研报评级☆ ◇000425 徐工机械 更新日期：2026-03-21◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-02-27
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1月内 1 0 0 0 0 1
2月内 1 0 0 0 0 1
3月内 2 0 0 0 0 2
6月内 14 3 0 0 0 17
1年内 50 12 0 0 0 62
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2022年│ 2023年│ 2024年│2025年预测│2026年预测│2027年预测│
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│每股收益(元) │ 0.36│ 0.45│ 0.51│ 0.62│ 0.80│ 0.99│
│每股净资产(元) │ 4.51│ 4.75│ 5.02│ 5.39│ 5.97│ 6.69│
│净资产收益率% │ 8.09│ 9.49│ 10.08│ 11.74│ 13.52│ 15.13│
│归母净利润(百万元) │ 4307.10│ 5326.47│ 5976.12│ 7292.82│ 9364.00│ 11579.19│
│营业收入(百万元) │ 93817.12│ 92848.22│ 91659.76│ 102364.31│ 117700.31│ 136355.75│
│营业利润(百万元) │ 5082.83│ 5640.50│ 6529.33│ 8039.87│ 10291.41│ 12754.92│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2025EPS 2026EPS 2027EPS 研究机构
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2026-02-27 买入 首次 --- 0.60 0.77 1.01 东吴证券
2025-12-28 买入 维持 --- 0.58 0.75 0.94 浙商证券
2025-11-07 买入 维持 --- 0.63 0.81 1.03 长江证券
2025-11-05 买入 未知 12.98 0.59 0.81 0.92 国泰海通
2025-11-04 买入 维持 --- 0.62 0.79 0.89 东莞证券
2025-11-03 买入 维持 --- 0.62 0.79 0.98 上海证券
2025-11-03 买入 维持 --- 0.62 0.77 0.97 招商证券
2025-11-03 增持 维持 12.72 --- --- --- 中金公司
2025-11-01 买入 维持 --- 0.65 0.82 0.97 华西证券
2025-11-01 增持 维持 --- 0.64 0.81 0.99 财信证券
2025-10-31 增持 维持 --- 0.63 0.81 1.02 财通证券
2025-10-31 买入 维持 --- 0.60 0.78 0.98 国金证券
2025-10-31 买入 维持 --- 0.62 0.81 1.03 银河证券
2025-10-30 买入 维持 12.96 0.63 0.81 1.05 华泰证券
2025-10-30 买入 维持 --- 0.62 0.80 0.98 浙商证券
2025-10-14 买入 维持 13.4 0.67 0.81 1.05 华泰证券
2025-09-26 买入 维持 --- 0.62 0.80 0.98 浙商证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-02-27│徐工机械(000425)中国工程机械龙头，矿机成套打开第二增长曲线 │东吴证券 │买入
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中国工程机械龙头，混改+全球化+多元化助力业绩上行：徐工机械作为国内工程机械行业领军企业，通过技术创新与
体制改革实现了从地方国企向全球化现代上市公司的跨越。公司已完成核心资产整体上市，构建了国资控股与市场化机制
并存的治理结构，有效激发了企业活力。公司在起重机、土方机械等传统优势领域保持领先，同时大力拓展高空作业机械
、矿山机械等新兴战略板块，形成了完善的产品矩阵。多元化布局与国际化拓展有效平滑行业周期波动，混改后公司盈利
能力呈现逆势提升态势，正稳步向千亿级营收规模迈进。
国内外共振向上，重点关注海外行业景气度复苏：（1）复盘2025年：工程机械板块国内实现全面复苏，出口温和回
暖；起重机等非挖设备销量也明显改善。国内外需求共振向上、产能利用率提升及持续降本增效共同推动工程机械板块盈
