研报评级☆ ◇000596 古井贡酒 更新日期：2026-07-22◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-07-01
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1月内 3 0 0 0 0 3
2月内 3 0 0 0 0 3
3月内 20 5 0 0 0 25
6月内 20 5 0 0 0 25
1年内 20 5 0 0 0 25
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ 8.68│ 10.44│ 6.71│ 6.66│ 7.19│ 8.03│
│每股净资产(元) │ 40.72│ 46.65│ 47.39│ 50.41│ 53.84│ 57.78│
│净资产收益率% │ 21.32│ 22.38│ 14.17│ 13.16│ 13.27│ 13.78│
│归母净利润(百万元) │ 4589.16│ 5517.25│ 3549.11│ 3520.77│ 3801.81│ 4244.99│
│营业收入(百万元) │ 20253.53│ 23577.93│ 18831.98│ 18045.09│ 18960.35│ 20535.71│
│营业利润(百万元) │ 6282.93│ 7750.18│ 5040.32│ 4918.83│ 5325.88│ 5955.00│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-07-01 买入 维持 --- 5.29 5.35 5.68 国海证券
2026-06-29 买入 维持 116.6 5.87 6.01 6.35 华创证券
2026-06-29 买入 维持 --- 6.56 6.85 7.18 招商证券
2026-05-17 买入 维持 --- 6.74 7.20 7.92 浙商证券
2026-05-15 买入 维持 112.8 5.81 5.65 6.64 东方证券
2026-05-14 买入 维持 --- 8.14 8.67 9.27 长江证券
2026-05-14 买入 首次 --- 6.83 7.50 8.43 华福证券
2026-05-10 增持 维持 --- 6.66 7.13 7.76 国信证券
2026-05-10 买入 维持 112.1 6.20 6.84 7.72 国投证券
2026-05-08 买入 维持 --- 6.87 7.39 8.21 西部证券
2026-05-06 增持 维持 --- 7.05 7.85 8.67 开源证券
2026-05-05 买入 维持 --- 5.29 5.35 5.68 国海证券
2026-05-05 买入 维持 --- 6.73 7.51 8.47 华安证券
2026-05-03 未知 未知 --- 7.72 8.63 10.00 西南证券
2026-05-01 增持 维持 --- 7.14 7.90 8.96 方正证券
2026-04-30 买入 维持 --- 6.99 7.24 7.62 中信建投
2026-04-29 买入 维持 126.6 7.03 7.55 8.41 国泰海通
2026-04-29 买入 维持 143.6 5.87 6.01 6.35 华创证券
2026-04-29 增持 维持 --- 6.05 6.63 7.74 平安证券
2026-04-29 增持 维持 139.6 --- --- --- 中金公司
2026-04-29 买入 维持 --- 6.56 6.85 7.18 招商证券
2026-04-29 买入 维持 --- 7.08 7.82 8.93 东吴证券
2026-04-29 买入 维持 133 6.82 7.61 8.76 华泰证券
2026-04-29 买入 维持 --- 6.72 7.39 8.30 光大证券
2026-04-29 买入 维持 --- 7.18 8.35 10.11 申万宏源
2026-04-29 买入 维持 --- 7.32 8.55 10.41 国金证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-07-01│古井贡酒(000596)公司点评：直面周期，务实应对 │国海证券 │买入
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事件:
2026年6月26日，古井贡酒召开2025年度股东大会，公司管理层围绕行业趋势、发展战略、渠道库存等问题进行了回
应。我们作点评如下：
投资要点:
整体观感：直面周期，坦诚务实。本次股东大会管理层态度坦诚，直面经营压力，公司秉持“向下扎根，向上生长，
精耕细作，坚守战略”思路布局修复，将2026年定调为“奋进穿越年”，核心董事会成员留任保障战略连续。一是全面To
C转型适配消费新趋势；二是古20、古16、古8高举高打稳固品牌调性；三是组织管理精益求精，优化产能结构、成本预算
及资源配置；四是统筹白酒与“白酒+”业务，布局大健康、保健酒、露酒等方向。
应对举措：周期筑底，理性应对。当前行业调整的本质是消费场景与消费结构的变迁，当前周期处于筑底修复期，公
司理性认知当前经营周期，聚焦动销修复增效。销售端，以动销、周转、库存为考核指标，能者多劳、奖优汰劣，精准投
放费用提速终端动销，渠道库存持续去化。渠道端推进“优商优店”，量化考核动销开瓶率，强调“提质增效、降本节支
”；区域端深耕“苏豫皖”及长三角经济区，不盲目追求全国化速度，理性应对周期波动。
经营展望：向下扎根，务实生长。公司坚定推进“全国化、次高端、古20+、强塔基”战略，古20作为次高端大单品
，继续控量稳价、维持价盘稳定，古5、古8夯实大众消费基本盘。我们认为，公司经营团队战斗力强，行业压力期有序应
对，渠道端务实释放压力，经营端持续精耕细作，省内市场加速出清背景下，公司市占率仍在持续提升，徽酒龙头地位稳
固。省外聚焦压力释放，以良性动销为经营导向，持续优化战略布局，行业景气期有望重启增长。
投资建议：经营韧性十足，高股息与B股折价提供安全边际，维持“买入”评级。公司作为徽酒龙头，有望在存量竞
争中脱颖而出，重拾增长。公司2025年累计分红率65.5%，按2026/6/30收盘价测算，A股股息率5.5%，B股股息率9.8%、PB
（LF）仅0.91x，安全垫充足。我们预计公司2026-2028年营业收入分别为168/172/186亿元，同比分别增长-11%/+3%/+8%
；归母净利润分别为28/28/30亿元，同比分别增长-21%/+1%/+6%，维持“买入”评级。
风险提示：消费复苏不及预期、白酒行业竞争加剧、次高端价格带承压、省外拓展不及预期、渠道出清节奏慢于预期
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2026-06-29│古井贡酒(000596)2025年度股东大会点评：Q2控货去库，管理优势延续 │华创证券 │买入
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事项：
公司于6月26日召开2025年度股东大会，管理层围绕行业趋势、全国化战略、去库进展等市场关切议题坦诚交流。我
们前往现场参会，核心反馈如下：
评论：
战略保持定力，坚持“白酒及白酒+”，在行业承压期以精细化积蓄势能。公司表示白酒成瘾性与社交文化属性不变
，白酒仍会是社交重要载体，行业底部比市场预期更为扎实，年轻人饮用方式确有低度化、轻饮化趋势，消费场景从传统
宴席向轻社交、家庭聚饮等演变。在此背景下，公司总体战略不盲目扩张，围绕白酒主业做深做透。“白酒+”板块（大
健康、清和露酒等）本质是服务白酒消费场景延伸，大健康产品是为“喝好酒、喝健康”，清和露酒、功能饮料等是为丰
富白酒消费场景和触达新人群。公司表示战略方向自2008年以来始终坚定，未来亦不会动摇。管理策略上优化费用投放精
准度，研发端维持行业前列投入强度，将研发成果更好赋能产品品质和终端市场感知；营销端提升费效，内部考核严格执
行“多劳多得、优胜劣汰”，层级绩效与库存、动销、开瓶等指标绑定。整体感受管理层务实清醒，在行业承压期以精细
化积蓄势能。
产品矩阵清晰协同，古5、古8夯实塔基，古20高端化蓄力。公司已形成浓香、兼香、古香、烤麦香四大香型产品矩阵
，针对不同消费场景和价格带实施分片运营。面对当前次高端竞争加剧、高端白酒价格下探挤压，核心单品古20坚定全国
性龙头次高端产品战略目标不变。应对措施上一是推动全国优商优店稳价计划，淘汰不适配经销商，优化资源分配；二是
全面优化价格体系，贴近终端实际成交价，理顺渠道利润；三是资源重点倾斜长三角等经济发达区域，打造标杆市场。目
前古20终端价格保持稳定。塔基古5、古8卡位100-300元价格带，在行业需求降级中有效承接大众需求，做实做深大众消
