研报评级☆ ◇000538 云南白药 更新日期：2026-05-09◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-05-07
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1周内 1 0 0 0 0 1
1月内 3 2 0 0 0 5
2月内 6 4 0 0 0 10
3月内 6 4 0 0 0 10
6月内 6 4 0 0 0 10
1年内 6 4 0 0 0 10
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ 2.28│ 2.66│ 2.89│ 3.11│ 3.38│ 3.67│
│每股净资产(元) │ 22.19│ 21.76│ 22.44│ 23.51│ 24.74│ 26.08│
│净资产收益率% │ 10.27│ 12.23│ 12.87│ 13.28│ 13.77│ 14.31│
│归母净利润(百万元) │ 4093.78│ 4749.42│ 5153.49│ 5567.96│ 6029.51│ 6547.56│
│营业收入(百万元) │ 39111.29│ 40033.30│ 41187.00│ 42795.20│ 44620.60│ 46604.65│
│营业利润(百万元) │ 4830.51│ 5711.62│ 6038.90│ 6554.79│ 7126.10│ 7740.03│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-05-07 买入 首次 --- 3.09 3.33 3.59 长城证券
2026-04-29 买入 维持 --- 3.19 3.53 3.90 银河证券
2026-04-29 增持 维持 60.82 3.12 3.36 3.63 华创证券
2026-04-15 未知 未知 --- 3.09 3.36 3.64 信达证券
2026-04-11 买入 维持 --- 3.12 3.35 3.61 中信建投
2026-04-08 增持 维持 72.87 3.10 3.36 3.59 华泰证券
2026-04-07 未知 未知 --- 3.02 3.27 3.56 西南证券
2026-04-07 买入 维持 60.14 3.09 3.33 3.59 国投证券
2026-04-03 增持 维持 --- 3.09 3.32 3.57 光大证券
2026-04-03 增持 维持 67.82 --- --- --- 中金公司
2026-04-02 买入 维持 --- 3.13 3.43 3.79 东北证券
2026-04-01 买入 维持 --- 3.19 3.53 3.90 银河证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-05-07│云南白药(000538)业绩符合预期，看好全年稳健向前 │长城证券 │买入
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2026年一季度业绩符合预期，看好全年稳健向前。2026年一季度公司实现营收116.03亿元(同比+7.02%)，归母净利润
20.37亿元（同比+5.31%），扣非归母净利润19.65亿元(同比+4.12%)。截至2026年一季度末公司应收账款与应收票据的周
转天数为90.19天，同比下降5.13天，相比同行业水平较高主要系批发零售占比高所致。我们预计在公司强大的品牌品种
力与营销体系带动下，2026年业绩有望实现稳健增长。
分红率连续4年超90%，强化投资者回报。公司现金分红率2025年为90.09%，较2024年持平，且已连续4年超过90%。我
们预计公司在优秀的经营数据与强大的经营信心下，有望持续以高比例、高频次向股东分红，强化投资者回报。
