研报评级☆ ◇000400 许继电气 更新日期：2026-06-03◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-05-06
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1月内 1 0 0 0 0 1
2月内 6 4 0 0 0 10
3月内 6 4 0 0 0 10
6月内 6 4 0 0 0 10
1年内 6 4 0 0 0 10
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ 0.99│ 1.10│ 1.15│ 1.38│ 1.70│ 1.92│
│每股净资产(元) │ 10.51│ 11.09│ 11.93│ 13.05│ 14.43│ 15.99│
│净资产收益率% │ 9.39│ 9.89│ 9.61│ 10.72│ 11.98│ 12.24│
│归母净利润(百万元) │ 1005.38│ 1116.93│ 1167.21│ 1425.70│ 1764.70│ 1954.00│
│营业收入(百万元) │ 17060.90│ 17089.13│ 14991.91│ 17227.40│ 19442.44│ 21355.11│
│营业利润(百万元) │ 1217.14│ 1391.63│ 1465.66│ 1747.89│ 2160.67│ 2446.56│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-05-06 买入 维持 --- 1.37 1.91 2.07 华源证券
2026-04-30 增持 维持 --- 1.38 1.69 1.90 诚通证券
2026-04-28 增持 维持 --- 1.34 1.56 1.74 中原证券
2026-04-19 买入 维持 33.99 1.36 1.68 1.96 广发证券
2026-04-18 增持 维持 --- 1.44 1.74 1.88 西部证券
2026-04-17 买入 维持 --- 1.39 1.71 2.04 长江证券
2026-04-16 买入 维持 --- 1.35 1.66 1.97 光大证券
2026-04-13 买入 维持 --- 1.43 1.79 1.97 东吴证券
2026-04-13 增持 维持 35 --- --- --- 中金公司
2026-04-11 买入 维持 33.5 1.34 1.55 1.74 华泰证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-05-06│许继电气(000400)25年毛利率同比改善，产品交付结构影响26Q1业绩 │华源证券 │买入
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公司发布2025年年度报告及2026年一季报。2025年实现营业收入149.9亿元，同比下滑12.3%；实现归母净利润11.67
亿元，同比增长4.5%。2026Q1实现营收23.78亿元，同比增长1.3%；实现归母净利润1.11亿元，同比下滑46.5%。
2025年整体毛利率有所改善，但收入端承压。2025年公司整体毛利率为23.36%（同比+2.59pct）有较为明显改善，除
智能电表外，其余业务毛利率均有一定程度改善，但收入端整体承压：（1）智能变配电系统：全年营收41.1亿元（同比-
12.8pct），毛利率29.5%（同比+5.3pct）；（2）智能电表：营收39.5亿元（同比+2.05%），毛利率21.2%（同比-3.5pct
），毛利率下滑或与国网智能电表中标价格持续下滑有关；（3）智能中压供用电设备：收入31.5亿元（同比-6.0%），毛
利率22.1%（同比+3.3pct），收入有所下滑或主要受国网配电设备投资影响；（4）新能源及系统集成：收入14.2亿元（
同比-42.3%），毛利率13.8%（同比+5.7pct），收入下滑及毛利率改善或与公司降低新能源EPC业务比重有关；（5）直流
输电系统：收入10.2亿元（同比-29.5%），毛利率32.7%（同比+1.8pct），收入下滑或与国网特高压投资节奏有关，毛利
率维持稳定。
费用率有较大提升影响业绩表现，费用总额控制良好。公司2025年整体费用率达到14.02%（同比提升1.47pct），对
公司整体业绩有一定程度影响。其中销售费用率和管理费用率分别提升0.92、0.54pct。公司整体期间费用与2024年比有
所下滑，影响费用率的因素或主要是收入下滑。
26Q1毛利率有所下滑，可能与产品交付结构有关。26Q1毛利率为19.01%（同比下滑4.46pct），对公司业绩影响较大
，但往年来看一季度由于收入在全年占比较低，产品结构对毛利率和单季度业绩或有较大影响。
盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为14.0/19.4/21.1亿元，同比增速分别为20%/39%/8%，
当前股价对应的PE分别为19/14/13倍。鉴于“十五五”期间特高压开工有望加速、深远海海风项目有望持续开展，公司作
为直流输电重要供应商有望受益，维持“买入”评级。
风险提示：电网投资力度下滑，特高压核准不及预期，网外业务增长不及预期
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2026-04-30│许继电气(000400)2025年年度报告、2026年1季度报告点评报告：公司短期业 │诚通证券 │增持
│绩有所承压，业务结构优化提升盈利水平 │ │
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事件：近日，公司发布2025年年度报告，2025年实现营业收入149.9亿元，同比-12.3%，实现归母净利润11.7亿元，
同比+4.5%。2025年4季度，公司实现营业收入55.4亿元，同比-26.2%，环比+84.2%，实现归母净利润2.7亿元，同比+19.6
%，环比-0.7%。
公司发布2026年第1季度报告，2026年1季度实现营业收入23.8亿元，同比+1.3%，环比-57.1%，实现归母净利润1.1亿
元，同比-46.4%，环比-59.6%。
2025年公司营收规模有所下降，业务结构优化提升整体盈利能力
2025年公司整体营收规模出现下滑，主要系低毛利率业务规模压缩，以及直流输电系统业务交付节奏所致，公司整体
盈利能力提升明显。2025年公司智能变配电系统、智能电表、智能中压供用电设备、新能源及系统集成、充换电设备及其
它制造服务、直流输电系统分别实现营业收入41.1亿元、39.5亿元、31.5亿元、14.2亿元、13.5亿元、10.2亿元，同比分
别-12.8%、+2.1%、-6.0%、-42.3%、+7.9%、-29.5%。新能源及系统集成业务中EPC类业务下降明显，是公司2025年营收规
模下降的主要原因。
盈利能力方面，公司经营质效提升明显，2025年公司整体毛利率为23.4%，同比提升2.6个百分点，各项业务中除智能
电表业务以外，其他业务毛利率均实现提升。其中，新能源及系统集成、智能变配电、智能中压供用电设备毛利率分别提
升5.6、5.3、3.3个百分点。压缩EPC类业务后，新能源及系统集成业务毛利率从2024年的8.1%大幅提升至2025年的13.8%
，有效提高公司营收质量。
受智能电表业务毛利率下滑影响，2026年1季度公司业绩有所承压
2026年1季度公司营业收入基本持平，归母净利润出现较大幅度下滑，主要原因是盈利能力短期承压。2026年1季度公
司整体毛利率、净利率分别为19.0%、5.3%，分别同比下降4.5个百分点、4.8个百分点。2026年1季度公司智能电表业务、
智能变配电业务开始陆续对2025年中标的降价订单确认收入，导致公司毛利率出现明显下滑，此外2026年1季度确认收入
的直流输电业务包含毛利率较低的改造类特高压项目，同比毛利率下滑明显。
国际业务保持高速增长，公司海外市场拓展成果显著
2025年公司实现海外营业收入5.4亿元，同比增长73.4%，国际业务营收占比从2024年的1.8%提升至2025年的3.6%。国
际业务盈利能力提升明显，毛利率从2024年的21.4%提升至2025年的26.9%，同比提升5.5个百分点。公司环网柜、直流测
量设备等产品在沙特、西班牙、巴西等多国获新签订单，电能表实现南美、非洲等市场持续供货。电力电源产品在阿塞拜
疆、希腊等地实现首次供货。新增多项产品国际认证及客户短名单入围，海外产品竞争力持续提升。
盈利预测及投资建议
公司是国内特高压直流设备的领军企业，在国内特高压直流设备、柔直换流阀、智能电表等产品份额居于行业领先水
平，将持续受益国内特高压工程持续建设及配网投资增长。我们预计公司2026至2028年，公司分别实现营业收入175.4亿
元、198.0亿元、218.2亿元，同比增速分别约为17.0%、12.9%、10.2%，分别实现归母净利润14.0亿元、17.2亿元、19.4
亿元，同比增速分别约为20.3%、22.3%、12.5%，对应目前市值PE分别为18X、15X、13X，维持“推荐”评级。
风险提示：（1）国内电网投资不及预期的风险：网内订单是公司应收和利润的主要来源，受宏观经济政策、两网自
身战略规划等因素影响，国内电网投资具有不确定性;（2）国内特高压建设节奏不及预期的风险：公司受益于国内特高压
项目建设，受宏观经济政策、两网自身战略规划等因素影响，国内特高压项目建设强度及核准开工节奏具有不确定性；（
3）国内柔直技术应用推广不及预期；（4）竞争加剧致产品价格超预期下跌的风险；（5）全球贸易争端的风险：近期全
球贸易保护主义抬头，尤其以美国为甚。各国贸易摩擦将影响公司出海业务；（6）汇率波动风险：汇率的大幅波动将对
