睿创微纳：2022年烟台睿创微纳技术股份有限公司向不特定对象发行可转换公司债券定期跟踪评级报告

跟踪评级报告

跟踪评级原因

按照2022年烟台睿创微纳技术股份有限公司（简称“睿创微纳”、“该公司”、“公司”或“发行人”）向不特定对象发行可转换公司债券（简称“睿创转债”）的跟踪评级安排，本评级机构根据睿创微纳提供的经审计的2023年财务报表、未经审计的2024年第一季度财务报表及相关经营数据，对睿创微纳的财务状况、经营状况、现金流量及相关风险进行了动态信息收集和分析，并结合行业发展趋势等方面因素，进行了定期跟踪评级。截至本评级报告日，该公司已发行但尚未到期的债券为“睿创转债”，发行规模为15.65亿元，期限为6年。该债券于2023年7月6日进入转股期，初始转股价格为40.09元/股。截至2024年3月末，睿创转债余额为15.65亿元。图表 1. 公司存续债券基本情况（截至2024年3月末）

资料来源：根据睿创微纳所提供数据整理

睿创转债募集资金原主要用于艾睿光电红外热成像整机项目、合肥英睿红外热成像终端产品项目、智能光电传感器研发中试平台和补充流动资金。跟踪期内，公司将“艾睿光电红外热成像整机项目”实施主体变更为全资子公司睿创微电子（烟台）有限公司（以下简称“睿创微电子”）、睿创智造技术（烟台）有限公司（以下简称“睿创智造”）及睿创微纳（广州）技术有限公司（简称“睿创广州”），同时变更项目名称为“供应链中心红外热成像整机项目”。其中睿创微电子负责非制冷红外焦平面探测器研发及生产，睿创智造负责非制冷红外焦平面模组和整机产品生产，以及制冷系列机芯及整机产品研发及生产，睿创广州完成车载红外模组和整机产品的生产。上述调整主要是调整募投项目实施主体及名称，未改变募集资金的投资方向及内容，不影响募投项目的实施。截至2024年3月末，供应链中心红外热成像整机项目（原艾睿光电红外热成像整机项目）已完成部分产线扩能，目前仍有部分设备等待现场安装，预计可按时完成建设；合肥英睿红外热成像终端产品项目，已完成装修，预计可如期完成建设；智能光电传感器研发中试平台已完成设备购买和厂房装修，目前已进入设备调试阶段，预计可按时完成建设。

图表 2. 截至2024年3月末睿创转债募投项目情况（亿元）

资料来源：根据睿创微纳所提供数据整理

数据基础

本评级报告的数据来自于该公司提供的2021-2023年财务报表，以及相关经营数据。信永中和会计师事务所（特殊普通合伙）对公司2021年财务报表进行了审计，天职国际会计师事务所（特殊普通合伙）对公司2022-2023年财务报表进行了审计，均出具了标准无保留意见的审计报告。公司编制的财务报表符合财政部已颁布的最新企业会计准则及其应用指南、解释以及其他相关规定（统称“企业会计准则”）的要求。此外，公司财务报告编制参照了证监会发布的《公开发行证券的公司信息披露编报规则第15号——财务报告的一般规定》（2023年修订）的列报和披露要求。公司2024年一季度财务报告未经审计。

2023年，该公司购买浙江集速合芯科技有限公司100%股权，形成非同一控制下企业合并，合并成本为0.28亿元，形成商誉0.26亿元；2024年第一季度，公司新设英睿（越南）技术有限公司，注册资本为100万美元，主要从事光电子器材、光电模板与应用系统、红外成像器件与模组，红外热像仪整机与系统研发、生产和销售。截至2024年3月末，公司纳入合并范围子公司合计30家。近年来公司合并范围变化对公司财务状况影响较小，最近三年一期财务数据具有可比性。业务

该公司致力于专用集成电路、MEMS传感器及红外成像产品的设计与制造，具有较完整产业链，在细分领域有一定的市场地位和产品技术优势。跟踪期内，随着红外民品市场的持续拓展和无锡华测业务稳定开展，公司业务规模大幅增长，毛利率有所提升，公司研发投入和人力成本等期间费用负担较重且继续较快增长。公司境外业务占比较高且集中于欧美市场，跟踪期内其重要子公司艾睿光电被列入SDN名单，或将对公司海外业务及订单造成影响。

1. 外部环境

（1） 宏观因素

2023年，高利率对经济增长的抑制逐渐明显，全球经济景气度偏弱，投资与贸易增长乏力。美欧通胀水平的回落，以及经济增长放缓预期正逐步累积降息动能；持续攀升的债务规模推升风险，特别是发展中国家的债务脆弱性加剧；人工智能等新技术对全球生产率的提升值得期待，而供应链体系的区域化转变及保护主义盛行将带来负面影响。我国经济实现预定增长目标，但面临有效需求不足、市场主体预期偏弱、重点领域风险突出等问题。宏观政策将维持积极，风险统筹化解能够确保不发生系统性风险。经济增速下降是转向高质量发展过程中的客观规律，预计2024年我国经济增速有所放缓；在强大的国家治理能力、庞大的国内市场潜力以及门类齐全的产业体系基础上，我国经济长期向好的趋势保持不变。