费基础盘，亦为古20培育更高价位消费群体蓄力。
渠道端去库动销双考核，营销端直面C端。公司执行“抓动销、去库存、深渠道、稳价格”渠道方针，明确将库存周
转和终端动销纳入各层级绩效考核，不再以简单压货作为核心指标，考核权重向动销质量、库存周转速度等倾斜。营销转
型直面C端，且注重费用精准度和消费者培育深度。市场布局上省内加强精耕细作，同时正视省外3-5年培育周期，坚持长
期深耕、稳步推进全国化。轻养社模式去中间化，推动经销商、烟酒店、专卖店向“白酒消费+品牌体验+深度服务”于一
体的新型终端转型，以消费场景创新驱动品牌渗透。
Q2主动控货调整力度或加大，库存去化已见成效，全年有望回归健康水位。Q2公司更加注重渠道库存健康和终端开瓶
情况，不再强行向渠道压货，在核心市场推动经销商结构优化、终端建设及消费场景创新，控制发货持续优化渠道库存。
结合渠道调研反馈公司当前库存水平虽较历史低位仍有差距，但整体处于可控区间，二季度库存环比已有明显消化，预计
下半年渠道库存有望进一步回归健康水位，来年有望轻装上阵。
投资建议：Q2主动控制发货去库，战略定力及团队狼性优势不变，维持“强推”评级。公司调整期保持战略定力，产
品矩阵从百元价位到次高端全覆盖，渠道端以去库动销考核驱动良性发展。短期渠道调整或压制报表增速，但公司在安徽
龙头地位稳固，战略定力及团队狼性优势不变，古20全国化中长期空间清晰，轻养社等C端新模式为下一轮消费复苏储备
势能，来年有望轻装上阵。我们维持26-28年EPS预测为5.87/6.01/6.35元，考虑公司当前仍在调整期，给予2027年20倍PE
，对应目标价120元，维持“强推”评级。
风险提示：政策风险、省内竞争加剧、省外扩张不及预期。
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2026-06-29│古井贡酒(000596)寒冬向下扎根夯实基础，H2有望改善 │招商证券 │买入
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公司召开2025年股东大会，经营上，Q2端午旺季平淡经营仍有压力，低基数下H2有望改善。产品上，古20稳价优先，
古5、古7及大众产品承担增量。区域上，全国化转向分类经营，重点聚焦环安徽优势市场。组织向下扎根，强化销售动作
标准化。
Q2端午旺季平淡经营仍有压力，低基数下H2有望改善。受消费场景偏弱、端午旺季表现平淡等因素影响，Q2经营面临
一定压力，经营重点仍聚焦库存去化与终端动销恢复。全年目标暂未调整，仍将积极争取实现。考虑25Q3、Q4公司主动控
货、渠道集中调整形成低基数，叠加库存逐步去化、宴席等消费场景季节性改善，预计今年H2同比表现明显改善。
古20稳价优先，古5、古7及大众产品承担增量。公司坚定古20平台战略，优化价格体系，推进“优商优店”，重点聚
焦长三角等经济基础较好、品牌接受度较高的市场，打造品牌形象和销售高地。同时强化塔基建设，省外以古5、古7切入
100-200元价格带，通过单品突破贡献增量；省内继续向下延伸百元以下及口粮酒，补齐大众价格带短板，进一步抢占市
场份额。
全国化转向分类经营，重点聚焦环安徽优势市场。全国化方向不变，打法更加务实，公司将省外区域划分两类并采取
差异化策略：长三角及环安徽核心市场继续以古20树立品牌、维护渠道利润，重点深耕江浙沪、鲁南等成熟板块；北方及
其他基础相对薄弱的市场优化低效客户，主推古5、古7及老瓷贡、光明等口粮酒，优先做透一个区域、一个单品。
组织向下扎根，强化销售动作标准化。公司进一步落实“向下扎根”，通过24小时在线督导机制，对省内外业务员的
行程打卡、陈列拍照及门店沟通记录进行全过程留痕和实时督导，推动一线销售动作标准化、透明化。费用投放优先保障
人员配置，并向宴席、团购及开瓶扫码等有效动销场景倾斜，同时加强线上品牌传播。考核体系坚持订单、库存与动销并
重，有望进一步提升团队执行力和渠道运营效率。
库存较去年高点下降，更加重视周转质量。经过持续调整，公司渠道库存较去年高点已有下降，古20库存处于低位，
整体风险可控。当前库存水平虽仍高于过去正常年份，但公司更加关注周转效率，围绕“去库存、深渠道、强动销”三通
工程强化绩效考核。分市场看，省外弱势市场设置库存红线，动态控制发货；省内则通过订单与库存双考核、终端动销指
标推动库存消化。
投资建议：向下扎根强化竞争力，关注H2改善催化。当下行业寒冬下，公司积极向下扎根夯实基础，调整渠道，提升
组织和服务能力。我们认为公司在安徽省内仍具备较强的品牌力、渠道掌控力、经销商盈利能力及团队执行力优势，当前
渠道库存与报表端已得到调整。随着低基数效应显现，H2有望明显增长，我们维持26-28年每股收益为6.56元、6.85元、7
.18元，当前对应2026年12XPE，对应5.5%股息率。当前估值水平低，H2改善是催化，维持“强烈推荐”投资评级。
风险提示：省内竞争加剧、商务需求恢复不及预期、省外扩张受阻、升级产品不及预期等。
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2026-05-17│古井贡酒(000596)25&26Q1业绩点评：持续去库加速出清，业绩符合预期 │浙商证券 │买入
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事件：25年收入/归母净利润分别188.32/35.49亿元（同比-20.13%/-35.67%）；26Q1公司收入/归母净利润分别74.46
/16.07亿元（同比-18.59%/-31.03%）。25Q4+26Q1合计营收/归母净利润分别同比-27.8%/-61.4%
产品端：持续去库，业绩加速出清。
25年白酒营收185.40亿元（同比-18.92%），销量11.94万千升（同比-6.96%）。其中年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其
他营收同比-19.32%/-14.25%/-20.19%，销量分别同比-10.4%/+3.8%/-11.2%，吨价分别同比-10.0%/-17.4%/-10.1%，毛利
率分别同比-1.3pct/-7.6pct/-3.3pct至84.9%/50.0%/68.6%。
市场端：25年华中表现稳定，经销商数量下滑
25年华北/华中/华南/国际营收同比-46.54%/-17.38%/-21.93%/-40.96%，所有区域均有下滑，华中相对下滑比例弱于
其他区域；25年末经销商数量分别同比-35/-5/-185家至1325/656/2856家。
盈利端：25年费用率提升明显，26Q1合同负债环比正增
1）25年毛利率/净利率同比-0.65/-4.87pct至79.26%/19.33%，税金及附加率/销售费用/管理费用/财务费用率同比+0
.71/+2.76/+1.61/-1.30pct，25年公司仍逆势加投广告费用+费用刚性；经营净现金流同比-58.81%至19.47亿元。Q4亏损
原因之一为叠加期内计提约3亿黄鹤楼商誉减值。2）26Q1毛利率/净利率同比-1.84/-3.86pct至77.85%/22.26%，税金及附
加率/销售费用/管理费用/财务费用率同比+1.78/+0.09/+0.81/+0.41pct，销售费用率基本稳定。经营净现金流同比+3.59
%至19.11亿元，合同负债同比/环比-13.69%/+7.85%至23.05亿元，渠道库存压力可控，基本面出清趋势明确，当前公司已
处于调整后期。
投资建议
25年分红率提升至66%，股息率（TTM）为4.4%。我们预计2026-2028年收入分别为183/192/208亿元，同比-3%/+5%/+8
%；实现归母净利润36/38/42亿元，同比持平/+7%/+10%，对应PE为14/14/12倍，目前公司持续去库+加速出清，我们预计2
6年利润增速转正，实现恢复。同时公司PE处于近10年的相对低位，随着分红率提升，股息率具备较大吸引力，因此维持
“买入”评级。
风险提示：消费恢复不及预期；市场竞争加剧；市场拓展不及预期。
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2026-05-15│古井贡酒(000596)2025年报及2026年一季报点评：收入降幅收窄，主动调整纾│东方证券 │买入
│压 │ │
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事件：公司发布25年报和26一季报，25年公司实现营收188.32亿元，同比下降20.13%；归母净利润35.49亿元，同比
下降35.67%。其中2025Q4收入24.1亿元，同比-46.6%；净亏损4.1亿元，同比-153%；2026Q1实现营收74.46亿元，同比下
