聚合顺：2022年杭州聚合顺新材料股份有限公司公开发行可转换公司债券2023年跟踪评级报告

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信用评级报告声明除因本次评级事项本评级机构与评级对象构成委托关系外，本评级机构及评级从业人员与评级对象不存在任何足以影响评级行为独立、客观、公正的关联关系。本评级机构与评级从业人员已履行尽职调查义务，有充分理由保证所出具的评级报告遵循了真实、客观、公正原则。本评级机构对评级报告所依据的相关资料进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确性和完整性不作任何明示或暗示的陈述或担保。本评级机构依据内部信用评级标准和工作程序对评级结果作出独立判断，不受任何组织或个人的影响。本评级报告观点仅为本评级机构对评级对象信用状况的个体意见，并非事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。投资者应当审慎使用评级报告，自行对投资结果负责。被评证券信用评级自本评级报告出具之日起至被评证券到期兑付日有效。同时，本评级机构已对受评对象的跟踪评级事项做出了明确安排，并有权在被评证券存续期间变更信用评级。本评级机构提醒报告使用者应及时登陆本公司网站关注被评证券信用评级的变化情况。本评级报告及评级结论仅适用于本期证券，不适用于其他证券的发行。

中证鹏元资信评估股份有限公司

评级总监：

2022年杭州聚合顺新材料股份有限公司公开发行可转换公司债券2023年跟踪评级报告

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评级结果

中鹏信评【2023】跟踪第【229】号01

优势? 公司继续保持良好的区位优势，利用产业集聚优势，2022年业绩延续良好表现，在尼龙6切片领域的市场占有率保

持行业前列。公司生产基地区位优势较好，杭州基地距离下游产业链较近，淄博、滕州和常德生产基地距离原材料采购较近，产业集聚优势明显，此外公司产品品种丰富，2022年产品总销量再创新高，业务规模保持增长，市场占有率处于市场前列。? 经营活动现金流表现良好。公司产能有所扩张，但供给仍然紧俏，公司对大多数客户采取款到发货的形式，2022年经营活动产生的现金持续净流入且大幅增长，现金生成能力良好。? 未来营业收入和经营现金流规模有望进一步扩大。截至2022年末，公司在建项目较多，若项目全部顺利实施，公司

年产能预计将继续大幅提升，预计公司收入和经营现金流规模也将随之扩大。

关注

? 公司产品盈利能力较弱，存在成本管控压力。市场竞争激烈使得单位产品毛利水平较低，同时较大的原材料价格波

动使得公司成本控制存在较大压力，成本的精细化控制和提高产品竞争力对公司盈利尤为重要。? 公司原材料价格波动较大，加大行业周期性波动。原材料己内酰胺的成本约占公司生产成本的90%，己内酰胺价格

受石油市场影响波动较大，若己内酰胺价格处于高位，会抑制下游需求，行业周期性波动对公司业务拓展带来一定

影响。

? 公司杠杆水平进一步上升，且面临较大的资金压力和产能消化风险。公司2022年总债务规模持续上升，截至2022

年末，公司在建项目合计总投资21.15亿元，较大的资本支出需求将给公司带来较大资金压力；同时在建项目新增产

能规模较大，2023年一季度公司销量较去年同期明显下降，需关注后续产能消化情况。

本次评级适用评级方法和模型

注：上述评级方法和模型已披露于中证鹏元官方网站

本次评级模型打分表及结果

个体信用状况

根据中证鹏元的评级模型，公司个体信用状况为aa-，反映了在不考虑外部特殊支持的情况下，偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。

历史评级关键信息

本次跟踪债券概况

一、跟踪评级原因

根据监管部门规定及中证鹏元对本次跟踪债券的跟踪评级安排，进行本次定期跟踪评级。

二、债券募集资金使用情况

公司于2022年3月7日发行6年期2.04亿元可转换公司债，募集资金计划用于年产18万吨聚酰胺6新材料项目。截至2023年4月10日，本期债券募集资金专项账户余额为14.82万元。

三、发行主体概况

跟踪期内，公司股东仍然主要是温州永昌控股有限公司（以下简称“永昌控股”）、温州市永昌贸易有限公司（以下简称“永昌贸易”）

和自然人傅昌宝，其中永昌控股和永昌贸易由傅昌宝全资控制，公司实控人为自然人傅昌宝先生，公司注册资本和股本未发生变化。截至2023年3月末，公司注册资本为31,554.70万元

，实收资本31,555.68万元，实际控制人傅昌宝先生合计控制公司37.87%股权，公司股权结构图见附录二。截至2023年5月16日，永昌控股所持公司股份因为聚合转债提供担保而处于质押状态的股份共计1,977.00万股，占其所持股份32.83%，占总股本6.27%。

2022年公司主营业务未发生变化，仍为销售不同类型的尼龙6切片，2022年公司合并范围新增子公司1家，如下表所示。表1 跟踪期内公司合并报表范围变化情况（单位：万元）

资料来源：公司提供，中证鹏元整理

四、运营环境

宏观经济和政策环境

2023年我国经济增长动能由外需转为内需，宏观经济政策以稳为主，将继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，经济增长有望企稳回升