利能力增强，国内核心主机厂的销售净利率均显著提升。（2）展望2026年：①国内：根据周期更新替换理论，20252028
年国内挖机需求预计年均增长超20%，本轮周期预计至2028年见顶。但受资金到位影响，需求转化为销量的速度较缓，整
体呈现温和且持久的复苏态势。②出口：海外挖机销量同样存在周期扰动，核心扰动因素为美联储利率周期。我们判断，
在美联储降息周期下，海外需求有望于2026年进入新一轮上行周期，形成国内外共振局面。
矿机成套打开第二增长曲线，电动化&全球化构筑核心壁垒：矿山机械作为徐工的第二增长曲线，公司凭借成熟的成
套化解决方案锁定高盈利的后市场业务，构建深厚护城河。在电动化领域，公司通过自研电池PACK及电驱系统实现产业链
闭环，低成本与高技术优势加速了新能源产品的市场渗透，助力公司实现L3级无人驾驶矿卡的商业化落地。此外，公司全
球化战略已从贸易型出海向本土化制造转型，完善的海外产能布局可有效规避贸易风险。整体来看，随着混改红利的持续
释放及大规模股权激励的落地，公司经营质量与现金流状况显著优化，看好未来业绩持续上行。
盈利预测与投资评级：公司作为中国工程机械龙头，主业稳健+矿机成为新增长点，通过电动化&全球化构筑核心壁垒
，有望充分受益本轮行业上行周期。我们预计公司2025-2027年归母净利润为70/90/119亿元，当前市值对应PE分别为21/1
6/12倍。基于工程机械国内外共振回暖、矿山开采景气度高，公司具备高成长性与高业绩弹性，首次覆盖给予“买入”评
级。
风险提示：行业周期波动，基建、地产、矿山项目落地不及预期，政策不及预期，地缘政治加剧风险
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2025-12-28│徐工机械(000425)点评报告：机械行业A股最大规模股权激励首次授予，新徐 │浙商证券 │买入
│工迈向全球龙头 │ │
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一、一句话逻辑
迈向全球工程机械龙头，机械行业A股历史上最大规模股权激励首次授予，控股股东增持；混改效益凸显，资产质量
提升价值有望重估，海外业务和矿山机械业务是未来增长亮点。
徐工机械：中国工程机械龙头，混改效益凸显，全球竞争力提升，价值有望重估。根据YellowTable2025榜单，2025
年徐工集团全球市占率为5.4%，位居全球第四，蝉联中国第一。公司近年来ROE水平位居行业前列，2024年公司ROE为10.4
%。盈利能力持续提升，销售净利率由2022年的4.6%提升到2025年前三季度的7.8%。
二、超预期逻辑
（1）市场认为：市场担心国内工程机械行业下游房地产需求预期不足，以及基建资金到位情况不及预期，开工率持
续承压，进而导致新机销售需求不足。
（2）我们认为：
1、工程机械周期向上，海外与国内共振：国内挖机周期筑底向上主要受益于农林、市政需求驱动小微挖需求增长，
我国主机厂在矿山机械领域持续突破及水利需求带来的大挖及超大挖需求，国内更新需求逐步启动，以及二手机出口等因
素影响。受益风电、核电等带动工程起重机需求增长，电动搅拌车替代内燃搅拌车趋势等因素影响，内需复苏由挖机传导
至非挖。出口增长主要受益于海外市占率提升，以及亚非拉等新兴市场工业化与城镇化等带动基建地产等需求增长，以及
矿业需求景气等因素影响。
2、公司混改效益凸显，资产质量持续提升：公司发布全球投资者三年回报计划，聚焦盈利能力提升、现金流及资产
质量改善、分红回购等事宜。截至2025年6月末，公司融资回购义务余额为473亿元，较2024年末压降约17%；2025年前三
季度，公司实现经营性现金流57亿元，同比增长210%。
3、矿机版图日益完备，未来增长潜力大：与澳大利亚福德士河集团签署绿色采矿设备解决方案战略合作协议，将在2
028-2030年期间为福德士河集团提供150-200台240吨纯电动矿卡，为中国绿色矿机出口最大单；与必和必拓、力拓、淡水
河谷、澳大利亚FMG等海外矿机大客户持续深化合作；连续六年上榜全球露天矿山挖运设备制造商五强（2024年第四名）
，剑指全球前三。
4、机械行业A股历史上最大规模股权激励首次授予：公司以2025年12月25日为股票期权与限制性股票激励计划首次授
予日，本计划首次授予的激励对象人数为4545人，占公司2024年员工总人数的16%，首次授予权益总计4.2亿股，约占公司
当前股本总额的3.6%。
5、控股股东增持，彰显长远发展信心：徐工集团拟自2025年12月26日起六个月内增持公司股份，本次拟增持股份金
额不低于人民币8,000万元且不超过人民币16,000万元。徐工集团于2025年12月26日首次增持公司股份177.95万股，占增
持时公司总股本的比例为0.015%，增持金额为1,996.92万元，增持均价为11.22元/股。