品牌优势突出。云南白药是拥有124年历史的中华老字号民族品牌，公司以云南白药品牌为核心，逐步从药品品牌延
伸至个人健康护理产品品牌、原生药材品牌及大健康产品品牌的多（子）品牌格局，形成了丰富的品牌族群，长期、持续
扩大品牌触达人群，提升品牌价值。
渠道优势明显。在药品方面，公司营销网络覆盖全国各省、区、县、乡镇的医疗机构和零售药店，并在线上市场同步
发力。打造“云鼎经纬”生态合作模式，构建短链扁平、数智驱动的一级经销商直供模式，实现产品从生产到药店的点对
点直达，更好地进行“品牌+渠道+服务”三位一体的生态管理模式，持续强化溯源管理及动销管控，打造医药行业渠道管
理的企业标杆。OTC渠道方面，全国锁定服务5千家头部连锁，覆盖超过40万家门店；医疗机构方面，覆盖全国超1.2万家
医院（含基层医疗机构）；线上市场方面，精准锚定O2O渠道“即时性”发展趋势，构建“站内+站外”全域协同矩阵，与
主要电商开展了广泛合作，通过定制化数字营销实现对现代消费者的高效触达。在健康品方面，公司具有覆盖到终端的、
布局完善的全国性大健康产品销售团队，云南白药牙膏市场份额在国内继续保持领先，在口腔品类拥有较高品牌渗透力。
公司通过不断优化全链路渠道，一方面夯实传统线下渠道优势，另一方面对即时零售、社区团购、兴趣电商等新兴业态保
持高度关注，坚持大胆试新，进化商业洞察敏捷性。云南白药的渠道优势极大提升了公司的市场竞争能力，同时为持续的
新产品商业化开发奠定了基础。
稀缺的全产业布局中药企业。云南白药立足“云药资源高质量发展的‘链主’企业”的战略定位，充分发挥链主企业
责任担当，依托云南省道地药材资源优势和区位优势，发挥云南白药在生产、技术、渠道和品牌上的优势和影响力，以及
龙头型企业在产业发展上的示范、引领和带动作用，以“1个中药材产研销一体化数智平台+1个新型的中药材产地专业化
市场+多元协同”的“1+1+N”模式搭建中药材数字化管理与运营全产业链生态体系，推动中药材产业标准化、规模化、品
牌化、数智化，将资源优势转化为产业竞争优势及长期可持续发展优势，实现用云南“好药材”，支撑中国“好中药”。
公司在战略大品种中药材领域的长期、持续投入，实现了从种苗选育、药材种植到生产加工的全程、全产业链闭环，打造
了稳固的公司战略药材的长期供应体系，能够有效确保中药材原料的品质稳定，也能够有效控制战略中药材原料的价格波
动风险，为云南白药的长期、可持续发展奠定了坚实的基础。
差异化布局创新药，强化创新驱动。短期项目方面，公司全力布局上市品种二次创新开发、快速药械开发，包括白药
系列、气血康、宫血宁、舒列安胶囊。中期项目方面，公司全力推进创新中药开发，持续打造云南白药透皮制剂明星产品
。长期项目中，截至2025年底，INR101诊断核药项目完成Ⅲ期临床29家（共32家）研究中心启动，完成239例受试者入组
；INR102治疗核药项目完成I/IIa期临床试验低剂量组3例受试者入组给药，中剂量组1例受试者入组给药，2例受试者完成
INR101筛选；INB301治疗肿瘤恶病质单抗项目完成临床前药学、毒理、药代等研究，新药临床试验申请（IND）正式获得
国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）受理，并被纳入创新药审评审批快速通道。
给予“买入”评级。我们预计2026-2028年归母净利润55.09/59.40/64.07亿元，同比+6.9%/+7.8%/+7.9%，EPS为3.09
/3.33/3.59元，对应PE17.1x/15.8x/14.7x。考虑到公司具有较强的品牌优势和渠道优势，首次覆盖，给予“买入”评级
。
风险提示：集采等政策调整风险、消费复苏不及预期、市场竞争加剧、普药系列放量不及预期
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2026-04-29│云南白药(000538)2026年一季报业绩点评：营收稳健增长，创新管线持续推进│银河证券 │买入
