三房巷：公开发行可转换公司债券2024年跟踪评级报告

江苏三房巷聚材股份有限公司公开发行可转换公司债券2024年跟踪评级报告

www.lhratings.com

www.lhratings.com

China Lianhe Credit Rating Co.,Ltd.

专业 | 尽责 | 真诚 | 服务

联合〔2024〕3179号

联合资信评估股份有限公司通过对江苏三房巷聚材股份有限公司主体及其相关债券的信用状况进行跟踪分析和评估，确定下调江苏三房巷聚材股份有限公司主体长期信用等级为AA

-，并下调“三房转债”信用等级为AA

-，评级展望为稳定。

特此公告

联合资信评估股份有限公司评级总监：

二〇二四年五月二十七日

声 明

江苏三房巷聚材股份有限公司公开发行可转换公司债券2024年跟踪评级报告

项 目

优势

? 跟踪期内，公司保持了规模和区位优势，市场占有率上升。公司是大型瓶级聚酯切片及PTA生产企业，截至2023年底，公司瓶级聚酯切片设计产能314万吨/年，PTA设计产能为240万吨/年，公司瓶级聚酯切片市场占有率上升。公司位于长三角地区江苏省江阴市，周边化工产业链和市场具备优势。公司“翠钰”牌瓶级聚酯切片品牌认可度高。

? 跟踪期内，公司持续推进项目建设，项目融资资金大部分得到解决。跟踪期内，公司继续推进“三房转债”募投项目瓶级聚酯切片

产能扩产建设，此外，公司为配套此项目规划了PTA技改扩能项目，PTA技改扩能项目基于公司产品原料端需求和现有设备的更新换代，上述项目符合公司发展需求，相关项目已获得20亿元银团贷款授信，已提款9.6亿元，后续筹资压力减轻。

关注

? 关联交易风险。2023年，公司与控股股东三房巷集团有限公司（以下简称“三房巷集团”）及其子公司的关联交易金额显著增加，关联销售占比上升，并随之产生较大规模的关联应收项目，截至2023年底，公司应收关联方款项28.05亿元，当年关联方销售债权周转次数下降；同时，公司对三房巷集团存在6.00亿元关联担保。? 2023年，公司盈利能力下降，经营活动现金大额净流出，债务规模大幅增长，偿债能力指标显著弱化。2023年，瓶级聚酯切片行业

新增大量产能投产，行业供给过剩，公司综合毛利率下降至0.18%，利润总额呈现亏损，公司经营活动产生的现金流量净流出27.18亿元，截至2023年底，公司全部债务74.58亿元，较上年底增长79.20%，公司资产负债率和全部债务资本化比率分别较上年同期上升7.73个百分点和16.07个百分点。2023年，公司经营业绩表现不佳，叠加债务上升，盈利及获现对现有债务本息的保障能力减弱。

? 行业竞争激烈，产能释放不及预期风险。目前，公司规划建设的项目符合公司实际发展需求，但瓶级聚酯切片产能集中投放后，行

业将面临一定周期的产能消化过程，公司未来将面临激烈的市场竞争，在此期间，全球经济复苏对下游需求增速的带动、反倾销调查对中国出口量的影响均将对公司新建产能的释放和实际盈利能力产生影响。

本次评级使用的评级方法、模型

注：经营风险由低至高划分为A、B、C、D、E、F共6个等级，各级因子评价划分为6档，1档最好，6档最差；财务风险由低至高划分为F1－F7共7个等级，各级因子评价划分为7档，1档最好，7档最差；财务指标为近三年加权平均值；通过矩阵分析模型得到指示评级结果

跟踪评级债项概况

评级项目组

项目负责人：毛文娟 maowj@lhratings.com项目组成员：张 垌 zhangtong@lhratings.com

一、跟踪评级原因

根据有关法规要求，按照联合资信评估股份有限公司（以下简称“联合资信”）关于江苏三房巷聚材股份有限公司（以下简称“公司”）及其相关债券的跟踪评级安排进行本次跟踪评级。

二、企业基本情况

截至2023年底，公司股本38.96亿元。三房巷集团直接和间接分别持有公司76.16%和5.14%股份，为公司控股股东。卞兴才通过三房巷集团和江苏三房巷国际贸易有限公司间接控制公司81.29%股份，并直接持有公司0.01%的股份，为公司实际控制人（公司股权结构图详见附件1-1）。2024年3月8日，公司发布公告，卞兴才先生于2024年3月6日逝世，卞兴才先生持有的公司股份将按照法律法规办理继承手续，目前相关法律程序尚未办理完毕。

