研报评级☆ ◇000568 泸州老窖 更新日期：2026-04-15◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-03-03
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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2月内 1 0 0 0 0 1
3月内 1 0 0 0 0 1
6月内 19 5 0 0 0 24
1年内 66 17 0 0 0 83
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2022年│ 2023年│ 2024年│2025年预测│2026年预测│2027年预测│
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│每股收益(元) │ 7.04│ 9.00│ 9.15│ 8.00│ 8.26│ 8.97│
│每股净资产(元) │ 23.24│ 28.12│ 32.19│ 34.69│ 37.31│ 40.20│
│净资产收益率% │ 30.30│ 32.00│ 28.43│ 23.01│ 21.96│ 22.10│
│归母净利润(百万元) │ 10365.38│ 13246.39│ 13472.99│ 11781.87│ 12151.43│ 13202.91│
│营业收入(百万元) │ 25123.56│ 30233.30│ 31196.25│ 27995.04│ 28653.26│ 30731.30│
│营业利润(百万元) │ 13846.88│ 17841.83│ 18206.85│ 15797.13│ 16302.17│ 17721.83│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2025EPS 2026EPS 2027EPS 研究机构
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2026-03-03 买入 维持 --- 7.46 8.07 9.18 申万宏源
2025-12-12 买入 维持 --- 8.86 9.04 9.47 开源证券
2025-11-13 买入 维持 --- 8.14 8.43 8.80 长江证券
2025-11-05 增持 调低 --- 8.23 8.45 9.24 太平洋证券
2025-11-04 买入 首次 --- 8.39 8.49 9.37 山西证券
2025-11-04 买入 维持 --- 8.26 8.64 9.40 华鑫证券
2025-11-04 买入 维持 --- 7.83 8.14 8.85 浙商证券
2025-11-04 买入 维持 --- 8.01 8.38 8.97 国海证券
2025-11-02 买入 维持 --- 7.65 7.95 8.66 华安证券
2025-11-02 买入 维持 --- 7.75 7.91 8.37 国联民生
2025-11-02 买入 维持 163.24 7.93 8.23 8.97 西南证券
2025-11-01 增持 维持 --- 8.39 8.44 9.12 平安证券
2025-11-01 买入 维持 179.71 8.47 8.73 9.05 国泰海通
2025-11-01 买入 维持 --- 7.74 8.03 8.54 光大证券
2025-10-31 买入 维持 --- 7.73 7.80 8.21 西部证券
2025-10-31 增持 维持 158.64 --- --- --- 中金公司
2025-10-31 增持 维持 --- 7.70 8.04 9.02 国信证券
2025-10-31 买入 维持 178.64 7.76 6.63 7.36 华创证券
2025-10-31 增持 维持 --- 8.42 8.99 9.90 方正证券
2025-10-31 买入 维持 --- 7.73 7.33 7.49 招商证券
2025-10-31 买入 维持 --- 7.57 7.69 8.50 东吴证券
2025-10-31 买入 维持 --- 8.28 9.19 10.47 国金证券
2025-10-30 买入 维持 152.18 7.78 8.53 9.46 华泰证券