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事件：云南白药2026年一季度实现营业收入116.03亿元，同比增长7.02%；归母净利润达20.37亿元，同比增长5.31%
；扣非归母净利润为19.65亿元，同比增长4.12%。
费用率保持稳定，经营现金流同比增速较好。销售费用11.50亿元，同比增长7.44%，销售费用率9.91%，反映公司在
品牌推广与市场拓展方面持续投入。研发费用7679万元，同比增长27.73%。经营活动现金流量净额8.29亿元，同比增长16
.17%，公司盈利质量高、回款能力强劲。投资活动现金流出显著增加，主要由于购买银行及券商理财产品支付现金24亿元
。
以中药为基本盘，布局新药研发。1）上市品种二次创新开发：中药大品种18个，开展项目37个。2）创新中药开发：
打造云南白药透皮制剂明星产品。全三七片完成Ⅱ期临床试验全部704例入组。附杞固本膏完成Ⅲ期临床全部17家研究中
心启动，入组486例。氟比洛芬凝胶贴膏完成工艺验证，同步开展PK-BE试验，洛索洛芬钠凝胶贴膏项目获得临床试验批件
，同步开展工艺验证。3）以核药为中心，布局多个创新药：INR101用于PET/CT显像诊断可疑前列腺癌，2024年5月获得临
床批件，11月完成I/IIa期临床总结报告，结果显示产品具备优异的稳定性和安全性，完成Ⅲ期临床29家（共32家）研究
中心启动，完成239例受试者入组。INR102用于治疗转移性去势抵抗前列腺癌患者，完成I/IIa期临床试验低剂量组3例受
试者入组给药，中剂量组1例受试者入组给药，2例受试者完成INR101筛选。2026年4月INB301注射液获得国家药监局临床
试验批准，公司在肿瘤恶病质治疗领域迈出关键一步。
投资建议：公司是国内中药龙头企业，短中长期布局清晰，战略定力强，近年来维持高分红比例。我们预计2026-202
8年归母净利润56.9/63.0/69.6亿元，同比增速10.5%/10.7%/10.4%，对应PE为17/15/14X，维持“推荐”评级。
风险提示：订单取消的风险；汇率波动影响公司汇兑收益的风险；下游需求恢复不及预期的风险；产品销售不及预期
风险；研发与生产进度不及预期的风险。
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2026-04-29│云南白药(000538)2025年报及2026年一季报点评：工业增长强劲，保持高额分│华创证券 │增持
│红 │ │
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事项：
公司2025年实现营业收入411.9亿元（同比+2.9%），归母净利润51.5亿元（同比+8.5%），扣非后归母净利润48.6亿
元（同比+7.6%）；其中Q4营收105.3亿元（同比+4.1%），归母净利润3.8亿元（同比-11.0%），扣非净利润3.1亿元（同
比+21.9%）。公司1Q26实现收入116.0亿元（同比+7.0%），归母净利润20.4亿元（同比+5.3%），扣非净利润19.7亿元（
同比+4.1%）。
评论：
药品持续亮眼，健康品稳居第一。
1）药品事业群：核心药品基本盘稳固，二线品种接续发力。全年实现营业收入83.2亿元（同比+12.5%），核心系列
产品销售额超55亿元，同比增速超18%：其中云南白药气雾剂销售收入突破25亿元（+22%），云南白药膏突破12亿元（+26
%），气血康口服液同比增长约68%。
2）健康品事业群：云南白药牙膏稳居国内全渠道市场份额第一，养元青洗护产品实现销售收入4.6亿元（同比+10%）
。公司积极拓展线上渠道，健康品板块线上销量同比显著提升27%。
