祥源文旅：中联资产评估集团有限公司关于浙江祥源文旅股份有限公司收购雅安东方碧峰峡旅游有限公司80%股权事项评估相关问题的反馈意见回复

问题1【原问题2】结合评估过程和主要参数，说明本次交易估值溢价率较高的原因，并结合同行业可比交易案例说明交易作价的合理性。请评估机构就问题（2）发表意见。

（一）评估过程及主要参数。

本次评估对标的公司采用资产基础法及收益法进行评估，并选用收益法评估结果作为最终评估结论。收益法评估过程及相关参数如下：

1. 收益期限说明

标的公司为雅安东方碧峰峡旅游有限公司模拟分立后存续公司，评估基准日标的公司相关业务经营正常。根据四川雅安碧峰峡风景区管理委员会与四川雅安万贯碧峰峡有限公司（后更名为雅安东方碧峰峡旅游有限公司）签署的《开发建设碧峰峡景区的合同书》，四川雅安万贯碧峰峡有限公司在景区内的经营权明确期限，自1998年1月8日至2048年1月8日止。本次评估假设标的公司在可预见的未来保持持续性经营，至经营权到期不再考虑续期。

2. 营业收入与成本预测

碧峰峡景区位于四川雅安北部12公里，距成都128公里，从成都到碧峰峡仅90分钟车程，景区内森林覆盖率达95%以上，负氧离子含量最高达8万个每立方厘米，有“天然氧吧”的美誉。景区于1999年12月28日正式开园，由生态峡谷景区、野生动物世界和碧峰峡熊猫基地构成。2020年1月碧峰峡景区成功荣升为国家5A级旅游景区，成为雅安市第一家民营5A级旅游景区。

标的公司位于四川省雅安市碧峰峡景区内，本次标的公司在碧峰峡景区开展的经营业务分为景区交通服务（包含动物园及峡谷景区观光车、动物园投食车、峡谷景区电梯运输服务）、野生动物园门票、碧峰峡熊猫基地运营支撑综合服务（不含碧峰峡熊猫基地经营权及资产）、景区酒店住宿餐饮服务、地面停车服务、商铺和场地租赁及其他二销业务等旅游综合配套服务业务。

本次交易不涉及碧峰峡熊猫基地资产及经营权。标的公司主要为碧峰峡熊猫基地提供运营支撑综合服务，具体为向碧峰峡熊猫基地提供用水、用电、游客车辆停放管理、景区内道路养护、营销管理等旅游配套设施及服务，并收取管理服务费用，碧峰峡熊猫基地形成的收入及对应资产均归属于中国大熊猫保护研究中

心碧峰峡基地所有。

（1）主营业务收入预测

标的公司的主营业务及业务介绍如下表：

表1. 主营业务及业务介绍

业务名称 业务介绍动物园业务

为动物园门票收入以及园区内二次销售收入（动物园投食，游玩设施、动物园副产品销售收入、文创产品销售收入）。景区交通车业

务

包含峡谷景区观光车、动物园观光车、动物园投食车三类交通车的收入。碧峰峡熊猫基地运营支撑服务收入

标的公司为碧峰峡熊猫基地提供运营支撑综合服务，具体为向碧峰峡熊

猫基地提供用水、用电、游客车辆停放管理、景区内道路养护、营销管

理等旅游配套设施及服务，并收取管理服务费用，碧峰峡熊猫基地收入

及对应资产均归属于中国大熊猫保护研究中心碧峰峡基地所有。酒店住宿收入 为标的公司在景区内运营的酒店、民宿收入。餐饮收入业务 为标的公司在景区运营的中心餐厅、茶楼、美食广场的收入。停车场业务 为标的公司在景区内的停车场收入。租金业务 主要为标的公司向周边村民出租商铺、摊位的收入。其他收入业务 主要为标的公司的导游业务收入、会议费收入等，收入较小。

2022年至2023年一季度，经审计的标的公司的主营业务收入为5,623.03万元、2,650.88万元。碧峰峡景区游客人次为44.45万人次、19.19万人次。2022年受疫情形势紧张，防疫政策趋严的影响，消费者出行受限，出行意愿降低，故游客人数较2021年有大幅度的降低，随着2022年底防疫政策的放开，景区游客人次得到迅速恢复。历史期标的公司主营业务情况如下：