三、检验与催化
1、检验的指标：挖机单月国内外销量；国内房地产、基建投资增速；挖机开工率；公司国内外收入增速；公司矿山
机械业务订单；公司毛利率、净利率、ROE等盈利能力指标。
2、可能催化剂：国内需求端政策利好；国内房地产、基建投资企稳向好；国内下游工作量回升，开工率上行；挖机
国内、出口销量超预期；公司国内、出口收入超预期；公司矿山机械领域订单情况超预期；公司经营活力释放，盈利能力
提升。
四、研究价值
1、与众不同的认识：市场担心国内工程机械行业下游地产需求预期不足，以及基建资金到位情况不及预期，进而导
致新机销售需求不足，同时公司资产负债表存在压力。我们认为本轮工程机械周期反转向上，且下行风险可控。公司混改
效益凸显，盈利能力提升，伴随行业周期反转向上，公司国内外业务快速增长，业绩有望持续释放，公司资产质量不断提
升，价值有望重估。
2、与前不同的认识：徐工机械推机械行业A股历史上最大规模股权激励，并于2025年12月25日首次授予，本计划首次
授予的激励对象人数为4545人，占公司2024年员工总人数的16%，首次授予权益总计4.2亿股，约占公司当前股本总额的3.
6%，有望进一步激发经营活力，彰显公司长远发展信心。
五、盈利预测及估值
预计公司2025-2027年收入为1040亿、1216亿、1426亿元，同比增长13%、17%、17%；归母净利润为68亿、88亿、110
亿元，同比增长13%、30%、25%，2025-2027年复合增速为27%，对应2025-2027年PE为20、15、12倍，维持“买入”评级。
六、风险提示
基建、地产、矿业投资不及预期；出口不及预期；应收账款等风险敞口。
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2025-11-07│徐工机械(000425)25Q3业绩点评：收入增长提速，经营质量持续提升 │长江证券 │买入
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事件描述
公司发布2025年三季报，25Q1-3公司实现营收781.57亿元，同比+11.61%；实现归母净利润59.77亿元，同比+11.67%
；实现扣非归母净利润60.02亿元，同比+22.76%。其中25Q3公司实现营收233.49亿元，同比+20.99%；实现归母净利润16.
19亿元，同比+0.21%；实现扣非归母净利润15.35亿元，同比-3.71%。
事件评论
受益国内非挖加速修复、挖机延续增长，公司内销收入或明显提速。根据CCMA，25Q3我国汽车起重机、履带起重机、
随车起重机行业内销量同比分别+24%、+63%、+21%，国内非挖后周期品类修复提速，公司起重机械、混凝土机械内销收入
或同样有所提速。同时，土方机械行业持续较快增长，25Q3我国挖掘机、装载机内销量同比分别+18%、+15%，或带动公司
内销收入持续较快增长。展望Q4及明年，土方机械、混凝土机械、起重机械等行业内销修复趋势有望持续，公司作为龙头
有望持续受益。
外销或延续较快增长，海外占比进一步提升。根据海关总署，25Q3我国工程机械出口金额同比+21.2%，分地区来看，
新兴市场仍为主要拉动，如非洲、中亚同比均增长60%以上，中东、大洋洲同比均增长30%以上，南亚同比增长20%。2025Q
1-3公司实现外销收入375.94亿元，外销收入占比48.1%，同比提升2.3pct；公司海外收入中预计新兴市场占比较高，Q3外
销收入预计延续较快增长。公司全球化布局不断深化，主要海外工厂产能布局日趋完善，全球竞争力有望持续提升，看好
公司海外份额提升趋势。
费用管控成效显著，经营质量显著提升。25Q1-3公司综合毛利率22.33%，同比+0.36pct，结构优化、降本提效或为主
要拉动因素，后续伴随新能源产品毛利率提升、国际化拉动、内销持续修复等，毛利率有望延续上行趋势。公司费用管控
成效显著，25Q3销售费用率4.79%，同比-0.77pct；管理费用率3.29%，同比-0.40pct。此外，公司现金流大幅改善，25Q1
-3经营活动产生的现金流量净额56.92亿元，同比大幅增长210.47%；经营质量持续提升，截至25Q3末公司表外按揭和融资
租赁担保余额较年初压降205.45亿元，进一步强控风险，不断夯实资产质量。
维持“买入”评级。展望Q4及明年，国内行业从挖机到非挖有望持续回暖，公司内销收入有望延续较快增幅；海外市
场景气有望筑底向上，未来2年有望周期上行，且公司前期国际化投入逐渐步入收获期，预计外销收入持续高增。同时，
公司新能源矿山机械全球竞争力领先，矿机业务有望贡献显著增量。伴随降本提质增效、新能源产品毛利率提升、国际化
拉动、内销修复等，公司盈利能力预计持续上行，资产质量有望持续提升。预计2025-2026年公司分别实现归母净利润73.