永昌贸易于2023年更名为海南永昌新材料有限公司

公司可转债持续转股，未及时做工商登记，使得现有营业执照上注册资本金额小于截至2023年3月末实收资本金额

2022年以来，我国经济发展的内外部环境更趋复杂严峻，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力持续显现，地缘政治冲突等超预期因素冲击影响陡然增加，经济下行压力较大，4月和11月主要经济指标下探。随着稳经济一揽子政策和接续措施逐步推出，宏观经济大盘止住下滑趋势，总体维持较强韧性。具体来看，制造业投资在减税降费政策加持下保持较强韧性，基建投资增速在政策支持下大幅上升，对于稳定经济增长发挥重要作用；房地产投资趋势下行，拖累固定资产投资；消费在二季度和四季度单月同比出现负增长；出口数据先高后低，四季度同比开始下降。2022年，我国GDP总量达到121.02万亿元，不变价格计算下同比增长3.0%，国内经济整体呈现外需放缓、内需偏弱的特点。政策方面，2023年全球经济将整体放缓，我国经济增长动能由外需转为内需，内生动能的恢复是政策主线逻辑。宏观经济政策将以稳为主，从改善社会心理预期、提振发展信心入手，重点在于扩大内需，尤其是要恢复和扩大消费，并通过政府投资和政策激励有效带动全社会投资。财政政策加力提效，总基调保持积极，专项债靠前发力，适量扩大资金投向领域和用作项目资本金范围，有效支持高质量发展。货币政策精准有力，稳健偏中性，更多依靠结构化货币政策工具来定向投放流动性，市场利率回归政策利率附近。宏观政策难以具备收紧的条件，将继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，并加强政策间的协调联动，提升宏观调控的精准性和有效性。在房地产支持政策加码和稳经济一揽子政策落地见效等因素下，2023年国内经济正在逐步修复，经济增长有望企稳回升。国内经济修复的同时还面临着复杂的内外部环境，海外大幅加息下出现全球经济衰退和金融市场动荡的风险快速攀升，地缘政治冲突延续和大国博弈升级带来的外部不确定性继续加大，财政收支矛盾加剧下地方政府化解债务压力处在高位，内需偏弱和信心不足仍然是国内经济存在的难点问题。目前我国经济运行还存在诸多不确定性因素，但是综合来看，我国经济发展潜力大、韧性强，宏观政策灵活有空间，经济工作稳中求进，经济增长将长期稳中向好。行业环境近年国内尼龙产量增速放缓，产品结构以中低端为主；国内尼龙行业产业集中度持续提升，规模经济效应明显，行业龙头持续推进产能扩张，进一步向高端化、差异化发展尼龙（Nylon）即聚酰胺，又被称为耐纶、锦纶（国内），简称PA，是分子主链上含有重复酰胺基团的热塑性树脂总称。主要有尼龙6、尼龙66、尼龙610、尼龙11和尼龙12五大品种，此外，还有尼龙1010、尼龙 4、尼龙8等各种共聚改性尼龙，其中尼龙6和尼龙66的用量最大，约占尼龙总消费量的90%。尼龙6（PA6）下游应用领域广泛，目前主要用于尼龙纤维、工程塑料、薄膜等领域。图1 尼龙6切片产业链情况

资料来源：公司招股说明书，中证鹏元整理

2010-2016年得益于原材料己内酰胺国内产量放量，尼龙6产量得到快速增长。而经过多年发展叠加环保压力上升的因素影响，2017-2020年国内尼龙产量增速持续放缓。2021年，得益于外部环境改善，完整产业链优势得以发挥，尼龙下游产业需求向好，国内尼龙产量继续保持增长，且增速出现触底反弹，2021年全年产量达到了415万吨，年增长率8.00%。与世界尼龙6切片消费领域相比，目前我国尼龙6切片主要用于尼龙纤维，产品高端化滞后，在工程塑料和薄膜领域的应用占比较低，与世界平均水平还有较大差距，如西欧、美国、日本等国的工程塑料及薄膜领域的尼龙6用途占一半以上。随着国内聚合技术工艺的不断成熟和改进尼龙6产品的特性不断提升与改良，尼龙制品的用途将向更广阔领域发展，有力地促进尼龙切片市场的稳定增长。图2 2021年尼龙产量保持增长且增速提高

资料来源：中国化学纤维化工协会、国家统计局，中证鹏元整理

随着近几年我国尼龙6行业迅速发展，产业集中度不断提升，规模经济效益也较为明显。一方面企业平均规模不断增大，行业内主要生产企业产能基本上都达到10万吨/年以上，且行业呈现出不断向浙江、江苏和福建地区集中的态势，产业集中度不断提高；另一方面由于我国聚合技术水平的提高，生产

装置趋向规模化、自动化和节能化，生产效率不断提高，单位投资、能耗和加工成本不断降低，企业规模化效益逐渐显现。目前国内PA6切片产能规模较大的公司包括浙江恒逸集团有限公司、鲁西化工集团股份有限公司、福建永荣锦江股份有限公司和聚合顺等，为扩大规模优势以及向高端化、差异化发展，行业内龙头企业持续推动产能扩张，未来产业集中度有望进一步提高，行业内小企业或将逐步淘汰。公司目前产能水平和市场占有率保持梯队前列。

表2 国内尼龙6切片主要生产厂商（单位：万吨）

注：“-”表示未能获取相关信息；表中数据主要来自各公司公开网站和证券研究报告，或与其实际情况存在一定差异。资料来源：安信证券研究部、各公司网站公开资料，中证鹏元整理

国内己内酰胺产能增长较快，在建产能规模较大，但整体产能利用率较低，随着需求增速放缓，未来产能过剩矛盾将进一步加剧，市场竞争激烈；己内酰胺价格受原油价格影响波动较大，对下游尼龙生产厂家成本控制带来一定挑战