截至2024年3月19日，公司控股股东三房巷集团将其持有的公司16.78亿股股份质押，占其持有公司股份的56.56%，占公司已发行总股份的43.07%。三房巷集团一致行动人江苏三房巷国际贸易有限公司（以下简称“三房巷国贸”）持有公司股份数量为2亿股，占公司总股本的5.14%，未质押。

跟踪期内，公司经营范围仍然为聚酯瓶片和PTA生产销售。按照联合资信行业分类标准划分为化工行业。

截至2023年底，公司内设办公室、财务部、证券部、内审部、采购部、销售部等多个职能部门（公司组织架构图详见附件1-2）。公司合并范围内拥有一级子公司11家。截至2023年底，公司合并范围在职人员2478人。

截至2023年底，公司合并资产总额160.93亿元，所有者权益62.97亿元（无少数股东权益）；2023年，公司实现营业总收入234.79亿元，利润总额-3.81亿元。

公司注册地址：江苏省江阴市周庄镇三房巷村；法定代表人：卞惠良。

三、债券概况及募集资金使用情况

截至2024年3月底，公司由联合资信评级的存续债券见下表，截至2023年底，募集资金已使用13.58亿元，公司还本付息正常。

图表1 ? 截至2024年3月底公司由联合资信评级的存续债券概况

债券简称

资料来源：wind

四、宏观经济和政策环境分析

2023年，世界经济低迷，地缘政治冲突复杂多变，各地区各部门稳中求进，着力扩大内需。2023年，中国宏观政策稳中求进，加强逆周期调控。货币政策两次降准、两次降息，采用结构性工具针对性降息，降低实体经济融资成本，突出稳健、精准。针对价格走弱和化债工作，财政政策更加积极有效，发行特别国债和特殊再融资债券，支持经济跨周期发展。宏观政策着力加快现代化产业体系建设，聚焦促进民营经济发展壮大、深化资本市场改革、加快数字要素基础设施建设。为应对房地产供求新局面，优化房地产调控政策、加强房地产行业的流动性支持。

2023年，中国经济回升向好。初步核算，全年GDP按不变价格计算，比上年增长5.2%。分季度看，一季度同比增长4.5%、二季度增长6.3%、三季度增长4.9%、四季度增长5.2%。信用环境方面，2023年社融规模与名义经济增长基本匹配，信贷结构不断优化，但是居民融资需求总体仍偏弱。银行间市场流动性整体偏紧，实体经济融资成本逐步下降。

2024年是实施“十四五”规划的关键一年，有利条件强于不利因素，中国经济长期向好的基本趋势没有改变。消费有望保持韧性，在房地产投资有望企稳大背景下固定资产投资增速可能回升，出口受海外进入降息周期拉动有较大可能实现以美元计价的正增长。2024年，稳健的货币政策强调灵活适度、精准有效，预计中央财政将采取积极措施应对周期因素，赤字率或将保持在3.5%左右。总体看，中国2024年全年经济增长预期将维持在5%左右。完整版宏观经济与政策环境分析详见《宏观经济信用观察（2023年年报）》。

五、行业分析

瓶级聚酯切片和PTA行业均呈现供给远大于需求的市场竞争格局，未来几年将处于产能持续消化的过程中，行业盈利空间较为有限；未来，新投装置将淘汰老旧装置，部分老旧装置将被迫退出市场。此外，国内瓶级聚酯切片企业产能释放需持续关注全球经济复苏对下游需求增长速度的带动和海外反倾销调查对中国企业出口量的影响。公司所处行业为瓶级聚酯切片、PTA的生产与销售，PTA为瓶级聚酯切片的主要原材料之一。聚酯产品主要包括瓶级聚酯切片、聚酯纤维以及聚酯薄膜。其中，聚酯纤维（包括涤纶短纤以及涤纶长丝）主要用于纺织业；瓶级聚酯切片主要用于饮料包装、食品包装、医药包装、化妆品包装等领域；聚酯薄膜，主要用于包装、印刷、光电等领域。据CCF统计，2014－2022年全球瓶级聚酯切片产能由2014年的2700万吨增长至2022年的3487万吨，年复合增长率为3.25%，2023年全球瓶级聚酯切片产能达3939万吨，同比增长13%。全球瓶级聚酯切片市场需求方面，据华经情报网数据统计，2014－2022年，全球瓶级聚酯切片市场需求从1934万吨增长至3293万吨，年复合增长率为6.88%。2023年，全球瓶级聚酯切片需求增长表现不佳，整体年度同比小幅下滑到3.6%附近（3174万吨），市场竞争日趋激烈，需求端增速不及供应端，供需矛盾造成瓶级聚酯切片向下游转嫁成本能力偏弱，价格中枢低位震荡。2023年，中国瓶级聚酯切片产能达到1661万吨，表观需求量共860万吨，根据ITC数据显示，自2017年起，全球超70%的聚酯瓶片出口来自中国大陆、中国台湾、荷兰等前十大聚酯瓶片出口地区，其中中国出口量占比同步攀升，自2017年的31.4%上升至38.0%。