详见：《经济以进促稳

风险统筹化解——2023年宏观经济分析与2024年展望（国内篇）》及《全球经济增长动能减弱

美欧降息周期即将开启——2023年宏观经济分析与2024年展望（国际环境篇）》。

（2） 行业因素

受宏观经济增速放缓、下游需求疲软及库存调整等因素影响，2023年以来半导体行业呈低迷态势。作为半导体产业的核心部分之一，大量集成电路设计业公司业绩下滑，仅部分CPU、指纹识别、人工智能芯片等领域公司实现业绩增长。我国集成电路设计业2023年销售额约为5,774亿元，同比增长约8%，增速较上年低8.5个百分点。尽管盈利承压，多数企业为提升竞争力而研发投入力度不减，我国集成电路设计行业已有企业达到国际先进技术水平。但整体而言国内市场呈现集中度偏低、企业数量多、规模小、聚焦在单一市场等特征，且在高端通用芯片设计领域的设计能力仍不强。2023年以来，发达国家进一步加大了对华半导体相关技术和设备出口限制，我国企业面临的外部环境严峻。在国产替代需求驱动下，国内政策持续扶持本土半导体行业发展，支持行业龙头企业取得技术突破和进步。我国集成电路设计业主要风险关注点在于：设计所需基础软件、上游关键设备、材料等方面对外依赖度较高，自主研发仍面临较为艰巨的中短期挑战，仍存在基础研究投入不足和国别竞争限制问题；行业周期性波动大、技术更迭速度快、市场竞争激烈等风险突出，需关注个体企业的盈利稳定性。展望2024年，下游智能手机、PC、服务器等产品需求复苏有望带动行业结束下行周期。长期来看，随人工智能、汽车电子、云计算及大数据中心等高科技应用领域需求不断增长，叠加国家尖端技术安全自主可控化要求与国产化替代需求，我国半导体产业有望持续保持增长，行业内企业发展空间较大。

详见：《2023年半导体行业信用回顾与2024年展望》

2. 业务运营

该公司是一家从事非制冷红外热成像与MEMS传感技术开发的集成电路芯片企业，致力于专用集成电路、MEMS传感器及红外成像产品的设计与制造。公司凭借在红外热成像领域较领先的产品技术以及持续的研发投入和新产品开发，逐步形成了一定的核心竞争优势，红外热成像业务经营规模持续扩大。公司于2021年11月收购无锡华测电子系统有限公司（简称“无锡华测”），切入微波业务领域。此外公司还从事少量激光业务，但目前规模较小。

① 经营状况

图表 3. 公司业务收入构成及变化情况（单位：亿元）

注：根据睿创微纳所提供数据整理、计算。

2023年及2024年第一季度，该公司分别实现营业收入35.59亿元和10.07亿元，同比分别增长34.50%和27.47%，综合毛利率分别为43.98%和40.79%，同比分别增加3.13个百分点和减少0.85个百分点。红外热成像业务方面，随着下游工业测温、电力检测等应用领域的需求增加，公司国内民品市场销售规模不断扩大，同期收入分别为

30.06亿元和8.31亿元，同比分别增加7.72亿元和1.81亿元；此外随着公司业务规模扩大以及向供应商的议价能力提高，产品的平均成本有所下降，同期毛利率同比分别增长3.34个和2.55个百分点。微波射频业务方面，无锡华测产能持续提升，2023年收入和毛利率均实现增长；2024年第一季度，因特种装备增值税政策调整及受部分型号产品价格下调影响（行业价格统一下调），毛利率同比明显下降，后续公司将主要通过提高精细化管理降低成本，并加快新产品投入，改善上述状况。图表 4. 公司按销售区域划分的收入、毛利率及变化情况（单位：亿元，%）

注：根据睿创微纳所提供数据整理、计算。

本部分综合毛利率和分项业务毛利率计算口径存在差异，包含图表3、图表4、图表5及相应的文字介绍。综合毛利率[%]=（报告期营

业收入-报告期营业成本-报告期销售费用）/报告期营业收入×100%，其余分项业务毛利率[%]=（报告期营业收入-报告期营业成本）/报告期营业收入×100%。

销售区域方面，2023年及2024年第一季度该公司境内市场主营业务收入分别为20.63亿元和7.28亿元，占主营业务收入比重分别为59.26%和73.19%；境外市场主营业务收入分别为14.19亿元和2.67亿元，占主营业务收入比重分别为40.74%和26.81%。红外热成像业务：

该公司红外热成像产品包括机芯模组、红外探测器和红外热成像仪整机，主要面向特种装备客户和国内外民品市场进行销售，其中特种装备客户产品以机芯模组和红外探测器为主，毛利率较高；民品市场产品以整机为主，毛利率较低。