公司国际业务产生影响。
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2026-04-28│许继电气(000400)年报点评：订单交付节奏放缓以及业务结构调整拖累业绩表│中原证券 │增持
│现，关注特高压项目建设进度 │ │
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事件：2025年公司实现营业收入149.92亿元，同比下降12.27%；归母净利润11.67亿元，同比增长4.50%；扣非归母净
利润11.22亿元，同比增长5.64%；经营性现金流净额26.70亿元，同比大幅增长105.59%。2026年第一季度，公司实现营业
总收入23.78，同比增长1.26%；归属于上市公司股东的净利润1.11亿元，同比下滑46.50%。
点评：
营收增长低于预期，业务结构优化提升公司盈利能力。2025年公司营业收入同比下降主要系公司主动调整业务结构，
压降低毛利的新能源及系统集成业务以及智能变配电、直流输电、智能中压业务订单交付节奏放缓所致。尽管公司营业收
入有所下滑，但公司盈利能力显著增强。公司综合销售毛利率23.36%，同比提升2.59个百分点。除智能电表以外，公司其
他业务板块毛利率均实现同比提升。2026Q1，公司营收23.78亿元，同比微增1.26%，归母净利润1.11亿元，同比下滑46.5
0%。公司第一季度净利润明显下滑主要由于前期电网集采的低价智能电表和部分配网产品订单以及低毛利率的改造类特高
压项目确认收入，导致销售毛利率下降。
直流输电在手订单饱满，2026年有望迎来交付大年。公司是国内特高压直流输电领域的领军企业，具备换流阀、直流
控保等核心设备供应能力。2025年，受项目交付节奏和高基数影响，直流输电板块营业收入为10.18亿元，同比下降29.47
%，毛利率同比提升1.79个百分点至32.71%。公司2025年、2026年一季度确认收入的特高压大项目主要有宁夏-湖南、哈密
-重庆、阳江-青洲、青藏项目以及灵宝等部分改造项目。公司直流业务在手特高压项目订单充裕，直流输电板块大项目主
要有藏粤直流、甘肃-浙江、蒙西-京津冀、广州棠下、阳江-青洲、沙特、巴西、浙江海风等项目，将有力支撑公司全年
业绩增长。“十五五”期间电网投资有望大幅增长，特高压作为跨区送电的关键技术，建设有望提速，为公司提供持续增
长动力。
各业务板块表现分化，电表业务短期盈利承压。智能变配电系统和智能中压供用电设备收入分别达41.07亿元和31.50
亿元，分别同比下滑12.84%和6.01%，主要受交付节奏影响，但受益于产品结构优化，毛利率分别提升了5.26和3.30个百
分点。智能电表业务收入亿元，39.46同比增长2.05%，但受中标价格下降影响，毛利率下滑3.50个百分点。新能源及系统
集成业务在剥离低毛利EPC业务后，收入降至14.21亿元，毛利率大幅提升5.66个百分点。
国际业务高速增长，海外市场拓展成效显著。2025年公司国际业务实现营业收入5.37亿元，同比增长73.37%，毛利率
提升5.46个百分点至26.91%。公司环网柜、直流测量设备等产品成功进入沙特、西班牙、巴西等市场，电能表在南美、非
洲市场持续供货。在全球能源转型和“一带一路”战略背景下，海外电力设备需求旺盛，公司有望凭借其产品和技术优势
，持续扩大海外市场份额。
投资建议：预计公司2026、2027、2028年归属于上市公司股东的净利润分别为13.69亿元、15.86亿元和17.69亿元，
对应的全面摊薄EPS分别为1.34元、1.56元和1.74元。按照4月27日25.74元/股收盘价计算，对应PE分别为19.16、16.53和
14.82倍。公司作为国内电力设备龙头企业，业务结构调整成效显著，盈利能力稳步提升。直流输电业务在手订单饱满，
将成为业绩增长的核心驱动力，海外业务拓展打开成长空间。维持公司“增持”投资评级。
风险提示：电网投资力度下降；特高压线路建设不及预期；竞争加剧，盈利能力下降风险。
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2026-04-19│许继电气(000400)交付节奏+降价影响近期业绩，经营拐点渐行渐近 │广发证券 │买入
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公司公布25年年报和26年一季报：25年收入149.92亿元，同比-12.27%，归母净利润11.67亿元，同比+4.50%，毛利率
23.36%，同比+2.58pct，净利率8.75%，同比+1.19pct。分季度来看，25Q4收入55.38亿元，同比-26.19%，归母净利润2.6
6亿元，同比+19.59%，毛利率22.46%，净利率5.66%。26Q1收入23.78亿元，同比+1.26%，归母净利润1.11亿元，同比-46.