2024年，全球瓶级聚酯切片计划投放产能超600万吨，主要集中在中国大陆。自2014年至2023年，全球瓶级聚酯切片平均消费量增速约3.2%，假设未来按照此速度增长，2023年，全球瓶片产能高于市场需求765万吨，假设在行业竞争状态下约有765万吨处于停产或闲置状态，考虑到未来新增装置更具市场竞争力，假设此部分装置未来无法复产，2024年新增投产的产能在消费增速为3.2%的前提下需要5年左右的时间消纳（不考虑更多的落后产能停产或闲置），2024年新增投产的产能在消费增速为4.0%的前提下需要4年左右的时间消纳（不考虑更多的落后产能停产或闲置），2024年新增投产的产能在消费增速为5.0%的前提下需要3年左右的时间消纳（不考虑更多的落后产能停产或闲置）。未来几年，中国瓶级聚酯切片将处于供给远大于需求的市场竞争格局，预计行业开工率仍将下行，新投装置对老旧装置形成一定的挤兑，中国瓶级聚酯切片企业出口需求增加，但中国聚酯产品面临着一定的贸易壁垒，海外针对中国聚酯产品发起多项反倾销调查，部分国家加征高额关税限制中国大陆地区生产的聚酯产品出口，贸易壁垒因素将对中国瓶级聚酯切片出口形成一定压制，增量存在不确定性。在全球经济复苏的带动下，中国聚酯瓶片出口或有一定乐观预期。

据CCF统计，截至2023年底，中国大陆地区PTA产能已达8061.5万吨，2023年国内PTA产量约为6400万吨，较2022年增长990万吨，产量增速18.3%，2023年PTA平均开工率为76.68%，较2022年的73.93%有显著提升，主要是受下游聚酯新增产能释放以及聚酯开工率全年保持在高位影响，2023年PTA内外需求逐步回暖，根据钢联数据，国内PTA表观消费量近6000万吨，同比增长近20%，但国内PTA整体供大于求。从近5年的内盘PTA加工费走势来看，2023年PTA加工差下降至历年低点。2023年PX装置集中投产，原料偏紧的情况有所缓解，且2023年聚酯需求增速上涨，PTA作为聚酯产业链的中间产品，需求量增加，促使装置开工率提升。目前中国PTA行业已经形成了民营企业主导、产能高度集中的格局，国内龙头企业通过一体化配套和边际成本更低的大规模先进设备，持续压低加工费，淘汰落后产能。2024年PTA行业仍有不少产能投放计划，共计950万吨，如若投产进度顺利，产能总量将达到9000万吨左右，产能增速

11.8%左右，仍处在过剩周期内。另外，2024年下游聚酯投产增速将略低于PTA，因此PTA仍将呈现供给大于需求格局。

六、跟踪期主要变化

（一）基础素质

跟踪期内，公司控股股东未发生变化，但因公司原实际控制人卞兴才先生逝世，截至本报告出具日，其持有的公司股份继承手续相关法律程序尚未办理完毕，公司实际控制人尚未披露。

企业规模和竞争力方面，公司是国内大型瓶级聚酯切片制造企业之一，并配套有上游PTA产能，具备较好的区位条件。公司“翠钰”牌瓶级聚酯切片品牌价值高。跟踪期内，“三房转债”募投项目之一“年产150万吨绿色包装新材料项目”已建成投产，截至2023年底，

公司瓶级聚酯切片设计产能314万吨/年，PTA设计产能为240万吨/年，公司瓶级聚酯切片的全球市场占有率由2022年的4.70%上升至

7.97%

。公司过往债务履约情况良好。根据公司提供的人民银行企业信用报告（统一社会信用代码：91320200134792429F），截至2024年4月16日，公司无不良和关注类信贷信息记录。根据公司过往在公开市场发行债务融资工具的本息偿付记录，联合资信未发现公司存在逾期或违约记录，历史履约情况良好。截至本报告出具日，联合资信未发现公司被列入全国失信被执行人名单。

（二）管理水平

跟踪期内，公司法人治理结构及主要管理制度未发生重大变化。公司收到董事兼副总经理卞江峰先生的书面辞职报告，卞江峰先生不再担任公司副总经理和董事职务，选举李屹峰先生为公司非独立董事，原独立董事蒋玲因换届离任，选举林立先生为公司独立董事。上述事项不会对公司的正常生产经营产生重大影响。