图表 5. 公司红外热成像业务按照产品类型划分的经营情况（单位：亿元，%）

注：根据睿创微纳所提供数据整理、计算。

2023年及2024年第一季度该公司红外热成像业务收入分别为30.06亿元和8.31亿元，同比分别增长34.59%和

27.80%；毛利率分别为53.80%和52.28%，较上年同期分别增长3.34个和2.55个百分点。2023年公司持续拓展红外民品应用市场，同年特种装备领域多个延期项目陆续交付，多个新项目转产并批量交付，当年红外民品及特种装备业务销量同比均实现增长。同期境外收入分别为14.01亿元和2.63亿元，主要集中于欧洲、北美（2023年约2亿元）等地区，较易受地缘政治因素及贸易政策环境变化影响。2024年5月，公司的重要子公司艾睿光电被列入SDN名单，艾睿光电将面临：（1）在美国境内或受美国管辖或控制的财产被冻结；（2）被切断与以美元计价的金融体系的联系；（3）美国方面不能和SDN清单上的企业有交易；（4）该被冻结的主体范围还扩展到由一个或多个SDN清单实体单独或合计、直接或间接拥有50%以上控制权的实体（50%原则）。此外，较高的外销比重使公司的经营业绩和财务状况较易受到汇率波动因素影响。微波业务：

该公司微波业务目前主要经营主体为无锡华测。为拓展微波市场，公司于2021年11月以2.81亿元的对价完成了对无锡华测56.25%股权的收购，形成商誉1.12亿元。本次收购未设置业绩承诺或对赌安排。按照无锡华测最新公司章程约定，其董事会设5名成员，由股东会选举产生，其中公司委派了3名董事，并委派了总经理和财务总监等高管。无锡华测成立于2006年，主要致力于微波电子产品的研发和生产，产品覆盖了微波电子领域产业链上紧密相关的3大类别：收发组件、微波模块和射频分系统，形成2个重要产品形态：组件模块、分机/分系统；近年来前五大客户销售占比一直在90%以上，客户集中度较高。2021年9月，无锡华测与中国航空工业集团公司雷华电子技术研究所（简称“中航雷华研究所”，持有无锡华测28.13%的股权）签订了一份关于某波段收发组件的订货合同，合同金额为92,518.4万元，交付周期为2022-2024年，截至目前上述合同已全部执行完毕，2024年已新签订单1.2亿元。无锡华测主要供应商为国内央企集团下属电子元器件研制生产单位和科研院所等主体和部分民营企业。2020-2021年无锡华测经营情况明显恶化，主要系其与主要供应商无锡国芯微电子系统有限公司（简称“无锡国芯”）发生合同纠纷，诉讼期间相关采购无法正常进行，无锡华测的某波段收发组件相关业务停滞。2021年末，双方已达成和解并撤诉，无锡华测恢复正常经营，2022-2023年营业收入分别为3.42亿元和3.95亿元，净利润分别为0.26亿元和0.50亿元，经营业绩得到大幅改善。但无锡华测对核心客户和核心零部件供应商的依赖程度高，同时公司收购无锡华测形成了较多商誉，后续仍需关注无锡华测的业务稳定性情况。图表 6. 无锡华测主要财务数据（单位：亿元）

注：根据睿创微纳所提供数据整理、计算。

（1） 科技创新能力

该公司技术研发体系较为完备，短期内研发经费保障程度较好。跟踪期内，公司持续完善研发体系组织架构，研

发投入保持增长。研发体系组织架构方面，该公司建立了面向新技术新方向的研究机构（睿创研究院）、核心芯片研发（芯片部）、产品研发（子公司研发中心与产品开发部）的立体化研发组织，由PMO办公室进行重大项目的例行监控与运作指导支持支撑。

图表 8. 公司研发人员数量及占比

2021-2023年末，该公司研发人员数量分别为905人、1088人和1262人，研发人员占公司员工总人数比例保持在44%以上。近年来随着业务规模发展，公司研发人员数量持续增长，对高端技术人才需求加大，公司持续吸纳资深的专家型研发人才，并通过内培、外招等方式补充研发人才。研发决策机制方面，该公司通过产品立项评审、项目优先级调整和项目中止机制的运用应对市场变化，提高研发项目效率，推动企业持续创新和发展。对于重大项目，由PMO进行专项监控，并组织概念决策评审、计划决策评审、可获得性/上市决策评审，检查是否需要根据环境变化进行优化调整确保项目投入的有效性。当环境发生变化对业务计划带来重大影响时，还会进行临时决策评审。产品开发过程中，为确保产品包需求的完整性，以及产品概念、总体方案、系统设计和各子系统设计、部件和组件、最终的产品包能满足客户需求，设置了正式的技术评审点，通过这些评审点判断技术方案是否可行，识别潜在问题和风险。该公司持续保持较大力度的研发投入。2021-2023年公司研发费用分别为4.18亿元、5.36亿元和6.83亿元，占营业收入的比重分别为23.47%、20.27%和19.20%。公司主要以自有资金、可转债募集资金等覆盖研发支出，短期内研发资金尚充裕，此外再融资及银行融资是公司研发投入的重要补充。公司是国内少数具备非制冷红外探测器芯片自主研发能力并实现量产的公司之一，已掌握相关领域内的集成电路设计、MEMS传感器设计及制造、封装测试、机芯图像算法开发、系统集成等非制冷红外成像全产业链核心技术及生产工艺。公司成功研发出世