2025-10-30 买入 维持 --- 8.01 8.76 9.87 申万宏源
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-03-03│泸州老窖(000568)厚积砺剑，蓄势待发，新周期进击之路 │申万宏源 │买入
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投资评级与估值：预计公司2025-2027年归母净利润分别为109.8、118.8、135.2亿元，分别增长-18.5%、8.2%、13.8
%；2025-2027年EPS分别为7.46、8.07、9.18元/股，公司2025-2027年盈利预测对应PE分别为14x、13x、12x。我们认为26
年公司将迎来周期反转，27年有望加速增长，26-27年有望迎来估值与业绩双击，参考头部白酒公司2017-2024年估值水平
，给予27年20-25倍PE，对应市值空间2704-3380亿，维持买入评级。
我们认为，泸州老窖在团队能力、管理水平、激励机制、品牌高度、产品结构、渠道能力六个方面有全方位的竞争优
势，是白酒中的“六边形战士”。公司核心高管刘淼、林锋出身销售市场一线，具备丰富的营销经验，前瞻判断行业趋势
，持续积极打磨内功。公司薪酬管理市场化，且于2021年推出限制性股票激励计划，机制灵活激励到位。公司拥有国窖15
73和泸州老窖双品牌，全价格带布局，高低度国窖1573与特曲/特曲60均具备成长潜力。公司渠道管理能力强，数字化水
平领先，实现了精细化管控。
短期来看，我们预计公司业绩有望触底，价格维持稳定。我们预计25Q4公司或将进一步释放报表压力，降低渠道库存
，业绩有望触底。价格方面，25年老窖坚持控货挺价策略，由于泸州老窖在渠道的扁平化和数字化上的提前准备，管理到
位，24年以来价格表现坚挺。
预计2030年收入空间400亿,其中高度国窖1573收入120亿。中长期看，千元价格带容量与GDP增量高度相关，假设2025
-2030年GDP的CAGR为4.5%，假设2025-2030年人均可支配收入CAGR为4%，我们预计到2030年高度国窖1573收入空间120亿。
预计2030年低度国窖1573收入150亿。我们认为行业未来低度化趋势仍然显著，当前华北（包括山东）市场贡献了低度国
窖1573主要收入，预计到2030年西南市场与华东市场低度国窖1573有望占到低度国窖1573整体收入一半，则低度国窖1573
收入空间150亿。预计2030年腰部产品收入100亿。由于单品规模都不到30亿，而200-400元市场规模大，集中度低，我们
认为特曲60和老字号特曲5年维度都具备较高的成长空间。
预计2030年业绩空间173亿，市值空间3466亿。中性预期下，我们取2022-2024年净利率均值为2030年净利率水平，20
30年预测净利率为42.8%，对应净利润为173.3亿。参考2017-2024年头部白酒企业历史估值情况，给予2030年20倍PE，对
应市值空间3466亿。
股价表现的催化剂：经济上行，需求复苏。
风险提示：需求不及预期；市场竞争加剧；食品安全事件。
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2025-12-12│泸州老窖(000568)公司信息更新报告：保持战略定力，压力有序释放 │开源证券 │买入
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调整期保持战略定力，看好后续改善节奏，维持“买入”评级
泸州老窖2025年核心产品高度国窖价格维持相对平稳，并没有一味追求过高增长，市场秩序相对平稳。考虑消费需求
偏弱，我们下调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为130.4（-9.0）、133.0（-11.9）、139.4（-1
3.0）亿元，同比分别-3.2%、+2.0%、+4.8%，当前股价对应估值分别为13.7、13.4、12.8倍，在本轮下行周期中，公司对
市场的节奏有较好的掌控，有序释放压力，渠道信心平稳，看好后续公司的改善节奏和弹性，维持“买入”评级。
前三季度压力有序释放，表现优于行业整体
高度和低度国窖价格维持平稳，并未失控，主要原因是公司保持战略定力，自年初起便放松了回款要求，加强五码系
统建设力度和促进开瓶，精准匹配了供需。前三季度收入增速Q1-Q3依次为+2%、-8%、-10%，下降幅度逐季加大，逐步释