（三）经营方面

1 业务经营分析

2023年，在主要产品量价因素综合影响下，公司营业总收入仍保持增长，但瓶级聚酯切片行业供过于求，公司综合毛利率大幅下降。

跟踪期内，公司收入主要来源仍是瓶级聚酯切片和PTA产销业务，2023年，公司瓶级聚酯切片和PTA产品销售收入合计占比超过98%。2023年，瓶级聚酯切片新产能投产释放导致销量增加，但销售价格下降，因而公司瓶级聚酯切片收入变化不大。公司当年销售给控股股东三房巷集团的PTA增加导致公司PTA销售收入增加。

毛利率方面，2023年，公司瓶级聚酯切片毛利率大幅下降，主要系行业新增产能，行业供给远大于需求导致产品利润空间收窄所致。PTA业务毛利率倒挂有所减少，主要系公司当年销售PTA中外采部分增加，部分外购PTA采购价格较低所致。综上，公司综合毛利率大幅下降至0.18%。

图表2 ? 近年公司营业总收入及毛利率情况（单位：亿元）

注：因四舍五入，合计数可能存在尾差资料来源：公司提供，联合资信整理

（1）采购

2023年，公司增加了外部PTA采购，PX采购量下降，公司主要原料采购均价均下降。跟踪期内，公司原材料采购集中度仍较高，受供应商产线检修影响，公司开发了新的供应商，未对生产产生影响。

跟踪期内，公司原材料采购模式、采购渠道、供应商选择、采购结算方式未发生重大变化。

从采购量来看，2023年，MEG采购量小幅下降，主要系上年采购量中包含部分贸易量，2023年MEG采购均为自用。公司当年PTA一条产线停产，瓶级聚酯切片产量增加，公司增加了外部PTA采购量，采购量大幅上升，受公司PTA产量下降影响，公司PX采购量同比下降。

按照行业分析部分2022年和2023年，全球瓶级聚酯切片产能分别为3487万吨和3939万吨计算。

从采购价格来看，PX和MEG的价格与原油价格相关性较高，同时受供需影响较大。2023年，在原油价格下跌背景下，PX年均价随之走低，但受供需格局支撑，降幅较为平缓，公司PX价格小幅下降；MEG受原油价格下降及供需格局相对宽松影响，采购价格同比下降

13.13%。PTA采购价格受行业因素影响大幅下降。

图表3 ? 公司化工业务主要原料采购情况（单位：万吨、元/吨）

原料

资料来源：公司提供

2023年，公司前五大供应商采购金额占总采购金额的35.29%，采购集中度有所下降，公司供应商变化主要因公司PX主要供应商之一当年产线检修，公司增加了对现有其他供应商的PX采购并开发了新的供应商，同时，公司当年PTA一条产线停产，公司增加了外部PTA采购。

图表4 ? 公司前五名供应商采购情况（单位：亿元）

注：本表按照企业法人主体口径统计，与公司年报一致资料来源：公司提供

（2）产销

2023年，公司瓶级聚酯切片因新增产能释放，产销量均同比增长，但销售价格下降幅度较大，PTA产销量因产线停产检修而下降，销售价格变动不大。跟踪期内，公司仍与控股股东三房巷集团及其子公司存在较大规模的关联销售。

跟踪期内，公司生产模式、销售模式、销售定价方式、销售结算方式等未发生重大变化。公司未发生重大安全环保事故，未受到重大安全环保处罚。

跟踪期内，公司PTA产能仍为240万吨/年，瓶级聚酯切片产能增加至314万吨/年。2023年，PTA产销量均下降，主要系公司一条PTA生产线为配合项目改造建设及检修需要停产（涉及产能120万吨/年，停产时间约5个月），瓶级聚酯切片因新增产能释放产销量均同比增长。公司产品覆盖了全国多个省市，出口多个国家与地区，与国内外诸多知名企业形成了长期合作伙伴关系。2022－2023年，公司瓶级聚酯切片海外销售量分别为120.46万吨和134.06万吨，海外销售量仍保持上升趋势，但受到国际贸易形势影响，公司海外销售额占比下降4.04个百分点至37.76%。

2023年，受行业因素和市场环境影响，公司主要产品瓶级聚酯切片及PTA销售价格均较去年同期下降，其中瓶级聚酯切片受行业新增投产产能较多影响，供需格局宽松，销售价格下降幅度较大。

