研报评级☆ ◇000400 许继电气 更新日期：2026-03-25◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2025-12-01
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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6月内 8 2 0 0 0 10
1年内 26 17 0 0 0 43
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2022年│ 2023年│ 2024年│2025年预测│2026年预测│2027年预测│
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│每股收益(元) │ 0.75│ 0.99│ 1.10│ 1.30│ 1.59│ 1.93│
│每股净资产(元) │ 10.00│ 10.51│ 11.09│ 12.09│ 13.52│ 15.28│
│净资产收益率% │ 7.53│ 9.39│ 9.89│ 10.79│ 11.88│ 12.77│
│归母净利润(百万元) │ 759.22│ 1005.38│ 1116.93│ 1317.29│ 1623.93│ 1966.82│
│营业收入(百万元) │ 14917.45│ 17060.90│ 17089.13│ 17447.22│ 19140.00│ 21199.50│
│营业利润(百万元) │ 1072.19│ 1217.14│ 1391.63│ 1687.50│ 2063.88│ 2487.50│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2025EPS 2026EPS 2027EPS 研究机构
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2025-12-01 增持 维持 --- 1.28 1.58 --- 中信建投
2025-11-22 买入 维持 --- 1.32 1.55 1.82 华源证券
2025-11-17 买入 维持 --- 1.20 1.57 1.97 长江证券
2025-11-16 买入 维持 --- 1.30 1.60 1.91 申万宏源
2025-11-12 买入 维持 --- 1.28 1.51 1.77 中邮证券
2025-10-31 买入 维持 --- 1.35 1.64 2.09 国联民生
2025-10-29 买入 维持 33.39 1.32 1.59 1.90 国泰海通
2025-10-28 增持 维持 29 --- --- --- 中金公司
2025-10-28 买入 维持 --- 1.40 1.67 2.09 东吴证券
2025-10-28 买入 维持 32.4 1.26 1.62 1.90 华泰证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2025-12-01│许继电气(000400)2025年三季报点评：盈利能力提升，柔性直流设备放量在即│中信建投 │增持
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核心观点
公司发布2025年三季度报告，2025年前三季度业绩同比增长0.75%，经营质效提升。公司持续优化业务结构，聚焦设
备类业务，盈利能力有所提升，2025年前三季度销售毛利率为23.88%，同比增加1.94pct。行业层面，2025年1-10月电网
投资完成额为4824亿元，同比增长7.2%。预计2025年国家电网建设投资总规模将超过6500亿元，延续较高增长；南方电网
固定资产投资将超1750亿元。数条交直流特高压计划2025年开工，2025年已核准两条直流特高压工程，以及数条背靠背互
济工程。公司作为国内特高压换流阀的核心供应商之一，将受益于电网行业需求增长，以及直流项目加速推进。
事件
公司发布2025年三季度报告，2025年前三季度实现营业收入94.5亿元，同比略降1.38%，归母净利润9.0亿元，同比增
长0.75%；扣非归母净利润8.8亿元，同比增长1.48%。
简评
2025Q3业绩企稳，前三季度盈利能力提升
1）2025年第三季度实现收入30.06亿元，同比增加9.30%；归母净利润2.68亿元，同比增加0.26%；扣非归母净利润2.