放报表压力，没有出现大开大合的情况。
白酒行业底部白酒需求最差时间或已过，边际变化底部渐显
白酒需求短期受宏观环境和突发事件影响叠加导致2025年下滑明显，但是我们一方面看到基建、反内卷等财政刺激政
策持续带动经济活跃度提升，一方面大众需求具有一定韧性，后续白酒需求大概率下滑幅度会放缓。
泸州老窖市场秩序良好，经销商结构稳定
国窖批价相对稳定，经销商目前盈利能力尚可,这得益于公司自2024年起就严格执行货物流转的“五码系统”和起初
就建立起来的控盘分利体系。同时，公司在低度国窖上竞争优势明显，分担了高度国窖的增长压力。后续行业改善下，公
司量价弹性可期。
风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。
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2025-11-13│泸州老窖(000568)2025年三季报点评：调整节奏，健康发展 │长江证券 │买入
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事件描述
泸州老窖发布2025年三季报：公司2025前三季度营业总收入231.27亿元，同比下降4.84%；归母净利润107.62亿元，
同比下降7.17%，扣非净利润107.42亿元，同比下降7.11%。公司2025Q3营业总收入66.74亿元，同比下降9.80%；归母净利
润30.99亿元，同比下降13.07%，扣非净利润30.92亿元，同比下降13.41%。
事件评论
泸州老窖发布2025年三季报：公司2025前三季度营业总收入231.27亿元，同比下降4.84%；归母净利润107.62亿元，
同比下降7.17%，扣非净利润107.42亿元，同比下降7.11%。公司2025Q3营业总收入66.74亿元，同比下降9.80%；归母净利
润30.99亿元，同比下降13.07%，扣非净利润30.92亿元，同比下降13.41%。
盈利能力有所波动，主要系费用率拖累。公司2025Q3归母净利率同比下降1.75pct至46.44%，毛利率同比下降0.95pct
至87.17%，期间费用率同比增加1.51pct至16.13%，其中细项变动：销售费用率（同比增加1.74pct）、管理费用率（同比
增加0.26pct）、研发费用率（同比下降0.26pct）、财务费用率（同比下降0.22pct）、营业税金及附加（同比下降0.13p
ct）。
公司持续去库存，未来有望轻装上阵。受需求端波动的影响，行业整体面临一定的压力，从历史来看，降低增速预期
、维护渠道健康是缓解库存周期波动的正解。当前公司开始逐步协助经销商去化库存，长期看，公司高端产品全国化稳步
推进，腰部产品竞争力逐步加强，公司有望实现稳健发展。预计公司2025/2026年EPS为8.14/8.43元，对应最新PE为16/15
倍，维持“买入”评级。
风险提示
1、宏观经济波动导致需求修复不及预期；2、市场价格大幅波动导致渠道积极性受损；3、行业竞争加剧导致公司盈
利能力受损；4、消费升级进程不及预期。
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2025-11-05│泸州老窖(000568)三季度需求承压，报表压力逐步释放 │太平洋证券 │增持
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事件：泸州老窖发布2025年三季报，2025Q1-3公司实现营收231.13亿元，同比-4.8%，实现归母净利润107.62亿元，
同比-7.1%，扣非净利润107.42亿元，同比-7.1%；其中2025Q3公司实现营收66.74亿元，同比-9.8%，归母净利润30.99亿
元，同比-13.1%，扣非归母净利润30.82亿元，同比-13.4%。
行业承压期控货挺价，结构保持稳健。产品方面，前三季度国窖1573整体有所下滑，其中低度产品表现优于高度产品
，特曲60版受商务消费影响小幅下滑，老字号特曲保持增长，窖龄酒30年回款改善带动窖龄系列整体小幅增长，其他非主
导产品延续下降趋势。渠道方面，公司通过控盘分利模式构建利润分配体系，覆盖“销售利润+消费者开瓶返利+动作付费
+考核激励”四大维度，保障渠道各环节合理利润，目前体系运转顺畅。区域方面，公司目前的核心销售区域仍为华北、