图表5 ? 近年公司产品产销情况（单位：万吨/年、万吨、元/吨）

产品

注：1.上表中PTA和瓶级聚酯切片产能小于产量主要系公司通过技术改造、缩短检修时间以及优化生产管理，使得产量高于装置设计产能所致；2.公司PTA的销量不包括自用及受托加工量销量，表中产销率为扣除上述因素后数据资料来源：公司提供

2023年，公司前五大客户销售金额占销售总额的25.88%，集中度下降。公司主要客户包括CZARNIKOW GROUP LIMITED、TRICONDRY CHEMICALS LLC等化工品贸易商，以及关联方控股股东三房巷集团及其子公司等。2023年，公司前五大客户中对关联方控股股东三房巷集团及其子公司的销售额进一步上升。

图表6 ? 近年公司前五名客户销售情况（单位：亿元、%）

注：本表按照企业法人主体口径统计，与公司年报一致资料来源：公司提供

（3）关联交易

2023年，公司仍保持较大规模的关联方销售金额，关联销售占比上升，并随之产生较大规模的关联应收项目，当年关联方销售债权周转次数继续下降，与关联方的应收款项占公司年末应收款项总额的80.37%；同时，公司对三房巷集团存在关联担保。

2023年，公司购买商品、接受劳务的关联交易发生额6.97亿元，主要为向公司控股股东三房巷集团及其子公司购买天然气等原料。公司销售商品、提供劳务的关联交易发生额51.83亿元，主要为向公司控股股东三房巷集团及其子公司销售PTA、电力、蒸汽等产品，关

“年产150万吨绿色包装新材料项目”于2024年7月底投产，产能利用率进行了年度折算

联销售占比上升。此外，公司与关联方客户最短结算周期为款到发货，最长结算周期约为6个月。2023年，公司销售给控股股东三房巷集团及其子公司PTA销售均价与公司内部供应PTA采用统一定价政策，联合资信将对公司关联交易定价的公允性和销售结算方式持续关注。

图表7 ? 公司关联方交易概况（单位：亿元）

年份

资料来源：公司提供

截至2023年底，公司与关联方的应收款项（含应收账款、应收票据、应收账款融资，下同）金额合计28.05亿元，同比增长19.06%，公司与关联方的应收款项占公司年末应收款项总额的80.37%，公司当年关联方销售债权周转次数下降至2.01次；与关联方的应付账款金额为0.45亿元。

图表8 ?公司关联方应收款项情况（单位：亿元）

注：关联方销售债权周转次数=向关联方销售、提供劳务获得的收入/（平均应收账款净额+平均应收票据+平均应收款项融资）资料来源：公司提供

截至2023年底，公司为控股股东三房巷集团提供担保6.00亿元。2023年7月12日，公司与三房巷集团签订了《反担保保证合同》。

2023年，公司无关联方资产转让、债务重组、资金拆借情况。

（4）经营效率

2023年，公司经营效率指标下降。

从经营效率指标看，2023年，受关联方销售金额增加影响，公司销售债权周转次数由上年的8.98次下降至7.27次；存货周转次数由上年的9.03次下降至8.12次，主要受公司当年新投产瓶片项目，原材料和库存商品量增加影响。此外，受公司新投产瓶片项目尚未完全实现产能释放（公司新增产能投放时间为2023年年中）以及部分PTA产线停产影响，公司总资产周转次数由上年的1.76次下降至1.54次。

2 未来发展

未来，公司主要在建项目围绕PTA和瓶级聚酯切片生产业务开展，目前投资资金大部分得到解决，后续筹资压力减轻。公司规划建设的项目符合公司实际发展需求，但目前瓶级聚酯切片行业供应过剩，将面临一定周期的产能释放过程，因而公司未来将面临激烈的市场竞争，在此过程中，全球经济复苏对下游需求增长速度的带动、反倾销调查对中国企业出口量的影响均将对公司新建产能的释放和实际盈利能力产生影响。

截至2023年底，公司主要在建项目如下表所示。公司主要在建项目计划总投资65.88亿元，已投资19.40亿元，剩余投资46.48亿元。江苏兴业塑化有限公司年产150万吨绿色多功能瓶片项目为本次可转债募投项目，大部分资金来源通过可转债已解决，此外，公司正在规划建设PTA技改扩能项目，涉及PTA产能320万吨/年，此项目一方面为配套公司扩产瓶级聚酯切片产能，另一方面可作为现有PTA产线的更新换代，降低生产成本，PTA技改扩能项目计划投资45.15亿元，截至本报告出具日，公司已获得20亿元银团贷款，已提款9.6亿元，后续筹资压力减轻。但考虑到公司目前规划项目所处行业均供大于求，PTA主要为自用，但瓶级聚酯切片未来将面临一定周期的产能释放过程，因而公司未来将面临激烈的市场竞争，在此过程中，全球经济复苏对下游需求增长速度的带动、反倾销调查对中国企业出口量的影响均将对公司新建产能的释放和盈利能力产生影响。

