凯盛新材：2023年山东凯盛新材料股份有限公司向不特定对象发行可转换公司债券2023年跟踪评级报告

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中证鹏元资信评估股份有限公司

2023年山东凯盛新材料股份有限公司向不特定对象发行可转换公司债券2023年跟踪评级报告

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评级结果

中鹏信评【2024】跟踪第【19】号01

中鹏信评【2024】跟踪第【19】号01

评级日期

优势? 公司在细分行业地位仍较高；芳纶聚合单体需求持续增长。公司系全球最大氯化亚砜生产企业和国内最大芳纶聚合单体生产企业，氯化亚砜产能超国内总产能的1/4，呈一超格局；经过多年的市场耕耘与不断积累，凭借其优质的产品质量、稳定的供货能力等优势，已与芳纶生产巨头杜邦公司、泰和新材

等下游优质客户建立了良好的合作关系。近年芳纶下游需求（5G光纤、军民防护、汽车制造、新能源动力电池等领域）总体向好，且在国产替代进口的趋势下，国内芳纶需求量旺盛，带动芳纶聚合单体需求量持续增长，为公司业绩形成有利支撑。

? 公司已形成立体产业链结构，仍具有较强的规模和区位优势。公司以生产精细化工中间体氯化亚砜起家，经过多年积

累，已成长为全球最大氯化亚砜生产企业、国内芳纶单体龙头公司、国内唯一一家具备聚醚酮酮（PEKK）完整技术体系的产业链一体化厂商；公司地处化工大省山东省，省内氯碱行业较为发达，有利于保障公司液氯和硫磺等原材料供应并降低上述材料的采购成本。? 公司生产及盈利表现仍较好，资产质量及流动性仍较好。2023年公司氯化亚砜和芳纶聚合单体基本保持满产状态，氯化亚砜产能利用率远高于行业平均水平。2022年公司营业收入10.10亿元，较上年增长14.88%，毛利率水平仍较高（39.43%），营业利润持续增长，业务盈利能力较强；公司资产主要以现金类资产及生产经营所需的设备、厂房等构成，截至2023年9月末，现金类资产占总资产比为29.35%；资产负债率仅为16.87%，总债务仅0.87亿元（应付票据），公司于2023年11月发行6.50亿元可转债（本期债券），杠杆水平及债务规模大幅提升，但债券期限为6年，短期内无还本压力。

关注

? 2023年氯化亚砜价格大幅下跌，公司营收承压。2023年氯化亚砜主要原材料液氯和硫磺价格分别下跌约71%、55%，

此外，氯化亚砜需求增长不及预期，在原材料价格和需求的共同作用下，氯化亚砜价格一路下跌，2023年均价较上年下降约45%。2023年芳纶聚合单体原材料价格上涨，芳纶聚合单体毛利率有所下降。2023年1-9月，公司实现营业收入7.28亿元，同比减少4.32%；销售毛利率34.81%，同比减少3.78个百分点。公司主营业务成本中直接材料占比约70%，中证鹏元将持续关注公司对下游客户成本转嫁能力。? 公司面临一定的资本开支压力，新建产能是否消化存在不确定性。近年公司深耕氯化亚砜下游应用，2023年12月末，

公司新建的1,000吨/年的聚醚酮酮（PEKK）生产装置已取得环保验收手续， 5万吨/年氯乙酰氯及其配套相关原料、生产设施已完工并投入生产；此外，公司拟建10,000吨/年锂电池用新型锂盐项目尚需投资6.50亿元；公司新建项目涉及新产品、新业务、新市场、新客户的拓展，未来将受到行业政策、发展趋势、市场竞争、技术革新等多方面因素的共同影响，产能消化存在一定不确定性。? 公司面临一定的安全生产和环保风险。公司所属行业为化学原料和化学制品制造业，生产过程中会产生废气、废水、

固体废弃物等污染物，公司主要产品氯化亚砜属“高环境风险”产品，随着国家环保政策趋严，公司面临环保支出压力加大，以及生产过程中产生的“三废”等生态环境问题。公司液氯等部分原材料及氯化亚砜、芳纶聚合单体（间/对苯二甲酰氯）、对硝基苯甲酰氯等产品属于危险化学品，运输、储存、使用、生产过程中可能发生安全生产事故。

未来展望

? 中证鹏元给予公司稳定的信用评级展望。公司是以研发驱动的创新型新材料公司，经过多年积累，已成长为全球最大

氯化亚砜生产企业、国内芳纶单体龙头公司、国内唯一一家具备聚醚酮酮（PEKK）完整技术体系的产业链一体化厂商，具备规模、技术、产业链一体化优势，预计公司能保持较好的盈利能力，经营风险和财务风险相对稳定。

同业比较（单位：亿元）

杜邦公司系E.I.du Pont de Nemours and Company的简称；泰和新材是烟台泰和新材料股份有限公司的简称；上述简称

适用于全文。

净利润

注：（1）“世龙实业”为“江西世龙实业股份有限公司”的简称、“金禾实业”为“安徽金禾实业股份有限公司”的简称；（2）以上各指标均为2023年1-9月/9月末数据。资料来源：wind，中证鹏元整理

本次评级适用评级方法和模型

注：上述评级方法和模型已披露于中证鹏元官方网站

本次评级模型打分表及结果

注：各指标得分越高，表示表现越好。

个体信用状况? 根据中证鹏元的评级模型，公司个体信用状况为aa-，反映了在不考虑外部特殊支持的情况下，偿还债务的能力很强，

受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。

历史评级关键信息

本次跟踪债券概况（单位：亿元）

一、跟踪评级原因

根据监管部门规定及中证鹏元对本次跟踪债券的跟踪评级安排，进行本次定期跟踪评级。

二、债券募集资金使用情况

公司于2023年11月29日发行6年期6.50亿元可转换公司债，募集资金计划用于10,000吨/年锂电池用新型锂盐项目和补充流动资金。截至2023年12月31日，凯盛转债募集资金专项账户余额为6.20亿元。

三、发行主体概况

跟踪期内，公司名称、注册资本、控股股东及实际控制人均无变化，截至2023年12月末，公司注册资本和股本均为4.21亿元，华邦生命健康股份有限公司（002004.SZ，以下简称“华邦健康”）持有公司