50%，毛利率19.01%，净利率5.32%。
25年分业务来看：①智能变配电系统收入41.07亿元，同比-12.84%，结合行业变化来看，或受配电履约速度影响，毛
利率29.52%，同比+5.26pct；②智能电表收入39.46亿元，同比+2.05%，毛利率21.16%，同比-3.50pct，主要系中标均价
下滑；③智能中压供用电设备收入31.50亿元，同比-6.01%，预计同样受履约速度影响，毛利率22.07%，同比+3.30pct；
④直流输电系统收入10.18亿元，同比-29.47%，主要系确收项目偏少的阶段性影响，毛利率32.71%，同比+1.79pct；⑤新
能源及系统集成收入14.21亿元，同比-42.34%，毛利率13.80%，同比+5.66pct，公司主动压降工程总包业务；⑥充换电设
备及其它收入13.51亿元，同比+7.88%，毛利率17.06%，同比+2.88pct。
Q1业绩承压原因：主要系前期低价中标的智能电表和部分配网区域联采产品订单在Q1部分确认收入，毛利率同比-4.4
6pct。
后续看点：①“十五五”特高压规划项目加快推进，公司在手订单充沛；②电网加码配电建设，公司配电收入占比高
，核心受益。③配网区域联采“短空长多”，头部公司市占率有望提升，25H2中标价亦有所修复。④布局HVDC、开展SST
产品研发，有望受益AIDC建设浪潮。
盈利预测与投资建议：预计26-28年归母净利润13.85/17.11/19.96亿元，同比+18.7%/+23.6%/+16.6%。参考可比公司
，给予公司26年归母净利润25xPE，对应合理价值33.99元/股，维持“买入”评级。
风险提示：电网投资不及预期；特高压核准不及预期；海外经营风险等。
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2026-04-18│许继电气(000400)2025年年报及2026年一季报点评：Q1业绩承压，特高压交付│西部证券 │增持
│与新增订单驱动后续高增 │ │
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2025年公司实现营收149.92亿元（同比-12.3%），归母净利润11.67亿元（同比+4.5%），扣非净利润11.22亿元（同
比+5.6%）。营收下滑主要系主动调结构，剥离低毛利的EPC总包业务（新能源板块收入同比-42.3%）。得益于产品结构优
化与降本增效，全年毛利率同比提升2.58个百分点至23.36%，驱动利润逆势增长。
Q1短期承压，静待盈利修复：2026年Q1营收23.8亿元（同比+1.3%），但归母净利润1.1亿元（同比-46.5%）。利润下
滑主因毛利率同比下降4.46个百分点，系集中确认了2025年降价幅度较大的智能电表（价格降幅约10%）及配网集采订单
所致。随着后续批次订单价格回暖及公司降本措施推进，盈利能力有望在下半年逐步修复。
持续研发投入，科技赋能成绩斐然。2025年研发投入8.56亿元，研发投入占营业收入比例为5.71%，同比提升0.56个
百分点。混合换相换流阀、高电压IGBT器件的换流阀等4项产品入选国家首台套重大装备名录，新增2家国家级专精特新“
小巨人”企业，智能断路器检测装置等2项产品入选河南省首台套目录。
直流业务在手订单饱满，特高压交付与新增订单驱动后续高增。直流输电业务是全年增长最大看点，公司目前在手特
高压项目订单超50亿元，预计2026年将交付超20亿元，远超2025年该业务10.18亿元的收入规模，为全年业绩提供强力支
撑。展望“十五五”，电网投资有望维持高景气，特高压建设将进入密集核准与开工期，公司作为换流阀的龙头企业将持
续受益。
投资建议：预计公司26-28年分别实现归母净利润14.66/17.77/19.17亿元，同比25.6%/21.2%/7.9%，EPS分别为1.44/
1.74/1.88元，维持“增持”评级。
风险提示：特高压建设进度不及预期，电网设备需求不及预期
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2026-04-17│许继电气(000400)部分产品降价影响2026Q1表现，直流输电、海外、降本增效│长江证券 │买入
│持续支撑业绩增长 │ │
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事件描述
公司发布2025年年报和2026年一季报。2025年，公司全年营业收入149.9亿元，同比-12.3%；归母净利润11.7亿元，