己内酰胺是聚合生成尼龙6切片最主要的原材料，成本约占尼龙6生产成本的90%以上，尼龙6切片的价格与己内酰胺的价格呈现高度相关。从生产端来看，2019-2022年我国己内酰胺总产能持续扩张，截至2022年末，根据百川盈孚数据统计，我国己内酰胺产能约569.00万吨/年，目前我国已成为世界最大的己内酰胺生产国。但由于己内酰胺产能增速较快而下游终端需求跟进速度较为缓慢，整体行业产能利用率连续四年均处于下滑态势，产能利用率水平较低。从需求端来看，由于尼龙6产量快速增长，己内酰胺消费量不断增长。根据百川盈孚数据统计，2019-2022年国内己内酰胺表观消费量分别为313.57万吨、

浙江恒逸集团有限公司、聚合顺、海阳科技股份有限公司、鲁西化工集团有限公司、江苏弘盛新材料股份有限公司、福建永荣锦江在建/拟建产能为2021年数据，其余公司为2020年数据

原名江苏海阳化纤有限公司

原名长乐力恒锦纶科技有限公司

355.24万吨、380.53万吨和392.24万吨，同比分别增长约13%、13%、7%和3%，整体增速不断放缓。近年国内己内酰胺产能增长较快，但需求增速放缓，目前行业开工率不饱和，产能有所过剩，产能利用率水平较低。同时，根据公开资料统计，目前国内部分企业正在积极新建己内酰胺产能，如恒逸石化股份有限公司计划新建产能120.0万吨/年、山东华鲁恒升化工股份有限公司新建产能30.0万吨/年等，随着新建及扩建己内酰胺生产装置产能的释放，己内酰胺产能过剩矛盾将进一步加剧，市场竞争将会更为激烈。

资料来源：百川盈孚、Wind资讯，中证鹏元整理

己内酰胺合成原料属于石油化工品，因此己内酰胺价格走势和原油走势高度相似。2019年美国页岩油产量创下历史新高，原油价格转向下行趋势，2020年初受外部环境变化和“欧佩克+”原油减产协议未达成影响，油价暴跌，下半年减产协议阶段性达成使得油价回升。2021年以来，经济复苏和产线陆续开工推高了全球石油需求，与此同时“欧佩克+”集团继续保持市场紧缩，对石油增产的节奏维持克制，导致2021年以来原油价格持续攀升。2022年以来，受到天气寒冷供暖需求增加以及俄乌局势的影响，原油价格再次出现大幅上升，在2022年3月达到顶峰并逐渐回落，截至2022年末，原油价格仍然处于较高位置。己内酰胺价格受原油价格波动较大，对PA6生产厂家的成本管理带来一定挑战。图5 2019-2022年己内酰胺和原油价格走势

2019202020212022

表观消费量:己内酰胺

资料来源：百川盈孚、Wind资讯，中证鹏元整理

由于市场竞争激烈，PA6切片价格与己内酰胺价格走势接近，2020年4月PA6切片价格下降到近期最低点，约0.90万元/吨，2021-2022年以来随着己内酰胺价格上涨并保持高位，2022年底PA6切片价格上升至1.20万元/吨，PA6切片价格整体处于较高位置。图6 2019-2022年以来尼龙6切片（常规纺）价格走势

资料来源：百川盈孚、Wind资讯，中证鹏元整理。

五、经营与竞争

公司区位优势较好，产业集聚优势仍然明显，定位差异化竞争策略，向细分市场延伸，产品品种丰富，2022年业务规模保持增长，具有一定市场竞争力

0.00

2000.004000.006000.008000.0010000.0012000.0014000.0016000.0018000.0020000.00

2019/1/12020/1/12021/1/12022/1/12023/1/1

市场价格:锦纶切片PA6(常规纺):华东

受益于下游市场需求旺盛和公司产能释放，2022年公司各类产品销量继续上涨，再创新高，尽管公司整体产品价格较去年同期小幅下降，2022年公司主营业务收入仍然实现14.22%增长。从毛利率角度来看，公司产品结算价格主要是按照当月中石化己内酰胺结算价格加上双方协定的加工费方式确定，2022年公司纤维级切片及工程塑料级切片毛利率继续下滑，主要系原材料己内酰胺价格维持高位且波动较大，同时受到电价、天然气价格、蒸汽价格和焦炉煤气等能源价格上涨的影响导致，而薄膜级切片由于单位产品毛利更高的自产产品比例上升，毛利率水平有所提高。综合影响下，2022年公司主营业务毛利率水平较上年继续小幅下降1.11个百分点，各类产品毛利率水平仍较低，整体盈利能力较弱。此外2023年1-3月，公司产品销量和产品价格较去年同期双双回落，营业收入出现一定幅度的下降。表3 公司主营业务收入构成及毛利率情况（单位：亿元、%）

资料来源： 2021-2022年审计报告，公司提供，中证鹏元整理

公司生产基地区位优势较好，产业集聚优势明显。公司主要客户均为下游生产商，最终产品为服装地毯等民用纺织品、轮胎帘子布等工业织品、工程塑料制品及各类型薄膜产品，浙江、福建和江苏是国内当前尼龙纤维、尼龙工程塑料企业制造企业集聚区之一，而公司主要生产基地杭州生产基地地处浙江，区位优势较好；其次，己内酰胺是聚合生成尼龙6切片最主要的原材料，成本约占尼龙6生产成本的90%以上，公司目前常德生产基地比邻巴陵石化己内酰胺生产基地，此外，公司新增生产基地建设项目位于山东滕州和山东淄博，滕州项目位于滕州鲁南高科技化工园，可实现将山东能源集团鲁南化工公司生产己内酰胺通过管道运送至公司生产车间，淄博项目位于山东省淄博市临淄区齐鲁化学工业区，毗邻中国化学旗下己二腈（尼龙66生产原材料）生产基地，短距离采购有助于降低采购成本可有效减少采购原材料运输成本。