降18.59%，收入降幅环比收窄；归母净利润16.07亿元，同比下降31.03%。
主动调整纾压，渠道健康优先。从产品结构看，2025年年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他收入分别为145.92/19.22/2
0.26亿元，同比-19.32%/-14.25%/-20.19%；其中年份原浆销量同比-10.37%，古井贡酒销量同比+3.79%，但对应吨价分别
同比-9.98%、-17.38%，公司在需求转弱阶段明显通过价格与结构下沉换取动销和库存消化。分区域看，华中/华北/华南
收入分别为166.48/10.58/11.13亿元，同比-17.4%/-46.5%/-21.9%，省内最具韧性，省外以释放库存压力为主。
盈利端承压明显，股东回报显著上修。2025年毛利率79.26%，同比下降0.64pct；销售费用率28.98%，同比提升2.76p
ct；管理费用率7.72%，同比提升1.6pct；归母净利率降至19.33%，同比下降4.87pct。2026Q1毛利率进一步降至77.85%，
归母净利率22.26%，同比下降3.86pct。其中，2025年黄鹤楼酒业商誉减值3.15亿元，是Q4单季亏损的主要拖累因素。202
5年累计现金分红23.26亿元，分红率65.53%，较2024年提升约8pct。
白酒行业短期承压，长期名酒发展韧性较强。公司将全面加强管理、拓展市场，以客户为中心，推动公司高质量运营
。长期看，白酒行业的市场规模将逐步缩小，缩量竞争中经营者两极分化现象将加剧，行业集中度的提高有望使头部名酒
企业保持较强的发展韧性。短期继续看库存和批价，中期仍看安徽基本盘、年份原浆修复及份额集中逻辑。
考虑到公司2025年业绩表现以及白酒板块整体需求承压，白酒业务表现量价齐跌，中腰部价格带产品竞争激烈带来费
用投放高企，我们下调26、27年盈利预测，我们预测公司2026-2028年归母净利润分别为31、30、35亿元（原预测为80、9
2亿元，新增），参考行业平均估值水平，给予26年20倍市盈率，对应目标价为116.2元，维持买入评级。
风险提示：行业竞争加剧、食品安全事件风险、新品不及预期。
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2026-05-14│古井贡酒(000596)省内优势明显，省外盘整蓄势 │华福证券 │买入
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当前白酒行业呈现3大核心特征。其一、从产业格局发展趋势看，“强者恒强”的品牌集中特征仍在继续。其二、从
近两年的需求场景看，呈现“两端消费”更稳定的特征。其三、从近期公司应对看，龙头企业正积极进行供需、内在管理
等调整。
徽酒龙头地位稳固，省内优势明显。安徽市场在中国白酒版图中是极其特殊的存在，其白酒消费量大、白酒产量大、
品牌竞争相当激烈。回顾历史，古井贡酒的发展历经波折，而2008年前后是古井贡酒的转折点。依托“三通工程”的渠道
创新、团队的强执行力等构筑了区别于其他徽酒企业的核心壁垒，最终古井贡在四家徽酒上市企业中确立了稳固的龙头地
位。
全国化战略持续推进，省外阶段性盘整蓄势。公司自2017年前后开启了以次高端单品古20为先锋的全国化拓展。公司
采用“一地一策”的发展措施，主打“1+2”、“1+3”战略。区域上，公司优先聚焦江苏、河南、湖北等“环安徽经济圈
”的省份复制“安徽模式”，通过打造标杆市场形成示范效应，再向其他地区逐步渗透。面对2025年行业调整周期下省外
市场阶段性承压，公司主动控货去库存稳价格、优化产品结构、迭代经销商体系以夯实长期发展基础；中长期依托全国化
战略5.0布局、年轻化及健康化产品创新与团队强执行力，未来成长空间广阔。
公司2025年报及2026一季报点评：公司发布2025年报及2026年一季报，2025年实现营收188.32亿元，同比-20.13%；
归母净利润35.49亿元，同比-35.67%；分季度看，25Q4实现营收24.07亿元，同比-46.61%；归母净利润-4.11亿元，24年
同期归母净利润为7.7亿元。26Q1营收74.46亿元，同比-18.59%，归母净利润16.07亿元，同比-31.03%。分产品来看，25
年年份原浆、古井贡酒、黄鹤楼及其他分别同比-19.3%/-14.3%/-20.2%，特征较为相似。产品结构上，结合市场看预计古
5、古8大众化价位产品相对稳定，古20产品受政商务消费影响预计调整幅度较大。此外，公司在经营性现金流与合同负债
均展现出较强韧性。
盈利预测与投资建议：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为36.11亿元、39.65亿元、44.57亿元，同比增速分
别为1.75%、9.79%、12.42%，当前股价对应2026年PE约为15倍。
展望未来，凭借徽酒龙头壁垒、深度分销护城河及完善的产品梯队，公司全国化与高端化成长空间广阔，长期价值确
定性突出，安全边际充足。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示
宏观经济恢复不及预期；政策风险；食品质量安全风险等
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2026-05-14│古井贡酒(000596)2025年年报及一季报点评：加速出清，边际改善 │长江证券 │买入
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事件描述
古井贡酒发布2025年年报及2026年一季报：公司2025年营业总收入188.32亿元（同比20.13%）；归母净利润35.49亿
元（同比-35.67%），扣非净利润34.89亿元（同比-36.06%）。公司2025年营业总收入+△合同负债为168.37亿元（同比-3
4.46%）。公司2026Q1营业总收入74.46亿元（同比-18.59%）；归母净利润16.07亿元（同比-31.03%），扣非净利润15.98
亿元（同比-30.86%）。公司2026Q1营业总收入+△合同负债为82.31亿元（同比-11.54%）。
事件评论
公司2025Q2起收入同比显著下滑，2026Q1收入降幅收窄。公司2025年营业总收入188.32亿元（同比-20.13%），其中2
025Q1/Q2/Q3/Q4营业总收入同比增速分别为+10.38%/-14.23%/-51.65%/-46.61%，2025Q2开始收入同比显著下滑，2026Q1
收入降幅收窄至-18.59%。分产品看，2025年年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他分别实现收入145.92/19.22/20.26亿元，
分别同比-19.32%/-14.25%/-20.19%。拆分量价来看，2025年公司白酒销量/吨价分别同比-6.96%/-12.85%，吨价下降对应
结构下移。
公司2025年盈利能力显著下降，主因毛销差下降叠加黄鹤楼商誉减值影响；2026Q1盈利能力继续承压，主要受毛利率
及管理费用率影响。公司2025年归母净利率同比下滑4.55pct至18.85%，毛利率同比-0.65pct至79.26%，期间费用率同比+
3.2pct至34.39%、其中细项变动：销售费用率（同比+2.76pct）、管理费用率（同比+1.61pct）、研发费用率（同比+0.1
4pct）、财务费用率（同比-1.3pct）、营业税金及附加（同比+0.71pct）。同时，2025年黄鹤楼商誉减值3.15亿对利润
也构成影响。公司2026Q1归母净利率同比下滑3.89pct至21.58%、毛利率同比-1.84pct至77.85%，期间费用率同比+1.33pc
t至30.54%，其中细项变动：销售费用率（同比+0.09pct）、管理费用率（同比+0.81pct）、研发费用率（同比+0.01pct
）、财务费用率（同比+0.41pct）、营业税金及附加（同比+1.78pct）。
预计公司2026/2027年EPS分别为8.14/8.67元，对应PE为13/12倍，维持“买入”评级。
风险提示
1、宏观经济波动导致需求修复不及预期；
2、市场价格大幅波动导致渠道积极性受损；
3、行业竞争加剧导致公司盈利能力受损；
4、消费升级进程不及预期。
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2026-05-10│古井贡酒(000596)顺应市场筑底蓄力，基地市场表现稳健 │国投证券 │买入
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事件：公司发布2025年年报及2026一季报，2025年实现营业收入188.32亿元，同比减少20.13%；实现归母净利润35.4