图表9 ? 截至2023年底公司主要在建项目情况（单位：亿元）

项目

未来，公司将加强对产品研发、生产和销售等各环节进行全方位精细化管理，推进PTA技改扩能项目和瓶级聚酯切片扩建项目等项目的建设进度，发挥整体规模化经营效应，降低单位产品生产成本，发展和完善自身的“PTA-瓶级聚酯切片”产业链一体化布局。

（四）财务方面

公司提供了2023年财务报告，大华会计师事务所（特殊普通合伙）对上述财务报告进行了审计，并出具了标准无保留意见的审计结论。2023年，公司合并范围内无新增子公司，减少1户子公司，因江阴兴仁纺织有限公司（以下简称“兴仁纺织”）已无实际具体业务，公司对兴仁纺织予以注销，不再纳入公司合并范围，公司财务数据可比性强。

1 主要财务数据变化

（1）资产

跟踪期内，公司存货及应收款项快速增长，运营资金占用较多；随着公司可转债募投项目的持续投建，加之公司经营获现能力的下降，导致公司资产流动性减弱。

截至2023年底，公司合并资产总额160.93亿元，较上年底增长11.75%。其中，流动资产占56.85%，非流动资产占43.15%。流动资产主要由货币资金、应收账款和存货构成，因为公司应收账款和存货的增加，公司流动资产同比增长10.92%至91.49亿元。2023年，受公司关联方应收款项增加影响，公司应收账款同比增长17.88%至34.42亿元，公司应收账款账龄以1年以内为主。存货增长主要系原材料和库存商品增加所致，原材料增加主要系新项目建设备件增加所致，库存商品增加主要系瓶片项目投产，库存量增加。公司货币资金同比变化较小，截至2023年底，公司货币资金21.09亿元，其中受限货币资金10.39亿元，受限货币资金主要包括银行承兑汇票保证金6.09亿元和信用证保证金4.29亿元。截至2023年底，公司非流动资产69.44亿元，较上年底增长12.85%，主要系固定资产和递延所得税资产增加，其中，固定资产增加主要系公司本期可转债募投项目150万吨绿色包装新材料项目完工转固，递延所得税资产增加主要系公司当期亏损所致。

图表10 ? 公司主要资产情况（单位：亿元、%）

资料来源：联合资信根据公司财务报告整理

截至2023年底，公司资产受限情况如下表所示，公司所有权或使用权受到限制的资产合计49.49亿元，占资产总额的30.75%，主要是使用用途受限的货币资金和为取得借款而抵押的相关资产，受限比例较高。

图表11 ? 截至2023年底公司资产受限情况

受限资产名称

资料来源：公司财务报告，联合资信整理

（2）资本结构

跟踪期内，公司新增长短期融资，债务杠杆上升明显，但随着公司可转债的发行，公司融资期限结构显著优化。截至2023年底，受公司当年利润亏损影响，公司未分配利润下降，公司所有者权益62.97亿元，较上年底下降6.68%。在所有者权益中，实收资本、资本公积和未分配利润分别占61.88%、13.84%和13.25%，所有者权益结构稳定性强。截至2023年底，公司负债总额97.96亿元，较上年底增长27.99%，主要系非流动负债增加所致。其中，流动负债占58.40%，非流动负债占41.60%。截至2023年底，公司流动负债57.21亿元，较上年底下降17.92%，主要系公司应付账款减少所致。应付账款减少主要系公司PX采购减少，瓶片产能增加PTA外采增加，PX使用信用证采购存在一定账期。公司短期借款22.11亿元，较上年底增长16.82%，主要为保证借款6.85亿元，信用借款6.29亿元和抵押及保证借款8.48亿元，增长的部分主要为保证借款和信用借款。截至2023年底，公司非流动负债40.75亿元，较上年底大幅增加33.92亿元，主要由长期借款、应付债券和长期应付款构成。长期借款主要为新增抵押及保证借款，应付债券为新发行的本期可转债，长期应付款主要为应付融资租赁款。

图表12 ? 公司主要负债情况（单位：亿元、%）

资料来源：联合资信根据公司财务报告整理

图表13 ? 截至2023年底公司未来债务还款期限统计（单位：亿元）

因江阴市润中润滑油有限公司与江苏海伦石化有限公司买卖合同纠纷一案，江苏省江阴市人民法院冻结江苏海伦石化有限公司银行存款人民币180000.00元，2023年12月7日江阴市润中润滑油有限公司已撤诉，诉讼保全暂未解除。