3）中药资源事业群：实现外销收入17.5亿元。数智云药平台全年累计交易额突破21.0亿元。
4）省医药公司：实现营业收入242.0亿元（-1.6%），净利润7.7亿元（+24.2%）。产品层面，医疗器械、药妆、特医
食品等非药业务销售同比增长11.7%；新特药专业药房业务销售同比增长38.5%。
财务数据：
1）2025年综合毛利率29.5%（同比+1.6pct），主要受益于高毛利工业收入占比提升；净利率12.6%（同比+0.7pct）
。1Q26公司毛利率30.6%（-1.0pct），净利率17.5%（-0.3pct），扣非净利率16.9%（-0.5pct）。2）2025年销售费用率1
3.6%（同比+1.5pct），管理费用率2.5%（同比-0.1pct）。1Q26公司销售费用率9.9%（同比持平），管理费用率1.1%（-0
.3pct），财务费用率0.1%（+0.2pct）。3）经营性现金流净额46.0亿元（同比+7.0%）；1Q26经营性净现金流8.3亿元（
去年同期7.1亿元），同比改善4）1Q26公司存货61.6亿元（去年同期59.7亿元），应收账款119.2亿元（去年同期109.2亿
元）。
高分红回馈股东，高质量发展可期。公司拟每10股派发现金红利15.8元（含税），叠加2025年已实施的特别分红，全
年累计现金分红46.4亿元。
投资建议：药品稳步增长，结合公司业绩公告，我们略调整公司26-28年归母净利润为55.64/59.98/64.69亿元（26-2
7年前值为57.5/63.2亿元），同比增速为+8.0%/+7.8%/+7.9%。参考行业可比公司估值，给予公司26年20x目标PE，对应目
标价62.4元，维持“推荐”评级。
风险提示：核心产品销量不及预期，新产品孵化不及预期，成本波动。
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2026-04-15│云南白药(000538)25年达成“增长、增效、增值”目标，短中长期部署多个研│信达证券 │未知
│发项目 │ │
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事件：公司发布2025年年报，2025年公司实现营业收入411.87亿元（同比+2.88%），归母净利润51.53亿元（同比+8.
51%），扣非归母净利润48.65亿元（同比+7.55%）。其中，2025Q4单季度公司实现营业收入105.33亿元（同比+4.10%），
实现归母净利润3.76亿元（同比-10.96%），扣非归母净利润3.15亿元（同比+21.86%），经营现金流净额1.44亿元（同比
-35.80%）。
点评：
25年药品事业群增速约13%，分红比例连续4年超90%：①从收入上看，2025年药品事业群收入83.18亿元（同比增长12
.53%），健康品事业群收入67.45亿元，中药资源事业群收入17.5亿元，省医药公司收入238.04亿元。在药品事业群中，
单品销售过亿产品10个，过10亿产品2个。核心系列产品销售收入总额超过55亿元（同比增长超18%），其中云南白药气雾
剂销售收入突破25亿元（增长超22%），云南白药膏销售收入突破12亿元（增长超26%）。在健康品事业群中，2025年养元
青洗护产品收入4.6亿元（增长近10%）。②从利润上看，2025年公司归母净利润及扣非归母净利润增速均快于收入增速，
一方面系公司毛利率同比提升1.61个百分点（2025年毛利率为29.51%），另一方面系2025年公司投资收益提升2.66亿元（
主要得益于上海医药投资收益有所提升）。③从分红上看，2025年公司分红比例为90.09%（2022-2025年间公司分红比例
均在90%以上），2025年公司股息率为4.58%。
内涵发展与外延发展双轮驱动，短中长期部署多个研发项目：①内涵式发展与外延式发展双轮驱动。在内涵式发展方