61亿元、95.39亿元，对应PE分别为17倍、13倍，维持“买入”评级。
风险提示
1、稳增长政策落地低于预期，导致基建、地产投资增速下滑；2、海外市场景气下行，以及贸易政策等变化，导致海
外拓展力度低于预期。
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2025-11-05│徐工机械(000425)2025年三季报业绩点评：经营质量向好，收入快速增长 │国泰海通 │买入
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本报告导读：公司业绩快速增长，混改效果突出，经营管理效率持续提升，降本增效成果显著，市场布局、产品布局
不断完善，改革成效有望持续释放。
投资要点：公司业绩快速增长，混改效果突出，经营管理效率持续提升，降本增效成果显著，市场布局、产品布局不
断完善，改革成效有望持续释放。预计2025/2026/2027年的EPS为0.59元(-0.1)/0.81元(-0.04)/0.92元(-0.04)。参考可
比公司，给予公司2025年22倍PE，上调目标价至12.98元(原为12.42元)，增持。
公司业绩稳健增长，经营质量向好。2025前三季度公司营业收入为781.57亿元，同比+11.61%；归母净利润为59.77亿
元，同比+11.67%。2025Q3公司营业收入为233.49亿元，同比+20.99%；归母净利润为16.19亿，同比+0.21%。2025年前三
季度经营活动现金流净额56.92亿元，同比增长178.47%。
盈利能力略有波动，费用管控良好。2025前三季度公司销售毛利率/销售净利率分别为22.33%/7.78%，同比-1.30Pct/
+0.04Pct，2025Q3公司销售毛利率/销售净利率分别为23.02%/7.14%，同比2.52Pct/-1.17Pct。25年前三季度公司销售/管
理/研发/财务费用率分别为4.78%/2.94%/3.81%/0.32%，同比变动-1.84/+0.09/+0.03/-1.90pct。25Q3销售/管理/研发/财
务费用率分别为+4.79%/+3.29%/+4.38%/+1.51%，同比变动-2.64/-0.47/+0.07/+0.46pct。
新能源与智能制造双轮驱动，引领行业绿色转型。公司围绕纯电、混动、氢能三大技术路线，推出多款新能源工程机
械产品，如全球首款GR350EP纯电矿用平地机和XE650GK-HEV矿用混动液压挖掘机，新能源装载机销量同比增长139.4%。在
智能制造方面，公司构建了“365”精益智能工厂模式，推动8个智能工厂30余条产线升级，形成30项行业首创技术和40项
领先技术，全面加速产业智能化、绿色化发展。
风险提示：基建投资不及预期、地产投资大幅下滑、资源品价格大幅下降、竞争格局恶化。
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2025-11-04│徐工机械(000425)2025年三季报点评：25Q3营收稳健，夯实经营质量迎加速发│东莞证券 │买入
│展 │ │
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事件：徐工机械发布2025年三季报。
点评：
2025年前三季度业绩稳增长。2025年前三季度公司实现营收为781.57亿元，同比增长11.61%；归母净利润为59.77亿
元，同比增长11.67%。毛利率为22.33%，同比下降1.30pct；净利率为7.78%，同比提升0.04。销售、管理、研发、财务费
用率分别同比变动情况为-1.85pct、+0.09pct、+0.02pct、-1.91pct。2025Q3，公司实现营收为233.49亿元，同比增长20