应付债券

注：尾差系四舍五入原因资料来源：公司提供

截至2023年底，公司全部债务74.58亿元，较上年底增长79.20%，公司资产负债率、全部债务资本化比率和长期债务资本化比率分别为60.87%、54.22%和39.07%，公司债务杠杆上升明显，但随着公司可转换公司债券的发行，公司债务期限结构得到改善，短期债务占比降至45.86%。

（3）盈利和现金流

2023年，公司主业经营获现能力下降，呈现亏损状态。经营活动产生的现金流量大规模净流出，随着公司新项目投入增加，公司对外融资需求较高，公司筹资需求增加，筹资活动现金流整体呈现大额净流入。

2023年，公司新增的瓶级聚酯切片产能释放，产销量增加，公司营业总收入同比小幅增长，但需求端增速不及供应端，供需矛盾造成瓶级聚酯切片向下游转嫁成本能力偏弱，价格中枢低位震荡，公司营业利润率下降至-0.07%；2023年，公司费用总额为3.32亿元，同比增长9.72%，主要受公司债务规模增长，公司财务费用增加所致，公司期间费用率为1.41%，同比变化不大。公司利润总额-3.81亿元。2023年，公司总资本收益率和净资产收益率分别为-0.80%和-4.37%，同比分别下降9.06个百分点和16.49个百分点。2023年，公司各盈利指标表现较差。

非经常性损益方面，2023年，公司获得投资收益1.61亿元，主要为处置交易性金融资产取得的投资收益1.61亿元；公司当年资产减值损失1.19亿元，主要为公司当年计提存货跌价损失及合同履约成本减值损失。

资料来源：联合资信根据公司提供资料整理

资料来源：联合资信根据公司提供资料整理

2023年，公司经营活动产生的现金流量净流出27.18亿元，主要系当年公司主业盈利能力减弱，公司PX采购减少，瓶片产能增加PTA外采增加上游应付款项减少，下游应收款项增加及存货增加所致，公司现金收入比有所上升，但整体水平仍不高。随着公司新项目投入增加，公司投资活动产生的现金流仍保持净流出，公司筹资需求增加，当年新增借款增加，公司筹资活动现金净流入38.01亿元。

2 偿债指标变化

跟踪期内，公司经营出现亏损且经营活现产现金大幅净流出，叠加年末债务大幅增加，公司主要偿债指标弱化，间接融资渠道畅通一定程度提升了公司流动性保障。

图表16 ? 公司偿债指标

项目

注：经营现金指经营活动现金流量净额，下同资料来源：联合资信根据公司提供资料整理

从偿债指标看，公司流动资产对流动负债的保障程度高，现金类资产对短期债务的保障程度高，但受公司当期盈利能力减弱加之经营活动现金表现不佳影响，公司EBITDA对利息支出和全部债务的覆盖程度明显下降，经营活动现金流量净额无法对利息支出和债务形成覆盖。截至2023年底，公司银行授信为67.26亿元人民币和7822.47万元欧元，未使用授信余额为8.97亿元人民币和558.01万元欧元。跟踪期内，公司银行授信规模较2023年3月底增加10.97亿元。同时，公司作为上市公司，具备直接融资渠道。

对外担保方面，截至2023年底，公司合并口径对外担保金额共6.00亿元，为对控股股东三房巷集团的担保，该担保事项设置了反担保措施。

未决诉讼方面，截至2023年底，公司无重大未决诉讼、仲裁事项。

3 公司本部主要变化情况

公司本部无具体业务，利润主要来自投资收益。公司本部债务杠杆很低。

截至2023年底，公司本部资产总额88.55亿元，主要为长期股权投资87.54亿元，公司本部货币资金为0.52亿元。负债主要为其他应付款和公司本部发行的“三房转债”。截至2023年底，公司本部资产负债率为29.34%，债务杠杆很低。