1.87亿股（总股本的44.51%），为公司控股股东，其持股的公司股票不存在被质押的情况。张松山控制华邦健康24.62%股份，为华邦健康实际控制人，同时也是公司实际控制人。跟踪期内，合并范围子公司仍有3家，较上年无变化。

表1 截至2023年9月末公司合并范围子公司情况（单位：亿元）

资料来源：公司提供，中证鹏元整理

四、运营环境

宏观经济和政策环境

2024年我国经济内生动能将不断增强，坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策

2023年国内经济逐步恢复，呈现波浪式发展、曲折式前进态势，但复苏基础仍需巩固。2023年前三季度实际GDP同比增长5.2%，当季GDP同比增速分别为4.5%、6.3%、4.9%，消费贡献大幅增加，就业物价稳中有降，工业和服务业恢复向好，基建和制造业投资平稳增长，但出口低位徘徊，地产投资仍处谷底。

展望2024年，中央经济工作会议要求稳中求进、以进促稳、先立后破，强化宏观政策逆周期和跨周

期调节。稳健的货币政策灵活适度、精准有效，着力宽信用，降息降准仍可期，结构货币政策继续发力，同时注意盘活存量、提升效能。积极的财政政策适度加力、提质增效，提高赤字率，中央有望加杠杆，继续把握地方政府专项债券这个重要抓手，合理扩大资本金范围，落实结构性减税降费政策，重点支持科技创新和制造业发展。基础设施投资类企业融资监管易紧难松，特殊再融资债有望继续发行，分类推进市场化转型，新增融资或有所缩量；房地产供求关系已变，供需两端政策有望继续松绑，重点做好保障性住房、城中村改造、“平急两用”公共基础设施“三大工程”的建设。当前我国正处于高质量发展和产业转型升级的关键期，内外部环境依然复杂严峻，海外主要经济体通胀高位回落，但经济发展压力仍不小，叠加地缘政治冲突和大国博弈，不确定和不稳定因素明显增多。国内有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱，经济循环有待进一步畅通。综合来看，尽管当前面临不少困难挑战，但许多有利条件和积极因素正在不断累积，我国经济发展潜力大、韧性强，长期向好的基本面没有变，只要保持战略定力、增强发展信心，完全有条件推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。

行业环境

（一） 氯化亚砜

氯化亚砜市场规模较小，近年市场对氯化亚砜需求量呈小幅增长趋势，其中传统应用领域增量空间有限，未来增量需求主要来自甜味剂、锂电等新兴领域；2022年下半年以来氯、硫等原材料价格在低位波动，且受宏观环境影响，氯化亚砜需求增长不及预期，其价格一路下跌，2023年氯化亚砜均价较上年下降约45%

氯化亚砜（SOCl2）又名亚硫酰氯、二氯亚砜等，是一种性能优良的广谱性氯化剂。氯化亚砜的需求主要来自欧洲、印度和中国，三者既是核心生产区域也是主要消费区域，依据QY Research预测的数据，三地区合计占据全球氯化亚砜市场份额的97%。传统使用需求主要涵盖医药、农药、染料等行业，由于

其优良的性能，氯化亚砜的应用范围不断扩大，特别是在锂电池、三氯蔗糖等领域。表2 氯化亚砜应用领域

用作生产活性染料中的对位酯产品，以及活性翠兰系列染料、硫化染料中的硫化艳绿和染料助剂等染料产品

资料来源：公司招股说明书，中证鹏元整理

2021-2023年，我国氯化亚砜需求量分别为37.08万吨、38.47万吨、39.88万吨，按当年市场均

价计算，市场规模分别为11.25亿元/年、10.41亿元/年、5.97亿元/年，市场规模较小。其中传统领域需求占比约60%，保障了氯化亚砜的基本需求，但农药、医药、染料等传统行业未来发展空间有限，对氯化亚砜的需求难有大的突破。表3 近年氯化亚砜需求情况（单位：万吨/年）

资料来源：百川盈孚，中证鹏元整理

调味剂、锂电等新兴领域对氯化亚砜的需求量占总需求的比重约40%，是氯化亚砜未来需求增长的主要动力。氯化亚砜作为氯代剂，是生产人工甜味剂三氯蔗糖的主要原材料之一，根据公司招股说明书，生产1吨三氯蔗糖大约需要消耗7吨氯化亚砜，2021-2023年，三氯蔗糖对氯化亚砜的需求量分别为12.98万吨、13.46万吨、13.96万吨，整体小幅增长。三氯蔗糖具备甜价比高、稳定安全等优点，伴随着消费者对低热量、无糖等健康饮品需求的增加，以三氯蔗糖为代表的人工甜味剂需求整体呈现上升趋势，但2023年三氯蔗糖需求增长不及预期，根据百川盈孚整理，2023年我国三氯蔗糖表观消费量在5,234.58吨左右，同比下滑10.85%，内需不佳的同时，出口市场也不是很理想，2023年我国三氯蔗糖出口总量1.64万吨，同比增长12.14%，较之前两年36%以上的增长率相差甚远，因此影响三氯蔗糖价格持续大幅下降。若未来三氯蔗糖价格持续低迷，将进一步影响氯化亚砜市场需求及产品价格。

氯化亚砜作为性能优良的广谱性氯化剂，也是生产LiFSI的关键原材料，合成LiFSI的核心中间体双氟磺酰亚胺需采用氯化亚砜作为氯化剂，2021-2023年LiFSI对氯化亚砜的需求量分别为1.85万吨、

1.92万吨、1.99万吨，呈小幅增长。目前在锂电池电解液溶质行业中LiPF6占据主导地位，但其化学性质不稳定、低温环境下效率受限等缺陷，逐渐无法跟上锂电池发展的需求，而LiFSI具有更好的热