59亿元，同比增长2.34%。三季度业绩总体企稳。
2）2025年前三季度公司销售毛利率为23.88%，同比增加1.94pct；2025Q3公司销售毛利率为24.16%，同比略降0.36pc
t。预计系公司优化产品结构、逐渐剥离低毛利纯总包类业务、高附加值产品交付、成本控制提升等原因综合所致。
优化业务结构，直流板块交付起量增利
1）根据公开资料，2025H1分业务来看：①智能变配电业务收入18.5亿元，同比下降13.0%，毛利率增加3.8pct。②智
能电表15.3亿元，同比下降4.4%；③智能中压供用电业务13.4亿元，同比下降5.5%，毛利率增加3.3pct。
2）直流业务交付起量增利：2025H1直流输电收入4.6亿元，同比高增212%，预计得益于直流重点项目设备逐渐交付。
3）新能源及系统集成收入7.0亿元，同比下降30.4%，毛利率同比增加4.1pct。由此可见，公司持续优化业务结构，
逐渐剥离总包类业务，聚焦于设备类业务。
4）研发保持高投入：2025年前三季度研发费用4.87亿元，同比增长9.26%。①电力电子方面，6.5kV/3000AIGBT柔直
换流阀实现挂网，35MWIGBT制氢电源实现首台套应用，磁体电源实现技术突破，完成多款储能PCS国际版机型研制，完成3
20kW组串式光伏逆变器产品型式试验。②保护自动化产品方面，新能源集控系统通过行业鉴定，整体达到国际领先水平。
海上风电监控系统实现首次中标，全国产化直流控保、新原理线路保护、国产铁路广域保护、虚拟电厂运行监控等实现首
次应用。③计量与量测产品方面，成功研制全国产化0.01级标准电能表，达到国际先进水平。主动防御型低压智能开关系
列产品、基于分布式储能的台区电能质量治理等产品实现首台套应用。
两条直流特高压已核准，背靠背项目亦将带来设备增量
1）国内数条交直流特高压计划2025年开工。根据各地电网、政府的工作规划，已提及数条直流特高压计划于2025年
左右开工，分别为蒙西-京津冀、陕西-河南、藏东南-粤港澳大湾区、巴丹吉林-四川、疆电川渝；青桂直流工程等，并推
动多条特高压项目可研规划进度。
2）2025年6月，国家发改委核准藏东南-粤港澳大湾区±800千伏特高压直流输电工程；6月，蒙西-京津冀±800千伏
直流输电工程取得国家发展和改革委员会的核准批复。2025年11月，渝黔、湘粤、湘黔、闽赣、皖鄂等5项背靠背工程获
国家发展改革委核准批复。
3）行业景气度较好。2025年1-10月电网投资完成额为4824亿元，同比增长7.2%。预计2025年国家电网建设投资总规
模将超过6500亿元，延续较高增长；南方电网固定资产投资将超1750亿元。公司作为国内特高压换流阀的核心供应商之一
，国网特高压市场保持领先，公司将受益于电网行业需求的增长，以及直流项目加速推进。
业绩预测
预计公司2025/2026年归母净利润为13.0/16.1亿元，对应PE19.7/15.9x。
风险分析
1）需求方面：国家基建政策变化导致电源投资规模不及预期；电网投资规模不及预期；新能源装机增速下降导致对
电力设备需求下降；全社会用电量增速下降等；两网招标进度不及预期；特高压建设推进进度不及预期。
2）供给方面：铜资源、钢铁等大宗商品价格上涨；电力电子器件供给紧张，国产化进度不及预期。
3）政策方面：新型电力市场相关支持力度不及预期；电价机制推进进度低于预期；电力现货市场推进进度不及预期
；电力峰谷价差不及预期。
4）国际形势方面：能源危机较快缓解、能源价格较快下跌；国际贸易壁垒加深。
5）市场方面：竞争格局大幅变动；竞争加剧导致电力设备各环节盈利能力低于预期；运输等费用上涨。
6）技术方面：技术降本进度低于预期；技术可靠性难以进一步提升。
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2025-11-22│许继电气(000400)成本控制效果显著，十五五直流输电需求有望高增 │华源证券 │买入
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公司发布2025年三季报。公司25Q1-Q3实现营业收入94.5亿元，同比下降1.4%，实现归母净利润9.01亿元，同比增长0
.75%。其中25Q3实现营业收入30.1亿元，同比增长9.3%，实现归母净利润2.67亿元，同比增长0.3%。
控费控成本效果初步显现，费用率同比下滑。公司近年来销售费用率有所提升，主要与公司系统部署扩充二级营销力
量和支撑保障能力、强化一二级营销协同市场开拓相关，前三季度销售费用率4.34%（同比+0.5pct）、总费用率12.42%（