面，公司持续推进降本增效专项工程，管理体系的有效性不断提升。通过战略采购、中药材保供、仓储物流、精益生产、
产销协同等一系列举措，全年实现持续降本增效，全员劳动生产率显著高于行业平均水平。在外延式发展方面，2025年公
司收购聚药堂，推动中药材产业链协同效率提升，带动省内资源整合和全国布局，为饮片销售和配方颗粒业务拓展奠定了
基础。②公司坚持打好中药、创新药两张牌，从短中长期布局多个研发项目。在短期项目中，公司全力布局上市品种二次
创新开发、快速药械开发。截至2025年末，公司在研项目涉及二次开发的中药大品种18个，开展项目37个。在中期项目中
，公司全力推进创新中药开发，持续打造云南白药透皮制剂明星产品。在贴膏剂项目方面，公司的氟比洛芬凝胶贴膏项目
已完成工艺验，洛索洛芬钠凝胶贴膏项目获得临床试验批件，云南白药凝胶贴膏项目完成中试样品制备、完成体外释放行
为探索研究及稳定性预研评价，而云南白药热熔胶贴剂项目完成小试研究。在长期项目中，创新药项目聚焦社会需求、科
技赋能以核药发展为中心，布局多个创新药物发展。诸如INR101诊断核药项目完成Ⅲ期临床29家（共32家）研究中心启动
，完成239例受试者入组。INR102治疗核药项目完成I/IIa期临床试验低剂量组3例受试者入组给药，中剂量组1例受试者入
组给药，2例受试者完成INR101筛选。
盈利预测：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为426.42亿元、442.02亿元、458.55亿元，同比增速分别约为3.5
%、3.7%、3.7%，实现归母净利润分别为55.13亿元、59.87亿元、65亿元，同比分别增长约7%、8.6%、8.6%，对应当前股
价PE分别为18倍、16倍、15倍。
风险因素：应收账款回收不及时，融资利率上行，市场竞争加剧，新品上市不及预期，集采降价超预期，联营企业业
绩不及预期。
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2026-04-11│云南白药(000538)核心业务延续高质增长，加速打造第二增长曲线 │中信建投 │买入
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核心观点
整体来看，25年公司持续聚焦主业提质增效，工业板块收入实现双位数增长，带动公司整体业绩稳健向上。盈利能力
较强的工业板块收入占比持续提升，同时费用端管控效果显现，经营质量不断优化。展望26年，公司在“3+2”新战略指
引下，将持续夯实药品、健康品等核心业务基本盘，同时通过内涵式增长与外延式扩张并举，加快培育第二增长曲线，看
好公司未来持续增长能力。
事件
公司发布2025年年度报告
3月31日晚，公司发布2025年年度报告，实现营业总收入411.87亿元，同比增长2.88%；实现归母净利润51.53亿元，
同比增长8.51%；实现扣非归母净利润48.65亿元，同比增长7.55%，业绩表现符合我们此前预期。
根据公司年度利润分配预案，公司拟向全体股东每10股派发现金红利15.83元（含税），叠加25年9月完成的特别分红
，2025年度累计现金分红总额合计为46.43亿元（含税），占公司2025年度归母净利润的90.09%。
核心业务高质增长，全年业绩符合预期
2025年，公司实现营业总收入411.87亿元，同比增长2.88%，其中工业收入160.16亿元，同比增长10.7%，占营业收入
比重持续提升，业务结构优化带动公司收入逆势增长；实现归母净利润51.53亿元，同比增长8.51%；实现扣非归母净利润
48.65亿元，同比增长7.55%，利润端增长较快主要由于：1）盈利能力较强的工业板块收入占比持续提升；2）持续优化费
用结构。其中Q4单季实现营业收入105.33亿元，同比增长4.10%；实现归母净利润3.76亿元，同比下降10.96%；实现扣非
