望进一步改善，未来随着行业新规的不断完善及化妆品消费需求的持续升级，化妆品行业集中度有望进一步提升。

2023年以来，随着消费逐渐复苏，化妆品行业回暖不及预期，社会消费品零售总额471,495.20亿元，同比增长7.22%，其中化妆品品类零售总额为4,141.70亿元，同比增长5.10%，增速不及零售大盘，未来需求有望修复。我国化妆品市场以大众市场为主，但高端市场增长更快并且占比不断提升，未来随着我国人均可支配收入的增加，我国高端市场的比重将越来越大。从行业格局看，化妆品行业整体格局较为分散、各品牌间竞争激烈，且国际品牌在品牌影响力、产品矩阵、研发实力和议价能力上存在显著规模优势。在中国化妆品市场中，欧莱雅、宝洁和雅诗兰黛等为代表的欧美国际品牌市占率较高且地位稳固，而各国产化妆品品牌之间的市占率差距不大且集中度较低。近年来，电商和CS渠道的崛起为国产化妆品品牌提供了新的成长机会，国产化妆品品牌凭借“国潮风”及平价路线迅速增长，但国产品牌在技术研发以及成果转换层面仍处于弱势，制约国产品牌持续发展。未来随着化妆品消费者年龄结构的变化、普及率的提升、消费能力的增强，以及新零售模式的持续丰富，中国化妆品市场需求有望进一步升级，在竞争激烈的市场中，品牌壁垒和差异化优势将成为企业获得市场优势的关键，化妆品产业的竞争格局也将持续优化，优势企业将通过并购、合作等方式，不断扩大市场份额，提升行业集中度。电商渠道的发展带动了国产品牌的品牌力提升，但也因为过度注重线上营销，令国产化妆品品牌陷入营销费投入的博弈，却对化妆品的品质和功能迭代有所放松。为加强对化妆品的管理，国家近年来出台多个有关化妆品生产、备案注册以及产品宣传的政策，对化妆品产品及原材料的成分、安全性、功效的评估和宣传等方面都提出了新的要求。严苛的规定在化妆品企业执行的过程中，也为消费者筛选出一批优良品牌，一方面是由于无法满足新规的企业将会被市场淘汰，另一方面，为推出新品所需支付的检测费用的提升、检测机构少所致的检测时间长，都将令小型化妆品企业因无法负担相应的研发开支及时间成本而被挤出市场，未来化妆品行业集中度有望进一步提升。

中诚信国际认为，水羊股份化妆品品类丰富，拥有多个具有一定知名度的品牌，保持了一定的行业地位，整体投资压力可控，2023年公司个别品牌收入占比高，需关注其未来盈利稳定性以及收购品牌的商誉变化情况；自有国货品牌升级不及预期，产能利用率偏低，后续产能释放情况有待关注；代理模式对收入贡献较高但对资金形成一定占用，后续周转情况值得关注。

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2023年以来公司产权结构无较大变化，三会一层变动较小

，战略方向较为明确。

截至2023年末，公司股本为3.90亿元，实际控制人为自然人，戴跃锋及其一致行动人持有公司

46.06%股份。战略方面，公司将持续通过“研发赋能品牌，数字赋能组织”的双科技赋能，打造研发实力领先且消费者可感知的品牌；坚持“自有品牌与CP品牌双业务驱动”的发展战略，打造多品牌成长矩阵。

公司仍保持了一定的行业地位和品牌影响力，产品结构丰富；2023年公司个别品牌收入占比高，需关注其未来盈利稳定性以及收购品牌的商誉变化情况；自有国货品牌升级不及预期，产能利用率偏低，后续产能释放情况有待关注；代理模式对收入贡献较高但对资金形成一定占用，后续周转情况值得关注。

公司主要从事化妆品的研发、生产与销售，产品品类覆盖面膜、水乳膏霜、彩妆、清洁洗护等多个化妆品领域，产品品类丰富，能够满足消费者的多样化消费需求。多年来公司已实现自有品牌体系与代理品牌体系两大业务体系并行发展，其中自有品牌拥有“EVIDENS DE BEAUT?（以下简称“EDB”)”、“御泥坊”、“小迷糊”、“大水滴”、“御”、“VAA”等，具有一定品牌知名度，初步构建了高奢、中产、国潮、大众多元的品牌体系，2023年EDB全球GMV首次突破10亿人民币。中诚信国际认为，公司目前个别品牌收入占比高，需关注其未来盈利稳定性以及收购品牌