同比+1.04pct），但25Q3销售费用率为4.58%（同比-0.78pct）、总费用率13.98%（-1.79pct）均同比有明显改善。此外
公司25Q3毛利率为24.16%（同比-0.36pct），通过控制成本有效对冲了电表和配电设备价格下滑压力，保证公司整体业绩
稳定。
特高压迎来交付高峰，远海风电有望打开直流输电空间。今年国内特高压直流迎来投产高峰，预计有4条特高压直流
投产，直流输电板块有望迎来快速增长。展望十五五海上风电有望走出低谷且向深远海发展，柔直预计将成为海上风电的
主要送出技术，公司作为我国直流输电设备龙头企业之一有望充分受益。此外三北地区新能源消纳压力增大，特高压作为
主要消纳手段，长期需求也有望充分保证。
盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为13.5/15.7/18.5亿元，同比增速分别为20.8%/16.7%/17.7%
，当前股价对应的PE分别为19/17/14倍。维持“买入”评级。
风险提示：电网投资力度下滑，特高压核准不及预期，网外业务增长不及预期
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2025-11-17│许继电气(000400)收入增速有所提升，电表价格或使毛利率略有承压 │长江证券 │买入
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事件描述
公司发布2025年三季报。公司2025前三季度营业收入94.5亿元，同比-1.4%；归母净利润9.0亿元，同比+0.8%；扣非
净利润8.8亿元，同比+1.5%。单季度看，公司2025Q3营业收入30.1亿元，同比+9.3%，环比-26.7%；归母净利润2.7亿元，
同比+0.3%，环比-37.3%；扣非净利润2.6亿元，同比+2.3%，环比-37.5%。
事件评论
收入端，公司三季度收入增速相对于一二季度有所提升，我们预计主要因存量订单交付有所提速。
毛利端，公司2025前三季度毛利率达23.88%，同比+1.94pct；2025Q3单季度毛利率达24.16%，同比-0.36pct，环比+0
.25pct。公司前三季度毛利率保持提升，预计主要因内部降本增效效果较为显著，同时电表业务可能因行业价格因素毛利
率承压，最终使得三季度毛利率同比略降。
费用端，公司2025前三季度四项费用率达12.42%，同比+1.04pct，其中销售费率达4.34%，同比+0.50pct；管理费率
达3.35%，同比持平；研发费率达5.15%，同比+0.50pct；财务费率达-0.42%，同比+0.04pct。2025Q3单季度四项费用率达
13.98%，同比-1.79pct，环比+3.07pct，其中销售费率达4.58%，同比-0.79pct，环比+0.66pct；管理费率达3.79%，同比
-0.55pct，环比+1.52pct；研发费率达6.08%，同比-0.53pct，环比+1.07pct；财务费率达-0.47%，同比+0.07pct，环比-
0.17pct。公司前三季度费用率小幅提升，三季度费用率同比开始降低，预计主要因销售收入规模有所扩大。
其他方面，公司2025Q3末存货达34.24亿元，同比+1.4%，环比上季度末+16.7%。公司2025Q3末合同负债达21.76亿元
，同比+15.3%，环比上季度末-15.9%。公司2025Q3末资产负债率达50.47%，同比+3.29pct，环比-0.01pct。公司2025前三
季度经营净现金流达19.15亿元，同比+140.6%，其中2025Q3经营净现金流达7.95亿元，同比+71.5%，环比-16.9%。
预计随着后续青洲五七海风、甘浙换流阀订单交付，以及公司持续降本增效，有望继续实现经营向上。我们预计公司
2025年归母净利润可达12.2亿元，对应PE约22X，维持“买入”评级。
风险提示
1、电网投资方向不及预期；2、直流工程推进不及预期。
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2025-11-16│许继电气(000400)业绩符合预期，盈利能力稳步提升 │申万宏源 │买入
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三季报发布，业绩符合市场预期。公司发布2025年三季度报告，2025年前三季度，公司实现营业收入94.54亿元，同
比-1.38%；实现归母净利润9.01亿元，同比+0.75%。其中25年三季度，公司实现营业收入30.06亿元，同比+9.30%；归母