表2. 历史期主营业务收入情况

项目名称 2022年 2023年1-3月主营业务收入合计（万元） 5,623.03 2,650.88碧峰峡景区游客总人数（万人） 44.45 19.19

注：以上数据经上会会计师事务所（特殊普通合伙）审计。

根据《2023年中国旅游业复苏趋势报告》，2023年一季度，我国国内旅游业收入达1.3万亿元，同比增长69.5%，国内旅游收入已恢复至2019年同期的

97.7%；游客人次达12.16亿人次，同比增长46.5%，已恢复至2019年同期的81.8%。

在旅游市场复苏的大背景下，结合标的公司的景区资源优势，考虑2020年标的公司被评为国家级5A景区事项，标的公司知名度不断提高获客能力进一步提升，预计景区游客仍保持一定的增速，随着获客能力的逐步释放，本次评估预计2023年至2027年游客人次小幅增长。

对于预测期动物园业务收入、碧峰峡熊猫基地运营支撑综合服务业务收入，2021年至基准日，票价未发生调整，本次评估在游客人数增加的基础上，结合标的公司实施的票价优惠政策，参考历史期人均消费价格进行预测，即：

动物园业务、碧峰峡熊猫基地运营支撑综合服务业务收入=预测人次*人均消费价格

以动物园业务为例：2022年度、2023年1-3月动物园人均消费价格分别为

132.87元/人、127.51元/人。基于历史年度情况，经审慎考虑，预计2023年4-

12月前往动物园的游客人次为45.62万人次，人均消费价格为125元/人，确定2023年4-12月动物园业务收入为5,702.02万元。

对于景区交通车业务、酒店住宿业务（共154间房）、餐饮业务、停车场业务（共2000个），在资源承载范围内，历史期游客转化率的基础上，参考历史期进行预测，即：

景区交通车业务、酒店住宿业务、餐饮业务、停车场业务收入=预测人次*人次转化率*单位价格

以景区交通车业务为例，2022年度、2023年1-3月景区交通车人均消费价格分别为30.05元/人、36.51元/人。基于历史年度情况，经审慎考虑，预计2023年4-12月碧峰峡景区预测人次为61.83万人次，景区交通车人次转换率为77.51%，人均消费价格为31.40元/人，确定2023年4-12月景区交通车业务收入为1,941.49万元。

对于商铺租金，在历史收入水平的基础上，结合标的公司的租金上涨计划进行预测，预计自2024-2027年每年租金提升5%；对于其他业务收入，在历史收入水平的基础上，考虑分立后分立公司向标的公司支付的资产租赁费进行预测。

预测期收入水平如下表所示：

表3. 预测期收入情况

单位：万元

项目名称 2023年4-12月2024年 2025年 2026年 2027年主营业务收入合计 9,749.49 12,410.4712,802.2813,206.98 13,625.14游客总人数（万人） 79.77 101.93 104.98 108.13 111.38

（2）主营业务成本预测

历史期标的公司的主营业务成本为3,107.22万元、777.54万元。标的公司的主营业务成本为职工薪酬、劳务费、折旧及摊销、饲料及医疗、餐厅原材料及燃料、水电费其他等。

预测期对主营成本中的各项费用预测思路如下：

职工薪酬，为标的公司的生产性员工，本次评估参考历史期工资水平及业务规模所需的人员数量及薪酬规划预测。

折旧及摊销为固定资产及无形资产的摊销，本次评估以评估基准日固定资产及无形资产的资产原值为基础，结合企业执行的固定资产折旧政策和摊销政策确定资产的折旧及摊销年限、残值率等进行估算。

饲料及医疗为动物园动物日常所需的饲养成本，属于固定成本，本次评估在历史期合理的基础上，考虑一定的增速进行预测。劳务费为公司外聘的劳务成本，用于日常经营的人员补充；餐厅原材料及燃料主要为餐厅所需的原料成本以及燃料成本；水电费为标的公司日常经营所需的水费电费支出；上述成本均为变动成本，预测期与收入增速保持一致。其他为与主营业务相关的杂项支出，预测期在保持目前合理水平的基础上考虑一定幅度的增长。预测期主营业务成本如下表所示：

表4. 预测期成本情况

单位：万元项目名称 2023年4-12月2024年 2025年 2026年 2027年主营收入 9,749.49 12,410.47 12,802.28 13,206.98 13,625.14主营成本 2,981.17 3,854.41 3,863.12 3,943.26 4,022.88