的商誉变化情况。代理品牌方面，截至2024年3月末，公司代理的海外品牌数量已超50个，其中代理的强生旗下品牌近20个，包括城野医生、露得清、大宝、李施德林、强生婴儿等，非强生品牌包括mesoestetic、KIKO、ZELENS、LUMENE等，代理品牌均具有较高品牌知名度。结算方面，代理品牌采购主要采用确认订单后付首款，提货之后付尾款的方式进行结算，平均账期为3~6个月。中诚信国际认为，代理模式对收入贡献较高，但采购时间以及存货和应收周转天数较长，对资金形成一定占用。随着水羊智造基地投产，公司产品生产从委托加工模式逐渐向自主生产转型，面膜及水乳膏霜自主产能大幅提升，目前自有国货品牌化妆品主要是自主生产，EDB仍是委托加工的生产模式。中诚信国际认为，自主产能的大幅提升有利于公司更好地把控产品质量和及时响应订单，但公司自有国货品牌升级不及预期，产能利用率较低，后续产能释放情况有待关注。自有品牌产品研发方面，2023年全年公司共申请专利47项，授权专利67项，包括发明专利12项，完成“黑参提取物”及“吡咯并喹啉醌二钠盐”（PQQ）两款新原料备案，具备不断向市场推出新产品的能力。跟踪期内，公司采购模式保持稳定，原材料仍主要是保湿剂、活性物和包材，其中保湿剂和活性物主要采购自海外，包材主要通过国内供应商进行采购且区域分布较为分散。对于价格波动较大的原材料，公司会根据供需情况预测原材料走势并锁定价格和增加对替代原料的采购比例等方式

2024年4月30日，公司发布《关于变更高级管理人员的公告》，因个人原因，晏德军先生申请辞去公司副总经理兼财务总监职务，其辞任后

将不在公司担任职务。经公司董事长、总经理戴跃锋先生提名，公司提名委员会、审计委员会审查通过，同意提名邹飞女士为公司财务总监，任期与公司第三届董事会任期一致。

2022年7月，公司的全资子公司 HONG KONG YU JIA INTERNATIONAL TECHNOLOGY COMPANY LIMITED、JYJH LIMITED以 4,450 万欧元（约折合人民币约33,473.39万元）购买 Kazokou SAS 及 Orsay 53 SAS 合计持有的 EviDenS de Beauté SAS（以下简称“标的公司”） 90.05%的股权，本次交易完成后，标的公司纳入公司合并报表范围，本次交易形成商誉29,505.03万元。EviDenS de Beauté SAS旗下拥有化妆品品牌EviDenS de Beauté，该品牌创立于 2007 年，是结合了日法美肤工艺的高端护肤品牌，是专为敏感肌研发的抗衰品牌，产品涵盖卸妆、洁面、面霜、精华、面膜等日常全品类护肤产品。

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减少采购成本，2023年公司原材料综合采购成本下降约8%。

表 1：近年来公司自有品牌产品生产和销售情况

面膜

注：生产和销售数据不含EDB。资料来源：公司提供，中诚信国际整理

产品销售方面，2023年，公司整体业务及产品结构进一步优化，高毛利品牌占比持续上升，加上公司自有国货品牌升级不及预期，公司除EDB外自有品牌的面膜销量和产量有所下降，未来需对EDB持续竞争力、代理品牌的市场拓展以及自有国货品牌升级效益实现情况保持关注。跟踪期内，公司产品销售仍以线上为主，受消费者消费习惯变化，淘系业务出现下滑，抖音业务大幅攀升，整体回款风险较小且账期稳定。

跟踪期内，公司部分在建项目已转固且投入使用，未来项目投资压力可控。

公司在建项目主要为水羊智造基地和水羊股份总部基地项目，目前以上项目均部分转固。截至2024年3月末，公司主要在建项目总投资额20.75亿元，待投资额8.42亿元。后续投资进度公司可根据资金情况灵活安排，资本支出压力可控。

表 2：截至2024年3月末公司主要在建项目（亿元）

资料来源：公司提供，中诚信国际整理

财务风险

中诚信国际认为，跟踪期内，部分高端品牌收入占比提升推动公司盈利指标有所回升，偿债指标出现好转，财务杠杆有所下降且仍处于适中水平，但应收账款和存货规模较大，对公司营运资金形成一定占用。