9亿元，同比减少35.67%；实现扣非归母净利润34.89亿元，同比减少36.06%。2026Q1实现营业收入74.46亿元，同比减少1
8.59%；实现归母净利润16.07亿元，同比减少31.03%；实现扣非归母净利润15.98亿元，同比减少30.86%。
核心产品年份原浆表现稳健，线上渠道保持较高增速
1)按产品类别看，核心产品年份原浆实现营收145.92亿元，同比19.32%，毛利率为84.86%，同比-1.26pct；古井贡酒
实现营收19.22亿元，同比-14.25%，毛利率为49.96%，同比-7.59pct；黄鹤楼及其他实现营收20.26亿元，同比-20.19%，
毛利率为68.55%，同比-3.33pct。整体来看，公司主力产品年份原浆在行业调整期展现出较强的韧性，营收降幅小于其他
系列，各系列产品毛利率下滑系行业终端市场动销疲软所致。2）分地区看，公司华中地区作为核心市场2025年实现营收1
66.48亿元，同比-17.38%，毛利率为79.76%，同比-0.02pct，表现相对稳健；华南地区实现营收11.13亿元，同比-21.93%
，毛利率为79.18%，同比-2.79pct；华北地区实现营收10.58亿元，同比-46.54%，毛利率为71.65%，同比8.04pct3）分渠
道看，公司在线下/线上模式下分别实现营收178.24/10.08亿元，分别同比-21.85%/+30.65%，毛利率分别为79.93%/67.37
%，分别同比-0.10pct/-8.92pct。在行业深度调整与存量竞争加剧的背景下，公司线上渠道营收逆势增长，通过多渠道布
局与产品结构调整，在整体规模受压的情况下依然维持了较高的毛利水平，体现出较强的品牌经营韧性。
26Q1经营现金流转正，合同负债环比回升
2025年实现营业收入188.32亿元，同比减少20.13%，2026Q1实现营业收入74.46亿元，同比减少18.59%，2026Q1/2025
全年公司经营活动现金流量净额为19.11/19.47亿元，分别同比3.59%/-58.81%。2026年一季度末合同负债为23.05亿元，
较2025年末15.20亿元环比增加7.85亿元，公司一季度合同负债环比回升与现金流状况的转好，反映出市场需求正在逐步
修复，为26年后续季度的业绩企稳预留了空间。
费率短期波动，公司内控持续优化
25年全年公司销售毛利率为79.26%，同比下降0.64pct，26Q1公司销售毛利率为77.85%，同比下降1.83pct。25全年/2
6Q1销售费用率分别为28.98%/26.70%，同比分别提升2.76pct/0.10pct。25全年/26Q1公司管理费用率分别为7.72%/5.17%
，26Q1同比提升0.80pct。25全年/26Q1毛利率分别为79.26%/77.85%，26Q1毛利率同比下降1.83pct。尽管行业竞争加剧导
致销售费用率处于高位，但公司通过优化成本管控及费用投放效率，在外部压力下依然维持了相对稳定的经营节奏。
投资建议：我们预计公司2026年-2028年的收入增速分别为-3.2%、6.1%、8.9%，净利润的增速分别为-7.7%、10.3%、
13.0%，维持买入-A投资评级，6个月目标价115.5元。
风险提示：大众消费不及预期，行业竞争加剧，新品推广不及预期。
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2026-05-10│古井贡酒(000596)2025年加速调整，2026Q1收入降幅环比收窄 │国信证券 │增持
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2025年加速去化经营包袱，2026Q1延续调整、降幅环比收窄。2025年公司实现营业总收入188.3亿元/同比-20.1%，归
母净利润35.5亿元/同比-35.7%，其中2025Q4收入24.1亿元/同比-46.6%，亏损4.1亿元/同比-153%；2026Q1收入74.5亿元/
同比-18.6%，归母净利润16.1亿元/同比-31.0%。结合2025Q4+2026Q1看，收入同比-27.8%/净利润同比-61.4%/收入+合同
负债环比变化合计同比-29.8%，下滑幅度仍较大，预计公司进一步去化渠道包袱。
2025H2主动调整、收入降幅扩大，黄鹤楼减值进一步影响全年净利润。分产品看，2025年年份原浆收入145.9亿元/同
比-19.3%（量/价同比-10.4%/-10.0%），预计古5、古8以价换量下基本盘相对稳固，古20及以上量价下滑较大；2025H2公
司在需求压力下着力去化库存、纾压渠道，年份原浆收入同比-50.2%。2025年古井贡酒/黄鹤楼及其他收入19.2/20.3亿元
，同比-14.3%/-20.2%。分地区看，华北/华南/华中收入10.6/11.1/166.5亿元，同比-46.5%/-21.9%/-17.4%，省内市场相
对抗风险。利润端看，2025年白酒毛利率同比-2.28pcts，其中年份原浆同比-1.26pcts，税金/销售/管理费用率分别16.6
%/29.0%/7.72%，受规模负向效应影响同比+0.71/+2.76/+1.60pcts。2025年计提黄鹤楼商誉减值损失3.15亿元，影响净利
率1.67pcts。现金流看，2025年销售收现202.6亿元/同比-12.7%，经营性现金流净额19.47亿元/同比-58.8%。
2026Q1收入降幅环比收窄，利润端仍有较大承压。收入端看，26Q1收入在较高基数下延续下滑趋势，但我们预计省内
市场份额仍实现提升，主因①古8在增加费用投入后县乡市场表现较好，②合肥市场古16在商务、个人消费场景表现良好
，③贡系列补充低价格带后抢占终端资金；省外市场中预计江苏/上海/浙江等率先企稳。利润端看，2026Q1毛利率同比-1
.84pcts系产品结构下移和促销增加，税金/销售/管理费用率同比+1.78/+0.09/+0.81pcts，预计偏低价位产品增加生产会
对消费税形成扰动。现金流端看，2026Q1销售收现74.63亿元/同比-9.3%，降幅小于收入端；经营性现金流净额19.11亿元
/同比+3.6%；截至Q1末合同负债23.05亿元/环比+7.85亿元，公司对渠道、终端仍有收款议价能力，考虑到目前库存较多
，我们预计发货节奏有所放缓。
投资建议：展望2026年，预计第二季度销售淡季仍以库存去化为主，进入下半年低基数期后动销、收入均有望逐步修
复；省内市场产品及品牌力仍处于领先地位，省外市场调整至低基数下增速目标预计高于省内。利润端排除商誉减值对净
利率的影响后，预计全年有望修复。考虑到场景和需求幅度缓慢，下调此前收入及净利润预测并引入2028年预测，预计20
26-2028年公司收入179.6/187.3/198.5亿元，同比-4.6%/+4.3%/+6.0%（前值26/27年205.7/222.2亿元）；预计归母净利
润35.2/37.7/41.0亿元，同比-0.7%/+6.9%/+8.9%（前值26/27年45.6/50.4亿元），当前股价对应26/27年16.0/14.9倍P/E
，维持“优于大市”评级。
风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。
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2026-05-08│古井贡酒(000596)2025年年报及2026一季报点评：短期调整承压，期待筑底回│西部证券 │买入
│升 │ │
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事件：公司发布2025年年报及2026年一季报，2025年收入/归母净利润188.32/35.49亿元，分别同比-20.13%/-35.67%
；25Q4单季收入24.07亿元，归母净利润-4.11亿元。2026Q1收入/归母净利润74.46/16.07亿元，分别同比-18.59%/-31.03
%。
费率明显把控，净利率降幅环比收窄。2025年公司毛利率/净利率分别为79.26%/18.85%，同比-0.65/-4.55pcts;销售
/管理费用率分别同比+2.76/+1.61pcts，收入规模下降致费率整体提升。26Q1公司毛利率/净利率分别为77.85%/21.58%，
同比-1.84/-3.89pcts，净利率降幅环比略收缩，销售/管理费用率为26.70%/5.17%，同比+0.09/+0.81pcts，费用把控到
位。
中端产品下滑幅度较小，华中相对稳固。产品方面，2025年年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他收入分别为145.92/19.