净利润2.68亿元，同比+0.26%。
收入结构优化叠加降本增效，盈利能力稳步明显。受益于公司持续提质增效，以及产品结构优化，2025年前三季度公
司实现毛利率23.88%，同比提升1.94Pcts，其中单第三季度公司实现毛利率24.16%，环比提升0.25Pct，毛利率稳步提升
。
直流技术领先，看好“十五五”相关业务弹性。公司是目前国际领先的具备特高压直流输电、柔性直流输电设备成套
能力和整体解决方案能力的企业，我们预计“十五五”期间特高压工程建设有望持续，柔直技术的应用将进一步提升，随
着试点试验高比例新能源特高压柔性直流输电、大容量高电压海上柔性直流海缆输电技术以及多端直流孤岛运行技术，公
司的相关产品有望持续贡献利润弹性。
新增26-27年盈利预测，维持“买入”评级：考虑电网部分产品招标价格下降以及公司业务结构的调整，我们下调25
年盈利预测，新增26-27年盈利预测，预计2025-2027年归母净利分别为13.25、16.30、19.48亿元（25年原值为15.77亿元
），对应EPS分别为1.30、1.60、1.91元/股，对应25-27年PE分别为21、17、14倍，参考可比公司2025年平均PE估值，维
持公司“买入”评级。
风险提示：电网投资规模不及预期、公司业务拓展不及预期、原材料价格上涨、行业竞争加剧等。
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2025-11-12│许继电气(000400)业绩稳健增长，看好“十五五”柔直技术的应用提升 │中邮证券 │买入
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事件：2025年10月27日，公司发布2025年三季报。
2025Q1-3,公司营收94.5亿元，同比-1.4%；归母净利润9.0亿元，同比+0.8%；其中2025Q3公司营收30.1亿元，同环比
分别+9.3%/-26.7%，归母净利润2.7亿，同环比分别+0.3%/-37.3%。
费用端：持续投入研发，费用率整体有所提升。2025Q1-3，公司毛利率、净利为率2分3.别9%/10.6%，同比分别+1.9p
cts/-0.1pct，公司主要费用中，销售费用率（4.3%）、财务费用率（-0.4%）和研发费用率（5.2%）有所上升，管理费用
率（3.4%）略微下降，四项费用率总体上升1.0pct，影响公司的盈利能力。
“十五五”期间柔直技术的应用有望进一步提升。2025年11月10日，国家发改委和能源局发布《关于促进新能源消纳
和调控的指导意见》，新能源消纳需要强化电网技术创新，试点试验高比例新能源特高压柔性直流输电、大容量高电压海
上柔性直流海缆输电技术以及多端直流孤岛运行技术，公司的换流阀产品有望持续开拓。
盈利预测与投资评级:我们预测公司2025-2027年营收分别为185.8/204.8/225.3亿元，归母净利润分别为13.0/15.4/1
8.0亿元，对应PE分别为23/19/16倍，维持“买入”评级。
风险提示：电网投资不及预期风险、特高压项目建设不及预期风险、行业竞争加剧风险；需求不及预期的风险。
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2025-10-31│许继电气(000400)2025年三季报点评：业绩稳步增长，毛利率持续改善 │国联民生 │买入
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事件：2025年10月27日，公司发布2025年三季报。2025年前三季度公司实现营业收入94.54亿元，同比下降1.38%；归
母净利润9.01亿元，同比增长0.75%；扣非归母净利润8.77亿元，同比增长1.48%。单2025年第三季度，公司实现营业收入
30.06亿元，同比增长9.30%；归母净利润2.68亿元，同比增长0.26%；扣非归母净利润2.59亿元，同比增长2.34%。
2025年前三季度公司毛利率同比、2025年第三季度毛利率环比持续改善。毛利率方面，2025年前三季度公司毛利率同
比提升1.94Pcts至23.88%，2025年第三季度公司毛利率环比提升0.25Pct至24.16%。费用率方面，公司2025年前三季度公
司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为4.34%、3.35%、5.15%、-0.42%，公司销售费用率、管理费
用率等仍具备一定压降空间。