盈利能力

2023年公司营业收入下滑主要是因为品牌管理服务收入有所下降，Kenvue于2023年正式从强生集团分拆，其基于对外部市场的判断和预测，对团队、战略、费用等维度的调整导致公司该板块收入有所下降，但毛利率仍保持在较高水平，同时得益于公司持续优化产品结构，部分高端品牌收入占比提升，水乳膏霜和面膜的毛利率均出现增长。综合影响下，公司营业毛利率有所提升。2023年公司进行了人员优化和调整，主要是销售人员的优化，客服模块由自建转为外包采购第三方服务导致销售人员减少，同时为优化业务单元，公司削减了线下销售团队人员，期间费用规

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模有所减少，但是以平台推广服务费为主的销售费用依旧保持在较大规模。跟踪期内，因产品结构调整和费用管控效果提升，经营性业务利润大幅增加，但公司计提的应收账款及存货减值增加导致信用减值损失和资产减值损失对利润形成一定侵蚀。整体来看，公司2023年盈利指标有所回升。公司2024一季度营业收入和净利润同比出现不同程度的下滑，但扣非净利润实现增长。

资产质量

跟踪期内，公司资产规模同比小幅提升，仍以流动资产为主。流动资产主要由货币资金、应收账款和存货构成，其中货币资金受盈利情况改善以及成功发行可转债有所增加；为推动高毛利率产品销量分销业务有所增长，公司应收账款规模增加，存货规模下降，但应收账款和存货规模较大，仍对营运资金形成一定占用。非流动资产方面，2023年末，公司固定资产规模同比提升而在建工程下降主要系水羊智造基地转固所致。公司负债结构仍以有息债务为主，2023年因成功发行可转债，债务规模有所增长，其中短期债务占比33.88%，债务结构有所优化。权益结构方面，随着利润的积累，公司未分配利润持续提升，权益规模保持增长，财务杠杆有所下降且处于适中水平。公司2023年每10股派发现金红利1元（含税），合计派发现金红利0.39亿元（含税）。2024年一季度，由于偿还到期债务，公司债务规模有所下降，财务杠杆水平进一步下滑。

现金流及偿债情况

2023年，由于产品结构调整，公司高毛利产品销售增加，经营活动净现金流入规模同比大幅增长；随着品牌收购和水羊智造基地建设基本完成，公司投资活动现金流出金额收窄，同时由于发行可转债并加大偿债力度，筹资活动净现金流入金额同比减少。偿债能力方面，受盈利能力回升影响，经营活动净现金流、EBITDA及FFO等对债务本息的覆盖能力均有所增强。截至2024年3月末，公司合并口径共获得银行授信额度20.76亿元，其中尚未使用额度为14.00亿元，拥有一定备用流动性。

表 3：近年来公司财务相关指标情况（亿元、%、X）

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所有者权益合计

资料来源：公司年度报告，中诚信国际整理

或有事项

截至2023年末，公司受限资产合计为8.88亿元，占总资产比例21.58%；其中受限货币资金为

0.83亿元，主要是保函、保证金等；受限固定资产为8.05亿元，主要用于办理银行贷款。关联交易方面，公司物流和仓储服务主要由关联公司湖南拙燕仓物流有限公司提供，2023年接受服务1.38亿元，品牌推广服务主要由关联公司湖南水羊新媒体有限公司提供，2023年接受服务0.88亿元，均未超过获批的交易额度。此外，湖南拙燕品服电子商务有限公司

向公司提供客户服务0.34亿元。截至2023年末，公司无对外担保和影响其正常经营的重大未决诉讼。过往债务履约情况：根据公司提供的《企业信用报告》及相关资料，2021~2024年5月，公司所有借款均到期还本、按期付息，未出现延迟支付本金和利息的情况。根据公开资料显示，截至报告出具日，公司在公开市场无信用违约记录。

假设与预测

假设

——2024年，随着水羊股份持续产品优化和品牌升级，预计公司营业收入和营业毛利率将有所提升，经营活动净现金流维持增长。——2024年，公司投融资需求可控，预计新增生产经营类投资2~3亿元。