22/20.26亿元，分别同比-19.32%/-14.25%/-20.19%；毛利率分别同比-1.26/-7.59/-3.33pcts。渠道方面，2025年线上收
入10.08亿元，同比+30.65%，占收入比重提升至5.35%；线下收入178.24亿元，同比-21.85%，占比94.65%。区域方面，华
中收入166.48亿元，同比-17.38%，占比88.40%，华中基本盘降幅相对较低；华北/华南/国际收入分别为10.58/11.13/0.1
3亿元，分别同比-46.54%/-21.93%/-40.96%。2025年末经销商4,865家，较期初净减224家，其中华中净减185家。
投资建议：公司短期受外部环境影响，主动调整节奏。考虑外部环境影响，我们预计2026-2028年公司EPS为6.87/7.3
9/8.21元，公司作为徽酒龙头酒企仍享受省内集中度提升红利，在主要价位带具有较强品牌势能，同时持续推进省外扩张
，维持“买入”评级。
风险提示：经济修复不及预期，省内竞争加剧，省外拓展不及预期。
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2026-05-06│古井贡酒(000596)公司信息更新报告：风险逐步释放，报表压力减轻 │开源证券 │增持
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风险逐步释放，报表压力减轻，维持“增持”评级
2025年公司实现营收/归母净利润188.32/35.49亿元，同比-20.13%/-35.67%。2025Q4实现营收/归母净利润24.07/-4.
11亿元，同比-46.61%/亏损；2026Q1实现营收/归母净利润74.46/16.07亿元，同比-18.59%/-31.03%。下滑幅度符合预期
。我们维持2026-2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为37.3、41.5、45.8亿元，同比分别+5.0%、+11.4%
、+10.5%，EPS分别为7.05、7.85、8.67元，当前股价对应PE分别为15.5、13.9、12.6倍，公司管理水平优秀，市场秩序
稳定，在省内消费者基础尤其稳固，当下属于阶段性去库存，预计二季度起收入走势逐步改善，维持“增持”评级。
产品结构下移，省外调整更大
分产品看，2025年年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他收入分别为145.9/19.2/20.3亿元，同比-19.3%/-14.3%/-20.2%
，预计年份原浆内部，产品结构整体下移。华中/华南/华北收入分别为166.5/11.1/10.6亿元，同比-17.4%/-21.9%/-46.5
%，受需求环境影响，省外调整幅度更大。
合同负债下降，分红率提升
2026Q1末合同负债23.0亿元，同比下降13.7亿元，原因是考虑到经销商资金压力，2026年春节公司对回款不做强制性
要求，主动缓解渠道压力。2025年拟合计分红23亿元，（2024年分红32亿），分红率65.5%，同比提升8.0pct，对应股息
率4%。
毛利率下降，费用率提升，盈利能力承压
由于产品结构下降，2025年毛利率79.3%，同比-0.6pct；税金/销售/管理费用率分别为同比+0.7/+2.8/+1.6pct，归
母净利率同比-4.6pct至18.8%，Q4单季亏损主要系收入大幅下滑叠加黄鹤楼计提商誉减值所致。2026Q1毛利率同比-1.8pc
t。税金/销售/管理费用率分别同比+1.8/+0.1/+0.8pct，净利率同比-3.9pct。
风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。
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2026-05-05│古井贡酒(000596)25年报&26Q1点评：经营压力持续出清 │华安证券 │买入
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公司发布2025年报和26Q1季报：
25年：营收188.32亿元，同比下降20.13%；归母净利润35.49亿元，同比下降35.67%；扣非归母净利润34.89亿元，同
比下降36.06%。
25Q4：营收24.07亿元，同比下降46.61%；归母净利润-4.11亿元，同比下降153.34%；扣非归母净利润-4.18亿元，同
比下降155.24%。
26Q1：营收74.46亿元，同比下降18.59%；归母净利润16.07亿元，同比下降31.03%；扣非归母净利润15.98亿元，同
比下降30.86%。
分红：拟每10股派发现金红利34元，合并中期分红，分红率65.53%。
25年/26Q1业绩符合市场预期。
收入：持续大幅出清
分产品：25年公司年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他营收各同比下降19.32%/14.25%/20.19%，年份原浆销量/吨价各
同比下降10.37%/9.98%。主力产品中，我们预计古20及以上受行业需求承压影响，降幅大于年份原浆整体；古8及以下定
位大众价格带，需求韧性较强，降幅与年份原浆整体接近；古16持续夯实省内市场份额，预计降幅小于年份原浆整体。26
Q1各产品表现预计延续25年趋势。
分区域：25年公司华中/华南/华北/国际营收各同比下降17.38%/21.93%/46.54%/40.96%，公司华中省内基地市场表现
稳健，省外华北市场调整幅度大于华南市场。26Q1预计延续趋势，从渠道跟踪看，省内回款进度略快于省外。
回款：25Q4/26Q1公司销售收现各同比下降22.15%/9.35%；同期，公司“营收+Δ合同负债”各同比下降57.57%/11.54
%，与收入端降幅基本匹配，公司持续出清经营压力，积极维护渠道健康。
盈利：规模效应减弱+产品结构下移
毛利端：25/26Q1公司毛利率各同比下降0.64/1.83pct，毛利率下滑预计主因产品结构下移，古20及以上产品受需求
承压影响而占比下降。
期间费率：25/26Q1公司销售费率各同比提升2.76/0.10pct，除规模效应减弱外，公司提升费用投入力度以促进终端
动销。25/26Q1公司管理费率各同比提升1.60/0.80pct，主因规模效应减弱。
净利端：25/26Q1公司归母净利率各同比下降4.55/3.89pct，产品结构下移+销售费用投入力度提升是核心因素，同时
25/26Q1公司税金及附加率各同比提升0.71/1.78pct对公司盈利能力亦有所扰动。
投资建议：维持“买入”
我们的观点：
公司在行业下行周期，持续出清经营压力，积极维护渠道健康，短期通过战术性产品强化大众价格带布局，中长期坚
持品牌引领带动消费升级，经营潜力有望持续释放。
盈利预测：我们更新盈利预测，预计2026-2028年实现营收总收入177.79/191.86/210.97亿元（26-27年原值为290.23
/326.09亿元），同比-5.6%/+7.9%/+10.0%；实现归母净利润35.55/39.71/44.79亿元（26-27年原值为71.30/82.36亿元）
，同比+0.2%/+11.7%/+12.8%；当前股价对应PE分别为16/14/13倍，维持“买入”评级。
风险提示：
商务宴席景气度恢复不及预期，产品结构升级不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。
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2026-05-05│古井贡酒(000596)2025年报及2026年一季报点评：降幅环比收窄，出清拐点渐│国海证券 │买入
│现 │ │
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事件:
2026年4月28日，古井贡酒发布2025年报及2026年一季报，公司2025年实现营收188.3亿元，同比下降20.1%；实现归
母净利润35.5亿元，同比下降35.7%。2026年Q1，实现营收74.5亿元，同比下降18.6%；实现归母净利润16.1亿元，同比下
降31.0%。2026Q1末销售回款74.6亿元，同比下降9.3%；合同负债23.0亿元，环比期初提升7.8亿元。
投资要点:
报表加速出清，聚焦纾压去库。2025Q4报表延续出清节奏，收入同比下降46.6%，全年收入同比下降20.1%。具体分产
品来看，年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他全年收入分别同比下降19.3%/14.2%/20.2%，据渠道反馈，古20及以上高端产
品受消费场景受损影响较大承压明显，古16下滑幅度相对较小，古8、古5老品加速去库。2026Q1，公司收入高基数下同比
下降18.6%，主要系春节前聚焦去库，未强推回款。现金流方面，2026Q1销售回款同比下降9.3%，考虑系公司减缓发货节
奏，应收账款/应收款项融资分别同比增长72.1%/239.0%，主要系公司主动放宽回款要求纾压所致。
延续纾压，毛利率同比下降，盈利有所承压。盈利能力方面，Q4毛利率同比减少5.6pcts，销售费率/管理费率同比提
升9.3pcts/10.0pct，考虑系收入规模弱化摊销，叠加费用刚性所致。此外，黄鹤楼计提商誉减值减少归母净利润3.1亿元
，Q4归母净利润录得亏损。Q1公司毛利率同比减少1.8pcts，考虑系古16、古20等高线产品缩减投放量所致，销售费率/管
理费率同比提升0.1pct/0.8pct，综合归母净利率同比减少3.9pcts。
有序布局修复，夯实渠道基础。2025年白酒行业步入深度调整期，渠道库存高企，叠加年中场景受损加大压力，古井
报表加速出清，全年归母净利润同比下降35.7%。我们认为，古井作为徽酒龙头，省内经营韧性充足，管理层经验丰富，
行业底部保持平稳，营销铁军务实协助渠道去库，同时进一步深化强化县乡等下沉市场渠道建设，持续抢占份额。此外，
公司围绕年轻化加速推广轻度古20，并依托古井神力酒卡位健康赛道，并通过“古井轻养社”打造体验场景，期待后续能
够提供新增量。
投资建议：股息筑底，调整蓄力未来，维持“买入”评级。2025年公司报表大幅出清，聚焦渠道纾压，2026年公司预
计底部调整，维护渠道韧性。同时公司2025年累计分红率65.5%，较2024年提升8.0pcts，对应（2026/4/30收盘价）股息
率4.6%，提供安全边际。我们预计公司2026-2028年营业收入分别为168/172/186亿元，同比-11%/+3%/+8%；归母净利润分
别为28/28/30亿元，同比-21%/+1%/+6%，对应PE估值为20/20/19倍，维持“买入”评级。
风险提示：消费复苏不及预期、产品销售不及预期、省内竞争加剧、白酒批价下滑、政策风险等
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2026-05-03│古井贡酒(000596)2025年报及26年一季报点评：理性务实降速，助力库存去化│西南证券 │未知
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事件：公司发布2025年年报和26年一季报。25年全年实现收入188亿元，同比-20.1%；归母净利润35.5亿元，同比-35
.7%；拟向全体股东每10股派发现金红利34元（含税）；26Q1实现收入74.5亿元，同比-18.6%，归母净利润16.1亿元，同
比-31.0%；业绩符合市场预期。
理性务实降速，助力库存去化。1、25Q2以来，外部饮酒政策趋严，政商务和宴席需求端有所承压，白酒行业呈现出
消费降级，量缩价跌、库存高企的现状；面对外部需求疲软和经销商利润微薄的问题，公司放宽渠道回款要求，消化省外
市场库存，报表端理性务实降速。2、分产品，100-300元大众价位是动销主力，预计古16和古8动销表现相对平稳，古20
由于商务宴请的大幅减少下滑明显，古5和献礼也有一定程度下滑。3、分区域，省内大本营市场消费者基础扎实，回款节
奏相对稳健；省外多为近几年新开发市场，消费者和经销商基础相对薄弱，外部环境疲软的背景下，省外市场动销压力显
著加大，河北、河南、山东及华南市场，动销压力尤为明显。
盈利能力承压明显，现金流表现不佳。1、25年、26Q1公司毛利率分别同比下降0.6、1.8个百分点至79.3%、77.8%，
主要为次高端以上产品动销承压；费用率方面，25年、26Q1销售费用率分别同比上升2.8、0.1个百分点至29.0%、26.7%，
预计主要系加大对经销商的返利支持；管理费用率分别同比上升1.6、0.8个百分点至7.7%、5.2%；25年财务费用率同比下
降1.3个百分点至-2.8%，26Q1财务费用率同比上升0.4个百分点至-1.6%；整体费用率分别同比上升3.2、1.3个百分点至34
.4%、30.5%。综合来看，由于毛销差的大幅降低，25年、26Q1净利率分别下降4.9、3.9个百分点至19.3%、22.3%，盈利能
力承压明显。2、现金流方面，公司26Q1经营活活动现金流入82.5亿元，同比-6.1%；此外，截至26Q1末合同负债23.1亿元
，同比-37.2%，现金流表现不佳。
徽酒龙头行稳致远，静待行业需求复苏。1、25Q2以来，白酒行业商务宴请需求疲软，业绩分化加剧，区域酒企承压
明显，行业竞争有所加剧；在此背景下，公司持续推动品牌培育和渠道建设，理性务实降低渠道回款，为长远发展打下坚
实基础。2、短期看，公司理性降低增速，积极消化渠道库存压力；中长期看，公司徽酒龙头地位牢固，未来将继续锚定
“全国化、次高端”战略，深化“三通工程”，持续提升市场份额。
盈利预测：预计2026-2028年EPS分别为7.72元、8.63元、10.0元，对应PE分别为14倍、12倍、11倍。中长期看，公司
徽酒龙头地位牢固，有望持续提升市场份额，持续向好趋势不变。
风险提示：经济复苏或不及预期风险，市场竞争加剧风险。
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2026-05-01│古井贡酒(000596)公司点评报告：顺应市场加速出清，大幅提高分红比例 │方正证券 │增持
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事件：古井贡酒发布2025年年报及2026年一季报，2025年公司实现总营收188.32亿元，同比-20.1%；实现归母净利润
35.49亿元，同比-35.7%；实现扣非归母净利润34.89亿元，同比-36.1%；其中25Q4实现总营收24.07亿元，同比-46.6%，
实现归母净利润-4.11亿元，同比转负；实现扣非归母净利润-4.18亿元。26Q1公司实现总营收74.46亿元，同比-18.6%；
实现归母净利润16.07亿元，同比-31.0%；实现扣非归母净利润15.98亿元，同比-30.9%。
25年开启调整，大众价格带产品销量保持增长。25年公司年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他产品分别实现营收145.92
/19.22/20.26亿元，同比-19.3%/-14.3%/-20.2%，毛利率分别为84.86%/49.96%/68.55%/，同比-1.26/-7.59/-3.33pct；
其中25H2分产品营收分别为36.34/7.37/5.29亿元，同比-50.2%/-26.4%/-53.4%。25年公司中年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼
及其他产品销量分别为6.37/3.36/2.21吨，同比-10.4%/+3.8%/-11.2%；吨酒价格分别为22.90/5.73/9.16万元/吨，同比-
10.0%/-17.4%/-10.1%。
大本营市场相对稳健。分渠道，25年公司线上/线下分别实现营收10.08/178.24亿元，同比+30.7%/-21.9%。分区域，
25年公司在华北/华中/华南分别实现营收10.58/166.48/11.13亿元，同比-46.5%/-17.4%/-21.9%。截至25年末，公司经销
商数量合计4865家，同比净减少224家，其中华北/华南/华中经销商数量分别-35/-5/-185家。
收入下滑致费用率提升，25Q4亏损主要系黄鹤楼酒业减值所致。费用端，25年公司期间费用率为34.4%，同比+3.20pc
t；其中销售/管理费用率分别为29.0%/7.7%，分别同比+2.76/+1.61pct。26Q1公司期间费用率为30.5%，同比+1.33pct；
其中销售/管理费用率分别为26.7%/5.2%，分别同比+0.09/+0.81pct。利润端，25年公司毛利率/归母净利率分别为79.3%/