2025年前三季度公司存货金额持续提升。2025年前三季度公司存货金额提升至34.24亿元，较2025年上半年、2024年
前三季度的29.35亿元、33.77亿元持续增长，对公司后续业务增长提供相关支撑。
国家电网特高压项目招标稳步推进，公司直流输电业务板块业务有望受益。近日，国家电网发布2025年特高压项目第
四次设备招标采购公告，对蒙西-京津冀、藏粤工程两大特高压工程相关设备进行招标，涉及换流阀、直流量测设备、直
流输电控制保护系统等核心设备，随国家电网对特高压相关线路招标持续推进，公司直流输电等相关业务板块有望受益。
研发投入持续加码，已在电力电子多个领域实现创新性突破。2025年前三季度公司研发费用率达5.15%，较2025年上
半年、2024年前三季度的4.71%、4.65%持续提升，公司研发投入方面持续加码，在电力电子产品方面实现突破，6.5千伏/
3千安IGBT柔直换流阀完成挂网，35兆瓦IGBT制氢电源实现首台套应用。
投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为183.46、205.60、231.89亿元，对应增速分别为7.4%、12.1%、12.8
%；归母净利润分别为13.74、16.75、21.28亿元，对应增速分别为23.0%、21.9%、27.1%，以10月30日收盘价为基准，对
应2025-2027年PE为19X、16X、13X，公司是特高压换流阀和控制保护系统龙头企业，盈利能力持续优化，维持“推荐”评
级。
风险提示：电网投资不及预期风险，原材料价格大幅波动风险，新领域拓展不及预期风险等。
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2025-10-29│许继电气(000400)前三季毛利率明显提升，第三季收入提速 │国泰海通 │买入
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本报告导读：2025第三季公司收入提速，2025前三季毛利率明显提升。公司国内市占率稳步提升、海外拓展成效显著
。
投资要点：盈利预测与投资评级。预计2025-2027年，公司归母净利润13.41亿元、16.19亿元、19.36亿元，增速为20
.1%、20.7%、19.6%。对应EPS1.32元、1.59元、1.90元。结合公司市场地位，未来成长性，以及同业估值，给予公司2026
年21倍PE，目标价33.39元，维持“增持”评级。
2025第三季收入提速，2025前三季毛利率明显提升。2025前三季，公司收入94.54亿元，同比降1.38%；归母净利润9.
01亿元，同比增0.75%。
2025第三季，公司收入明显提速，同比增9.30%，比上半年收入同比降5.68%有明显好转。
2025前三季，公司综合毛利率23.88%，同比增1.94pct。源于产品结构变化以及持续开展工艺和设计优化等降本增效
措施。
2025第三季期间费率下降。2025前三季，公司期间费率12.42%，同比增1.04pct。2025第三季，公司期间费率13.98%
，同比降1.79pct。
2025前三季：
（1）销售费率4.34%，同比增0.50pct。源于公司强化二级营销体系，增加一线营销人员，强化一二级营销协同市场
开拓，协同优势进一步提升。
（2）管理费率3.35%，同比降0.01pct。
（3）研发费率5.15%，同比增0.50pct。
（4）财务费率-0.42%，同比增0.04pct。
国内市占率稳步提升、海外拓展成效显著。
（1）国内：2025年以来，公司在国网省招市场占有率同比提升，区域联采一二次融合成套柱上断路器及一二次融合
成套环网箱合计中标额、占有率排名均保持领先。南网市场订货同比增长显著。
（2）海外：2025年以来，公司海外拓展成效显著，移动变电站、直流测量、环网柜设备进入沙特、巴西、西班牙等
市场，充电桩系列产品成功入围泰国、秘鲁等国家电力公司短名单。
风险提示：特高压建设进度不达预期，电网投资不达预期，海外拓展不达预期。
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2025-10-28│许继电气(000400)提质增效%2b结构优化下毛利率改善 │华泰证券 │买入
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许继电气发布三季报：Q3实现营收30.06亿元（yoy+9.30%，qoq-26.66%），归母净利2.68亿元（yoy+0.26%，qoq-37.