.99%，环比下降16.59%；归母净利润为16.19亿元，同比增长0.22%，环比下降30.70%。毛利率为23.02%，同比下降2.52pc
t，环比提升1.03pct。净利率为7.14%，同比下降1.17pct，环比下降1.38pct。销售、管理、研发、财务费用率分别同比
变动情况为-2.64pct、-0.47pct、+0.07pct、+0.46pct，分别环比变动情况为+1.54pct、+0.54pct、+0.53pct、+1.48pct
。
海外营收持续提升，海外工厂本土化率超50%。2025年前三季度公司外销收入为375.94亿元，收入占比为48.10%，同
比提升2.30pct。公司拥有50多家海外子公司，300多个海外经销商，2000多个海外服务备件网点，10000余名当地化服务
工程师，产品远销190多个国家和地区，覆盖“一带一路”沿线95.00%以上的国家和地区。2025H1公司在意大利、赞比亚
、几内亚等国家成立贸易类子公司。公司以区域经营实体化与职能管理平台化推动全球化能力提档升级，逐步建立全球产
能调配能力，“全球购、供全球”的供应链物流国际化运作模式正加快落地。目前，主要海外工厂的产能布局日趋完善，
当地化率达50.00%。
加强回款管理，强控风险迎高质量发展。2025年公司持续优化资金管理，销售端加强回款管理，前三季度公司经营活
动现金流净额为56.92亿元，同比增加36.48亿元。三季度单季经营活动现金流净额为19.67亿元，同比增加16.26亿元，同
比高增。截至2025Q3末，公司按揭、融资租赁担保余额较年初压降205.45亿元，公司进一步强控风险，不断夯实资产质量
。
投资建议：维持“买入”评级。预计公司2025-2027年EPS分别为0.62元、0.79元、0.89元，对应PE分别为17倍、13倍
、12倍，维持“买入”评级。
风险提示：（1）若下游需求不及预期，公司产品需求减弱；（2）若海外市场对国内企业产品需求减少，将导致公司
业绩承压；（38）若原材料价格大幅上涨，公司业绩将面临较大压力。
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2025-11-03│徐工机械(000425)单季收入增速突出，业绩预期明确向上 │招商证券 │买入
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事件：徐工机械发布2025年三季报，Q1-3，公司实现营业总收入781.57亿元，同比+11.61%，归母净利润59.77亿元，
同比+11.67%；单Q3，公司实现营业总收入233.49亿元，同比+20.99%，归母净利润16.19亿元，同比+0.21%。公司业绩稳
定增长，整体表现符合预期。
核心竞争力稳固，创整体上市后单季收入增速新高。根据工程机械工业协会，2025年1-9月，挖机行业总销量17.4万
台，同比+18.09%，其中内销同比+21.55%、出口同比+14.61%；非挖品类内销同比“7升3降”、出口同比“8升2降”；全
品类复苏、内外需共振的β逻辑较上半年进一步巩固。公司层面，2025年Q1-3营收增速分别为10.92%、5.41%、20.99%，
其中Q3收入增速表现突出，创整体上市后、新一轮行业周期中的单季度收入增速新高，主要系：一方面公司作为全品类龙
头受益于行业景气升级，另一方面公司下半年来非挖内销显著回暖、矿机海外交付加速。展望2026年，内需迎来全面复苏
的首年，海外持续发力矿机等新兴业务，看好公司收入增长边际加速。
经营性利润表现良好，单季现金流大超预期。2025年Q1-3，公司毛利率、净利率22.33%、7.78%，同比+0.36pct、+0.