同比+4.5%；扣非净利润11.2亿元，同比+5.6%。单季度看，公司2025Q4营业收入55.4亿元，同比-26.2%，环比+84.2%；归
母净利润2.7亿元，同比+19.6%，环比-0.7%；扣非净利润2.4亿元，同比+23.8%，环比-5.6%。2026Q1，公司营业收入23.8
亿元，同比+1.3%，环比-57.1%；归母净利润1.1亿元，同比-46.5%，环比-58.2%；扣非净利润1.1亿元，同比-47.3%，环
比-56.1%。
事件评论
收入端，分板块看，公司2025年全年智能变配电系统收入41.07亿元，同比-12.8%；智能电表收入39.46亿元，同比+2
.0%；智能中压供用电设备收入31.50亿元，同比-6.0%；新能源及系统集成收入14.21亿元，同比-42.3%；充换电设备及其
它制造服务收入13.51亿元，同比+7.9%；直流输电系统收入10.18亿元，同比-29.5%。其中新能源及系统收入大幅减少，
预计主要因公司主动出清历史低毛利率的集成类EPC业务；直流输电板块收入减少较多，预计主要因部分大型工程项目交
付有所延迟，年内未能完成确认。另外，2025年公司国外收入5.37亿元，同比+73.4%，增长幅度显著。
毛利端，公司2025年全年毛利率达23.36%，同比+2.59pct；2025Q4单季度毛利率达22.46%，同比+3.18pct，环比-1.7
0pct。其中，公司2025年全年智能变配电系统毛利率达29.52%，同比+5.26pct，预计主要因高毛利率的业务占比有所提升
及内部降本增效；智能电表毛利率达21.16%，同比-3.50pct，预计主要因交付的产品价格有所下降；智能中压供用电设备
毛利率达22.07%，同比+3.30pct；新能源及系统集成毛利率达13.80%，同比+5.66pct，预计主要系低毛利的EPC业务占比
显著降低；充换电设备及其它制造服务毛利率达17.06%，同比+2.88pct；直流输电系统毛利率达32.71%，同比+1.79pct。
另外，公司2025年国外毛利率达26.91%，同比+5.46pct。整体看，公司持续进行的“三算三比”等全链条降本措施有所成
效。2026Q1，公司毛利率达19.01%，同比-4.46pct，环比-3.45pct，预计主要因电表、国网配网等产品交付价格进一步下
行影响，另外高毛利的特高压交付预计也偏少。
费用端，公司2025年全年四项费用率达14.02%，同比+1.48pct，预计主要因销售收入规模下降，费用绝对额基本持平
。2026Q1单季度四项费用率达13.27%，同比+0.20pct。
其他方面，公司2025年全年经营净现金流达26.70亿元，同比+105.6%，经营质量扎实。另外，公司2025年末合同负债
达22.42亿元，环比上季度末+3.0%；2026Q1末合同负债达25.79亿元，环比上季度末+15.0%，支撑后续交付。
2026年起，特高压及柔直项目交付将明显加速，降价因素也将大幅缓解。我们预计公司2026年归母净利润可达14亿元
，对应PE约20.5X，维持“买入”评级。
风险提示
1、电网投资方向不及预期；2、直流工程推进不及预期。
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2026-04-16│许继电气(000400)2025年年报及2026年一季报点评：26Q1盈利能力承压，期待│光大证券 │买入
│特高压订单交付放量 │ │
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事件：公司发布25年年报，25年实现营收149.92亿元，同比减少12.27%；归母净利润11.67亿元，同比增长4.50%；毛
利率同比上升2.59pct至23.36%。公司同时发布26年一季报，26Q1实现营收23.78亿元，同比增长1.26%；归母净利润1.11
亿元，同比减少46.50%；毛利率同比下降4.46pct至19.01%。
直流输电系统业务25年收入承压，看好特高压订单26年交付放量。25年公司直流输电系统营收同比减少29.47%至10.1
8亿元，预计主要受国内特高压项目建设周期影响，毛利率同比上升1.79pct至32.71%。公司持续获取特高压订单，此前中
标国网25年特高压第四次设备招标采购项目的直流输电相关产品金额合计15.18亿元，包括换流阀、直流控制保护系统、
测量装置。我国特高压建设正处于密集推进阶段，看好公司直流输电系统业务26年放量高增。