（3）其他业务收入

标的公司其他业务主要为向商铺租户收取的水电费，历史期其他业务收入和对应成本如下表，预测期收入与历史期保持一致。

表5. 历史期其他业务收入及成本

单位：万元项目名称 2022年 2023年1-3月收入 73.63 13.23成本 16.16 5.93备注：以上数据经上会会计师事务所（特殊普通合伙）审计。

3. 税金及附加预测

经审计后的报表披露，标的公司的税金及附加包括城市维护建设税、教育费附加、地方教育费附加。历史期税金及附加金额为11.73万元，3.94万元。城市维护建设税、教育费附加和地方教育费附加，均以缴纳的增值税额为计税（费）依据，税（费）率分别为5%、3%、2%。未来预测中根据企业的收入、成本费用水平，考虑待抵扣进项税、资产更新及资本性支出对增值税的影响，对各项税金进行预测。

4. 期间费用预测

（1）销售费用预测

经审计后的报表披露，标的公司2022年及2023年1-3月的销售费用分别为

181.62万元、41.60万元，主要为职工薪酬、折旧摊销、宣传费、租赁费、销售

服务费以及其他，销售费用占营业收入的比例分别为3.19%、1.56%。

预测期对各项销售费用预测思路如下：

职工薪酬为标的公司销售人员薪资以及五险一金等。本次评估参考历史期工资水平及业务规模所需的人员数量及薪酬规划预测。

折旧为与销售相关的固定资产的折旧，本次评估以评估基准日固定资产的资产原值为基础，结合企业执行的固定资产折旧政策和确定资产的折旧及摊销年限、残值率等进行估算。

宣传费为标的公司的广告投放、市场营销推广费用；服务费为OTA平台销售服务费用；对于宣传费和服务费，结合标的公司管理层的营销规划，预测期将在已有的基础上，进一步扩大营销力度，与收入增速基本保持一致；

租赁费为标的公司成都办事处的租赁成本；其他为与销售相关的杂项支出。对于租赁费、其他杂项支出在保持目前合理水平的基础上考虑一定幅度的增长。

（2）管理费用预测

经审计后的报表披露，标的公司2022年及2023年1-3月的管理费用分别为1,103.47万元、290.90万元，主要为职工薪酬、折旧摊销、办公费、修理费、水电费、其他等，管理费用占营业收入的比例分别为19.36%、10.89%。预测期对各项管理费用预测思路如下：

职工薪酬为标的公司管理人员薪资以及五险一金等，本次评估参考历史期工资水平并根据标的公司管理层预计的薪酬规划预测。

折旧及摊销以评估基准日固定资产及无形资产的资产原值为基础，结合企业执行的固定资产折旧政策和摊销政策确定资产的折旧及摊销年限、残值率等进行估算。

办公费用为标的公司日常办公成本；修理费为日常办公所需的修理支出、水电费日常办公所需的水费电费支出；其他为各种零碎杂项支出。对于上述管理费用，本次评估在历史合理的基础上，考虑一定幅度的增长确定预测期评估值。

（3）财务费用预测

经审计后的报表披露，标的公司2022年及2023年1-3月的财务费用分别为

129.28万元、58.28万元，主要为利息支出。

本次评估结合基准日标的公司基准日利率水平，在考虑其未来借还款计划后，预测未来财务费用。考虑到利息收入具有较强的不确定性，难以确定对标的公司最终带来的损益影响，本次评估未予考虑。

5. 所得税预测

经核查，标的公司符合西部大开发优惠所得税率政策，按15%的优惠税率缴纳企业所得税，本次评估以标的公司未来各年度利润总额的预测数据为基础，估算标的公司未来各年度所得税发生额。

6. 追加资本预测

追加资本系指企业在不改变当前经营业务条件下，为保持持续经营所需增加的营运资金和超过一年的长期资本性投入。如经营规模扩大所需的资本性投资(购置固定资产或其他非流动资产)，以及所需的新增营运资金及持续经营所必须的资产更新等。即本报告所定义的追加资本为：

追加资本=资产更新+资本性支出+营运资金增加额-留抵增值税冲回

7. 净现金流量的预测

通过对标的公司财务报表揭示的历史营业收入、成本和财务数据的核实以及对行业的市场调研、分析的基础上，根据其经营历史、未来市场的发展等综合情况确定预测期净现金流量。净现金流量表如下：

表6. 净现金流量表项目 2023年4-12月 2023年 2024年 2025年 2026年 2027年收入 9,789.18 12,453.2912,463.3912,855.2013,259.90 13,678.06成本 2,994.70 3,778.173,873.863,882.573,962.72 4,042.33税金及附加 13.32 17.26 62.81 64.87 67.00 69.18

销售费用 303.58 345.18 356.55 366.90 377.58 388.60管理研发费用 984.31 1,274.491,295.291,313.251,339.31 1,363.65