2023年，公司本部营业总收入为0.02亿元，利润总额为-0.76亿元。同期，公司本部实现投资收益为0.09亿元。

现金流方面，2023年，公司本部经营活动现金流净额为-1.12亿元，投资活动现金流净额-17.86亿元，筹资活动现金流净额19.05亿元。

（五）ESG方面

公司安全环保方面表现良好，跟踪期内未发生重大安全环保事故，但公司与控股股东及关联方之间存在较大规模的关联交易以及担保，需持续关注公司治理对公司信用水平的影响。

公司在安全生产及环境保护方面投入力度尚可，2023年环保投入0.44亿元。公司响应国家“双碳”政策的号召，推行落实节能减排措施，减碳措施包括锅炉以天然气替代原煤，减少煤和电的消耗；部分利用光伏电能，减少碳排放；公司子公司通过节能技改实现了空压机发电；聚酯工厂采用酯化蒸汽余热发电以降低产品综合能耗。此外，公司积极研究开发r-PET瓶片生产技术，推动再生资源循环利用。跟踪期内，公司未发生重大环保事故，但公司属于环境保护部门公布的重点排污单位，仍无法完全排除因人为操作失误或意外原因导致的环保事故，从而影响公司的正常经营活动。

社会责任方面，公司解决就业2478人。产品质量方面，公司开发出多种全系列的瓶级聚酯切片产品，多种瓶级聚酯切片产品获得可口可乐技术认证，公司PTA产品是郑州商品交易所PTA交割免检品牌。近三年，公司研发投入在1000万左右。公司未发生一般事故以上的安全生产事故。公司积极承担社会责任，2023年，公司重要子公司江苏海伦石化有限公司向江阴市慈善总会捐赠2万元。

治理方面，公司股权高度集中于三房巷集团，而公司与三房巷集团以及相关关联方之间存在较大规模的关联交易以及担保，加大了公司的公司治理风险，内部管理有待优化。公司无ESG报告或社会责任报告，ESG信息披露有待提高。

七、债券偿还能力分析

跟踪期内，由于公司所处行业供需格局转换，公司盈利能力大幅下降，公司经营活动现金流入量和EBITDA对“三房转债”债券余额的保障程度较低，未来需持续关注公司所处行业供需变化对其经营业绩的影响。考虑到“三房转债”存续期较长，其设置有转股条款，未来有望通过转股降低本期债券的实际偿付压力。

“三房转债”为本次跟踪评级所涉及的债券，2023年，公司经营活动现金流入量为223.18亿元，经营活动净现金流为-27.18亿元，EBITDA为3.49亿元，经营活动现金流入量和EBITDA对“三房转债”债券余额（24.9998亿元）的保障倍数分别为8.93倍和0.14倍，覆盖倍数较低，2023年，公司经营活动净现金流无法对“三房转债”债券余额形成覆盖。

“三房转债”转股因素方面，根据公司2024年4月2日公告，公司最新转股价格为3.02元，显著高于公司近期股票收盘价，考虑到公司为“三房转债”设置了转股价格向下修正条款，该转债的存续期尚且较长，到期前“三房转债”依然有望转股，届时公司实际偿债压力或将减轻。

八、跟踪评级结论

基于对公司经营风险、财务风险及债项条款等方面的综合分析评估，联合资信确定下调公司主体长期信用等级为AA

-

，并下调“三房转债”的信用等级为AA

-

，评级展望为稳定。

附件1-1 公司股权结构图（截至2023年底）

资料来源：公司提供附件1-2 公司组织架构图（截至2023年底）

资料来源：公司提供

附件1-3 公司主要子公司情况（截至2023年底）

子公司名称

资料来源：公司提供

附件2-1 主要财务数据及指标（公司合并口径）

项 目

注：已将长期应付款中的融资租赁款部分纳入长期债务核算资料来源：联合资信根据公司财务报告整理

附件2-2 主要财务数据及指标（公司本部口径）

项 目

注： “/”表示数据未获得，“*”表示数据过大或过小资料来源：联合资信根据公司财务报告整理

附件3 主要财务指标的计算公式

指标名称

注：现金类资产=货币资金+交易性金融资产+应收票据+应收款项融资中的应收票据

短期债务=短期借款+交易性金融负债+一年内到期的非流动负债+应付票据+其他短期债务长期债务=长期借款+应付债券+租赁负债+其他长期债务全部债务=短期债务+长期债务EBITDA=利润总额+费用化利息支出+固定资产折旧+使用权资产折旧+摊销利息支出=资本化利息支出+费用化利息支出

附件4-1 主体长期信用等级设置及含义联合资信主体长期信用等级划分为三等九级，符号表示为：AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C。除AAA级、CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。各信用等级符号代表了评级对象违约概率的高低和相对排序，信用等级由高到低反映了评级对象违约概率逐步增高，但不排除高信用等级评级对象违约的可能。

具体等级设置和含义如下表。

信用等级

附件4-2 中长期债券信用等级设置及含义

联合资信中长期债券信用等级设置及含义同主体长期信用等级。

附件4-3 评级展望设置及含义

评级展望是对信用等级未来一年左右变化方向和可能性的评价。评级展望通常分为正面、负面、稳定、发展中等四种。