稳定性、导电率、热力学性能，被认为是最具发展前景的新型锂盐，随着持续的技术突破和工艺优化，LiFSI的经济性将逐渐显现，未来几年LiFSI有望逐步取代LiPF6，成为新一代锂电池电解液溶质。氯化亚砜的供给方面，我国是全球最大的氯化亚砜生产和消费国，截至2023年12月，氯化亚砜国内产能约54.50万吨/年，远高于国内需求量，面临产能过剩的风险。产能格局方面，截至2023年末，凯盛新材氯化亚砜年产能15万吨/年，超国内产能的1/4，且产能高于国外最大的氯化亚砜生产企业LANXESSAktiengesellschaft（年产能为10.5万吨/年），即凯盛新材是全球最大的氯化亚砜生产企业。原材料方面，氯化亚砜上游原材料主要为硫磺、液氯和二氧化硫等。氯气是电解饱和食盐水所产生的氯碱工业副产物，作为危险化学品，不易储存和运输，氯碱企业无法维持较高的库存，通常将其液化成液氯，就近销售，若不能及时消化，氯碱企业将面临限产、停产的风险，为保障产业链的开工率，氯碱生产企业有时甚至会以倒贴的形式向周边企业销售液氯，故价格受周边下游企业需求影响波动较大，2021-2023年液氯市场均价分别为1,572元/吨、588元/吨、170元/吨，呈大幅下滑趋势。2022下半年以来，国内硫磺市场重心下行，主要因港口现货价格连续走跌，施压于国内市场，同时，因公共卫生事件影响，物流运输紧张，炼厂出货存压，各炼厂不得不降价促销，价格亦在低位波动，2021-2023年镇江硫磺现货参考价分别为1,661元/吨、2,338元/吨、1,047元/吨。

2022年下半年以来，原材料价格大幅下跌，氯化亚砜下游增长不及预期，氯化亚砜市场价格持续下降，2021-2023年氯化亚砜市场均价分别为3,034.44元/吨、2,707.36元/吨、1,496.49元/吨，2023年均价较2022年下降约45%。预计生产吨氯化亚砜大约需要消耗0.6吨液氯和0.13吨硫磺，据此计算氯化亚砜价差亦呈现出波动下降的态势，氯化亚砜生产企业业绩面临一定压力。

（二）芳纶聚合单体（间/对苯二甲酰氯）行业

芳纶聚合单体国内产能集中度高，下游芳纶产品应用广泛，芳纶下游需求总体向好，且在国产替代进口的趋势下，国内芳纶需求量旺盛，预计将带动芳纶聚合单体需求量持续增长；受原材料价格影响，

近年芳纶聚合单体价格略有波动芳纶聚合单体分为间苯二甲酰氯（IPC）和对苯二甲酰氯（TPC），为氯化亚砜产业链延伸产品。芳纶聚合单体下游主要为芳纶生产企业，根据凯盛新材招股说明书，每生产1吨芳纶需要消耗0.85吨芳纶聚合单体，故其需求直接受到芳纶产业及终端消费市场的行业规模以及发展状况的影响。

芳纶是一种由芳香族化合物为原料经缩聚纺丝制得的高科技合成纤维，为氯化亚砜产业链延伸产品，是一种新型高科技合成纤维，主要包括间位芳纶（芳纶1314）、对位芳纶（芳纶 1414）等，它具有轻质、阻燃、耐温、绝缘、抗辐射、高强度、高弹性模量等优异特性，芳纶广泛应用于全球5G光纤、军民防护、汽车制造、新能源动力电池等。2022 年全球名义产能约 14-15 万吨，同比增长约 11%

。芳纶技术壁垒高，长期受国外技术封锁，主要被杜邦公司、日本帝人株式会社（以下简称“日本帝人”）等国外企业垄断，全球芳纶的生产主要集中在北美、欧洲和中国等地，美国杜邦为全球龙头，国内芳纶龙头为泰和新材（股票代码：002254.SZ），其年产能约2.6万吨，约占全球产能的18%。

安全、环保、节能是芳纶的主要应用领域，符合社会发展的方向，随着《防护服装阻燃服》《个体防护装备配备规范》等国家强制标准的实施，间位芳纶国内防护领域的需求总体向好，全球5G光纤、汽车制造、新能源动力电池等领域对对位芳纶的需求也较旺盛，但我国芳纶产业仍面临技术水平相对较低、产品结构不够合理等问题，故对国外进口需求仍较大，但近年随着国内企业技术不断突破，打破了海外技术垄断，我国芳纶逐步实现国产替代，近年我国芳纶进口量持续下降、出口量持续上升。

价格方面，芳纶聚合单体的主要原材料为氯化亚砜、间/对苯二甲酸，2022年下半年以来氯化亚砜价格持续下降，但间/对苯二甲酸价格持续处于较高位置，近年芳纶聚合单价销售均价略有波动。

供给方面，目前我国芳纶聚合单体竞争格局较为清晰，头部企业产能较为集中，公司和青岛三力本诺是国内仅有的2家产能突破1万吨/年芳纶聚合单体企业。公司是国内最大的芳纶聚合单体龙头，年产能为3.1万吨/年（截至2023年9月末），相较其他竞争对手产能领先优势较为明显，杜邦公司、日本帝人、

数据引用自国内芳纶龙头企业泰和新材（股票代码：002254.SZ）2022年年报。

泰和新材均为凯盛新材的主要客户，芳纶生产企业具有较高的技术门槛及投资门槛，芳纶聚合单体作为芳纶产品的核心关键原料，进入下游优质客户的供应商体系之前，需要经历长期、严格的认证过程，客户关系一旦建立，稳定性较强。

五、经营与竞争

公司是全球最大氯化亚砜生产企业、国内芳纶单体龙头公司，兼具产业链优势、规模效应与成本优势，利润安全垫较厚，且拥有稳定的客户资源。公司主要产品产能利用率较高，业务整体盈利能力较强，近年受益于芳纶需求旺盛且逐步由国产替代进口，芳纶聚合单体需求持续增长，为公司业绩提供了有利支撑，但2023年以来，氯化亚砜价格一路下跌，公司营收面临一定压力作为以研发驱动的创新型新材料公司，经过多年积累，已成长为全球最大氯化亚砜生产企业、国内芳纶单体龙头公司、国内唯一一家具备聚醚酮酮（PEKK）完整技术体系的产业链一体化厂商。跟踪期内，公司营业收入仍主要来源于羧基氯化物（以芳纶聚合单体为主，还包括对硝基苯甲酰氯、间甲基苯甲酰氯等）、无机化学品（以氯化亚砜为主，还包括硫酰氯）的生产及销售，2022年二者收入合计占比约