界第一款像元间距8μm、面阵规模1920×1080 的大面阵非制冷红外探测器，提出行业第一个红外真彩转换算法并建立了第一个红外开源平台，夯实了公司在非制冷红外领域国内领先，国际先进的技术地位。截至2023年末，公司累计专利授权1718个，其中发明专利313个、实用新型专利476个、外观设计专利221个、软件著作权269个；2023年新增专利339个，其中发明专利86个、实用新型专利128个、外观设计专利35个、软件著作权58个。公司在红外技术、视觉产品线、微波领域和激光感知技术等方面获得多项研发成果。总体上看，公司能够在相关技术领域保持一定规模的研发投入，短期内资金保障程度较好，有助于其在激烈的市场竞争中维持市场地位。图表 9. 公司研发投入状况

（2） 科技创新成果与应用

该公司所属行业为集成电路设计行业，主要基于非制冷红外热成像与MEMS传感技术开发，致力于专用集成电路、MEMS传感器及红外成像产品的设计与制造，产品广泛应用于夜视观察、人工智能、卫星通信、自动驾驶、无人机载荷、机器视觉、智慧工业、安消防、物联网、智能机器人、激光测距等领域。该公司所处的集成电路设计产业属于集成电路产业的核心环节之一，是国家各项集成电路相关政策和发展战略规划重点关注的领域。公司涉及红外、微波、激光等多维感知领域，掌握多光谱传感研发的相关技术与AI算法研发等，其核心技术具有一定的重要性，能够得到政府一定的关注和支持。截至目前公司已获得了集成电路设计企业认定证书、高新技术企业认证以及国家级专精特新“小巨人”企业等认证，可享受税收优惠政策。原材料保障与成本控制能力方面，该公司主要采购的原材料和服务包括晶圆、晶圆加工、管壳、吸气剂、电子元器件、结构件、PCB和PCBA、光学镜头、显示模组和显示屏，其中晶圆制造环节基本采取委托加工方式，其中公司与晶圆代工厂共建的8英寸MEMS晶圆生产线最大产能已达到每月0.15万片晶圆，能够满足70-80%需求，部分核心原材料和零部件采购依赖少数供应商。2023年原材料占总成本比例为77.13%；其中，红外热成像业务原材料占其成本比例为60.47%，持续面临较大的原材料价格波动风险。2023年公司的前五大供应商采购金额为

4.50亿元，占比25.04%，集中度较上年有所下降。

生产方面，该公司主要采取以销定产方式，同时辅以市场预测信息安排生产。目前，公司具备CMOS读出电路、MEMS红外传感器晶圆、红外探测器、热成像机芯模组及红外热像仪整机产品的自主开发能力。红外探测器、热成像机芯模组及红外热像仪整机产品均是公司自主研发、自建生产线完成组装制造，但一些关键设备也依赖进口。截至2023年末，公司金属封装和陶瓷封装红外探测器年产能为80万只，晶圆级封装红外探测器年产能为300万只，晶圆级热成像模组年产能为200万只

，红外热成像仪整机产品年产能提升至100万只

。随着近年来红外热成像仪整机出货规模扩大，公司将部分整机生产交由外协厂商，2023年整机产品外协比例约50%（上年为40%）。此外随着产品成熟度的提升，公司计划未来将除核心芯片、探测器外的其他环节生产亦陆续引入外协厂商。销售方面，该公司2023年直销和经销收入分别为22.48亿元和13.11亿元。在B2B端，公司以直销为主，有利于了解客户具体需求，为客户提供技术服务。公司普通产品（非特种装备业务产品）的结算方式主要采用预收货款的形式，付款方式主要为电汇。在特种装备销售中，公司需配合特种装备整机或系统厂商参加特种装备型号的竞标，中标后配合装备需求方进行产品试验及定型，最终根据特种装备需求方订单供货，结算方式为预收部分货款，剩余款项根据装备需求方的付款进度，在特种装备整机或系统厂商收到货款后30个工作日内向公司支付相应比例款项，付款方式主要为电汇和票据。在B2C端，公司以经销为主，辅以电商销售。公司根据经销商

该公司2024年启动无锡英菲新一代高端半导体芯片系列产品研发及产业化项目二期，该项目总投资1.53亿元，截至2024年3月末已投资0.15亿元，项目建成后，公司晶圆级热成像模组年产能将新增50万只/年。

以上产能数据为理想状态下设备运转可实现的最大产量。实际生产中受制于晶圆数量有限，且公司产品型号较多，不同面阵规模的产品

在生产线参数调整的过程中有一定时间损耗；同时，生产产品的过程中也存在一定正常损耗。

的声誉、渠道资源、专业能力，通过择优选取确定国内外经销商，结算方式主要采用预收货款的形式，付款方式主要为电汇。跟踪期内，公司大部分产品销售量同比实现增长；价格方面，机芯、探测器、整机等主要产品销售价格均有所下滑

