研报评级☆ ◇000534 万泽股份 更新日期：2026-03-25◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-03-17
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1周内 1 0 0 0 0 1
1月内 1 1 0 0 0 2
2月内 1 1 0 0 0 2
3月内 1 1 0 0 0 2
6月内 3 1 0 0 0 4
1年内 6 1 0 0 0 7
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2022年│ 2023年│ 2024年│2025年预测│2026年预测│2027年预测│
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│每股收益(元) │ 0.20│ 0.35│ 0.38│ 0.48│ 0.68│ 0.86│
│每股净资产(元) │ 2.38│ 2.38│ 2.67│ 3.02│ 3.59│ 4.30│
│净资产收益率% │ 8.53│ 14.57│ 14.16│ 15.56│ 18.66│ 19.55│
│归母净利润(百万元) │ 101.72│ 176.55│ 192.74│ 241.57│ 346.34│ 438.39│
│营业收入(百万元) │ 793.84│ 981.44│ 1078.87│ 1347.65│ 1695.35│ 2074.88│
│营业利润(百万元) │ 134.77│ 243.96│ 223.47│ 285.66│ 412.38│ 523.40│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2025EPS 2026EPS 2027EPS 研究机构
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2026-03-17 买入 首次 --- 0.47 0.78 0.98 中信建投
2026-03-12 增持 首次 --- 0.48 0.64 0.82 华创证券
2025-10-29 买入 维持 --- 0.47 0.61 0.76 国海证券
2025-10-27 买入 维持 --- 0.48 0.69 0.88 国联民生
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-03-17│万泽股份(000534)发电系列报告三：十年磨一剑，燃机+航发叶片即将迎来需 │中信建投 │买入
│求共振 │ │
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北美AI电力需求激增带动全球燃气轮机进入三十年一遇的订单周期，燃机热端叶片技术壁垒极高，供给被少数海外龙
头垄断，但其资本开支增速缓慢，扩产意愿保守，热端叶片成为燃机供应和扩产的核心瓶颈环节。公司历经十年技术积累
，突破单晶叶片等“卡脖子”工艺，成功导入西门子能源等海外龙头供应链并签订长协，实现了在高壁垒行业的量产供货
。1）从中期维度看，公司依托国产设备打破海外供应限制，并通过良率提升规划2030年产值达50亿元，基于多个核心客
户多机型的认证与订单导入可有效承接规划产能释放。2）从长期维度看，我们对标全球龙头HWM，公司2030年50亿元产值
目标仅为其预估叶片营收约8%，远未触及行业天花板，长期具备更广阔的成长空间。
报告要点一：公司十年磨一剑，推进国内外燃气轮机龙头的热端叶片认证导入，在本轮全球三十年一遇的燃机需求周
期下有望迎来订单大批量导入
1、公司获得热端叶片技术突破，成功跻身高门槛的燃机供应链
燃气轮机热端叶片是燃机中技术壁垒最高、附加值最大的核心热端部件，其制造涉及高温合金材料、精密铸造、定向
凝固等极端复杂工艺，门槛极高。全球约70%的叶片供应长期由美国PCC、HWM两家巨头主导，公司2014年通过引入具备海
外研发背景的技术人员实现技术突破，成功切入海外整机龙头供应链
2、伴随本轮燃机周期，叶片已成为燃机供应和整机扩产的瓶颈，这一历史契机将助力公司加快导入大规模化量产订
单
在本轮北美AI需求确定性和持续性的预期下，25年订单已经接近2000年高点，我们认为26年全球燃机订单仍具备上行
动力，有望提升至100GW以上，2026H1/2026年底我们预计全球燃气轮机排产将至2029/2030年，且具备较高的能见度
产业链扩产需求急迫、国产叶片供应迎来导入契机：继25Q4以来头部燃机企业扩产计划落地，今年订单激增仍在推动
三菱、西门子继续筹备新产能，上游零部件需求仍在增长，而PCC、HWM最新资本开支增速中枢位于5%、3.75%，远低于25
年全球订单75%以上的同比增速，叶片需求向国产供应商溢出
报告要点二：公司预期差来源于扩产超预期、燃机+航发多机型多客户认证有效承接产能释放、行业天花板高公司具