财务费用 185.92 244.20 211.20 92.40 — —

其他收益 11.53 12.42 — — — —

营业利润 5,318.88 6,806.416,663.687,135.217,513.30 7,814.29加：营业外收入 — 1.88 — — — —

利润总额 5,318.88 6,796.806,663.687,135.217,513.30 7,814.29减：所得税 797.83 987.59 999.55 1,070.281,126.99 1,172.14净利润 4,521.05 5,809.215,664.136,064.936,386.30 6,642.15折旧摊销等 977.66 1,305.961,292.741,266.121,266.12 1,257.07扣税后利息 158.03 207.57 179.52 78.54 — —

追加资本 444.34 444.34 — 147.48 147.48 1,261.54净现金流量 5,212.40 6,878.407,136.397,262.107,504.93 6,637.68

8. 权益资本价值预测

（1）折现率的确定

1）无风险利率的确定

本次评估以持续经营为假设前提，委估对象的收益期限为无限年期，根据《资产评估专家指引第12号——收益法评估企业价值中折现率的测算》（中评协〔2020〕38号）的要求，可采用剩余期限为十年期或十年期以上国债的到期收益率作为无风险利率，本次评估采用10年期国债收益率作为无风险利率。

2）市场风险溢价的确定

市场风险溢价是指投资者对与整体市场平均风险相同的股权投资所要求的预期超额收益，即超过无风险利率的风险补偿。市场风险溢价通常可以利用市场的历史风险溢价数据进行测算。本次评估中以中国A股市场指数的长期平均收益率作为市场期望报酬率rm，将市场期望报酬率超过无风险利率的部分作为市

场风险溢价。3）资本结构的确定本次评估根据同行业可比公司资本结构对未来年度折现率进行测算。4）贝塔系数的确定以同行业沪深上市公司股票为基础，考虑被评估为与可比公司在业务类型、企业规模、盈利能力、成长性、行业竞争力、企业发展阶段等因素的可比性，选择适当的可比公司，以上证综指为标的指数，经查询同花顺资讯金融终端，以截至评估基准日的市场价格进行测算，计算周期为评估基准日前250周，得到可比公司股票预期无财务杠杆风险系数的估计βu，按照企业自身资本结构进行计算，得到产权持有人权益资本的预期市场风险系数βe。5）特性风险系数的确定在确定折现率时需考虑评估对象与上市公司在公司规模、企业发展阶段、核心竞争力、对大客户和关键供应商的依赖、企业融资能力及融资成本、盈利预测的稳健程度等方面的差异，确定特定风险系数。

6）债权期望报酬率rd的确定债权期望报酬率是企业债务融资的资本成本，本次评估中采用的行业资本结构，根据人民银行公布的基准日附近5年期LPR确定债权期望报酬率。7）折现率WACC的计算将以上得到的各参数，代入WACC计算公式，确定折现率。

（2）经营性资产价值

将预期净现金量折现，得到标的公司的经营性资产价值。

（3）溢余或非经营性资产价值

溢余或非经营性资产(负债)是指与企业经营性收益无直接关系的、未纳入收益预测范围的资产及相关负债，在计算企业整体价值时应以成本法评估值单独估算其价值。

（4）权益资本价值

将得到的经营性资产的价值扣减基准日的非经营性或溢余性资产的价值即得到标的公司基准日企业价值。在企业价值的基础上，扣减付息债务价值即为标的公司所有者权益资本价值，为62,009.20万元。

（二）本次交易估值溢价率较高的原因

标的资产无形资产-土地于1998年取得，取得时间较早、成本较低，固定资产房屋建筑物等主体于2001年至2010年建成，时间较早、账面净值较低，经营权资产价值未在账面体现，主要资产评估值情况如下：

资产类别

面积（万㎡）

资产原值（万元）

资产净值（万元）

评估值（万元）

备注土地使用权 51.55 1,133.27 427.34 22,770.07 —景区经营权 — — — 6,964.53 无原始取得成本房屋建筑物 2.90 8,352.80 5,616.38 7,515.23 —合计 54.45 9,486.07 6,043.72 37,249.83 —

此外标的公司账面存在应付股利7,400.11万元。上述原因导致标的资产基准日净资产规模较低，为7,901.66万元，评估结果较账面净资产增值较高。

本次评估选取收益法评估结果作为最终评估结论，根据标的资产预期未来收益水平进行测算，其价值基于标的资产的实际盈利能力与市场预期，同时反映了标的资产景区资源具有的显著的不可复制、资源稀缺特点。具体如下：