。从客户集中度来看，2021-2023年，公司前五大客户的销售金额分别为5.68亿元、9.38亿元和11.89亿元，占年度销售总额比例分别为31.89%、35.45%和33.42%。截至2024年5月22日，该公司红外探测器、热成像机芯模组及红外热成像仪整机等红外热成像在手订单合计

17.76亿元。

整体来看，该公司主要从事红外成像芯片设计，产品主要应用于夜视观察、智慧工业等领域。根据YOLE数据，2023年公司在全球红外成像芯片领域市场占比22%（较上年提升4个百分点），居全球第二。未来，随着下游领用领域的拓展，公司红外成像业务仍有一定增长空间。

（3） 业务专注度与成长性

该公司核心业务包括红外成像业务和微波射频业务等。2021-2023年，公司核心业务收入分别为17.67亿元、26.05亿元和34.82亿元，在营业收入中占比分别为99.23%、98.47%和97.85%，近年来核心业务收入占比稳定在90%以上。公司将持续专注核心业务的发展，预计核心业务收入将持续保持较高的份额占比。未来随着下游应用领域需求增加，公司营业收入仍有一定增长空间。

图表 10. 公司核心业务收入状况

（4） 经营效率

2021-2023年，该公司营业周期分别为100.76天、89.88天和86.80天，逐年有所缩短，但营业周期总体仍较长。同期公司开发支出/EBITDA分别为0.09倍、0.14倍和0.09倍，随着EBITDA波动有所波动，2023年公司经营业绩增长，EBITDA增大，开发支出与EBITDA比例有所下降。总体看，公司营业周期较长，盈利对资本化开发支出的消化能力较强。

以国内民品为例，2023年机芯、探测器和整机价格同比分别下降26.2%、13.7%和18.6%。

（5） 盈利能力

该公司盈利主要来源于主业经营收益，2023年及2024年第一季度，公司经营收益分别为3.02亿元和0.93亿元，在利润总额中占比分别为75.71%和85.37%。同期，以政府对技术研发项目的相关补助为主的其他收益分别为

0.78亿元和0.10亿元，在利润总额中占比分别为19.42%和8.59%，对公司利润形成补充。2023年公司毛利率为

43.98%，较上年提高3.13个百分点；净资产收益率为8.92%，较上年提高1.87个百分点，但较2021年降低4.75个百分点。尽管公司净资产收益率尚可，但由于股权激励计划

实施，公司期间费用较高，净资产收益率有所下降。

该公司期间费用随业务规模扩大而上升，同期期间费用分别为13.25亿元和3.47亿元，同比分别增长45.28%和

24.33%。其中，同期管理费用分别为3.91亿元和0.96亿元，分别较上年增长68.17%和5.65%，主要为人工成本、折旧摊销费及股权激励费用的增加；研发费用分别为6.83亿元和1.80亿元，同比分别增长27.39%和34.83%，系研发人员人工成本增加、折旧及摊销增加以及物料消耗增加所致；销售费用分别为2.15亿元和0.59亿元，同比分别增长41.67%和52.90%，系公司加大民品市场推广及预估的售后维修费增加。

图表 14. 公司期间费用率情况

公司2020年限制性股票激励计划，首次授予限制性股票436万股，激励对象人数109人；预留限制性股票109万股，激励对象人数34

人。公司2022年限制性股票激励计划，首次授予限制性股票1,711.00万股，激励对象人数129人，预留限制性股票100万股，激励对象人数42人。

(10,000.00)

- 10,000.00 20,000.00 30,000.00 40,000.00 50,000.00

2021年2022年2023年2024年第一季度2023年第一季度

经营收益投资净收益营业外收支净额其他收益

2021年2022年2023年

毛利率（%）净资产收益率（%）

注：根据睿创微纳所提供数据整理、计算。

2023年及2024年第一季度，该公司投资收益分别为0.32亿元和0.07亿元，主要为理财产品收益和对联营企业合肥芯谷微电子股份有限公司确认的投资收益。其他收益分别为0.78亿元和0.10亿元，主要为政府补助。同期资产减值损失分别为0.79亿元和0.06亿元，主要为存货跌价损失，根据公司对行业内物料可用周期的判断，部分库龄较长的存货因市场需求和质量风险等因素影响计提减值。同期信用减值损失分别为0.41亿元和0.16亿元，主要为应收账款坏账损失，2023年末应收账余额较上年末大幅增长，坏账损失同比增幅较大。2023年及2024年第一季度，该公司实现净利润分别为4.22亿元和1.02亿元，随营业收入的增长而有所增长。总体看，公司的期间费用较高，且持续较快增长，制约了盈利能力的提升，盈利能力稳定性一般。