04pct；2025年Q3，公司毛利率、净利率23.02%、7.14%，同比-0.63pct、-1.29pct。公司毛利率表现整体稳健，单季小幅
下滑主要系受内销收入占比提升、二手机等滞留资产加速处置、德国施维英毛利率波动等影响。公司单季销管研费用率合
计12.46%，同比-1.14pct，规模化效应带来销售、管理费用率下降，但汇兑损失导致财务费用率、投资收益/营业收入合
计影响净利率-1.99pct；若剔除汇兑影响，公司单季经营性业绩同比增速超50%。经营性利润表现良好的同时，公司单季
实现经营性现金流净额19.67亿元，同比+481.95%，净现比达1.22，反映的是公司持续加强订单回款管理力度、经营质量
显著优化。展望2026年，随着公司研发/采购/物流多维度持续降本、数字化经营管理能力不断增强、阶段性的费用投入逐
步压降、经营质量进一步优化，公司利润弹性有望继续释放。
投资建议：我们预计公司2025-2027年收入分别为1022.18、1140.17、1300.73亿元，同比增长12%、12%、14%；归母
净利润分别为72.87、90.54、113.56亿元，同比增长22%、24%、25%；对应PE分别为17.2X、13.8X、11X。公司作为工程机
械综合龙头主机厂，充分受益于内外需β共振，同时国企改革、新品拓展α持续兑现为基本面向上，盈利能力与全球竞争
力有望持续提升，具备较高长期价值，维持“强烈推荐”投资评级。
风险提示：国内市场复苏不及预期，海外业务拓展不及预期，新兴业务拓展不及预期，国际贸易摩擦加剧。
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2025-11-03│徐工机械(000425)公司经营质量持续改善，汇率变动影响净利润 │中金公司 │增持
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业绩回顾
3Q25业绩略低我们预期
公司公布3Q25业绩：1-3季度收入781.57亿元，同比提升11.6%，归母净利润59.77亿元，对应每股盈利0.51元，同比
提升11.7%。单季度来看，公司三季度收入233.49亿元，同比提升21.0%，归母净利润16.19亿元，同比提升0.2%。公司业
绩略低我们预期，主要由于公司产品结构变动影响毛利率以及汇兑业务影响。
公司经营活动现金向好。1-3Q25公司综合毛利率同比提升0.4ppt至22.33%，3Q25公司综合毛利率同比下降0.6ppt至23
.02%。1-3Q25公司管理、财务、销售费用率分别同比+0.1/-1.9/-0.2ppt，研发费用率与去年同期持平。3Q25公司销售、
管理、财务费用率分别同比-0.8/-0.4/-2.4ppt，研发费用率与去年同期持平。1-3Q25公司净利润率去年同期持平，为7.6
%，其中三季度净利润率同比下降1.4ppt至6.9%。1-3Q25公司经营活动现金净流入56.9亿元，去年同期为20.4亿元。
发展趋势
国内非挖需求复苏，看好明年内外需共振。根据工程机械协会数据，2025年1-3Q，挖机销量同比提升18.1%，其中国
内/出口同比提升21.5%/14.6%，汽车起重机销量同比下滑4.2%，其中国内/出口销量同比下滑5.5%/2.5%。2025年第三季度
，挖机销量同比提升21.2%，其中国内/出口同比提升18.0%/23.9%，汽车起重机销量同比提升8.2%，其中国内/出口销量同
比变化24.4%/-4.3%。第三季度非挖产品国内需求持续回暖，出口方面，挖机出口增长加速。往后看，我们看好明年国内
外需求上行。
盈利预测与估值
考虑到公司毛利率变动以及汇兑损失影响，我们下调盈利预测，2025/2026预测归母净利润下调9.6%/3.4%至72.6/93.