电网投资力度加大有望推动公司各项业务加速发展。25年公司智能变配电系统营收同比-12.84%至41.07亿元，毛利率
同比+5.26pct至29.52%；智能电表营收同比+2.05%至39.46亿元，毛利率同比-3.50pct至21.16%，预计主要受电表价格下
降影响；智能中压供用电设备营收同比-6.01%至31.50亿元，毛利率同比+3.30pct至22.07%；新能源及系统集成营收同比-
42.34%至14.21亿元，毛利率同比+5.66pct至13.80%，预计主要受益于业务结构改善；充换电设备及其它制造服务营收同
比+7.88%至13.51亿元，毛利率同比+2.88pct至17.06%。25年我国电网工程投资完成额同比增长5.1%至6395亿元；国家电
网预计“十五五”固定资产投资达到4万亿元，较“十四五”期间投资增长40%，年均复合增速有望达7%；我国电网投资力
度加大有望推动公司各项业务加速发展。
积极拓展国际市场，国际业务持续突破。在国际市场方面，25年公司环网柜、直流测量设备等产品在沙特、西班牙、
巴西等多国获新签订单，电能表实现南美、非洲等市场持续供货，电力电源产品在阿塞拜疆、希腊等地实现首次供货，产
品国际竞争力不断提升。25年公司国际业务营收同比+73.37%至5.37亿元，毛利率同比+5.46pct至26.91%。
维持“买入”评级。考虑到国网配电集采、电表价格下降或将影响公司盈利能力，我们下调26/27年并引入28年盈利
预测，预计公司26-28年归母净利润分别为13.72/16.88/20.04亿元（下调21%/下调16%/新增），对应EPS分别为1.35/1.66
/1.97元，当前股价对应26-28年PE分别为19/16/13倍。公司直流业务有望受益于特高压建设提速，同时国际业务持续取得
突破，看好公司长远发展，维持“买入”评级。
风险提示：电网建设不及预期；竞争加剧风险；原材料价格波动剧风险。
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2026-04-13│许继电气(000400)25年年报&26年一季报点评：降价订单有所影响业绩，特高 │东吴证券 │买入
│压放量弹性可期 │ │
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事件：公司发布25年年报及26年一季报，公司25年营收149.9亿元，同比-12.3%，归母净利润11.7亿元，同比+4.5%，
25Q4/26Q1实现营收55.4/23.8亿元，同比-26.2%/+1.3%，归母净利润分别为2.7/1.1亿元，同比+19.6%/-46.5%；25年毛利
率23.4%，同比+2.6pct，归母净利率7.8%，同比+1.2pct，25Q4/26Q1毛利率23.3%/19.0%，同比-0.4/-4.5pct，归母净利
率12.5%/4.7%，同比-0.6/-4.2pct。调结构+降价订单交付，25Q4及26Q1收入和业绩承压。
电表+配电降价短期拖累毛利率，收入端有望恢复稳健增长。25年公司变配电/电表/中压供用电/新能源/充换电/直流
输电板块营收同比分别为-13%/+2%/-6%/-42%/+8%/-29%，毛利率同比分别为+5.26/-3.50/+3.30/+5.66/+2.88/+1.79pct，
除电表的业务板块通过主动降本+收入结构优化提升毛利率。25年国网一、二批电表招标以及配电一批集采价格均有大幅
压降，拖累26Q1综合毛利率。我们预计降价电表订单将于26Q2交付，一二次融合产品将于26Q1基本完成交付，随着新版智
能电表+配电集采价格修复+高毛利特高压订单交付+持续优化降本，我们预计公司26Q3盈利能力将显著改善，叠加新能源
总包业务已剥离完成，26年收入端有望恢复稳健增长。
特高压柔直项目进入全面放量阶段，布局SST加速落地应用。我们预计26年初公司在手特高压订单约50亿元，26年甘
浙、棠下背靠背等项目预计陆续在26H2交付，直流输电板块收入26年有望超24亿元，毛利率较高的换流阀产品占比高，有
望大幅拉动综合毛利率提升。公司电力电子业务基础深厚，PCS+高压SVG产品成熟，26年着重发力构网型产品的推广，布
局SST并有望率先于超充站、电网柔性配电网、数据中心等下游推广应用，结合公司在微电网控制、虚拟电厂平台技术，
打造公司系统解决方案的市场竞争力。
期间费用率有所上升，在手订单充沛。公司25年/26Q1期间费用9.3/3.2亿元，同比-11.9%/+2.8%，费用率上升主要系