财务

跟踪期内，该公司财务杠杆维持较低水平，但是债务结构仍以短期为主。公司经营性现金流保持净流入，但是由于流动资产集中于应收账款、存货等，现阶段非受限现金类资产对短期刚性债务的覆盖不足，仍存在一定即期债务偿付压力。

1. 财务杠杆

该公司经营环节资金占用量大，随着业务规模扩大，债务规模持续较快增长，资产负债率不断上升，2021-2023年末及2024年3月末负债总额分别为11.08亿元、19.86亿元、31.75亿元和35.10亿元，资产负债率分别为

22.64%、31.40%、38.26%和40.43%，财务杠杆水平近年来快速上升。2021-2023年末及2024年3月末，公司权益资本对刚性债务的覆盖率分别为1217.20%、582.32%、283.46%和266.93%，由于刚性债务规模的增加，权益资本对刚性债务覆盖率持续降低，但仍处于较高水平。

（1） 资产

图表 16. 公司核心资产状况及其变动

0.00%

200.00%

400.00%

600.00%

800.00%

1000.00%1200.00%1400.00%

0.00%

5.00%

10.00%

15.00%

20.00%

25.00%

30.00%

35.00%

40.00%

45.00%

2021年2022年2023年2024年第一季度

资产负债率股东权益与刚性债务比率（右轴）

注：根据睿创微纳所提供数据整理、计算。

2023年末及2024年3月末，该公司流动资产分别为45.10亿元和47.81亿元，主要由现金类资产、应收账款和存货构成。截至2024年3月末，公司现金类资产为14.08亿元，主要包括货币资金13.18亿元和以银行理财为主的交易性金融资产0.80亿元，其中受限资金为5.62亿元（包含可转债募集资金5.08亿元、银行承兑汇票保证金等0.54亿元）。总体看，公司的现金类资产较为充裕，可为债务偿付提供较好保障。2021-2023年末及2024年3月末，公司应收账款账面价值分别为5.29亿元、8.27亿元、12.23亿元和13.28亿元，近年来随着收入规模的不断扩大以及特种装备等业务积累，公司的应收账款规模持续较快增长；从账龄来看，2023年末账龄在1年以内、1-2年、2-3年和3年以上的应收账款账面余额分别为11.09亿元、0.92亿元、1.02亿元和0.23亿元，分别占比83.64%、6.93%、7.72%和1.71%，已计提坏账准备1.03亿元，应收账款主要集中于以信用质量相对较好的特种装备客户等为主的A类客户，2023年末应收A类客户账款原值按账龄划分分别为8.09亿元、0.69亿元、

0.96亿元和0.10亿元；年末前五大应收账款对象合计7.38亿元，占比55.63%，集中度较高，主要为A类特种装备客户。虽然公司应收账款客户的整体信用状况相对较好，但仍需关注后续实际回款情况和款项回收风险。同期末，公司的存货账面价值分别为12.02亿元、14.96亿元、15.56亿元和16.11亿元，公司根据在手订单和市场需求预测制定采购和生产计划，跟踪期内随着经营规模扩大公司存货规模快速增大，如果原材料价格或市场环境发生变化，公司将面临存货跌价等风险。截至2023年末，公司的原材料、在产品、自制半成品和库存商品等存货的占比分别为31.43%、14.47%、29.42%和15.76%。公司存货中原材料规模较大，且库龄1年以上的部分占比较高，主要是公司根据已有订单进行原材料储备，而相关产品生产周期相对较长（包括设计、晶圆制造和封测等环节）所致。此外，因部分户外整机产品下游客户会集中发出订单，且要求公司收到订单后即发货，公司会根据现有及预测订单提前储备库存商品。同期末，公司的应收商业承兑汇票账面价值分别为2.40亿元、1.56亿元、1.36亿元和2.16亿元，基本为应收特种装备客户商票，坏账风险较为可控。总体看，因特种装备客户的回款周期相对较长，产品生产周期较长以及原材料备库规模较大，近年来随着公司经营规模不断扩大，公司应收账款和存货规模持续较快增长，需持续关注由此可能产生的营运资金周转压力，以及原材料等存货的跌价损失风险。

图表 17. 2023年末原材料库龄结构和跌价准备计提情况（单位：万元）

现金类资产包括货币资金、交易性金融资产和应收票据中应收银行承兑汇票部分。

资料来源：根据睿创微纳所提供数据整理。

2023年末及2024年3月末，该公司非流动资产37.87亿元和39.01亿元，主要由固定资产、在建工程、无形资产、其他权益工具投资、其他非流动资产和长期股权投资构成。2021-2023年末及2024年3月末，公司的固定资产和在建工程合计分别为9.95亿元、14.25亿元、18.59亿元和19.05亿元，近年来随着公司持续新建厂房和生产线，扩大产能规模，固定资产和在建工程规模持续增长；同期末，公司的无形资产分别为1.81亿元、2.32亿元、2.27亿元和2.30亿元，主要为土地使用权和专利权。同期末，公司的其他非流动资产分别为2.71亿元、