归母净利润3.15亿元，同比增长21.86%。整体来看，公司持续聚焦主业提质增效，收入端在工业板块稳健增长的带动下保
持平稳，主业利润增长略有放缓主要受到收入结构变化等影响，核心业务延续高质量增长趋势，业绩符合我们此前预期。
聚焦主业优化结构，经营质量持续提升
2025年分事业群来看：
1）药品事业群：实现营业收入83.18亿元，同比增长12.53%，其中单品销售过亿产品达10个。核心白药系列产品延续
较好增长，其中云南白药气雾剂销售收入突破25亿元，同比增长超过22%；云南白药膏销售收入突破12亿元，同比增长超
过26%；云南白药胶囊、云南白药（散剂）及云南白药创可贴均实现显著增长。此外，公司其他品牌中药也实现亮眼增长
，其中植物补益类产品气血康口服液销售收入同比增长约68%，参苓健脾胃颗粒、蒲地蓝消炎片、血塞通胶囊等产品销售
收入均过亿元，其中参苓健脾胃颗粒销售收入同比提升超53%。
2）健康品事业群：实现营业收入67.45亿元，同比实现平稳增长。在牙膏领域，公司云南白药牙膏稳居国内全渠道市
场份额第一，同时深耕口腔护理领域聚焦功能赛道，护龈类作为核心功能赛道保持基本盘稳健，抗敏、美白等功能赛道实
现快速增长，儿童等细分功能赛道有序提升。在防脱洗护领域，公司养元青系列销售收入4.6亿元，同比增长近10%，2025
年“618”期间蝉联天猫国货防脱洗发水品牌第一名。此外，公司积极拓展线上渠道，在内容电商、货架电商、即时零售
领域发力,带动线上销售同比增长27%。
3）中药资源事业群：实现对外收入17.50亿元，同比基本持平。公司作为“链主”企业，通过“数智云药”一站式中
药材产地直供平台，实现“产地最优成本”与“稳定高品质”同步，全年平台累计交易额突破21亿元，带动种植户超41万
户。此外，公司加快天然植提业务转型，风味香精、联名产品等项目取得突破，核心产品灯盏花素市场竞争力显著提升，
香精香料系列产品同比增长234%。在药事服务方面，公司煎药中心服务20余家医疗机构，煎药超过900万袋。
4）省医药公司（商业板块）：实现主营业务收入238.04亿元，在外部环境压力下同比略有下滑。公司坚持“控风险
”与“抓增长”并重的发展策略，在稳固存量市场的同时，积极拓展创新业务。从产品层面来看，医疗器械、药妆、特医
食品等非药业务销售同比增长11.7%；从渠道层面来看，新特药专业药房业务增长显著，销售同比增长38.5%。
展望26年：新战略引领，聚焦主业寻求突破
展望26年，公司迭代升级为“3+2”新战略，在稳住业务基本盘的同时，加快培育第二增长曲线。在四大主营业务方
面：1）药品事业部：按照“1+4+N”产业组合思路，围绕伤痛管理核心领域，并聚焦心脑血管、呼吸、消化、泌尿四大重
点领域，夯实及培育品牌中药大单品有望在核心云南白药系列、品牌中药的带动下保持稳健增长趋势；2）健康品事业部
：持续拓存量、突品类，聚焦抗敏、美白、儿童、洗护等品类，打造技术驱动的第二曲线，同时通过场景化运营和产品二
次创新提升复购和黏性，有望推动公司未来几年健康消费产品的持续放量；3）中药材资源事业部：随着公司逐步构建长
期稳定、优质可溯的云南道地原料药材供应链体系，持续推进品牌中药材工程，以技术加品牌全面赋能天然植提产品，有
望保持较好经营趋势；4）省医药公司：公司将持续整合供应链上下游的资源，不断探索新的盈利模式，加快流程化、数
字化、智能化建设，并不断提升供应链服务能力，有望推动公司流通业务全年实现持续恢复。除此之外，公司在中药创新
方面开展三七、重楼等道地药材育种研究，同时差异化布局创新药，有序推进科学规划的短、中、长期项目，目前在研短
期项目涉及二次开发的中药大品种18个，开展项目37个，未来几年有望逐步为公司业绩带来增量贡献。
整体来看，随着公司主营业务聚焦提质增效，同时全力拓展增量发展空间，重点培育新兴业务单元、打造全新业绩增