1. 旅游行业的复苏和发展

21世纪以来，文化旅游行业在国家战略层面受到高度重视，成为我国经济发展的重要推动力。今年年初以来，全国旅游市场呈现供需两旺的势头，旅游市场需求空前高涨，旅游市场得以迅速恢复。同时在国家及地方利好政策的推动下，不断促进文旅企业发展壮大。伴随民众出游意愿的提高以及旅游消费活跃度的上升，标的公司的客流量也得以迅速恢复和发展。

2. 景区资源稀缺

碧峰峡景区位于四川雅安北部12公里，距成都128公里，是雅安市唯一一家5A级景区，曾相继荣获“全国科普教育基地”、“全国旅游服务标准化示范试点单位”、“省级生态旅游示范区”、“四川省最佳森林康养目的地”等多项殊荣。碧峰峡景区由生态峡谷景区、野生动物世界和中国大熊猫保护研究中心碧峰峡基地构成，是集旅游观光、休闲度假、科普教育为一体的综合性休闲度假目的地。凭借其丰富、优质的景区资源和完善的配套设施，碧峰峡景区每年能够吸

引大量游客前来游玩。

3. 产品品类丰富

标的公司在碧峰峡景区内主要提供景区交通服务（包含动物园及峡谷景区观光车、动物园投食车、峡谷景区电梯运输服务）、野生动物园门票、碧峰峡熊猫基地运营支撑综合服务（不含碧峰峡熊猫基地经营权及资产）、景区酒店住宿餐饮服务、地面停车服务、商铺和场地租赁及其他二销业务等旅游综合配套服务，产品种类丰富。除此之外，碧峰峡林木葱茏、四季青碧，拥有更贴近自然的环境，能为游客还原动物真实的生态样貌，提供差异化的与动物近距离互动项目和动物表演项目，且景区内大熊猫氛围浓厚，为游客提供了丰富的游览体验。综上，除满足游客多样化的观光需求外，标的公司还为游客提供景区交通、餐饮、住宿、停车等多项配套游玩服务，能够满足不同年龄段游客的多种消费需求。

4. 经营权的排他性

标的公司具备在碧峰峡景区内开展景区交通服务、野生动物园门票、景区酒店住宿餐饮服务、地面停车服务等旅游综合配套服务业务的独家经营权，其他个人、单位不得以任何方式在景区内摆摊设点、搭建临时或永久性建筑物及进行相关的经营活动。经营权的排他性能有效降低景区内同业的竞争，为其收益的实现提供保障。

（三）结合同行业可比交易案例说明交易作价的合理性

我们选取了近五年相关旅游行业可比交易案例进行比较。交易案例 评估基准日

预测首年净

利润

100%股权评估值/交易价格

预测首年PE/较2023年PE

评估增值率（%）南纺股份并购

秦淮风光

2019/4/30 4,869.56 53,314.43 10.95 457.15宜昌交运并购九凤谷旅游发

行股份购买

2018/12/31 730.73 9,079.81 12.43 297.22云南旅游收购文旅科技

2018/3/31 17,126.73201,741.56 11.78 504.59众信旅游收购竹园国旅剩余股权

2017/12/31 13,271.94146,241.93 11.02 202.89疫情前旅游行业可比交易案例市盈率平均值

11.40 338.88

本次祥源文旅收购碧峰峡

2023/3/31 5,809.21 62,009.20 10.67 684.76

本次交易标的资产交易对价对应100%股权价值62,000.00万元，对应 2023年全年预测净利润动态市盈率为10.7倍，略低于疫情前可比交易案例以预测首年净利润为基础的动态市盈率，且处于区间范围内，具备合理性。本次交易标的资产评估增值率较高的原因主要包括：1、标的资产作为雅安市唯一一家5A级旅游景区具有高度稀缺性，标的公司在景区内开展的各项经营业务的权利具有排他性，该独家经营权能有效降低景区内同业的竞争，为其收益的实现提供保障；2、标的公司名下土地、房屋等资产取得时间早、成本低，导致账面净值较低，评估后增值较高；3、标的公司账面存在应付股利导致标的资产基准日净资产规模较低，从而使得评估结果较账面净资产增值较高。

（四）评估师意见

评估机构关于问题（2）的意见如下：

经核查，评估师认为：

上市公司披露了标的公司历史期及预测期的相关经营数据，披露了各项参数选取的合理性，评估师认为本次评估使用的评估方法、评估模型、评估参数等选取遵守《中华人民共和国资产评估法》、资产评估准则及相关行为规范等法律法规的要求，选用的参照数据、资料可靠。

上市公司披露了同行业可比交易案例，并结合疫情期间碧峰峡公司实际经营情况并综合本年度经营恢复情况做出盈利预测，评估师认为交易作价与同行业可比交易案例相当，交易作价合理。

相关分析具有合理性。