4.09亿元、2.71亿元和2.82亿元，主要为预付设备款。

截至2024年3月末，该公司受限资产合计5.62亿元

，占总资产比例为5.85%，受限资产均为货币资金，受限资产规模小。

（2） 所有者权益/资本补充

2023年末该公司所有者权益为51.22亿元较上年末分别增长18.05%，主要系经营累积使得盈余公积和未分配利润实现增长，以及发行可转债的权益部分计入其他权益工具所致。2024年3月末公司所有者权益为51.72亿元，较上年末基本持平。2023年末及2024年3月末，归属于母公司所有者权益分别为48.12亿元48.88亿元，在所有者权益中占比较高，母公司对子公司的控制力较强。公司2023年合计现金分红1.13亿元（其中现金分红0.53亿元，以现金方式回购股份计入现金分红的金额0.60亿元），占合并报表中归属于上市公司普通股股东的净利润的比率为22.78%

。从目前的盈利状况和分红情况看，公司资本补充能力尚可。

（3） 负债

图表 19. 公司债务结构及核心债务（亿元）

包含可转债募集资金5.08亿元。

2021-2022年分别为10.80%和15.70%。

注：根据睿创微纳所提供数据整理、计算。

从债务构成来看，该公司负债主要由刚性债务、应付账款和合同负债构成，2023年末占比分别为56.92%、21.37%和4.38%。2021-2023年末及2024年3月末公司应付账款分别为4.51亿元、5.17亿元、6.79亿元和8.25亿元，主要为应付供应商款项，跟踪期内随着经营规模扩大继续增加；同期末合同负债分别为0.64亿元、2.14亿元、

1.39亿元和1.79亿元，主要为对海外客户的预收货款。

随着经营规模持续扩大，近年来该公司对外融资需求不断增加，2021-2023年末及2024年3月末刚性债务规模分别为3.11亿元、7.45亿元、18.07亿元和19.37亿元，2023年初发行可转债后，刚性债务规模成倍扩张。截至2024年3月末，公司刚性债务主要由短期借款3.53亿元、应付票据2.15亿元和应付债券13.69亿元构成，其中借款利率范围为2.60%-3.50%。

图表 20. 公司2024年3月末存续刚性债务期限结构（单位：亿元）

注：根据睿创微纳所提供数据整理、计算。

2. 偿债能力

（1） 现金流量

图表 21. 公司现金流量状况

注：根据睿创微纳所提供数据整理、计算。

2023年及2024年第一季度，该公司经营环节产生的现金流量净额分别为5.96亿元和1.90亿元，分别较上年同期增加0.72亿元和0.92亿元，营业收入现金率分别为86.51%和87.33%，经营回款情况较好。2023年营业周期为86.80天，较上年有所缩减，经营效率有所提升，但整体营业周期仍较长，系产品生产周期相对较长，同时原材料等备库规模较大所致，2023年公司存货周转速度和应收账款周转速度分别为1.17次/年和3.47次/年。2023年及2024年第一季度，该公司投资环节产生的现金净流量分别为-11.53亿元和-2.65亿元，投资活动现金流持续净流出主要由于公司以自有资金和可转债募集资金购买理财产品以及持续对产品开发和制造平台的投入所致。公司购买的理财产品主要为股份制银行的大额存单和结构性存款。2023年及2024年第一季度，该公司筹资性现金流分别为11.60亿元和0.39亿元，2023年公司发行期限为六年，金额为15.65亿元的睿创转债，筹资性现金流净流入规模同比大幅增加。

（2） 偿债能力

图表 22. 公司偿债能力指标值

该公司EBITDA主要由利润总额和固定资产折旧构成。2023年公司EBITDA为6.97亿元，较上年增加2.34亿元，但EBITDA对刚性债务的保障倍数为0.55倍，EBITDA对全部利息支出的保障倍数为9.49倍，由于公司刚性债务的大幅增长，EBITDA对刚性债务和利息的保障能力下降。

调整因素

跟踪期内，该公司实际控制人马宏先生被国家监察委员会立案及留置，重要子公司艾睿光电被美国财政部OFAC（美国财政部海外资产控制办公室）列入SDN清单，相关事件目前影响暂不明确，需关注公司所采取相应措施的有效性及上述事件的实际影响程度。

1. 流动性/短期因素

图表 23. 公司资产流动性指标值

资料来源：根据睿创微纳所提供数据整理、计算。

2023年末及2024年3月末，该公司流动比率分别为288.20%和254.05%；现金比率分别为89.51%和74.81%，2023年由于可转债的发行，现金类资产大幅增加，年末公司流动比率和现金比率较上年末大幅增加。总体看，公司整体流动性水平良好。截至2023年末，该公司共获得招商银行、中信银行、工商银行、建设银行、浦发银行等综合授信合计16.55亿元，其中已使用授信5.10亿元，未使用授信11.45亿元，后续债务融资空间尚可。