长点，看好公司未来的持续增长能力。除此之外，公司近两年均实现大比例分红，有望促进公司长期健康发展，持续提振
市场信心。
盈利能力稳中有升，经营质量保持健康
2025年，公司综合毛利率为29.51%，同比增加1.61个百分点，主要由于盈利能力较强的工业板块收入占比提升至38.8
9%。销售费用率为13.64%，同比增加1.46pp，主要由于线上销售费用增加，线上营收占比提升；管理费用率为2.48%，同
比减少0.12pp，主要受益于公司持续推进降本增效，控费效果理想；研发费用率为0.85%，同比基本持平。经营活动产生
的现金流量净额为46.00亿元，同比增长7.04%，主要由于本期销售商品、提供劳务收到的现金增加。投资活动产生的现金
流量净额同比减少65.58%，主要由于本期购买理财产品支付的现金增加。其它财务指标基本正常。
盈利预测及投资评级
我们预计，公司2026–2028年实现营业收入分别为424.80亿元、438.74亿元和453.40亿元，归母净利润分别为55.61
亿元、59.76亿元和64.35亿元，分别同比增长7.9%、7.5%和7.7%，折合EPS分别为3.12元/股、3.35元/股和3.61元/股，对
应PE分别为17.6x、16.4x和15.2x，维持“买入”评级。
风险分析
1、医院诊疗量恢复不及预期：疫后居家诊疗逐渐得到推广，医院诊疗量或许会受到影响，从而影响处方药的销售，
进而影响公司整体利润；2、医药行业政策变化影响：医药集采政策可能导致公司产品降价，或销售出现下滑，进而影响
公司收入及盈利预期；3、消费品行业竞争激烈：市场竞争程度加剧等事件可能导致公司产品降价，市场份额降低，进而
影响公司收入和盈利能力；4、新进入的股东与管理团队的磨合时间长于市场预期；5、外延并购进度和力度难以预期。
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2026-04-08│云南白药(000538)行业承压背景下工商业板块稳步增长 │华泰证券 │增持
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公司公布25年报：收入、归母净利、扣非归母411.9、51.5、48.6亿元（+3%、+9%、+8%yoy），其中单四季度收入、
归母净利、扣非归母105.3、3.8、3.1亿元（+4%、-11%、+22%yoy）。业绩基本符合我们预测（此前预测25年归母净利52.
7亿元）。公司拟每10股派10.19元（含税），25年合计现金分红占当期利润90.09%。行业承压背景下公司业绩稳健，充分
彰显经营韧性。我们看好云南白药持续公司做强主业，提质增效、稳步前行，维持“增持”评级。
药品、健康品事业部表现亮眼
工业收入160.2亿元（+11%yoy），占总收入比例持续提升（23-25年分别为35%、36%、39%）。其中1）药品BG收入83.
18亿元（+12.53%yoy），10个产品实现销售过亿、2个实现过10亿。白药系列表现强劲，气雾剂突破25亿元（+22%yoy），
膏剂收入12亿元（+26%yoy），胶囊、创可贴、散剂收入均同比显著增长，特色品种收入表现亮眼（气血康同比+68%yoy、
参苓健脾胃+53%yoy、蒲地蓝等）；2）健康品BG收入67.45亿元（+3%yoy），云南白药牙膏市占率维持国内第一，养元青
收入4.6亿元（+10%yoy）；3）中药资源BG收入17.50亿元，基本持平。
各项经营指标稳健
1）公司销售、管理、研发费率13.6%、2.5%、0.9%（+1.4、-0.1、+0.1pctyoy），销售费率提升主因线上投入较多，
管理、研发投入稳健；2）25年末公司应收票据及账款107亿元（-1.5亿元qoq），存货62.3亿元（+4.5亿元qoq），货币资
金及交易性金融资产余额133亿元（+2亿元qoq），资产负债率26.02%，资产结构健康向好；3）公司经营性现金流净额46.