受下游产品需求旺盛影响，叠加公司新增产能释放，公司2022年产品销量再创新高，受到原材料己内酰胺价格波动较大影响，公司产品价格小幅下降，仍然保持较高水平，2023年第一季度公司产品

2022年审计报告因执行《企业会计准则解释第15号》，将2021年试运行销售相关的收入和成本进行追溯调整计入了

营业收入和营业成本。本表中2021年数据为追溯调整值

价格和销量双双下降，且公司主要产品毛利率水平不高，盈利水平仍然较低公司主要产品类型仍然为纤维级切片、工程塑料级切片和薄膜级切片，主要采取“年度供货”和“现货销售”两种销售模式。年度供货即公司与大客户签订年度供货框架协议，每月销售数量由当月具体订单确定，结算价格按照当月中石化己内酰胺结算价格加上双方协定的加工费方式确定。现货模式即公司采取与客户一单一谈的方式交易，双方在市场价格基础上协商定价。2022年公司下游仍然保持旺盛需求，叠加公司新增产能持续释放，2022年纤维级切片、工程塑料级切片及薄膜级切片销售分别增长

3.70%、21.54%和96.63%，均出现不同幅度的增长，其中2022年薄膜级切片销售增长较快，主要系下游需求增长，叠加公司部分盈余产线切换为薄膜级切片产线，相关产能得到释放导致。2023年1-3月受外部环境变化影响，产业链上下游公司放假提前，市场需求减少，公司共销售切片10.43万吨，较去年同期下降18.75%。表4 公司主要产品销售情况（单位：万吨）

资料来源：公司提供，中证鹏元整理

2022年公司境外业务拓展效果仍然较好，外销收入继续保持较快增长，占公司主营业务收入比重提继续上升。公司与国外客户主要采取“一约一谈”的合作模式，公司与国外客户事先约定单价和销售数量，以海运为主要方式在规定时间内运输至客户公司，一般在约定售价时事先将运费计入产品单价中，同时公司会给予境外客户一定时间账期。公司内销的销售区域仍然主要集中在华东区域，该区域亦是我国当前尼龙纤维、尼龙工程塑料制造企业的集聚区之一。2022年公司对境外销售毛利率水平为12.83%，对境外销售盈利水平相对较高。公司积极拓展海外业务，为公司营业收入带来良好的增长点。但需要注意的是，公司对境外销售客户集中度相对较高，如果公司与主要境外客户的合作关系发生重大不利变化，或者主要客户经营财务出现重大不利变化，有可能导致公司境外销售规模随之下降。

表5 公司主要产品销售区域分布情况

资料来源：公司提供，中证鹏元整理

尼龙6切片上下游行业的价格传导机制较为明显，原材料己内酰胺占尼龙6切片产品成本的90%左右，

因此，公司尼龙6切片的价格主要受原材料己内酰胺价格波动及尼龙6切片现货市场的供需影响，2021年以来，己内酰胺价格持续走高，带动公司产品价格随之升高，2022年己内酰胺整体仍处于高位波动态势，公司主要产品价格虽小幅下降，但仍然保持较高水平，2023年1-3月受到己内酰胺价格下降影响，产品价格持续回落，较去年同期下降12.71%。公司各类产品毛利率整体不高于10%，产品盈利较薄，公司按照“成本+加工费”的模式进行定价，通过加工费获取毛利，由于原材料己内酰胺在产品成本中占比大且其价格受石油市场影响波动较大，进而影响公司销售价格波动较大，使得毛利率变动在反应产品真实盈利情况（收入基数波动较大）时有所失真，单位产品毛利变动情况更能真实反应公司产品盈利情况，2022年，公司纤维级切片及工程塑料级切片单位产品毛利均出现一定程度下滑，主要系原材料己内酰胺价格维持高位且波动较大，同时受到电价、天然气价格、蒸汽价格和焦炉煤气等能源价格上涨的影响，最终导致纤维级切片和工程塑料级切片单位毛利呈现下滑态势，而薄膜级切片由于单位产品毛利更高的自产产品比例上升，单位产品毛利处于较快增长态势。整体来看，公司产品盈利情况不强，但通过收取加工费的模式可以获得相对稳定的毛利，成本的精细化控制和提高产品竞争力对公司盈利尤为重要。表6 公司主要产品单价和毛利率情况（单位：元/吨）

资料来源：公司提供，中证鹏元整理

从客户集中度来看，2022年公司前五大客户销售额占年度销售总额的比重为28.46%。值得注意的是，公司连续三年第一大客户义乌华鼎锦纶股份有限公司（以下简称“华鼎股份”）， 2020-2022年分别对其销售额3.56亿元、6.45亿元和5.20亿元，占年度销售额的比重分别为13.87%、11.82%和8.61%连续亏损，且存在其控股股东占用其非经营性资金、其控股股东持有其部分股票被司法拍卖、违规担保和违规借款以及涉嫌信息披露违法违规被证监会立案调查等风险事项且目前处于破产重组状态，但由于公司主要采用预付销售，截至2022年末公司无对华鼎股份应收账款款项，华鼎股份业绩持续下滑或影响其对公司的采购情况，需持续关注华鼎股份的经营情况。尽管目前公司产品供给较为紧俏，仍需关注公司和华鼎股份的合作关系的持续性及后续客户开发情况对公司业务规模的影响。公司产能利用率和产销率保持较高水平；公司产能紧俏，为突破产能限制进一步扩大业务规模，公司在建产能规模较大，未来收入规模有望进一步扩大，但需关注其产能消化情况和资金支出压力情