备长期成长空间
预期差1：公司基于国产设备+良率提升，2025-2026年新增产能CAGR33%可支持2030年释放产能共计50亿元，出货增速
预计CAGR超过65%
国产化设备：公司依托国产单晶炉可实现有效扩产，突破了进口设备供应周期长、供应量对扩产的限制
良率提升：目前国内企业的叶片生产良率约为50-60%，距离海外龙头85%以上的良率有较大的差异，我们预计通过技
术迭代、且现有产品从小批量进入规模化量产阶段，良率有望逐渐提升至80%
产能：基于当前公司12亿的产值，我们预计良率提升+国产化设备新增，有望在2030年实现共计50亿元产值，2025-20
30年产能CAGR约为33%
出货：我们预计2025年稼动率约为30-35%，考虑2030年达到满产满销则对应出货CAGR约为65-70%，远高于产能增长
预期差2：核心客户认证有序落地，订单增长具备强确定性
燃气轮机：公司已锁定西门子能源部分系列产品订单；与安萨尔多的认证进展迅速，预计2025年下半年完成并锁定20
27年订单；公司已切入燃机叶片后维修市场并计划在沙特建厂
航发：国内商用航空发动机配套方面，我们预计2026年公司订单量有望实现翻倍，2028年规模化放量可能带来10-15
亿元的订单需求
预期差3：2030年产能规划只是起步，行业天花板高，公司具备长期成长空间
对标全球叶片龙头HowmetAerospace，即使万泽股份在2030年实现50亿元产值，也仅为届时HWM预估叶片营收约8%，若
考虑国内外产品价格差异，占比也仅在16%左右，公司远期成长空间广阔，当前规划远未触及行业天花板
盈利预测：预计2025、2026、2027年公司实现营业收入分别为13.21、16.91、21.91亿元人民币，实现归母净利润分
别为2.39、3.97、5.01亿元人民币；对应PE分别为83、50、40X，考虑燃机订单排产2025年已排满至2028年，以当前的接
单速度，我们预计主流燃机整机企业将在2026H1、2026年底售罄2029年、2030年产能，意味着2026年燃机整机订单看至20
30年的能见度较高，同时考虑公司2025-2030年预计出货CAGR约为65-70%，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险分析
1）需求方面：国家基建政策变化导致电源投资规模不及预期；电网投资规模不及预期；数据中心资本开支不及预期
。
2）供给方面：铜资源、钢铁等大宗商品价格上涨；电力电子器件供给紧张，影响基建速度。我们假设医药板块利润
稳定，高温合金业务由于供给端成本提升导致利润每下降1-5pct,对2025-2027年业绩端的影响位于0.04-0.54亿元。
3）政策方面：新型电力市场相关支持力度不及预期；基础设备建设速度不及预期。
4）国际形势方面：能源危机较快缓解、能源价格较快下跌；国际贸易壁垒加深。
5）市场方面：竞争格局大幅变动；竞争加剧导致电力设备各环节盈利能力低于预期；运输等费用上涨。
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2026-03-12│万泽股份(000534)深度研究报告：航发与燃机双轮驱动，“皇冠明珠”金牌供│华创证券 │增持
│应商——华创交运_航空强国系列研究(六) │ │
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万泽股份：“微生态活菌产品+高温合金”双主业发展。1、2019年起，公司转向双主业发展，其中，微生态活菌产品
业务稳定高毛利，高温合金业务步入快速增长期。2025年上半年医药行业收入占比72.1%，制造业收入占比从2019年的2.7
%提升至26.7%。2、微生态活菌产品业务：核心产品壁垒坚实，金双歧、定君生在细分领域内具有较高的市场知名度和市
场占有率。高温合金业务：航发与燃机双轮驱动，呈现高景气趋势，相关收入从2019年的720万元增长至2024年的2.36亿
元，期间复合增长率达101%。
微生态活菌产品业务：高毛利、强品牌的业绩压舱石。1、微生态赛道长期需求向好，中国益生菌市场规模预计2028
年将达到1800亿元，2024-2028年CAGR达到8.8%。2、核心产品稳健放量，高毛利率构筑护城河，金双歧与定君生平均毛利
率约90%。3、公司已构建起覆盖全国、渠道协同的全方位营销体系，并构建了深厚的专家资源与循证医学体系。4、南北
双基地建设快速推进，项目建成后，公司原有金双歧、定君生的产能预计将增长50%。
我国商用航空发动机：新机+售后共振，航空强国的蓝海赛道。1、我们预计未来20年我国商用航空发动机新交付市场
规模或将超2.6万亿元；售后市场将进一步打开规模天花板，而热端部件是后市场更换重点；新机的持续交付与全生命周
期的售后支持服务，有望使得未来20年我国商发产业链市场总规模超过2000亿元人民币/年。2、叶片类是商用航空发动机