25%），扣非归母净利2.59亿元（yoy+2.34%，qoq-37.49%）。公司是中电装骨干企业，业务广泛覆盖新型电力系统输变配
用核心环节，业绩有望伴随国网总投资稳步增长。公司的直流输电业务收入伴随特高压周期建设高峰实现高增，毛利率伴
随提质增效+收入结构优化实现提升，我们看好公司盈利能力持续提升，维持“买入”评级。
业绩表现稳健，毛利率显著提升
2025年Q1-Q3实现营收94.54亿元（yoy-1.38%），归母净利9.01亿元（yoy+0.75%），扣非净利8.77亿元（yoy+1.48%
）。Q3实现营收30.06亿元（yoy+9.30%，qoq-26.66%），归母净利2.68亿元（yoy+0.26%，qoq-37.25%），扣非归母净利2
.59亿元（yoy+2.34%，qoq-37.49%）。公司业绩表现较为稳健，季度间波动主要受到项目收入确认节奏影响。公司2025年
Q1-3毛利率为23.88%，同比+1.94pct，毛利率伴随提质增效+收入结构优化实现提升，我们预计该趋势有望持续。
蒙西-京津冀、藏粤特高压工程招标，特高压储备项目较多
年内特高压建设与规划持续推进，国家发改委6月核准批复藏东南-粤港澳大湾区、蒙西-京津冀+800千伏特高压直流
输电工程；5-8月，陇东-山东、哈密-重庆、宁夏-湖南±800千伏特高压直流工程接连投运，金上-湖北于9月试运行。特
高压项目第四次设备招标采购发布，主要需求来自蒙西-京津冀、藏粤工程。根据Data电力预测，第四次招标金额或超150
亿元。加上前3批合计招标金额37.8亿元，前4批合计金额有望达到190亿元（24年全年招标金额261.6亿元），考虑到年内
按计划仍有2批招标；我们预计公司全年订单有支撑。展望十五五，当前披露的在储备特高压项目较多，预计订单充足。
海外业务高速增长，国内市场保持领先
公司上半年在国网集招电能表中标保持第一；国网省招市场占有率同比提升，区域联采一二次融合成套柱上断路器及
一二次融合成套环网箱合计中标额、占有率排名均保持领先；南网市场订货同比增长显著。国际市场方面，公司移动变电
站、直流测量、环网柜设备进入沙特、巴西、西班牙等市场，充电桩系列产品成功入围泰国、秘鲁等国家电力公司短名单
，海外收入高速增长，产品国际竞争力不断提升。
盈利预测与估值
考虑电表及配网集采降价的影响，我们下调公司25-27年归母净利润（-8.77%/-9.13%/-8.54%）至12.88/16.55/19.40
亿元，对应EPS为1.26/1.62/1.90元。截至2025年10月27日，可比公司2026年一致性预期平均PE为19倍，考虑到公司在柔
性直流输电领域具备领先优势，我们给予公司2026年20倍PE，给予目标价32.4元（前值26.41元，对应19倍25年PE），维
持“买入”评级。
风险提示：电网投资力度不及预期风险，竞争加剧，原材料价格上涨风险。
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2025-10-28│许继电气(000400)3Q25业绩符合预期，特高压建设有望加速 │中金公司 │增持
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3Q25业绩符合我们的预期
公司公布1-3Q25业绩：实现营收94.54亿元，同比-1.38%；归母净利润9.01亿元，同比+0.75%；扣非净利润8.77亿元
，同比+1.48%。其中，3Q25实现营收30.06亿元，同比+9.30%；归母净利润2.68亿元，同比+0.25%；扣非净利润2.59亿元
，同比+2.33%。3Q25业绩基本符合我们的预期。
盈利能力基本稳定。3Q25公司毛利率/净利率为24.16%/8.90%，分别同比-0.36/-0.80ppt；3Q25期间费用率13.98%，
同比-1.79ppt，研发/销售/管理/财务费用率分别同比-0.53/-0.78/-0.55/+0.07ppt。
发展趋势
特高压建设步伐有望加速。1H25特高压直流进展缓慢，进入3Q25推进步伐加快，7月蒙西-京津冀工程核准，9月藏粤