况目前公司主要生产基地位于浙江杭州公司本部和湖南常德的子公司常德聚合顺新材料有限公司（以下简称“常德聚合顺”）。随着公司可转债项目的持续投入，部分产线逐渐释放产能，2022年公司产能继续扩张，截至2022年末，公司的合计产能为43.23万吨/年，受益于下游需求的旺盛，公司产品销售情况较好，产能利用率继续保持较高水平。同时公司主要采取“以销定产”的生产方式，部分小产量型号产品辅以“以产定销”的生产方式，因此公司2022年产销率水平接近100.00%，整体产销率水平较高。表7 公司产能及产能利用率（单位：万吨/年，万吨）

资料来源：公司提供，中证鹏元整理截至2022年末，公司继续通过扩建生产基地扩大产能，本期债券募投项目年产18万吨聚酰胺6切片项目位于山东滕州，由子公司山东聚合顺鲁化新材料有限公司（以下简称“聚合顺鲁化”）负责筹建，已投资金额3.50亿元，预计2023年可完工投产，2022年新增年产22万吨聚酰胺6新材料项目仍然位于滕州，由子公司聚合顺鲁化负责筹建；年产12.4万吨尼龙新材料项目位于杭州，由公司本部负责筹建。此外，公司在特种尼龙领域积极研究和开发新产品，控股子公司山东聚合顺新材料有限公司（以下简称“山东聚合顺”）拟筹建高端尼龙项目，计划在山东淄博建设年产8万吨尼龙新材料（尼龙 66）项目以满足公司产品多元化、高端化发展。尼龙66产品在国内仍然处于快速发展阶段，且尼龙66切片毛利率水平远高于尼龙6切片，预计尼龙66项目生产线建成将有效提高公司盈利水平。而尼龙6切片产品生产具有一定规模效应，产能规模大幅增长有利于加强公司成本优势、提高市场地位，若以上项目均顺利建设完成，预计公司产能规模将大幅扩大。但行业头部企业产能扩张速度亦较快，且2023年第一季度公司销量较去年同期出现下降，对公司新增产能的消化带来较大挑战。同时，在建项目尚需投资合计16.56亿元，较大的资本支出需求将给公司带来较大资金压力。

表8 截至2022年末公司的在建/新增产能项目（单位：亿元、万吨）

资料来源：公司提供，中证鹏元整理

公司定价模式可使其部分将己内酰胺价格波动风险转嫁给下游客户，但截至2022年末，己内酰胺

价格处于高位，或对下游尼龙产业需求有所抑制，行业周期性波动或对公司业务拓展带来一定影响；公司供应商集中度仍处在较高水平己内酰胺是聚合生成尼龙6切片的最主要的原材料，且己内酰胺的成本占尼龙6切片生产成本的90%左右，因此尼龙6切片的价格与己内酰胺的价格高度相关。己内酰胺主要从原油、纯苯、甲苯等原材料中提取，其市场价格易受石油市场波动而出现较大幅度的波动。公司主要采取的采购模式仍然是“年度采购协议”和“一单一谈”两种，在采购结算模式方面，根据行业惯例，公司采购己内酰胺仍然主要采取款（包含承兑汇票、信用证）到发货模式，通常无账期，其中承兑汇票采购系公司主要采购结算方式之一。2021年受原油价格大幅上涨的影响，公司采购的己内酰胺价格大幅上涨，平均采购单价同比上涨

40.70%，虽然2022年己内酰胺采购平均单价有所下滑，但仍然处于高位。尽管公司主要通过“成本+加工费”的方式进行产品定价，通过加工费获取相对稳定的毛利，公司可以将部分原材料价格波动风险有效转移至下游企业，但价格高位的己内酰胺价格仍会影响公司盈利水平，同时可能会抑制下游的尼龙6切片市场需求，行业周期性波动对公司业务拓展带来一定影响。

表9 公司原材料己内酰胺采购情况（单位：万吨、亿元、万元/吨）

资料来源：公司提供，中证鹏元整理

公司与主要供应商合作时间长，关系较为稳定，主要供应商包括中国石化化工销售有限公司、南京福邦特东方化工有限公司和福建天辰耀隆新材料有限公司等， 2022年前五大供应商采购金额占比为

68.33%，前五大供应商集中度保持较高水平，公司原材料采购对主要供应商存在较强依赖性，如果公司与主要供应商的合作关系发生重大不利变化，或者主要供应商经营财务出现重大不利变化，或其进行定期、不定期的生产检修，有可能导致公司不能足量、及时采购，影响公司正常生产经营。表10 公司前五大供应商采购占比情况

注：表格中“第X名”系根据各年供应商采购金额排序后的代称，不同年份前五大供应商各有所不同。资料来源：公司提供

六、财务分析

财务分析基础说明以下分析基于公司提供的经天健会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意见的2021-2022年审计报告和未经审计的2023年1-3月财务报表，报告采用新会计准则编制。需要注意的是，公司自2022年1月1日起执行财政部颁布的《企业会计准则解释第15号》“关于企业将固定资产达到预定可使用状态前或者研发过程中产出的产品或副产品对外销售的会计处理”规定，对于在首次执行该规定的财务报表列报最早期间的期初至2022年1月1日之间发生的试运行销售进行追溯调整，具体影响结果见表11，2022年公司合并范围内新增一家子公司，详见表1。表11 受重要影响的报表情况（单位：元）