4亿元。
公司当前股价对应2025/2026年17.2x/13.4xP/E。考虑到估值中枢上行，我们维持目标价12.72元不变，对应2025/202
6年20.6x/16.0xP/E，有19.5%上行空间。维持跑赢行业评级。
风险
地产开工恢复不及预期；国内价格竞争加剧。
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2025-11-03│徐工机械(000425)2025Q3业绩点评：25Q3收入稳增，经营质量不断夯实 │上海证券 │买入
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投资摘要
公司发布2025年三季报报告。2025Q1-Q3公司实现营业收入781.57亿元，同比+11.61%；归母净利润59.77亿元，同比+
11.67%；扣非后归母净利润60.02亿元，同比+22.76%。2025Q3单季度来看，公司实现营业收入233.49亿元，同比+20.99%
，环比-16.59%；归母净利润16.19亿元，同比+0.21%，环比-30.70%；扣非后归母净利润15.35亿元，同比-3.71%，环比-3
7.58%。
25单Q3收入端同比正增，利润增速短期表现较平。1）收入端，25Q3单季度公司收入同比实现双位数增长，或受益于
工程机械内外销市场需求向好，25Q3挖掘机销量合计为5.35万台，同比+21.17%，其中内销/出口分别为2.42/2.93万台，
同比+18.03%/23.91%。2）利润端，公司利润增速弱于收入增速，25Q3单季度公司毛利率为23.02%，同比-2.52个百分点，
净利率为7.14%，同比-1.17个百分点，我们认为或因存货减值等因素短期拖累盈利。25Q3单季度公司期间费用率为13.98%
，同比-2.58个百分点，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-2.64/-0.47/+0.07/+0.46个百分点。此外，25Q3单季
度公司资产减值损失增加约1亿，主因存货跌价损失；投资收益减少约3.5亿元，主因远期外汇交割损失增加。
经营现金流改善明显，公司经营质量不断夯实。公司经营性现金流持续改善，2025年前三季度经营活动现金流净流入
56.9亿元，同比+210%，公司坚持强控风险敞口，持续夯实资产质量，2025年三季度末，公司按揭、融资租赁担保余额较
年初压降205.45亿元。
投资建议
我们预计2025-2027年公司实现营业分别为1011.06/1149.60/1337.50亿元，分别同比+10.31%/+13.70%/+16.35%；实
现归母净利润分别为73.15/92.58/115.14亿元，分别同比+22.41%/+26.55%/+24.38%，当前股价对应2025-2027年PE分别为
17/14/11倍，维持“买入”评级。
风险提示
市场需求不及预期风险、海外市场拓展不及预期风险、汇率波动风险、市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险等。
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2025-11-01│徐工机械(000425)收入稳健增长，利润率保持平稳 │华西证券 │买入
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事件概述
公司发布2025年三季报。
收入稳健增长，利润率保持平稳
根据公司财报，25Q3公司实现营收233.5亿元，同比增长21.0%；实现归母净利润16.2亿元，同比增长0.2%。2025Q1-3
公司实现营收781.6亿元，同比增长11.6%；实现归母净利润59.8亿元，同比增长11.7%。根据中报，25H1公司实现海外收
入255.5亿元，同比增长16.6%，海外收入占比达46.6%。根据公司中报，徐工持续推进全球一体化运营和海外业务跨越式
发展，公司逐步建立全球产能调配能力，“全球购、供全球”的供应链物流国际化运作模式正加快落地。目前，主要海外
工厂的产能布局日趋完善，当地化率达50%。从利润率看，公司25Q3毛利率为23.0%，较去年同期略降2.5pct，环比25Q2提
升1.0pct，主要原因或是产品结构及国内外收入结构变动的影响，整体利润率保持相对平稳。
土方机械保持正增长，看好非挖板块逐渐修复
根据公司中报，25H1公司土方机械收入达170亿元，高于其他板块收入，同比增速达22.4%；除土方机械外，25H1公司
的起重机械、矿业机械、高空作业机械保持了收入正增长。展望未来，非挖板块业绩压力会逐步缩小，徐工机械整体业绩
稳健增长可期。
发布新一轮股权激励，资产质量稳中有进
公司注重高质量发展，25Q3公司经营性现金流净额19.7亿元，较去年同期增长482%。25Q3公司资产负债率为65.9%，
整体处于稳健水平。公司在新领导班子的带领下，国际化业务发展成效显著，资产质量逐步夯实。25Q3公司净利率达7.14
%，较2024年同期下降约1.3pct，核心系费用端影响。未来新徐工的资产质量和利润率中枢有望进一步提升。公司近期发
布了2025年股票期权与限制性股票激励计划（草案），对未来业绩增长展现出了较强的信心。
投资建议
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