88.23%；羟基衍生物（以氯醚为主）等对收入形成补充。

2022年公司营业收入较上年增长14.88%，增速较上年（40.95%）大幅下滑，增量收入主要来自芳纶聚合单体，氯化亚砜收入较上年基本持平。2022年公司主要产品毛利率水平仍较高，其中芳纶聚合单体毛利率维持在45%左右， 2022年以来液氯价格大幅下降，公司全年平均采购价格较上年同期下降70.14%，而氯化亚砜全年销售均价与上年基本持平，受益于此，公司氯化亚砜毛利率大幅增长至43.95%。

2023年1-9月，公司实现营业收入7.28亿元，同比减少4.32%；销售毛利率34.81%，同比减少3.78个百分点，收入下降主要系氯化亚砜价格下跌所致，毛利率下降主要系原材料价格波动所致。具体来看，2023年以来，氯化亚砜价格持续下跌， 2023年1-9月，公司氯化亚砜销售均价为1,639.15元/吨，较上年全年（2,779.52元/吨）下降约41.03%，但同期，原材料液氯和硫磺的采购价格也出现大幅下降，下降幅度分别为约70%、43%，综合作用下，公司氯化亚砜收入大幅下降，毛利率下降至28.80%，毛利率水平仍较高，根据百川盈孚，2023年氯化亚砜行业平均毛利率11.45%，公司毛利率远高于行业平均水平。此外，受芳纶聚合单体原材料间/对苯二甲酸价格处于高位影响，2023年其毛利率亦有所下降。表4 公司营业收入构成及毛利率情况（单位：亿元）

合计

注：1）羧基氯化物包含芳纶聚合单体、对硝基苯甲酰氯、间甲基苯甲酰氯及其他；2）无机化学品包含氯化亚砜、硫酰氯；3）羟基衍生物包含氯醚及其他。资料来源：公司提供

公司是氯化亚砜和芳纶聚合单体的龙头企业，已建立以氯、硫基础化工原料为起点，逐步延伸至精细化工中间体氯化亚砜、进一步延伸到羧酸及羟基氯化系列衍生物产品，再到高性能高分子材料聚醚酮酮（PEKK）等产品的立体产业链结构，以氯化亚砜生产下游产品的过程中释放出二氧化硫可用于氯化亚砜的生产，降低尾气处理成本的同时，节省了原材料，兼具规模效应和成本优势；此外，公司还具有原材料采购优势和拥有稳定的客源近年公司研发费用占营业收入比重持续提升，2022年该比重为5.34%，研发人员增至204人，经过多年积累，公司建立了以氯、硫基础化工原料为起点，逐步延伸至精细化工中间体氯化亚砜、进一步延伸到羧酸及羟基氯化系列衍生物产品，再到高性能高分子材料聚醚酮酮（PEKK）、锂电池用新型锂盐双氟磺酰亚胺锂（LiFSI）等产品的立体产业链结构，公司主要产品如图6所示。

氯化亚砜是公司的主要产品之一，报告期内为公司贡献了约30%的收入和毛利，同时，也作为反应原料合成其他产品，如芳纶聚合单体、硝基苯甲酰氯、新型锂盐（LiFSI）等，且使用氯化亚砜生产下游产品的过程中释放出二氧化硫可用于氯化亚砜的生产，目前公司二氧化硫的回收利用率可达95%，降低尾气处理成本的同时，节省了原材料。截至2023年末，公司拥有氯化亚砜年产能15万吨，是全球最大的氯化亚砜生产企业。但氯化亚砜在生态环境部《“高污染、高环境风险”产品名录》内，公司面临一定环保风险。

芳纶聚合单体（间/对苯二甲酰氯）是由氯化亚砜与间/对苯二甲酸反应合成，报告期内为公司贡献了35%的收入和40%的毛利，截至2023年9月末，公司拥有芳纶聚合单体年产能3.10万吨，是国内最大的芳纶聚合单体生产企业。芳纶聚合单体作为芳纶产品核心关键原料，进入下游优质客户的供应商体系之前，需要经历长期、严格的认证过程，客户为保证自身供应链的稳定，会对供应商的产品质量、持续供货能力、环保达标情况、售后服务等因素进行严格考察，且一旦通过认证，双方之间将形成长期、稳固

的合作关系，公司生产芳纶聚合单体产品纯度可达到99.95%以上，符合国内外芳纶生产厂商聚合工艺对原料纯度的高要求，备受下游客户认可，目前已与芳纶生产巨头杜邦公司、日本帝人、韩国可隆、泰和新材、中化高性能纤维材料有限公司等下游优质客户建立了良好的合作关系，即公司拥有稳定的客户资源。

对硝基苯甲酰氯是由氯化亚砜、对硝基苯甲酸为主要原料进行生产；产品聚醚酮酮（PEKK）是由间/对苯二甲酰氯与二苯醚加成聚合而成的高分子材料，公司是国内唯一一家具备聚醚酮酮（PEKK）完整技术体系的企业，截至2023年末公司PEKK产品已被通用型材、喷涂等领域客户所应用。

综上，公司以生产氯化亚砜为起点，再以氯化亚砜为原料合成各种下游产品，包括芳纶聚合单体、对硝基苯甲酰氯和氯醚，进一步延伸到下游高分子材料PEKK，对于芳纶聚合单体和PEKK等产业链下游的产品，其原材料可自我供应，相对于原材料外购的企业，一体化节省了部分原材料的成本且可以缓解上游原材料波动带来的影响；对全部产品线中副产的二氧化硫可实现高比例循环利用，可减少二氧化硫制备量，同时也可以缓解二氧化硫排放带来的环保压力；公司作为氯化亚砜和芳纶聚合单体的龙头企业，具备规模优势；公司已与芳纶生产龙头企业建立良好的合作关系，拥有稳定的客户资源。并且公司地处化工工业大省-山东省境内，毗邻河南、山西等能源大省，区位优势可有效降低公司原材料的采购成本。