18.8%，分别同比-0.65/-4.55pct。26Q1公司毛利率/归母净利率分别为77.8%/21.5%，分别同比-1.84/-3.81pct。2025年
公司对黄鹤楼酒业计提商誉减值3.15亿元，对25Q4利润造成影响。合同负债方面，至26Q1公司合同负债为23.05亿元，同
比-37.3%。现金流方面，25年公司销售收现202.63亿元，同比-12.7%，经营净现金流19.47亿元，同比-58.8%。26Q1公司
销售收现74.63亿元，同比-9.3%，经营净现金流19.11亿元，同比+3.6%。
分红比例大幅提升。公司2025年度拟累计进行现金分红23.26亿元，分红比例达到65.5%，相较2024年度的57.5%和202
3年度的51.8%大幅提升。存量挤压下突围，2026年公司战略定调为“奋进穿越年”。1）“全国化+次高端”双战略深化，
构建“安徽固本、长三角龙头、沿边及经济文旅区突破”的立体格局。2）产品端主动拥抱“四化”趋势，“轻度古20”
降低饮用门槛主攻年轻客群，“神力酒”占位健康赛道，国潮系列赋能国际化，推动品牌从“卖产品”向“引领生活方式
”跃迁。3）数字化与AI全业务链赋能，继私有化部署DeepSeek打造白酒+AI应用矩阵后，推进全流程AI化改造，全面赋能
业务发展。
盈利预测与投资建议：我们预计公司2026-2028年营业收入为180.34/190.81/209.17亿元，同比-4.2%/+5.8/+9.6%；
预计实现归母净利润37.73/41.75/47.36亿元，同比+6.3%/+10.6%/+13.4%，维持“推荐”评级。
风险提示：新品推广不及预期；宏观经济环境恢复不及预期；居民消费力水平不及预期等。
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2026-04-30│古井贡酒(000596)行业调整期深蹲蓄力，静待业绩拐点回升 │中信建投 │买入
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核心观点
古井贡酒2025年及2026年Q1业绩承压，系行业调整期主动调整所致。2025年公司营收188.32亿元、归母净利润35.49
亿元，同比分别下降20.13%、35.67%，25Q4归母净利润转亏4.11亿元，主因收入下滑及黄鹤楼商誉减值。2026年Q1业绩降
幅收窄，营收74.46亿元、归母净利润16.07亿元，同比分别下降18.59%、31.03%，盈利边际改善。公司主动推进渠道去库
，当前库存已至健康区间，批价企稳。目前公司估值处于历史低位，安全边际充足，短期静待库存出清、业绩回升，中长
期看好全国化与产品升级带来的价值重估。
事件
公司发布2025年年度报告和2026年一季报。
2025年全年营收188.32亿元，同比下降20.13%，归母净利润35.49亿元，同比下降35.67%。2026Q1，公司营收74.46亿
元，同比下降18.59%，较25年全年降幅收窄1.54个百分点，归母净利润16.07亿元，同比下降31.03%。
简评
公司在行业调整期处于深蹲蓄力阶段，整体业绩呈现连续双季承压态势，其中2025年全年营收188.32亿元，同比下降
20.13%，归母净利润35.49亿元，同比下降35.67%，扣非归母净利润34.89亿元，同比下降36.06%，毛利率79.26%同比微降
0.64个百分点，净利率19.33%同比下降4.87个百分点，单季度来看，25Q4表现尤为疲软，营收仅24.07亿元，同比大幅下
滑46.61%，归母净利润更是由盈转亏，亏损4.11亿元，主要原因在于收入大幅下滑、刚性成本压力叠加黄鹤楼商誉减值约
3亿元的影响。
进入2026年Q1，公司业绩降幅有所收窄，当期营收74.46亿元，同比下降18.59%，较25年全年降幅收窄1.54个百分点
，归母净利润16.07亿元，同比下降31.03%，扣非归母净利润15.98亿元，同比下降30.86%，盈利边际呈现改善迹象，毛利
率77.85%同比下降1.84个百分点但环比25Q4提升2.76个百分点，净利率22.26%同比下降3.86个百分点但环比25Q4大幅提升
40.66个百分点，体现出公司费用管控已初见成效。
经营层面，公司产品与渠道均面临一定压力，但结构优化凸显出较强韧性，产品端来看，核心的年份原浆系列25年营
收145.92亿元，同比下降19.32%，占总收入的77.5%，仍是公司收入的基本盘，古井贡酒系列25年营收19.22亿元，同比下
降14.25%，降幅小于核心系列，彰显出大众价格带的较强韧性，而黄鹤楼及其他业务25年营收20.26亿元，同比下降20.19
%，受区域市场调整及商誉减值影响拖累明显。渠道端，线下渠道作为主力仍处于收缩状态，25年营收178.24亿元，同比
下降21.85%，公司为了换取渠道健康，主动放慢发货节奏、严控产品批价、加速渠道去库，短期牺牲了部分规模；线上渠
道则成为重要增量补充，25年营收10.08亿元，同比增长30.65%，京东、天猫等主流平台表现亮眼，与此同时，25Q4至26Q
1公司持续推进渠道去库工作，当前库存已降至健康区间，核心产品批价趋于企稳，为后续回款反弹奠定了坚实基础。
费用与现金流方面，25年受收入下滑影响，销售费用率同比提升2.8个百分点、管理费用率同比提升1.6个百分点，费
率被动抬升，不过26Q1费用率环比有所改善，费用管控成效逐步释放；现金流方面，25年经营活动现金流净额19.47亿元
，同比大幅下降58.81%，现金流与净利润比值小于1，盈利质量短期承压，主要原因是渠道去库导致预收款减少。
从行业与公司发展逻辑来看，2025年白酒行业整体呈现量缩价跌、库存高企、消费分化的特征，商务宴请需求收缩，
次高端价格带竞争白热化，中小酒企份额被持续挤压，龙头企业凭借品牌与渠道优势实现集中度提升，在这样的行业环境
下，古井贡酒采取主动调整、深蹲蓄力的策略，聚焦去库、稳价与结构优化三大核心。短期来看，未来1-2个季度公司将
持续推进渠道去库、维护批价稳定，预计26Q2库存有望进一步出清，回款增速将逐步修复；中期来看，公司将重点巩固安
徽省内基本盘，深耕华东、湖北等10-20亿元级重点省外市场，推动全国化布局从点状突破向面状覆盖转型，同时强化年
份原浆高端矩阵，优化大众价格带产品结构，提升高毛利产品占比，带动毛利率回升。
估值与展望方面，截至4月28日收盘价，公司PE（TTM）约11.91倍、PB（LF）约2.21倍，处于历史低位区间，显著低
于行业平均水平，安全边际充足。核心看点在于，渠道去库已接近尾声，26Q2起业绩有望逐季改善，省内基本盘稳固且省
外全国化空间广阔，线上渠道高增长与产品升级将持续优化收入结构与盈利能力，同时低估值叠加高分红优势（25年每10
股派34元，分红率约50%），股息率吸引力较强。古井贡酒2025年至2026年Q1的业绩承压，是行业调整期主动深蹲蓄力的
结果，公司核心发展逻辑未被破坏，渠道去库、稳价、优化结构的策略成效逐步显现，当前估值具备充足安全边际，随着
渠道库存出清、批价企稳回升，26年下半年有望迎来业绩拐点，中长期看好公司全国化深化与产品升级带来的价值重估。
盈利预测：下调公司盈利预测。预计2026-2028年公司实现收入188/194/203亿元，同比增长0%/3%/5%；实现归母净利
润37/38/40亿元，同比增长4%/4%/5%。对应PE为15/15/14X，维持“买入”评级。
风险提示：省外市场扩张不及预期。古井贡酒在省外市场基础相对薄弱，市场开拓所需投入较大，且名酒全国化进程
不断加速，市场竞争激烈，省外市场扩张存在一定不确定性，需要及时跟踪观察。
省内竞争加剧。虽然在安徽本地酒相对省外品牌较为强势，但省内白酒品牌较多，各企业也在积极布局中高端价格带
，内部竞争也较为激烈。
食品安全风险等。近年来，食品安全问题始终是消费者的关注热点，公司作为食品生产企业，生产销售各环节均涉及
食品质量安全。
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2026-04-29│古井贡酒(000596)2025年报及2026年一季报点评：25年承压前行，26年逐步恢│东吴证券 │买入
│复 │ │
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事件：公司公告2025年报及2026年一季报，2025年营收188.32亿元，同比-20.13%，归母净利润35.49亿元，同比-35.