00亿元（占同期净利润89%），现金流状况良好；4）加权平均净资产收益率13.02%（+1.03pctyoy），连续5年提升。
持续培育新增长曲线
我们看好公司研发有序推进，持续丰富产品矩阵：1）短期：云南白药、气血康、宫血宁二次开发进行中，舒列安已
获得再评价临床总结报告；2）中期：全三七片已完成II期，附枸固本膏III期已启动，氟比洛芬开PK-BE，洛索洛芬钠IND
获批；3）长期：INR101（诊断核药）已启动III期临床，INR102（治疗核药）处于I/IIa期，INR301（单抗）IND已被受理
，AI及前沿科技研究在CancerCell和中国肿瘤临床杂志发表研究成果。
维持“增持”评级
考虑到药店行业短期承压影响收入，我们下调26-27年并新增28年盈利预测，预计公司2026-28年归母净利分别为55.3
、59.9、64.1亿元（26-27年较前值-5%，-7%），给予公司2026年24xPE（考虑到公司多元化较可比公司26年Wind一致预期
均值21x有所溢价），对应目标价74.45元（前值71.85元，基于26年22xPE和58.3亿元利润），维持“增持”评级。
风险提示：消费环境弱于预期，药品经营环境不及预期。
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2026-04-07│云南白药(000538)业绩稳增提质，高比例分红回报股东 │国投证券 │买入
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事件：公司发布2025年年报。
2025年，公司实现营业收入411.87亿元，同比增长2.88%；归母净利润51.53亿元，同比增长8.51%；扣非归母净利润4
8.65亿元，同比增长7.55%。Q4单季度，公司实现营业收入105.33亿元，同比增长4.10%；归母净利润3.76亿元，同比下降
10.96%；扣非归母净利润3.15亿元，同比增长21.86%。2025年，公司持续提升运营管理能力应对外部市场的不确定性，经
营业绩逆势增长，同时经营质效稳步提升，综合毛利率提升1.61pct至29.51%，经营性现金流净额为46.00亿元，同比增长
7.04%，加权平均净资产收益率为13.02%，同比提升1.03pct，创近5年最好水平。
四大事业群经营稳健，药品事业群表现亮眼。
公司以药品、健康品、中药资源、云南省医药公司四大事业群为生产经营核心底座。2025年公司业绩整体实现平稳增
长，主要得益于四大事业群的稳健经营，其中药品事业群表现亮眼。
（1）药品事业群：2025年药品事业群实现营业收入83.18亿元，同比增长12.53%，单品销售过亿产品达10个，核心系
列产品销售收入总额超55亿元，同比增长超18%，其中：云南白药气雾剂销售收入突破25亿元，增长超22%；云南白药膏销
售收入突破12亿元，增长超26%；云南白药胶囊、云南白药（散剂）、云南白药创可贴销售收入均同比实现显著增长。植
物补益类产品中，气血康口服液销售收入继续保持快速增长态势，同比增长约68%。其他品牌中药类产品增长亮眼，参苓
健脾胃颗粒、蒲地蓝消炎片、血塞通胶囊等产品销售收入过1亿元，其中参苓健脾胃颗粒销售收入同比提升超53%。
（2）健康品事业群：2025年健康品事业群实现营业收入67.45亿元。口腔护理领域，2025年云南白药牙膏稳居国内全
渠道市场份额第一（数据来源：尼尔森零售研究数据），同时公司积极拓展新的口腔护理赛道并取得快速进展。防脱洗护
领域，养元青洗护产品在育发类特妆证和防脱育发国家发明专利证书双证加持下，实现销售收入4.6亿元，同比增长近10%
，“618”期间蝉联天猫国货防脱洗发水品牌第一名（数据来源:商指针）。在保持线下渠道竞争优势的同时，公司从传统
电商、即时零售、内容电商等全域发力，健康品板块线上销量同比显著提升27%。
（3）中药资源事业群：2025年中药资源事业群实现外销收入17.50亿元。2025年，中药资源事业群各业务单元协同发
力，取得显著成效，在收入端稳住基本盘，在成本管控上通过“大采购”集成化管理平台，显著节约采购及生产成本。
（4）省医药公司：2025年省医药公司实现营业收入238.04亿元。产品层面，医疗器械、药妆、特医食品等非药业务
拓展初见成效，销售同比增长11.7%；院边店模式下积极承接院内处方外流的新特药专业药房业务增长显著，销售同比增
长38.5%。
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