资料来源：公司提供，中证鹏元整理

资本实力与资产质量

公司资产和负债规模继续扩张，产权比率保持上升，整体以流动性资产为主，货币资金占比较高，资产流动性仍较好

受益于公司业务规模扩张，2022年公司总负债和所有者权益规模继续增长，资产结构仍然保持以流动资产为主，截至2023年3月末，公司产权比率为130.13%，所有者权益对负债的保障程度较弱。

2022年公司业务仍然处于扩张期，叠加公司积极开展融资活动影响，公司资产规模持续扩大，公司资产整体以流动资产为主。流动资产方面，公司货币资金主要为银行存款和其他货币资金，受益于业务扩张的经营积累以及发行可转换公司债券等融资活动，2022年公司货币资金保持增长，截至2022年末，公司9.61亿元货币资金用于开具银行承兑汇票和加工贸易税款保付保函保证金等而使用受限，受限比例为52.02%。2021年公司应收票据均用作贴现和背书，全部转入应收款项融资科目核算，叠加公司营收快速增长的缘故，2022年公司应收款项融资呈现增长态势。随着业务规模的扩张，公司应收账款规模继续扩大，主要国外客户的应收账款金额增加导致，可能会存在一定回收风险，但由于公司一贯采取的对大多数客户执行款到发货的信用政策，仅对少量客户给予一定的账期，尽管2022年应收账款增长较快，但占公司营业收入的比重仍然较低， 2022年末前五大应收对象合计占应收账款余额的57.48%。公司预付款项主要系对原材料己内酰胺的采购款项，2020年公司预付款项金额有所下降，主要系公司根据在手订单情况，结合生产规模和对市场行情的预测进行采购，采购规模有所下降。公司存货以原材料和库存商品为主，2022年公司存货规模相对有所下降，主要系受原材料己内酰胺价格波动较大影响，公司适当控制了库存水平所致。表12 公司主要资产构成情况（单位：亿元）

资料来源：公司2021-2022年审计报告及未经审计的2023年1-3月财务报表，中证鹏元整理

非流动资产方面，随着公司本期募投项目年产18万吨聚酰胺6切片项目部分产线完工从在建项目转入固定资产，2022年公司固定资产规模继续增长；截至2022年末，公司主要在建项目是年产18万吨聚酰胺6切片项目、年产8万吨尼龙新材料（尼龙66）项目、年产22万吨聚酰胺6新材料项目以及年产12.4万吨尼龙新材料项目，随着对在建项目的持续投入，2022年公司在建工程规模增长较快。

盈利能力

2022年受益于业务规模继续扩大，公司营业收入和利润水平有所提高，但公司2023年一季度公司营收及利润水平出现下降，且产品盈利能力仍然较弱，成本的精细化控制和提高产品竞争力进一步增加市场占有率对公司未来盈利尤为重要

2022年公司销量再创新高，在产品价格整体略微下降的基础上，仍然推动公司2022年营业收入保持增长。从产品价格来看，原材料己内酰胺占公司生产的尼龙6切片产品成本的90%左右，产品价格与己内酰胺市场价格走势基本一致，2022年以来，己内酰胺市场价格高位波动，使得2022年尼龙6切片价格整体平均价格略微下降。而从产品销量来看，一方面受益于市场下游需求向好，另一方面公司新增产能不断释放，产能瓶颈得到缓解，公司各类产品销量持续保持上升， 2022年公司主营业务收入较上年同期增长14.22%。但值得注意的是，2023年1-3月公司产品价格和销量均较去年同期出现一定程度的下降，综合影响下，2023 年第一季度公司营业收入和营业利润规模分别下降32.55%和24.82%。

公司按照“成本+加工费”的模式进行定价，通过加工费获取毛利，2022年公司纤维级切片及工程塑料级切片单位产品毛利下滑，主要系原材料己内酰胺价格维持高位且波动较大，同时受到电价、天然气价格、蒸汽价格和焦炉煤气等能源价格上涨的影响导致，而薄膜级切片由于单位产品毛利更高的自产产品比例上升，单位产品毛利有所提高，但薄膜级切片销量整体占比较低，公司切片单位产品毛利仍然呈现下降态势。单位产品毛利的下降使得2022年公司EBITDA利润率继续下降，2022年公司总资产回报率有所下降，未来随着募投项目的建设完成，产能进一步释放，销量上升带动利润规模，或将使得总资产回报率有所回升。

整体来看，2022年公司业务发展较好，营业收入继续扩大，但公司产品盈利能力仍然较弱，成本的精细化控制和提高产品竞争力进一步增加市场占有率对公司未来盈利尤为重要。

现金流与偿债能力2022年公司经营活动现金流继续呈现较大规模的净流入，但2023年1-3月表现不佳，业务持续扩张使得资本性支出持续进行，2022年杠杆水平继续抬升，且目前公司在建项目总投资规模较大，未来资金需求将持续依赖筹资活动