西南、华东，区域结构无明显变化。华北区域相对稳定，西南区域下滑幅度较小，华南与华中区域受冲击较大，低度国窖
在环太湖及华北表现较好。
毛利率下滑，费用刚性，盈利能力承压。2025Q1-3公司毛利率为87.11%，同比-1.32pct，其中2025Q3毛利率87.17%，
同比-0.95pct。2025Q1-3税金及附加/销售/管理费用率分别为12.11%/10.46%/2.95%，同比+0.84/+0.17/-0.21pct，其中2
025Q3税金及附加/销售/管理费用率分别为9.26%/13.50%/3.80%，同比-0.13/+1.74/+0.26pct，营收下滑导致费用率有所
提升。2025Q1-3公司归母净利率为46.54%，同比-1.17pct，其中2025Q3归母净利率为46.44%，同比-1.75pct。
投资建议：根据公司2025Q3业绩以及近期动销情况，我们调整公司盈利预测。预计2025-2027年收入增速分别为-9.3%
/1.0%/8.8%，归母净利润增速分别为-10.1%/2.8%/9.3%，EPS分别为8.23/8.45/9.24元，对应当前股价PE分别为16x/16x/1
4x，给予“增持”评级。
风险提示：白酒市场需求疲软，产品结构升级不及预期，竞争加剧。
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2025-11-04│泸州老窖(000568)25Q3业绩点评：坚定维护价盘，持续出清调整 │浙商证券 │买入
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事件：25Q1-3实现收入231.27亿元，同比-4.84%；实现归母净利润107.62亿元，同比-7.17%；实现扣非归母净利润10
7.42亿元，同比-7.11%。25Q3实现收入66.74亿元，同比-9.8%；实现归母净利润30.99亿元，同比-13.07%；实现扣非归母
净利润30.92亿元，同比-13.41%。
坚定维护国窖价盘稳定，陆续将资源向中高端大众主流产品倾斜
1）行业趋势判断：当前，中国白酒行业正处于新一轮调整周期，行业整体呈现出“量减质升”的发展态势，白酒行
业已摆脱过去“产能扩张”的发展模式，正向“品质提升、品牌影响、文化表达、价值创造”转变。
2）产品策略：①国窖1573坚持“浓香国酒”品牌定位，坚定维护价盘稳定，体现品牌价值，牢牢站位中国高端白酒
第一集团地位不动摇。②应消费分化趋势，公司陆续将资源向特曲60版、特曲、头曲等中高端大众主流产品倾斜，持续巩
固大众市场地位。同时，公司积极布局高增长的光瓶酒赛道，全新的泸州老窖二曲产品目前已经开展试点推广，力争发挥
好公司完整价格带金字塔型产品体系更好的整体竞争优势。③此外面对当前低度化、健康化、利口化、多元化等产品需求
，公司将继续推进38°产品发展。
3）市场策略：25Q1-3西南、华北、华东作为公司主销市场，依托品牌底蕴与消费基础，以及市场深耕、品牌全渠道
运营等措施，稳健发展，各区域与公司整体状况基本同步。下一步公司仍将继续坚持“2358+100”的区域策略，进一步加
强基地市场深耕、精耕，巩固和扩大公司基地市场优势。
4）渠道策略：公司注重渠道合作伙伴的利益，与合作伙伴共同发展是公司的企业理念之一。公司将根据当前的市场
环境，持续优化控盘分利模式，充分考虑渠道合理利润。
5）费用投放策略：近年来,公司继续深化公司数智营销体系建设，进一步提高公司营销费用投放的精准性，提高费效
比。未来，公司会持续加强在品牌塑造和消费者建设的投入,费用率会保持在相对合理的水平。
盈利能力&现金流略有承压，合同负债表现较优
1）25Q1-3毛/净利率同比-1.32/-1.09pct至87.11%/46.67%，25Q3毛/净利率同比-0.95/-1.52pct至87.17%/46.62%。
2）25Q1-3销售/管理费用率同比+0.17/-0.24pct至10.46%/3.5%，25Q3分别同比+1.74pct/持平至13.50%/4.45%。
3）2025Q1-3合同负债同比变动+11.84亿元至38.38亿元。
4）2025Q1-3经营性净现金流98.23亿元，同比-21.2%。25Q3经营性净现金流37.58亿元，同比-11.36%。
盈利预测与估值
我们看好渠道价盘管理能力较优下的长期业绩增长持续性，预计2025 2027年公司收入增速为-12.61%、3.17%、6.