2022年氯化亚砜销售价格和数量较上年基本持平，2023年1-9月，受原材料价格下降等因素影响，氯化亚砜销售均价大幅下跌，销量较上年略微下降。受益于芳纶需求旺盛、国内芳纶产品逐步以国产替代进口，公司芳纶聚合单体销量持续增长，但在原材料价格波动下，芳纶聚合单体价格小幅波动。跟踪期内，公司仍以国内市场为主，客户较稳定

近年公司主要产品销量及均价如下表所示，其中氯化亚砜和芳纶聚合单体为主要产品，对收入贡献约为70%。

2022年氯化亚砜销量及均价较上年基本持平；2023年1-9月，氯化亚砜销量较上年同期（7.24万吨）略有下降，销售均价较上年全年下降约41.03%，主要系受原材料价格下跌影响，根据百川盈孚，2023年液氯和硫磺价格下降分别为约71%、55%。氯化亚砜下游应用包含医药、农药、染料、甜味剂、动力电池等，下游客户较分散，2022年公司主要客户较上年变动不大，主要有利津康华进出口贸易有限公司、福建科宏生物工程股份有限公司、烟台裕祥精细化工有限公司等，前5大客户销售金额合计占氯化亚砜销售金额比重约34%。

芳纶聚合单体下游主要为芳纶企业，芳纶广泛应用于全球5G光纤、军民防护、汽车制造、新能源动力电池等，近年芳纶下游行情总体向好，且随着国内企业技术不断突破，我国芳纶逐步走向国产替代进口，受益于此，国内对芳纶需求旺盛，带动芳纶聚合单体需求量持续上升。2022年及2023年1-9月，公司芳纶聚合单体销量同比增长约26.35%、40.24%，对公司业绩增长形成强有力支撑。芳纶聚合单体在进入下游优质客户的供应商体系之前，需要经历长期、严格的认证过程，客户为保证自身供应链的稳定，会对供应商的产品质量、持续供货能力、环保达标情况、售后服务等因素进行严格考察，且一旦通过认

证，双方之间将形成长期、稳固的合作关系，故公司芳纶聚合单体下游客户较为稳定，2022年前五大客户有超美斯新材料股份有限公司、宁夏泰和芳纶纤维有限责任公司（实际控制人为国内芳纶龙头泰和新材）、杜邦公司、KINGLAND TRADING CO.,LTD（杭州市对外经济贸易服务有限公司）、中化高性能纤维材料有限公司等，较上年变化不大，前五大客户销售金额合计占芳纶聚合单体销售金额比重约66%。表5 公司主要产品销量及平均售价（单位：万吨、万元/吨）

资料来源：公司提供，中证鹏元整理销售模式方面，公司销售模式上采用以终端客户为主、贸易商客户为辅的销售模式。贸易商客户与公司直接签订产品购销协议，按合同约定向公司支付货款，公司依据贸易商客户的指令，将产品直接运往终端客户或港口。公司向终端客户及贸易商客户的定价策略、结算方式均一致，定价策略均为依据市场价格，并综合考虑采购规模、运输成本、未来合作空间等因素后确认最终销售价格；结算方式，均为在签订合同或发出货物后，按照合同及信用账期的约定，向公司以电汇或银行承兑汇票方式支付货款并直接进行结算，信用账期以30-90天为主。销售区域方面，公司销售市场包括中国大陆、日本、韩国和美国等国家和地区，其中国内为主要市场，出口产品主要为芳纶聚合单体，出口客户主要有杜邦公司、东丽新材料、韩国科隆等。2022年公司国外销售占比大幅上升，主要系公司主要客户杭州市对外经济贸易服务有限公司因美元兑换人民币的汇率持续上升，根据自身的规划安排将采购主体由国内公司杭州市对外经济贸易服务有限公司变更为国外公司KINGLAND TRADING CO.,LTD所致，2021-2022年，公司对KINGLAND TRADING CO.,LTD的销售收入为0.00亿元、0.49亿元。中证鹏元关注到，2018年以来美国相继公布了一系列对进口自中国的各类商品加征关税的贸易保护措施，其中包括公司主要产品之一芳纶聚合单体（间/对苯二甲酰氯）等，2022年公司对美国客户销售收入为0.42亿元，占主营业务收入比重为4.29%，占比较低。

表6 公司主营业务境内外销售金额及占比情况（单位：亿元）

注：上述销售数据仅包含主营业务，不包含其他业务产品。资料来源：公司提供，中证鹏元整理

2022年公司氯化亚砜产能利用率略有上升，明显高于行业平均水平；近年芳纶下游需求旺盛，公司芳纶聚合单体产能利用率大幅上升；公司在延伸产业链的同时，仍面临新产品产能无法消化的风险

公司产品包括氯化亚砜、硫酰氯、芳纶聚合单体、对硝基苯甲酰氯、氯醚等，近年上述产品生产情况如下表所示。芳纶发展前景广阔，近年芳纶需求量持续增长，为抓住芳纶行业的发展机遇，公司芳纶聚合单体产能亦持续扩展，2022年8月公司芳纶聚合单体产能由2.10万吨/年增加至3.10万吨/年。受益于芳纶下游需求旺盛，2022年公司芳纶聚合单体产销量大幅增长，产能利用率大幅增长至93.41%。跟踪期内，公司氯化亚砜产能无变化，仍为15.00万吨/年，2022年公司生产氯化亚砜14.17万吨，

4.02万吨用于一体化连续生产芳纶聚合单体、对硝基苯甲酰氯、氯醚等。2022年公司产能利用率上升至

92.47%，明显高于行业平均水平（72.70%

）。表7 近年公司主要产品生产情况（单位：万吨）

注：1）公司在计算氯化亚砜的产能和产量时扣除用于一体化连续生产芳纶聚合单体、对硝基苯甲酰氯、氯醚等的氯化亚砜消耗量； 2）芳纶聚合单体2021年2月份产能变更为2.48万吨，2021年11月份产能变更为2.10万吨，2022年8月份产能变更为3.10万吨。公司在计算芳纶聚合单体产能和产能利用率时按照不同产能的持续时间进行了加权平均处理；2021年度和2022年度公司根据客户的需求生产了951.57吨和2,817.01吨间苯二甲酰氯粗制品/成品，占用了公司芳纶聚合单体产能，上表中芳纶聚合单体的产能利用率=（芳纶聚合单体产量+间苯二甲酰氯粗制品/成品产量）/芳纶聚合单体加权平均产能。资料来源：公司提供