经营性债务方面，2022年公司应付账款规模有所下降，整体处于较低水平，而近年来，公司一直加大使用银行承兑汇票对上游结算，使得2022年公司应付票据规模继续保持快速增长。公司利用应付票据结算上游采购款，有利于缓解对营运资金的占用，且公司开具银行承兑汇票的保证金比例在40%-50%，具有一定杠杆效应。公司合同负债主要是预收货款，受公司接单安排及产品价格的影响，2022年账面价值有所下降。整体来看，目前公司债务仍然以经营性债务为主，随业务规模扩大持续上升。

公司总债务主要由应付票据、长期借款和应付债券构成，2021年公司总债务全部为应付票据，随着2022年公司可转债的发行成功，以及新增一笔子公司聚合顺鲁化为年产18万吨聚酰胺6切片项目建设的顺利进行新增长期借款1.71亿元长期借款，总债务中融资性债务比重提高。公司总债务仍以短期债务为主，目前公司在建项目总投资规模较大，除了利用发行债券筹集资金，未来银行借款亦是公司重要的筹资活动来源，有息负债规模或将继续增加。表13 公司主要负债构成情况（单位：亿元）

资料来源：公司2021-2022年审计报告及未经审计的2023年1-3月财务报表，中证鹏元整理

近年为满足公司项目建设，公司经营性债务和融资性债务均有所增长，2022年公司资产负债率继续上升，财务杠杆水平有所提高。公司总债务主要是经营活动产生的应付银行承兑汇票，总债务占总资本的比重有所提高。2022年公司EBITDA仍可有效保障公司利息支出。2022年公司总债务规模持续扩大，

公司净债务/EBITDA和FFO/净债务指标表现有所下降，但仍然较好。2022年公司自由现金流对净债务覆盖程度持续下降，且2022年公司自由现金流转为负数，无法有效覆盖资本开支，考虑到公司目前在建项目仍然需要较大的投资，预计未来公司杠杆水平将进一步提升。此外，2023年第一季度受到春节假期、公司囤积部分原材料以及外部环境变换等因素的影响，公司经营活动现金流出现较大幅度的流出。表14 公司现金流及杠杆状况指标

资料来源：公司2021-2022年审计报告及未经审计的2023年1-3月财务报表，中证鹏元整理

2022年及2023年3月末公司速动比率和现金短期债务比有所波动，但两项指标总体水平仍然大于1，现金类资产对短期债务保障程度仍然较好。公司可通过银行借款融资、股权融资和发行可转换公司债券等渠道筹集项目建设资金，外部融资渠道较为通畅。整体来看，公司获取流动性资源的能力多样，整体流动性较好。

七、其他事项分析

（一）ESG风险因素

中证鹏元认为，公司ESG对公司持续经营和信用水平基本无负面影响根据公司提供的《关于环境、社会责任、公司治理（ESG）重大负面因素的说明》，过去一年公司不存在因空气污染或温室气体排放而受到政府部门处罚的情形，不存在因废水排放而受到政府部门处罚的情形，不存在因废弃物排放而受到政府部门处罚的情形。报告期内，公司受到的行政处罚合计三项，处罚金额合计27.80万元，主要原因有生产车间未安装可燃气体检测报警装置、未张贴安全警示装置、串换保税料件未按规定办理核销手续等，但均不属于重大违法行为，且已经足额缴付罚款，并整改完毕。公司依法设立了股东会、董事会、监事会、经理层，建立了较为健全的企业法人治理结构。股东大会是公司的权力机构，行使决定公司的经营方针和投资计划、审批批准董事会的报告等职权。公司设董事会，对股东大会负责，董事会下设战略、审计、提名、薪酬于考核委员会，对董事会负责；公司董事会由7名董事组成，其中独立董事不少于全体董事人数的三分之一，由股东大会选举产生，董事任期每届3年，任期届满，可连选连任，董事会设董事长1人，由董事会选举产生。公司董事会行使召集股东大会，并向股东大会报告工作以及执行股东大会决议等职权。公司设监事会，由3名监事组成，其中职工监事比例不低于1/3，监事任期每届3年，任期届满，可连选连任。监事会设主席一人，由全体监事过半数选举产生。监事会行使检查公司财务、对董事、高级管理人员执行公司职务行为进行监督等职权。此外，公司设总经理1名，副总经理若干名，由董事会聘任或者解聘。根据公司生产经营需求，下设营销部、采购部、财务部等多部门及研发中心，部门设置较齐全，公司组织结构图见附录三。

2022年4月20日，公司时任监事王子溢的父母将2022年4月7日获配售的可转换公司债券“聚合转债”合计34,380张全部卖出，构成短线交易。2022年5月11日，公司时任监事王子溢因该事项收到中国证券监督管理委员会浙江监管局出具的《关于对王子溢采取出具警示函措施的决定》（行政监管措施决定书〔2022〕47号）。2022年6月14日，上海证券交易所对该事项出具了《关于对杭州聚合顺新材料股份有限公司时任监事王子溢予以通报批评的决定》（纪律处分决定书〔2022〕81号）。相关人员已就上述事项提交书面整改报告，并将本次短线交易收益所得共计6,255,211.97元全数上交公司董事会，公司将其计入营业外收入。公司于2022年7月5日召开2022年第二次临时股东大会，同意选举罗小虎为监事的议案，王子溢先生不再担任监事职务。2022年公司向子公司少数股东兖矿鲁南化工有限公司（以下简称“兖矿鲁化”）（及其同一控制下企业煤化供销）采购己内酰胺；2022年第四季度起，公司向兖矿鲁化采购蒸汽能源，具体采购交易情况如下：