73%；归母净利润增速分别为-14.42%、3.96%、8.67%；EPS分别为7.83、8.14、8.85元；PE分别为16.99、16.34、15.04倍
，维持买入评级。
风险提示：消费恢复不及预期；提价效果不及预期；国窖动销不及预期。
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2025-11-04│泸州老窖(000568)公司事件点评报告：控量稳价战略蓄力，渠道精耕强化终端│华鑫证券 │买入
│触达 │ │
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2025年10月30日，泸州老窖发布2025年三季报。2025Q1-Q3总营收231.27亿元（同减5%），归母净利润107.62亿元（
同减7%），扣非净利润107.42亿元（同减7%）。其中2025Q3总营收66.74亿元（同减10%），归母净利润30.99亿元（同减1
3%），扣非净利润30.92亿元（同减13%）。
投资要点
加大费投促动销，放缓销售节奏
2025Q3公司毛利率同减1pct至87.17%，主要系低毛利产品收入占比提升所致；销售/管理费用率分别同增2pct/0.3pct
至13.50%/3.80%，主要系终端消费疲软背景下加大销售费用投放促进开瓶与动销拉升所致；净利率同减2pct至46.62%，销
售回款/合同负债分别同比-2%/+45%至79.63/38.38亿元，三季度发货节奏有所放缓。
控量稳价战略蓄力，渠道转型强化终端触达
产品端，公司坚持对国窖1573控量稳价，产品批价稳定性优于竞品；向特曲60版、特曲、头曲等中高端大众主流产品
倾斜资源配置，持续推进38°产品发展，推广冰饮、调配等全新品饮方式，巩固大众市场地位；同时积极布局高增长光瓶
酒赛道，全新二曲产品目前已于核心城市开展试点推广。渠道端，公司持续推动渠道转型，“五码合一”数字化变革实现
渠道精耕深耕，自建电商平台、深化与主流电商及即时零售平台合作，强化对终端与消费者直接触达。
盈利预测
公司坚持“双品牌、三品系、大单品”战略，主动顺应消费需求迭代与渠道变革趋势，开拓低度酒品类，加速渠道下
沉，未来业务有望稳健发展。根据2025年三季报，我们调整2025-2027年EPS分别为8.26/8.64/9.40元（前值为8.42/9.15/
10.04），当前股价对应PE分别为16/16/14倍，维持“买入”投资评级。
风险提示
宏观经济下行风险、行业竞争加剧风险、食品安全风险、新品推广不及预期。
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2025-11-04│泸州老窖(000568)Q3业绩环比下滑，Q4预计将继续释放压力 │山西证券 │买入
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事件描述
事件：公司发布三季报，前三季度营业收入为231.27亿元，同比减少4.84%，归母净利润为107.62亿元，同比减少7.1
7%。
事件点评
Q3环比调整加大，中低端表现相对较优。公司25Q1-Q3收入/利润分别是231.27/107.62亿元，同比-4.84%/-7.17%，25
Q3收入/利润66.74/30.99亿元，同比-9.80%/-13.07%，下滑幅度好于市场预期。分产品来看，中低端表现好于高端，预计
Q3国窖下滑10%+，其中低度酒相较高度下滑幅度小；60版小幅下滑；300元以内产品表现好，其中老字号特曲增速相对较
快，窖龄降幅有所收窄，头曲个位数增长，新二曲刚铺货增长较快，其他非标产品持续下降。2）分区域来看，区域上总
体承压，华北区域表现相对稳健。
盈利能力略下降，现金流表现尚可。1)盈利能力方面，25Q1-25Q3销售净利率/毛利率为46.67%/87.11%，分别同降1.0
9pcts/1.3pcts，单Q3销售净利率/毛利率46.62%/87.17%，同降1.51pct/0.95pcts，主要在于中低端产品增速更快带动产
品结构下降。2）费用率相对稳定，25Q1-25Q3销售期间费用率为12.29%，同比减少0.74pct，其中销售费用率为10.46%，
同比增加0.17pct，管理费用率为2.95%，同比减少0.2pct。现金流方面，25Q3销售回款79.63亿，同比下降1.78%，Q3经营
性现金流净额37.58亿元，同降11.16%，Q3末合同负债38.38亿元，环比Q2末增加3.09亿元。
盈利预测、估值分析和投资建议：白酒当前消费环比改善趋势延续，随着酒企降低经营目标，行业逐步进入去库存阶
段，下行拐点大概率已经过去。公司组织、人事、管理、渠道相对稳定，下行期报表有序出清，看好行业恢复期公司业绩