2. ESG因素

公司治理方面，该公司于2024年4月4日收到国家监察委员会签发的《留置通知书》和《立案通知书》，对实际控制人、董事长兼总经理马宏实施留置。马宏在留置期间暂时无法履行董事长等职责，经公司所有董事推举，董事长无法履职期间由公司董事、副总经理王宏臣代为履行公司董事长的相关职责，以及代为履行公司董事会专门委员会委员的职责。由公司副总经理江斌代为履行总经理职责。此外，公司其他董事、监事及高管团队均正常履行各自职责，并成立了以公司党委书记、董事兼副总经理赵芳彦为组长的应急工作小组，推进各项工作进行。信息披露方面，跟踪期内该公司在信息透明度方面不存在重大缺陷，未出现延期披露财务报表，已披露财务报表未出现重大会计差错。社会责任方面，跟踪期内公司未发生重大安全生产事故。环境方面，跟踪期内公司未出现因环境问题受到重大行政处罚的情况。

3. 表外事项

截至2024年3月末，该公司无对外担保。或有事项方面，2022年12月，陈火将该公司诉至烟台经济开发区人民法院，诉讼请求：（1）请求判令公司承担

原告未能行使、完成期权股票认购的全部责任；（2）请求判令由公司赔偿原告因未能实现16万股的股票认购所造成的实际损失暂记为1,184万元；（3）请求判令本案诉讼费用由公司承担。2024年3月，公司收到山东省烟台经济技术开发区人民法院（2023）鲁0691民初953号民事判决书，判决如下：公司于本判决生效后十日内赔偿原告陈火经济损失11,840,000.00元；案件受理费减半收取46,420.00元，由公司负担。公司已计提预计负债，公司不服判决，已上诉至山东省烟台市中级人民法院，截至评级报告出具日二审尚未开庭。

4. 其他因素

关联交易方面，2023年该公司向关联方烟台奇创芯源科技有限公司、合肥芯谷微电子股份有限公司和觉芯电子（无锡）有限公司分别采购商品334.34万元、193.91万元和0.11亿元。2023年末公司对烟台奇创芯源科技有限公司和合肥芯谷微电子股份有限公司的应付账款余额分别为358.39万元和131.98万元。总体看，公司关联交易规模小。该公司为民营上市公司，自2019年实现上市以来控股股东和实际控制人一直为马宏。截至2024年3月末，公司控股股东、实际控制人马宏直接持有公司股权15.29%，通过烟台深源间接持有公司0.15%股权，通过烟台赫几间接持有公司0.05%股权，合计持有公司15.49%股权。同期末，马宏持有的公司股票不存在质押情况。同期末，公司第二大股东李维诚持有公司9.49%的股份。总体看，公司实控人持有公司股份比例不高，公司整体股权结构较为分散。根据该公司2024年5月6日的公告，美国财政部OFAC（美国财政部海外资产控制办公室）将公司全资子公司烟台艾睿光电科技有限公司（简称“艾睿光电”）列入SDN清单（特别指定国民清单），艾睿光电在海外无分支机构，公司正在对艾睿光电被列入SDN清单产生的影响进行评估，并将制定应对措施。根据该公司提供的2024年5月9日的《企业信用报告》，公司本部无债务违约记录。

同业比较分析

新世纪评级选取武汉高德红外股份有限公司（简称“高德红外”）和浙江大立科技股份有限公司（“大立科技”）为同业比较对象，主要基于高德红外、大立科技及该公司主业均为红外热成像制造业务，公司之间具有可比性。从主要财务数据看，公司盈利能力亦较强，毛利率水平较高且尚处于较合理水平；从研发支出看，公司与高德红外均具有一定的研发投入能力。从应用领域看，高德红外主要产品为红外焦平面探测器芯片、红外热成像整机等，探测器覆盖制冷和非制冷领域，产品广泛应用于国防、航空航天等装备领域及工业检测等民用领域；大立科技主要生产非制冷领域红外热成像芯片、红外热成像仪等，主要业务涵盖红外及光电类产品和巡检机器人类产品两大领域。三家企业下游应用领域重合度较高，但在不同细分领域侧重点有所不同。评级结论

综上，本评级机构评定睿创微纳主体信用等级为AA，睿创转债信用等级为AA，并将睿创微纳及其睿创转债列入评级观察名单。

附录一：

公司与实际控制人关系图

注：根据睿创微纳提供的资料整理绘制（截至2024年3月末）。

附录二：

公司组织结构图

注：根据睿创微纳提供的资料整理绘制（截至2024年3月末）。

附录三：

相关实体主要数据概览

注：根据睿创微纳2023年度审计报告附注及所提供的其他资料整理。

公司未提供艾睿光电2023年营业收入数据。

附录四：

同类企业比较表

核心业务：集成电路设计 归属行业：半导体

附录五：

主要财务数据及指标

注：表中数据依据睿创微纳经审计的2021～2023年度及未经审计的2024年第一季度财务数据整理、计算。

指标计算公式

上述指标计算以公司合并财务报表数据为准。

附录六：

评级结果释义

本评级机构主体信用等级划分及释义如下：

注：除AAA级、CCC级及以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。