截至2023年12月末，公司新建的1,000吨/年的聚醚酮酮（PEKK）生产装置已取得环保验收手续，目前产品已在下游通用型材、喷涂等领域应用；5万吨/年氯乙酰氯及其配套相关原料、生产设施已完工并投入生产。此外，公司拟建10,000吨/年锂电池用新型锂盐项目（本期债券募投项目）。公司新建项目涉及新产品、新业务和新市场、新客户的拓展，未来将受到行业政策、发展趋势、市场竞争、技术革新等多方面因素的共同影响，产能消化存在一定不确定性。公司产品主要直接材料为基础化工原料及煤等能源材料，原材料成本占营业成本比重较高，2022年该比重为70%。跟踪期内，公司主要原材料采购价格变动较大，但未对公司盈利状况产生重大影响，且公司产品利润安全垫仍较厚，中证鹏元将持续关注公司对下游客户成本转嫁能力；公司产品主要原材料为液氯、液硫等危险化学品，其运输半径受跨省运输管制等诸多条件的限制，运输半径较短，公司所处区域具备采购优势公司主营业务成本由直接材料、直接人工、制造费用构成，2022年直接材料占比约70%，较上年（75%）有所下降，主要是原材料液氯价格下降所致。近年公司主要原材料价格情况如下表所示，2022年公司原材料价格涨跌互现，总体原材料成本下降1.67%，2023年1-9月，公司主要原材料硫磺和氯气的

根据百川盈孚，2023年国内氯化亚砜产量39.62万吨，有效产能54.50万吨，据此计算，国内平均产能利用率为72.70%。

采购均价较上年全年分别下降约30.32%、56.59%，但对/间本二甲酸价格处于高位，整体而言，公司上游原材料价格受原油价格波动、市场供需关系变化、安全环保监管政策趋严等因素影响变动较大。2022年及2023年1-9月，公司毛利率分别为39.43%、34.81%，2023年1-9月较上年同期下降3.78个百分点，但公司作为行业龙头，目前毛利率仍能维持在较高水平，原材料价格变动尚未对公司盈利状况产生重大影响，公司产品利润安全垫较厚。但直接材料成本占公司营业成本较高，若未来上游原材料价格仍持续大幅波动，可能给公司盈利状况带来不利影响，中证鹏元将持续关注公司对下游客户的成本转嫁能力。表8 公司近年来主要原材料采购价格情况（单位：元/吨）

资料来源：公司提供，中证鹏元整理公司的主要原材料液硫、液氯均为危险化学品，不易保存，其运输半径受跨省运输管制等诸多条件的限制，运输半径较短，公司地处化工工业大省-山东省境内，毗邻河南、山西等能源大省，具备采购优势。公司与一些规模较大的优质供应商建立了长期稳定的合作关系，拥有稳定的原材料供货渠道，主要采购商有恒力石化（大连）有限公司、淄博久特物资有限公司、中国石化炼油销售有限公司等。公司原材料采购以银行存款或银行承兑汇票进行结算。

公司的期末原材料库存量根据其生产周期、备料周期及安全库存的需求进行设置，除对硝基苯甲酰氯外，其余的原材料期末库存量为公司2-15天的生产消耗量，对硝基苯甲酸的期末库存量约为公司30天的消耗量，主要系对硝基苯甲酰氯的日均消耗量较少，且相对较易储存，为减少采购批次及降低采购的成本而设置稍高的期末库存所致。

六、财务分析

财务分析基础说明

以下分析基于公司提供的经四川华信（集团）会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意见的2021-2022年审计报告及2023年1-9月未经审计财务报表，报告均采用新会计准则编制。跟踪期内公司合并范围无变化。

资本实力与资产质量

跟踪期内，随着业绩积累，公司资本实力进一步增强，期末资产仍主要由现金类资产、固定资产和在建工程构成，公司存货以危化品为主，不易储存，故具有期末余额相对较低、库龄短、周转快等特点，

公司主要合作客户稳定，账期在1-3个月，账面应收账款和存货规模较小，整体来看公司资产质量及流动性较好

跟踪期内，公司资本实力略有增强，主要系随着公司营收规模扩大，经营业绩不断积累，未分配利润不断增长；期间公司负债规模有所增长，主要系应付账款增加所致，但公司负债规模仍较小，净资产对负债覆盖力度较强。截至2023年9月末，公司所有者权益14.95亿元，仍主要由实收资本、资本公积和未分配利润构成。

跟踪期内，随着经营业绩增长，总资产规模稳定增加，截至2023年9月末，公司资产规模增长至17.98亿元，以现金类资产、固定资产为主。

公司流动资产以现金类资产、应收账款、存货为主。公司现金类资产包括货币资金、交易性金融资产、应收款项融资，随着在建项目投入及经营活动支出，跟踪期内，公司现金类资产持续减少，截至2023年9月末，现金类资产5.27亿元，占总资产比重29.35%，现金类资产充裕，其中使用权受到限制的票据0.70亿元。2023年1-9月，应收款项融资大幅增长，主要是当期公司以票据结算的销售收入占比上升，同时，公司将通过收到的银行承兑汇票进行质押并开具票据的形式来支付部分货款所致。

跟踪期内，随着公司经营规模增长，公司应收账款规模亦呈增长趋势，应收账款占营业收入比重基本稳定，2022年末公司应收账款账面余额为0.74亿元，其中账龄在一年以内占比为99.86%，因公司各业务板块经营周期通常在1-3个月，公司应收账款账龄较短；2022年末前五大应收账款余额占比合计为48.45%，均为公司主要客户；2021年末公司应收账款坏账准备余额85.33万元。整体而言，公司应收账款回收风险不大。跟踪期内，公司存货规模随着原材料价格波动而波动，公司存货以危化品为主，不易储存，故具有期末余额相对较低、库龄短、周转快等特点，2022年公司存货周转率为13.06，周转速度高于行业平均水平。