弹性。预计2025-2027年公司归母净利润123.51亿、124.91亿、137.99亿，EPS分别为8.39元、8.49元、9.37元，对应当前
股价，PE分别为16倍、15.9倍、14.4倍。首次“买入-A”评级。
风险提示：商务需求恢复不及预期，省外扩张不达预期，宏观经济风险
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2025-11-04│泸州老窖(000568)2025年三季报点评：业绩调整延续，积极应对挑战 │国海证券 │买入
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事件:
2025年10月30日，泸州老窖发布2025年三季报。2025年前三季度公司实现营业总收入231.27亿元，同比-4.84%；归母
净利润107.62亿元，同比-7.17%；扣非归母净利润107.42亿元，同比-7.11%。2025Q3公司实现营收66.74亿元，同比-9.80
%；归母净利润30.99亿元，同比-13.07%；扣非归母净利润30.92亿元，同比-13.41%。
投资要点:
三季度业绩调整延续，加速产品创新及数字化建设。2025Q3公司营收/归母净利润同比分别-9.80%/-13.07%，我们预
计公司继续控货消化库存，为后续增长蓄力。产品方面，受控货影响，我们预计三季度高度国窖1573同比降幅高于低度国
窖，整体价盘相对稳定。公司持续推动产品创新，新品泸州老窖二曲目前已经开展试点推广，28度国窖1573将适时投入市
场；同时公司陆续将资源向特曲60版、特曲、头曲等中高端大众主流产品倾斜，巩固大众市场地位。渠道方面，公司继续
深化数智营销体系建设，进一步提高公司营销费用投放精准性，提高费效比。
毛利率下移叠加费用率提升，盈利能力略承压。2025Q3公司销售毛利率同比-0.95pct至87.17%，预计系产品结构影响
；销售/管理费用率同比分别+1.74pct/+0.26pct，存量竞争下费用投放略有波动；税金及附加费用率同比-0.13pct；最终
归母净利率录得46.44%，同比-1.75pct。2025Q3公司销售收现/经营性现金流净额分别同比-1.78%/-11.36%。截至2025Q3
末，公司合同负债38.38亿元，环比/同比分别+3.09/+11.84亿元，合同负债整体稳定。
盈利预测和投资评级：我们认为公司在渠道和品牌端的核心竞争力突出，在营销改革及数字化转型赋能下具备较高业
绩弹性。考虑到宏观需求承压，我们下调公司盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入分别为279.52/291.82/310.21亿
元，归母净利润分别为117.84/123.32/132.00亿元，EPS分别为8.01/8.38/8.97元，对应PE分别为17/16/15X，维持“买入
”评级。
风险提示：1）消费力下行抑制行业需求；2）宏观经济大幅波动；3）行业政策发生变化；4）营销工作执行效果不达
预期；5）价格改革的市场预期引发波动；6）渠道改革不及预期；7）食品安全风险。
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2025-11-02│泸州老窖(000568)25Q3点评：报表持续出清 │华安证券 │买入
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公司发布25Q3业绩：
25Q3：营收66.74亿元（同比-9.80%），归母净利润30.99亿元（同比-13.07%），扣非归母净利润30.92亿元（同比-1
3.41%）。
25Q1-3：营收231.27亿元（同比-4.84%），归母净利润107.62亿元（同比-7.17%），扣非归母净利润107.42亿元（同
比-7.11%）。
25Q3超市场预期。
收入：控货挺价下报表持续出清
25Q3公司营收同比-9.80%，降幅好于市场预期，报表持续出清。我们预计国窖1573整体降幅约双位数，低度表现好于
高度，主因高度严格控货挺价，低度动销表现较优。中低档由于聚焦大众价格带与宴席场景，预计动销表现略好于国窖，
延续25H1趋势，特曲60、头曲预计表现相对较好。
利润：盈利能力小幅波动
25Q3公司毛利率同比-0.95pct至87.17%，我们预计主因国窖1573占比下降导致产品结构受损。同期，公司销售/管理
费率各同比+1.74/+0.26pct，销售费率小幅上升主因规模效应减弱，数字化体系下公司运营效率持续优化。综上，25Q3公
司归母净利率同比-1.75pct至46.44%，产品结构变化与规模效应减弱是主因。