调结构带来的营收端下降所致，费用总额管控良好。26Q1末合同负债25.8亿元，同比+19%，存货39.0亿元，较年初+31%，
在手订单充沛。25年末经营性现金净流入26.7亿元，同比+106%，大幅高于归母净利润，盈利质量高。
盈利预测与投资评级：考虑到降价订单影响，我们下修公司26-27年归母净利润预测分别为14.5/18.2亿元（此前预测
17.1/21.3亿元），新增28年归母净利润预测20.1亿元，同比+24%/25%/10%，现价对应PE分别为18x/14x/13x，考虑到公司
特高压项目的高增量，维持“买入”评级。
风险提示：电网投资不及预期，特高压建设不及预期，竞争加剧等。
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2026-04-13│许继电气(000400)业绩略低于预期，优化结构、提升效率正当时 │中金公司 │增持
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2025年及1Q26业绩略低于我们的预期
公司公布2025年和1Q26业绩：2025年实现营收149.92亿元，同比-12.27%，归母净利润11.67亿元，同比+4.50%。1Q26
实现营收23.78亿元，同比+1.26%，归母净利润1.11亿元，同比-46.50%。业绩略低于我们的预期，主要系部分项目交付节
奏、以及国网配用电招标价格阶段性下降影响。
发展趋势
业务结构持续优化，特高压确收有待提速。2025年公司营收同比减少20.97亿元，其中新能源及系统集成业务营收同
比减少10.43亿元，主要系公司主动收缩低毛利率的总包集成类业务、聚焦设备主业。2025年直流输电系统营收10.18亿元
，同比-29.47%，主要系阳江海风项目延期交付。我们估计截至2025年底公司特高压项目在手订单超过50亿元，2026年有
望新核准“四直三交”，2026-2028年具备利润释放潜力。2025年智能变配电系统/智能中压供用电设备/智能电表板块营
收分别同比12.84%/-6.01%/+2.05%，主要系配用电招标价格下降以及项目交付节奏影响，我们看好2026年温和复苏：1）
国网电表切换新标准带来量价齐升，均价有望同比+10%-20%，截至目前专项和第1批次招标量合计已接近2025年全年水平
。2）2025年国网第二批次区域配网联采价格企稳回升，2026年有望价稳量增。
盈利能力持续提升。2025年毛利率为23.36%，同比+2.58ppt，我们认为主要得益于收入结构优化、内部系统性降本举
措（采购端、研发设计端、制造端多措并举），分产品看，除智能电表受降价影响、毛利率出现下滑外，其余板块毛利率
均实现不同程度的同比提升。2025年公司净利率7.79%，同比+1.25ppt
盈利预测与估值
考虑到EPC业务规模收缩，我们下调2026年营收预测10%至171.68亿元，考虑到降本增效、盈利能力提升，我们维持20
26年净利润预测16.30亿元不变，引入2027年净利润预测20.83亿元。当前股价对应26/27年17.8/13.9倍P/E。维持跑赢行
业评级，考虑到估值切换，上调目标价20.7%至35元，对应26/27年21.9/17.1倍P/E，当前股价有22.9%的上行空间。
风险
电网投资不及预期，原材料价格大幅波动。
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2026-04-11│许继电气(000400)毛利率有望伴随集采价格修复及收入结构优化回升 │华泰证券 │买入
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许继电气2025年实现营收149.92亿元（yoy-12.27%），归母净利11.67亿元（yoy+4.50%），低于此前预测的营收171.
44亿元/归母净利12.87亿元，主要系25年订单转换收入比率较低，项目交付节奏不及预期，同时公司对于毛利率较低的新
能源及系统集成业务进行了出清优化。26Q1实现营收23.78亿元（yoy+1.26%），归母净利1.11亿元（yoy-46.50%），主要
系25年中标的低价电表及部分配电设备订单开始交付，拉低毛利率。公司是中电装骨干企业，业务广泛覆盖新型电力系统
输变配用核心环节，业绩有望伴随国网总投资稳步增长，维持“买入”评级。
Q1毛利率同比下降，后续有望随集采价格修
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