实收资本

28%

实收资本

28%资本公积

27%

资本公积

27%未分配利

未分配利

润

表9 公司主要资产构成情况（单位：亿元）

资料来源：公司2021-2022年审计报告及未经审计的2023年1-9月财务报表，中证鹏元整理

公司非流动资产主要由固定资产、在建工程构成，跟踪期内，随着业务规模不断扩大，公司持续投入生产车间、生产设备等，固定资产、在建工程规模有所增加。公司固定资产仍主要为房屋及建筑物、机械设备，跟踪期内，公司固定资产持续增长，主要系2,000吨/年聚醚酮酮树脂及成型应用项目、10,000吨/年高性能聚芳醚酮新材料一体化产业链项目等项目建设推进并达到预定可使用状态转固所致。截至2023年9月末，公司主要在建工程包括间/对苯二甲酰氯生产装置技术改造项目、2万吨/年高纯无水三氯化铝项目。公司无形资产主要为土地使用权，以工业用地为主，均已办理产权证明。

截至2023年9月末，公司受限资产0.70亿元，均为票据抵押。

综上，公司资产仍以现金类资产、固定资产、在建工程等为主，现金类资产受限比较低，固定资产和在建工程均系公司生产所需厂房、设备等，存货及应收账款周转较快，对公司资金占用较少。整体而言，公司资产质量及流动性较好。

盈利能力

受益于产业链、规模、技术等形成的成本优势，整体业务盈利能力较强。2022年受益于液氯价格下跌、芳纶聚合单体需求量增长，公司营业收入及毛利率进一步增长，期间费用率虽略有增长，但盈利能力指标情况仍较好。2023年以来，受氯化亚砜价格大幅下降等因素影响，营收面临一定压力

依托产业链、规模、技术等形成的成本优势铸就了公司业绩压舱石，整体毛利率水平较高，业务整体盈利能力较强，2022年受益于液氯价格大幅下跌、芳纶聚合单体需求量增长，公司营业收入及毛利率进一步增长。跟踪期内，公司成本管控能力仍良好，2022年公司期间费用率12.67%，较上年（12.04%）基本持平。

2022年公司盈利能力指标情况仍较好，EBITDA利润率进一步增长至30.01%，总资产回报率虽随着资产规模增长而有所下降，但仍处于较高水平。

2023年以来，氯化亚砜价格持续大幅下跌，产品毛利率亦小幅下降；此外，芳纶聚合单体原材料间/对苯二甲酸价格持续位于较高水平，产品毛利率亦有所下降。受累于此，2023年公司营收承压，1-9月，公司实现营业收入7.28亿元，同比减少4.32%；销售毛利率34.81%，同比减少3.78个百分点。

现金流与偿债能力

公司业务获现能力仍尚可，但公司将销售过程中收到的应收票据用于支付工程款及设备款等，导致经营活动净现金流持续下降；2022年末公司无刚性债务，2023年公司开始采用应付票据支付材料款、以及11月成功发行可转债，年末债务规模及杠杆水平大幅提升，但短期内无还本压力

跟踪期内，随着公司业务规模扩大及开始采用应付票据支付材料采购款，公司负债持续增长，但规模仍小。2022年公司负债仍由应付账款构成，规模随着业务扩展有所增长。2023年公司开始采取应付票据支付材料采购款，应付票据有所增长，截至2023年9月末，公司总债务0.87亿元，全部为应付票据。

公司于2023年11月29日发行6.50亿元可转债（本期债券），使得公司债务规模大幅提升，本期债券期限为6年，短期内公司无还本压力。表10 公司主要负债构成情况（单位：亿元）

资料来源：公司2021-2022年审计报告及未经审计的2023年1-9月财务报表，中证鹏元整理

2022年及2023年1-9月，公司经营活动净现金流持续下滑，主要系公司将销售过程中收到的应收票据用于支付工程款及设备款等；2022年受益于经营规模扩大，FFO有所增长；报告期内，随着公司应付账款及应付票据等负债上升，公司资产负债率持续上升，但公司杠杆率水平仍较低。但公司发行6.50亿元可转

债（本期债券）后债务规模大幅提升，杠杆状况指标表现有所弱化。表11 公司现金流及杠杆状况指标

注：2021-2022年公司净债务为负，故净债务/EBITDA、FFO/净债务、经营活动现金流/净债务等指标均为负数。资料来源：公司2021-2022年审计报告及未经审计的2023年1-9月财务报表，中证鹏元整理跟踪期内，随着公司经营规模扩大，公司应付账款及应付票据等负债规模有所增长，速动比率持续下降。2021-2022年公司无债务，2023年公司开始采取应付票据支付材料采购款，应付票据增长，截至9月末，现金短期债务比5.26。

七、其他事项分析

（一）ESG风险因素

公司ESG表现对其经营和信用水平未产生较大负面影响，需关注公司安全生产风险和环保等政策风险

环境方面，根据公司提供的说明及公开资料查询，过去一年公司不存在因空气污染或温室气体排放而受到政府部门处罚的情形，不存在因废水排放而受到政府部门处罚的情形。但公司所属行业为化学原

料和化学制品制造业，生产过程中会产生废气、废水、固体废弃物等污染物，公司主要产品氯化亚砜属“高环境风险”产品，随着国家环保政策趋严，公司面临环保支出压力加大，以及生产过程中产生的“三废”等生态环境问题。此外，公司液氯等部分原材料及氯化亚砜、芳纶聚合单体（间/对苯二甲酰氯）、对硝基苯甲酰氯等产品属于危险化学品，运输、储存、使用、生产过程中可能因操作不当造成人员伤亡、财产损失等安全生产事故。社会方面，根据公司提供的说明及公开信息查询，过去一年公司不存在因违规经营、违反政策法规而受到政府部门处罚的情形，不存在因发生产品质量或安全问题而受到政府部门处罚的情形，不存在拖欠员工工资、社保或发生员工安全事故的情形。

跟踪期内，公司治理方面无重大变化。公司在深圳证券交易所创业板上市，根据《中华人民共和国公司法》及相关法律法规的要求，建立了股东大会、董事会、监事会，并制定《公司章程》，在此基础上形成了符合现行法律、法规的公司治理结构。公司现任董事会成员9名，其中独立董事3名，实际控制人可对公司形成实际控制。公司对下属子公司在发展战略、投融资、对外担保、高管任命等方面均可实际管控。跟踪期内，公司管理方面无重大变化。跟踪期内，公司董事及高管无变化，王加荣自公司创立之初便担任公司董事长；2016年，现任总经理孙庆民经市场化招聘进入公司，先后任公司董事长助理、副总经理、总经理；王荣海、杨善国两名高管均系公司成立之初便在公司任职。2014年公司被华邦健康收购后实控人变为张松山，但公司核心高管未变化。整体而言，公司管理团队较为稳定，且行业经验丰富。