价值占比最高的部分，达到26.3%，由此测算未来20年间叶片部分新交付市场或可达到346亿元/年，后端服务市场280亿元
/年。3、万泽股份具备“母合金→合金粉末→粉末盘件→精密铸造叶片”的一体化能力，在航空发动机与燃气轮机的热端
配套商中较为稀缺，并深度参与国产商用航空发动机配套，荣获中国航发商发“2024年度金牌供应商”及“长江项目一期
突出贡献优秀集体”称号。
燃气轮机业务：AI算力引爆需求，国产供应链出口迎机遇。1、AI数据中心建设打开燃气轮机业务空间，与航发市场
类似，燃气轮机售后市场空间可观。2、全球燃机市场高度集中，2023年三巨头合计占据约76%的市场份额。头部企业订单
饱满，如GEVernova，截至2025年底燃气轮机积压订单和产能预订协议从62GW增至83GW，计划在2026年年中将燃气轮机年
产能提升至20GW，到2028年将年产能提高至约24GW，2029年的产能目前已基本售罄；西门子能源：单季订单量创历史新高
，累计积压订单达80GW，其中22GW与数据中心相关，产能目标是从2024年的约17GW、110台，提升至2028-2030年的超过30
GW、210-230台，2028财年的燃气轮机产能已售罄。3、供应链瓶颈制约全球扩产节奏，核心环节国产出海迎来历史性窗口
期。海外龙头PCC此前大规模裁员限制了产能扩张；Howmet产能则优先保障航空发动机需求，这为国产厂商创造了历史性
机遇，而国内高温合金及精密铸造产业链日趋成熟，在单晶叶片、定向凝固等核心工艺环节取得突破，具备承接全球订单
转移的能力。同时，国内厂商凭借快速响应能力及持续扩大的产能储备，已加速切入全球燃机供应链。4、公司内外兼修
，成功切入海外龙头供应链。根据公司2025年中报，在燃机领域，上海万泽新增西门子等行业龙头企业客户并已经与西门
子签订三年供货协定。
盈利预测：1、我们预计公司25-27年归母净利润分别为2.5、3.3、4.2亿，同比增速分别为27%、33%及29%，对应PE分
别为93、70、54倍。2、估值探讨：以Howmet为例看商发产业链的高估值。“卖铲人”高壁垒成长属性，产业链隐形冠军
摇篮，HowmetPETTM超过60倍，高估值背后的核心逻辑在于：准入门槛极高，产品具备跨客户、跨平台适配能力（覆盖航
空发动机与燃气轮机），需求同时受益于新机配套与维修替换，同时盈利稳定性更强，可避开整机制造的复杂整合难题。
3、投资建议：我们看好公司高温合金业务，深度配套国产商用发动机，或受益于国产大飞机放量周期；切入西门子等海
外燃气轮机龙头供应链，或受益于国产出海的历史性窗口期；此外，微生态活菌产品业务作为业绩压舱石有望依托产能瓶
颈的突破，充分释放高毛利产品的增长潜力，在市场需求扩容与政策红利下打开新的成长空间。首次覆盖，给予“推荐”
评级。
风险提示：海外业务客户开拓、订单、交付不及预期；航空发动机业务研发、需求、交付不及预期，医药业务结构与
长期盈利能力波动风险。
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2025-10-29│万泽股份(000534)2025年三季报点评：前三季度业绩稳健增长，两机产能蓄势│国海证券 │买入
│待发 │ │
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事件:
2025年10月27日，万泽股份发布2025年三季度报告：2025年前三季度实现营业收入9.41亿元，同比+21.00%；实现归
母净利润1.70亿元，同比+22.45%；实现扣非归母净利润1.57亿元，同比+31.79%。
投资要点:
前三季度业绩稳健增长，两机产能蓄势待发
2025年前三季度，公司实现营业收入9.41亿元，同比+21.00%；实现归母净利润1.70亿元，同比+22.45%。公司加权平
均净资产收益率为11.58%，同比+1.04pct；销售毛利率73.61%，同比-3.27pct；销售净利率15.98%，同比-1.33pct；经营
活动现金流净额为0.17亿元。截至2025年9月底，公司应收账款5.23亿元，较2025年初增长41.13%，主要系高温合金业务
销售量大幅增加；短期借款5.82亿元，较2025年初增长56.34%，主要系因订单增加所需流动资金增加。
目前公司已具备高温合金单晶及定向叶片38000件/年、等轴叶片307000件/年、汽车涡轮2000000件/年、其他结构件1
0000件/年、粉末盘100件/年、粉末150吨/年、母合金150吨/年的生产能力。公司作为国内燃气轮机零部件重要供应商，
已与多家海外能源公司就深化合作达成共识，并签署了相关框架采购协议，公司今后将在海外进一步扩展燃气轮机零部件
的后服务市场。
Q3归母净利润同环比增长，盈利能力环比提升
2025Q3单季度，公司实现营业收入3.15亿元，同比+14.79%，环比+8.53%；实现归母净利润0.51亿元，同比+23.90%，