工程开工，10月14日“青桂”直流工程进入可研阶段，10月17日国网开启第四批特高压设备招标，主要面向蒙西-京津冀
、藏粤工程送端，涉及换流变、换流阀、直流穿墙套管等核心设备。我们看好特高压建设步伐加快，自年底至明年上半年
有望迎来新一轮特高压设备招标高峰，许继作为换流阀和二次控保核心供应商有望受益。
电表业务迎来基本面拐点，明年招标有望量价齐升。10月17日，国网计量设备第3次招标挂网，招标量近1695万只，
全面切换新技术版本，且评分标准引导优质优价而非低价策略，我们预计电表均价有望环比提升20-30%。我们认为，随着
新表首批挂网验证稳定性，明年电表招标有望迎来量价齐升。
盈利预测与估值
考虑到国内部分项目转化率低、履约慢，我们下调2025/2026年归母净利润预测6%/6%至12.5/16.3亿元。当前股价对
应21.6/16.6x2025/2026eP/E。我们维持跑赢行业评级，考虑到估值切换，维持目标价29.00元不变，对应23.6x/18.1x202
5/2026eP/E，较当前股价仍有9.3%上行空间。
风险
电网投资不及预期，原材料价格大幅上涨，行业竞争加剧。
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2025-10-28│许继电气(000400)2025三季报点评：特高压柔直输电需求旺盛，核聚变电源龙│东吴证券 │买入
│头蓄势待发 │ │
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事件：公司25年Q1-3营收94.5亿元，同比-1.4%，归母净利润9亿元，同比+0.8%，扣非净利润8.8亿元，同比+1.5%,毛
利率23.9%，同比+1.9pct，归母净利率9.5%，同比+0.2pct；其中25年Q3营收30.1亿元，同比+9.3％，归母净利润2.7亿元
，同比+0.3%，扣非净利润2.6亿元，同比+2.3%，毛利率24.2%，同比-0.4pct，归母净利率8.9%，同比-0.8pct。业绩基本
符合市场预期。
特高压在手订单充沛，十四五待建+十五五规划确保中长期行业景气度。25Q1-3电网基础建设完成额4378亿元，同比+
10%，电网资本开支保持了较快增长；25Q1-3已有4条特高压直流实现投运，公司中标订单陆续交付，我们预计25Q4有望完
成阳江海风项目交付确收，对利润形成有力支撑。展望十五五，我们预计有6条十四五待建项目在十五五阶段核准建设，
十五五规划+深远海风柔直外送+省间背靠背柔性输电项目需求量大，公司换流阀份额稳固，十五五阶段柔直业务收入有望
实现高速增长。
传统主业稳健，新能源+充电桩盈利好转，核聚变电源布局未来。1）公司变配电业务预计保持稳健增长，配电一次设
备持续降本对冲配电集采降价影响，展望全年变配电+中压供用电业务有望维持0-10%平稳增长；2）公司新能源业务剥离E
PC毛利率水平大幅改善，充换电设备及其他受益于高压大功率桩渗透率提升+核聚变电源业务，我们预计毛利率端也有望
实现大幅提升；3）公司是国内领先的核聚变磁体电源供应商，并成功研制了首台300MVA脉冲供电系统，在可控核聚变电
源领域实现技术和产品领先，有望成为公司重要的第二增长曲线。
控费效果良好，合同负债稳健增长。公司25年Q1-3期间费用11.7亿元，同比+7.6%，费用率12.4%，同比+1pct，其中Q
3期间费用4.2亿元，同比-3.1%，费用率14%，同比-1.8pct；25年Q1-3经营性现金净流入19.1亿元，同比+140.6%；25Q3末
合同负债21.76亿元，同比+15%，保持稳健增长。
盈利预测与投资评级：我们维持公司25-27年归母净利润预测分别为14.26/17.05/21.26亿元，同比+28%/20%/25%，现
价对应PE分别为19x、16x、13x，维持“买入”评级。
风险提示：行业竞争加剧，下游需求不及预期，原材料价格波动。
【5.机构调研】 暂无数据
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