表15 向兖矿鲁化采购蒸汽能源情况

资料来源：公司提供兖矿鲁化与公司处于产业链上下游，公司子公司聚合顺鲁化紧邻兖矿鲁化生产基地，兖矿鲁化作为工业园区内重要的己内酰胺生产厂商，公司向其采购己内酰胺价格与向其他第三方采购价格差异不大，价格较为公允，中证鹏元认为关联交易未对公司经营情况或财务情况带来重大不利影响。

（二）过往债务履约情况

根据公司提供的企业信用报告，从2020年1月1日至报告查询日（2023年5月23日），公司本部不存在未结清不良类信贷记录，已结清信贷信息无不良类账户；公司公开发行的各类债券均按时偿付利息，无到期未偿付或逾期偿付情况。根据中国执行信息公开网，从2020年1月1日至报告查询日（2023年5月13日），中证鹏元未发现公司曾被列入全国失信被执行人名单。

八、债券偿还保障分析

出质人为债务人发行本期可转债券提供股份质押担保

根据国泰君安证券股份有限公司（以下简称：国泰君安）作为质权人代理人与出质人签订《杭州聚合顺新材料股份有限公司公开发行A股可转换公司债券之股份质押合同》（以下简称“《股份质押合同》”），出质人将其合法持有的聚合顺部分限售股份为债务人发行本期可转换公司债券提供质押担保。质押担保的债权为公司本次发行的总额不超过人民币20,400万元（含20,400万元）的可转换公司债券，质押担保的范围包括公司经中国证监会核准发行的本期可转债本金及利息、违约金、损害赔偿金及债权人实现债权而产生的一切合理费用。质押期间为《股份质押合同》项下质权登记之日起至本期可转换债券持有人全部形式股权或本期可转换债券本息全额付清两个时点中的较早者。

2022年3月30日，公司股东永昌控股与国泰君安在中国证券登记结算有限公司完成质押登记，共计质押19,770,000.00股公司股票。根据《股份质押合同》，在质权存续期内，如连续30个交易日内，质押股票的市场价值（以每一交易日收盘价计算）持续低于本期债券尚未偿还本息总额的110%，质权人代理人有权要求出质人在30个工作日内追加担保物，追加的资产限于公司人民币普通股，追加质押后质押

由于聚合顺鲁化厂区紧邻兖矿鲁化的己内酰胺生产基地，且兖矿鲁化系所在工业园区范围内唯一有余量外售蒸汽的企业，因此2022年第四季度聚合顺鲁化启动生产后，向兖矿鲁化采购生产所需的蒸汽能源。

股票的市场价值不得低于当期未偿还债券本息总额的130%，追加质押的合计股份数量计算如下：

追加质押的合计股份数量=（当期未偿还本息总额×130%）/办理质押登记日前1交易日收盘价—追加质押前质押的合计股份数量。不足一股按一股计算。在出现上述须追加担保物情形时，出质人保证追加提供相应数量的公司人民币普通股作为质押标的，以使质押资产的价值符合上述规定。在满足追加质押的公司股票合计数量要求的前提下，六名出质人各自追加质押的股份数量依出质人内部协商所确定。

截至2023年5月16日，根据当天交易日收盘价计算，公司质押股票总价值1.98亿元，未超过当期未偿还债券本息总额的110%，需持续关注公司股价变化。截至2022年末，出质人合计持有公司127,941,888股的流通受限股份 （其中：永昌控股现持有聚合顺60,216,050股；永昌贸易现持有聚合顺44,300,838股；傅昌宝现直接持有聚合顺 15,000,000股 ；金建玲现持有聚合顺3,925,300股；万泓现持有聚合顺3,175,000股；王维荣现持有聚合顺1,350,000股），除去永昌控股质押19,770,000.00股，出质人仍然有充足的股票数量用于补充抵押。

表16 跟踪期内公司抵/质押资产情况（单位：股，亿元）

资料来源：公司提供，中证鹏元整理

九、结论

公司主要从事不同类型的尼龙6切片生产、销售业务。近年来公司持续扩张业务规模和产品产能，截至2022年末，公司尼龙6切片产能达到43.23万吨。由于产业下游需求旺盛，叠加公司产能释放，2022年公司主营业务收入继续保持增长。随着本期债券募投项目建设的推进，未来公司产能将继续增加，有望进一步推动公司业务规模的扩大，但从长期来看，需关注其产能消化问题。

偿债能力方面，随着业务规模的迅速扩大，2022年公司债务规模有所增长，杠杆水平持续增加，但EBITDA可有效保障公司利息支出，且EBITDA及FFO对公司净债务保障程度较高，公司整体债务偿还压力不大。

综上，中证鹏元维持公司主体信用等级为AA-，维持评级展望为稳定，维持本期债券的信用等级为AA-。

附录一 公司主要财务数据和财务指标（合并口径）

资料来源：公司2020-2022年审计报告及未经审计的2023年1-3月财务报表，中证鹏元整理

附录二 公司股权结构图（截至2023年3月）

附录三 公司组织结构图（截至2023年3月）

附录四 2022年末纳入公司合并报表范围的子公司情况（单位：万元）

资料来源：公司提供，中证鹏元整理

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附录五 主要财务指标计算公式

注：如受评主体存在大量商誉，在计算总资本、总资产回报率时，我们会将超总资产10%部分的商誉扣除。

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附录六 信用等级符号及定义

一、中长期债务信用等级符号及定义

注：除AAA级，CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。

二、债务人主体信用等级符号及定义

注：除AAA级，CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。

三、展望符号及定义