经过多年的运营管理，公司已建立一套较完整的内部管理制度，覆盖了财务、采购、生产和销售等各个环节。截至2023年末，公司组织架构图如附录三所示。

激励机制方面，公司于2022年4月发布首次限制性股票激励计划，该激励计划拟授予第二类限制性股票217.60万股，约占公司总股本42,064万股的0.5173%，其中首次授予197.60万股，约占公司总股本的0.4698%。公司首次授予的第二类限制性股票各年度业绩考核目标如下所示，截至2023年4月，公司2022年限制性股票激励计划第二类限制性股票第一个归属期归属条件已经成就，根据公司前三季度业绩及行业景气度情况，预计2023年无法完成该激励计划业绩考核目标。表12 公司首次授予的第二类限制性股票各年度业绩考核目标

资料来源：公司公告，中证鹏元整理

跟踪期内，公司发展战略无重大调整，公司未来将坚持“一链两翼”的发展战略，坚持以构建新兴产业为主题，以科技创新为动力的发展思路，以国家战略为导向，结合技术积淀及资源优势，建立以氯、

硫基础化工原料为起点，逐步延伸至精细化工中间体（氯化亚砜）、进一步延伸到高性能纤维芳纶的聚合单体（间/对苯二甲酰氯），再到高性能高分子材料（聚醚酮酮）、锂电池用新型锂盐（LiFSI）等产品的特色鲜明的立体产业链结构。公司将不断夯实现有产品结构，辐射新颜料、新农药、新材料、新能源四大下游行业，建立全球最大氯化亚砜循环产业生态圈，实现产业链一体化生产。

（二）过往债务履约情况

根据公司提供的企业信用报告，从2021年1月1日至报告查询日（2024年1月9日），公司本部不存在未结清不良类信贷记录，已结清信贷信息无不良类账户；公司公开发行的各类债券均按时偿付利息，无到期未偿付或逾期偿付情况。根据中国执行信息公开网，从2021年1月1日至报告查询日（2024年1月16日），中证鹏元未发现公司曾被列入全国失信被执行人名单。2023年12月，山东金泰建设有限公司向法院申请查封或冻结公司0.19亿元（以内）财产。

八、结论

公司系全球最大氯化亚砜生产企业和国内最大芳纶聚合单体产能，在细分领域行业地位较高，产品质量和纯度备受下游客户认可；经过多年的市场耕耘与不断积累，凭借其优质的产品质量、稳定的供货能力等，公司与芳纶生产巨头杜邦公司、泰和新材等下游优质客户建立了良好的合作关系；近年芳纶下游需求（5G光纤、军民防护、汽车制造、新能源动力电池等领域）总体向好，且在国产替代进口的趋势下，国内芳纶需求量旺盛，带动芳纶聚合单体需求量持续增长，为公司业绩形成有利支撑。公司氯化亚砜产能、芳纶聚合单体装置基本保持满产状态，规模优势降低边际成本；公司地处化工工业大省-山东省境内，毗邻河南、山西等能源大省，区位优势可有效降低公司原材料的采购成本；二氧化硫分离循环技术亦可节约原材料和节省环保处理费。依托规模效应、技术和区位等形成的成本优势铸就了公司业绩压舱石，保障了公司盈利能力。最后，公司杠杆水平较低，目前债务偿付压力仍较低。

但2023年以来，氯化亚砜价格持续下跌，2023年均价较上年下降约45%，公司2023年营收面临一定压力。公司主营业务成本中直接材料占比超70%，中证鹏元将持续关注公司对下游客户成本转嫁能力。公司新建项目尚需投资一定规模资金，且新建生产线涉及新产品、新业务、新市场、新客户的拓展，未来将受到行业政策、市场竞争、技术革新等因素的共同影响，产能消化存在一定不确定性。此外，公司面临一定的安全生产及环保风险。整体而言，公司抗风险能力一般。

综上，中证鹏元维持公司主体信用等级为AA-，维持评级展望为稳定，维持“凯盛转债”的信用等级为AA-。

附录一 公司主要财务数据和财务指标（合并口径）

资料来源：公司2020-2022年审计报告及未经审计的2023年1-9月财务报表，中证鹏元整理

附录二 公司股权结构图（截至2023年12月）

注：西藏汇邦科技有限公司股东张一卓、张淇媛、张皓博为股东张松山的子女，张一卓已将其持有的汇邦科技的股权委托张松山先生管理，张淇媛、张皓博的共同监护人赵丹琳女士（张松山先生之配偶）已同意将张淇媛、张皓博所持有的汇邦科技的股权委托张松山先生管理。张松山先生通过直接持有和受托管理汇邦科技的股权合计为53%，为汇邦科技的实际控制人资料来源：公司提供，中证鹏元整理

注：西藏汇邦科技有限公司股东张一卓、张淇媛、张皓博为股东张松山的子女，张一卓已将其持有的汇邦科技的股权委托张松山先生管理，张淇媛、张皓博的共同监护人赵丹琳女士（张松山先生之配偶）已同意将张淇媛、张皓博所持有的汇邦科技的股权委托张松山先生管理。张松山先生通过直接持有和受托管理汇邦科技的股权合计为53%，为汇邦科技的实际控制人资料来源：公司提供，中证鹏元整理

附录三 公司组织结构图（截至2023年12月）

附录四 主要财务指标计算公式

注：（1）因债务而受到限制的货币资金不作为受限货币资金；（2）如受评主体存在大量商誉，在计算总资本、总资产回报率时，我们会将超总资产10%部分的商誉扣除。

附录五 信用等级符号及定义

一、中长期债务信用等级符号及定义

注：除AAA级，CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。

二、债务人主体信用等级符号及定义

注：除AAA级，CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。

三、债务人个体信用状况符号及定义

注：除aaa级，ccc级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。

四、展望符号及定义