预测

表 4：预测情况表（%、X）

资料来源：中诚信国际整理

调整项

湖南拙燕品服电子商务有限公司成立于2023年3月，湖南拙燕品服电商合伙企业(有限合伙)持股60%，公司持股40%。

中诚信国际对发行主体的预测性信息是中诚信国际对受评对象信用状况进行分析的考量因素之一。在该项预测性信息作出时，中诚信国际考虑了与发行主体相关的重要假设，可能存在中诚信国际无法预见的其他事项和假设因素，该等事项和假设因素可能对预测性信息造成影响，因此，前述的预测性信息与发行主体的未来实际经营情况可能存在差异。

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ESG

表现方面，公司环境和安全生产方面表现良好，但跟踪期内员工人数下降明显，中诚信国际将持续关注后续员工的稳定性。流动性评估方面，公司经营获现能力有所好转且拥有一定规模的资金储备和备用流动性。同时，公司为A股上市公司，直接融资渠道较为畅通。公司资金流出主要用于生产基地建设投资和品牌收购，目前在建项目投资进度可根据公司资金情况灵活安排，预计未来资本支出规模可控。整体来看，公司流动性较好，未来一年的流动性来源可对流动性需求形成覆盖，流动性评估对公司基础信用等级无显著影响。

外部支持作为实际控制人下属主要经营实体和核心资产，公司对实际控制人具有战略重要性，实际控制人对公司具有很强的支持意愿，但支持能力有限。

公司的实际控制人戴跃锋对公司的实际控制能力很强。公司作为实际控制人下属最主要的经营实体和核心资产，对实际控制人具有战略重要性，实际控制人对其在业务拓展、资金支持、资源调配等方面均具有很强的支持意愿，但其作为自然人，实际调配或协调的资源相对较少，且截至2024年6月14日，戴跃锋及其一致行动人持有公司46.19%股份，其所持有股份的29.33%已质押，对公司的支持能力有限。跟踪债券信用分析

“水羊转债”募集资金6.95亿元，期限为6年，附赎回和回售条款，募集资金用于建设水羊智造基地和补充流动资金，截至2023年末，未使用募集资金余额2.31亿元。公司于2023年6月29日实施了2022年度权益分派方案，“水羊转债”转股价格由13.71元/股调整为13.61元/股。此外，由于2019年股票期权与限制性股票激励计划，“水羊转债”转股价格由13.61元/股调整为

13.63元/股。公司于2024年6月17日实施了2023年度权益分派方案，“水羊转债”转股价格由

13.63元/股调整为13.53元/股。截至2024年3月末，累计转股数为5,232股，未转股比例为

99.99%，未转股余额为69,491.56万元。

“水羊转债”未设置担保增信措施，债券信用水平与公司信用实力高度相关。公司产品品类丰富，初步构建了高奢、中产、国潮、大众多元的品牌体系，拥有一定规模的资金储备和备用流动性，且公司为A股上市公司，直接融资通道较为畅通，目前跟踪债券信用风险较低。

评级结论

综上所述，中诚信国际维持水羊集团股份有限公司的主体信用等级为A

+

，评级展望为稳定；维持“水羊转债”的信用等级为A

+

。

中诚信国际的ESG因素评估结果以中诚信绿金科技(北京)有限公司的ESG评级结果为基础，结合专业判断得到。

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附一：水羊集团股份有限公司股权结构图及组织结构图（截至2024年3月末）

附一：水羊集团股份有限公司股权结构图及组织结构图（截至2024年3月末）

资料来源：公司提供

水羊集团股份有限公司2024年度跟踪评级报告附二：水羊集团股份有限公司财务数据及主要指标（合并口径）

附二：水羊集团股份有限公司财务数据及主要指标（合并口径）

注：1、2024年一季报未经审计；2、带*指标已经年化处理；3、因缺少2024年一季度现金流量补充表，部分指标无法计算。

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附三：基本财务指标的计算公式

注：1、“利息支出、手续费及佣金支出、退保金、赔付支出净额、提取保险合同准备金净额、保单红利支出、分保费用”为金融及涉及金融业务的相关企业专用；2、根据《关于修订印发2018年度一般企业财务报表格式的通知》（财会[2018]15号），对于未执行新金融准则的企业，长期投资计算公式为：“长期投资=可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资”；3、根据《公开发行证券的公司信息披露解释性公告第1号——非经常性损益》证监会公告[2008]43号，非经常性损益是指与公司正常经营业务无直接关系，以及虽与正常经营业务相关，但由于其性质特殊和偶发性，影响报表使用人对公司经营业绩和盈利能力做出正常判断的各项交易和事项产生的损益。

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附四：信用等级的符号及定义

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