报表质量：渠道健康度优先
25Q3公司销售收现同比-1.78%，“营收+Δ合同负债”同比-9.4%，与营收表现基本匹配，公司以渠道健康优先，放松
高度1573回款要求，整体回款节奏相对稳健。
25Q3末公司合同负债38.38亿元，同比/环比各+3.09/-11.84亿元，公司发货节奏相对稳健。
投资建议：维持“买入”
我们的观点：
面对行业调整周期，公司一方面通过精细化渠道操作，坚守高度1573价格底线以维持品牌调性，另一方面通过丰富SK
U矩阵，聚焦大众价格带与宴席场景，灵活应对需求变化。公司在行业高端品牌中率先调整，持续出清，看好后续需求恢
复后公司业绩弹性。
盈利预测：考虑到行业景气度恢复情况，我们更新公司盈利预测，预计公司2025-2027年分别实现营业总收入273.44/
279.92/310.39亿元（原值294.74/302.03/333.75亿元），分别同比-12.3%/+2.4%/+7.7%；实现归母净利润112.58/117.00
/127.46亿元（原值124.72/129.47/144.57亿元），分别同比-16.4%/+3.9%/+8.9%；当前股价对应PE分别为18/17/16倍，
维持“买入”评级。
风险提示：
行业景气度恢复不及预期，营销转型不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。
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2025-11-02│泸州老窖(000568)2025年三季报点评：控量稳价+逐步出清 │国联民生 │买入
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事件：公司于10月30日发布2025年三季报，25年Q1-3公司累计实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润231.27/107.6
2/107.42亿元，同比-4.84%/-7.17%/-7.12%，其中单25Q3实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润66.74/30.99/30.92亿
元，同比-9.80%/-13.07%/-13.41%，在行业需求疲软，三季报同业大幅出清的背景下，公司表现出较强的业绩抗压力和经
营韧性，逐步有序出清。
千元价格带国窖承压，以老字号特曲为代表的腰部以下产品表现优于大盘。产品方面，公司坚持下行期控量稳价策略
不动摇，高度国窖年内批价稳定，三季度以来与同价位带竞品价格错位，或将影响短期动销开瓶。低度国窖因河北、环太
湖基地市场根基扎实，年内表现或好于高度。以老字号特曲为代表的腰部产品更加顺应当下消费环境，特曲60版因商务属
性较强或受政策影响较大，头曲二季度控货后三季度回款改善，二曲铺货汇量贡献增量。渠道方面，以“五码合一”为抓
手，逐步实现以开瓶扫码率为前提的费用兑付机制，优化渠道利益分配链条，同时加强电商平台的合作和自建，增加消费
者触达。
结构下移毛利率承压，成本、费用端的规模效应缩水等多因素共同拖累盈利中枢。25Q1-3/25Q3毛利率分别为87.11%/
87.17%，同比-1.32/-0.95pcts，主要系高端产品回款不畅，吨价结构下移所致。25Q1-3销售/管理费用率分别为10.46%/2
.95%，同比+0.17/-0.21pcts，25Q3分别为13.50%/3.80%，同比+1.74/+0.26pcts，市场费用确认有滞后性且营收下滑费用
端的规模效应缩水，费率提升。25Q1-3/25Q3税金及附加率12.11%/9.26%，同比+0.84/-0.13pcts相对稳定，25Q1-3/25Q3
归母净利率分别为46.54%/46.44%，同比-1.17/-1.75pcts。
业绩蓄水池稳定，考虑预收款变化后的实际增速和营收匹配。截至25Q3期末合同负债38.38亿元，同比+44.60%，25Q1
/Q2/Q3期内分别-9.12/+4.64/+3.09亿元，属于季度间的正常波动。用“单季度营收+Δ合同负债”核算真实营收，以抵消
公司因订单确认、发货节奏等因素带来的营收扰动，25Q3真实营收69.82亿元，同比-9.45%，匹配同期营收增速。
投资建议：公司组织优势突出，产品矩阵完备，下行期控量稳健有序出清，中长期下数字化改革有望释放管理效能。
预计公司25-27年分别实现营业收入271/272/284亿元，同比-13.2%/+0.3%/+4.5%，归母净
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