环比+8.16%；经营活动现金流净额为0.10亿元。ROE为3.30%，同比-0.12pct，环比+0.17pct；销售毛利率为74.67%，同比
-2.23pct，环比+4.38pct；销售净利率13.65%，同比-0.41pct，环比+0.86pct。
期间费用方面，2025Q3公司销售费用率26.37%，同比+2.46pct，环比+1.63pct；管理费用率9.18%，同比-3.90pct，
环比-2.92pct；研发费用率16.88%，同比-2.31pct，环比+1.19pct；财务费用率3.15%，同比-0.67pct，环比+0.08pct。
盈利预测和投资评级
公司是国内极少数具备从高温合金材料研发到部件制备全流程研制能力的民营企业，随着行业龙头客户拓展不断推进
，高温合金业务有望迎来快速增长期。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为13.50、17.16、21.24亿元，归母净利润
分别2.37、3.09、3.86亿元，对应的PE分别为37、28和23倍，维持“买入”评级。
风险提示
宏观经济波动风险；原材料价格波动风险；行业竞争加剧风险；高温合金产品认证不及预期；药品售价下降的风险；
医药行业政策变动风险；减值损失大幅增加风险。
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2025-10-27│万泽股份(000534)2025年三季报点评：3Q25净利润增长24%；五期激励助力长 │国联民生 │买入
│期发展 │ │
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事件：10月26日，公司发布2025年三季报，1 3Q25实现营收9.41亿元，YOY+21.00%；归母净利润1.70亿元，YOY+2
2.45%；扣非净利润1.57亿元，YOY+31.79%。业绩表现符合市场预期。公司高温合金事业部专注于“两机”高温合金产品
，积极开拓市场。我们点评如下：
3Q25净利润增长24%；产品结构影响毛利率。1）单季度：3Q25，公司实现营收3.15亿元，YOY+14.79%；归母净利润0.
51亿元，YOY+23.90%；扣非净利润0.46亿元，YOY+38.15%。2）利润率：1 3Q25，公司毛利率同比下滑3.27ppt至73.61
%；净利率同比下滑1.33ppt至15.98%。其中，3Q25毛利率同比下滑2.23ppt至74.67%；净利率同比下滑0.41ppt至13.65%。
毛利率较低的高温合金销售量大幅增加系公司毛利率下滑的主要原因。
费用管控能力提升；持续加大研发投入。1-3Q25，公司期间费用率同比减少3.77ppt至53.13%：1）销售费用率同比增
加0.01ppt至25.55%；2）管理费用率同比减少3.34ppt至10.14%；3）财务费用率为2.98%，去年同期为3.52%；4）研发费
用率同比增加0.10ppt至14.46%；研发费用1.36亿元，YOY+21.85%。截至3Q25末，公司：1）应收账款及票据5.47亿元，较
年初增加31.88%，主要系高温合金销售量大幅增加所致；2）存货4.42亿元，较年初增加28.40%。1 3Q25，公司经营活
动净现金流0.17亿元，去年同期0.51亿元。
五期激励助力发展；高温合金领域持续实现突破。1）股权激励：2025年6月16日，公司公告2025年股权激励，为上市
以来的第五期。公司拟向激励对象授予600万股限制性股票，占总股本1.19%，其中首次授予572.25万股，占总股本1.14%
。授予价格为7.35元/股。7月17日，公司向217名激励对象完成首次授予。我们认为，公司系列激励举措效果显著，激发
核心团队积极性与创造力，助力公司持续突破发展。2）业务方面：上海万泽为“新一代航空发动机低压涡轮TiAl叶片关
键技术开发与示范应用”项目主导单位，项目成果将有助于解决国内商用航空发动机TiAl叶片的批量制造短板，摆脱国内
TiAl合金及其铸件长期受制于人的困境，保证国产大飞机项目的高质量推进。
投资建议：公司深耕微生态领域30年，拥有覆盖全国的全渠道营销体系，具备成熟的商业转化能力；同时拥有丰富的
专家资源并长期进行科学循证研究。此外，公司是国内极少数具备从高温合金材料研发到部件制备全流程研制能力的民营
企业，先后在多型号航空发动机、燃气轮机中应用，并具备批量生产工程能力。我们预计，公司2025-2027年归母净利润
分别是2.45亿元、3.53亿元、4.47亿元，当前股价对应2025-2027年PE分别是34x/24x/19x。我们考虑到公司在微生态及高
温合金领域的技术积淀及工程化能力，维持“推荐”评级。
风险提示：下游需求不及预期、产品研发不及预期等。
【5.机构调研】 暂无数据
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