67%；其中25Q4营收24.07亿元，同比-46.61%，25Q4归母净利润-4.11亿元，对比24Q4归母净利润7.71亿元。26Q1营收74.4
6亿元，同比-18.59%，归母净利润16.07亿元，同比-31.03%。
25年承压前行，年份原浆韧性、省内稳健。25年白酒行业呈现“量缩价跌、库存高压、消费分化”三重特征，古井公
司承压前行、稳住基本盘。1）分产品来看，25年年份原浆系列、古井贡系列、黄鹤楼及其他收入分别同比-19%、-14%、-
20%，我们预计古16韧性稳健、古8/古7及古5低个位数下滑、古20及以上受限场景压制明显承压，此外老明光保持韧性、
黄鹤楼进度偏慢。2）分区域来看，25年华中、华北、华南收入分别同比-17%、-47%、-22%，我们预计安徽大本营保持稳
健，省外江苏/浙江/上海/江西等规模省区韧性更强。3）盈利能力来看，25年销售净利率同比-4.9pct至19.3%，主要系收
入下滑致费用率被动抬升、叠加年底商誉减值所致。其中销售毛利率同比-0.6pct、税金及附加率同比+0.7pct，期间费用
率同比+3.2pct(销售/管理/研发/财务费用率分别同比+2.8pct/+1.6pct/+0.1pct/-1.3pct)，此外黄鹤楼酒业计提商誉减
值对归母净利润影响3.1亿元。
26Q1延续主动调整，下半年有望逐步恢复。古井自25Q2以来主动调整，26Q1营收同比-19%明显边际收窄(25Q3、25Q4
营收分别同比-52%、-47%)，2026年分季度有望边际向好。我们预计26Q1古16/古8/古7更具韧性、华中安徽/江苏/浙江/上
海等省区更为稳健，26全年是古井“奋进穿越年”，中期古井在泛区域性名酒中综合竞争力相对领先、攻（周边和机会市
场的渗透）守(省内强控制力）兼备。26Q1销售净利率同比3.9pct至22.3%，仍为阶段性税金及附加率抬升、毛销差承压所
致。26Q1毛销差同比-1.9pct(销售毛利率同比-1.8pct、销售费用率同比+0.1pct)，税金及附加率同比+1.8pct。此外26Q1
末合同负债23.1亿元，环增7.9亿元/同减13.7亿元，经营势能逐步稳健。
盈利预测与投资评级：短期加大关注古井逐季恢复节奏，中期古井省内优势稳固，坚定“全国化、次高端”战略，省
外规模化市场有望培育成型和复制。参考26Q1经营节奏，我们更新2026~2027年归母净利润预测为37.4、41.3亿元（前值4
4.5、50.0亿元），新增2028年归母净利润预测为47.2亿元，对应当前最新PE分别为15、14、12X，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济不及预期；食品安全风险；次高端升级不及预
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2026-04-29│古井贡酒(000596)2025主动调整释放压力 │华泰证券 │买入
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公司发布25年年报及26年一季报，25年实现营收/归母净利188.3/35.5亿元（同比-20.1%/-35.7%），25Q4营收/归母
净利24.1/-4.1亿元（同比-46.6%/-153.3%）；26Q1实现营收/归母净利74.5/16.1亿元（同比-18.6%/-31.0%）。25年公司
营收和利润表现低于预期（前次25年营收/归母净利预期同比-19%/-18%），主因终端市场动销疲软所致。当前行业进入存
量竞争阶段，中低端价格带成为去库存主力。25年公司主动降速纾压，省内基地市场延续韧性，省外聚焦库存去化，渠道
库存压力逐步缓解，费用投放更趋精细化；26Q1公司延续渠道健康为先的经营策略。我们认为公司基地市场稳健，以长期
可持续发展为核心，省内区域布局深化能力强。维持“买入”。
产品稳步调整，华中大本营市场表现靠前
产品端，2025年年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他营收145.9/19.2/20.3亿元（同比-19.32%/-14.25%/-20.19%），其
中销量同比-10.37%/+3.79%/-11.19%，吨价同比-10.0%/-17.4%/-10.1%。公司核心产品年份原浆系列受外部环境影响下滑
，我们预计古16、古8等产品表现靠前，献礼、古5等大众价位产品积极开拓下沉市场；古20聚焦品牌培育。同时，公司积
极开拓百元以下光瓶酒市场，为营收贡献增量。市场端，2025年华北/华南/华中营收10.6/11.1/166.5亿元（同比-46.54%
/-21.93%/-17.38%），经销商数量1,325/656/2,856个，较24年末-35/-5/-185个。我们预计公司省内基地市场（合肥及核
心地市）表现靠前，省外锚定全国化+次高端战略，25年以库存去化释放压力为主。26Q1，公司延续稳健经营策略，预计
核心单品古8表现较好，古16在宴席场景优势明显，省内市场贡献主要增量。
毛利率下降+费用率提升，26Q1盈利能力承压
25年毛利率同比-0.6pct至79.3%；26Q1毛利率同比-1.8pct至77.8%，预计系产品结构下行所致。费用端，25年销售费
用率同比+2.8pct至29.0%，25年管理费用率同比+1.6pct至7.7%；26Q1销售/管理费用率同比+0.1/+0.8pct至26.7%/5.2%，
公司在当前环境下持续加大费用投放以稳固市场表现。25年税金及附加率同比+0.7pct至16.6%（26Q1同比+1.8pct至17.7%
）；最终25年归母净利率同比-4.6pct至18.8%，26Q1归母净利率同比-3.9pct至21.6%。现金流方面，公司25年销售回款20
2.6亿元（同比-12.7%），经营性净现金流19.5亿元（同比-58.8%）；26Q1销售回款74.6亿元（同比-9.3%），经营性净现
金流19.1亿元（同比+3.6%）。26Q1末合同负债23.0亿元，同比/环比分别-13.7亿元/+7.8亿元。
基本面稳健，长期势能有望延续，维持“买入”评级
我们认为公司基本面稳健，长期增长势能有望延续。但考虑外部需求改善仍需时间，我们下调盈利预测，预计公司26
-27年营业收入为176.1/192.7亿元（较前次-8%/-7%），同比-6.5%/+9.4%；其中26年毛利率较前次持平，27年毛利率较前
次+1pct，主因公司经过深度调整产品结构趋稳，预计27年底部修复；公司26-27年期间费用率同比+2.8/+2.9pct，主因公
司为经营恢复加大营销投入。最终EPS为6.82/7.61元（较前次-21%/-18%），新引入28年EPS为8.76元。参考可比公司26年
平均PE20倍（Wind一致预期），给予公司26年20xPE，目标价136.40元（前值175.20元，对应26年20xPE，可比公司估值对
应26年20xPE），维持“买入”。
风险提示：行业竞争加剧，消费需求不达预期，食品安全问题。
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2026-04-29│古井贡酒(000596)2025年年报暨2026年一季报点评：经营探底，分红提升 │国泰海通 │买入
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本报告导读：
2025年是行业动荡的一年，公司自3Q25起主动深度调整，缓解渠道压力，短期业绩波动。这是行业走出底部的必经之
路，看好公司省内竞争优势及后续份额抬升。
投资要点：
维持“增持”评级，调整目标价至130.0元。结合公司短期经营表现及产业趋势，调整盈利预测，预计2026-28年EPS
分别为7.03元、7.55元、8.41元（前次26、27年预测值分别为9.19元、10.10元）；考虑到公司业绩修复可能，以及市场
无风险收益率下沉等因素，给予2026年18.5X动态PE，对应目标价调整至130.0元。
2025年业绩调整，1Q26降幅环比4Q25有所收窄。25年公司实现营业收入188.32亿元，同比-20.13%；归母净利润35.49
亿元，同比-35.67%。对应4Q25营业收入24.07亿元，同比-46.6%；归母净利润-4.11亿元，同比转亏，部分因年末计提商
誉减值3.15亿元（黄鹤楼酒业资产组可收回金额低于账面价值）。1Q26实现营业收入74.46亿元，同比-18.59%；归母净利
润16.07亿元，同比-31.03%。
黄鹤楼品牌&省外加速调整。2025年公司白酒/酒店/其他业务收入同比-18.92%/+2.76%/-67.5%至185.40/0.88/2.04亿
元。白酒分品牌看，公司年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他收入分别同比-19.32%/-14.25%/-20.19%至145.92/19.22/20.2
6亿元。分区域看，华北/华中/华南收入同比-46.54%/-17.38%/-21.93%至10.58/166.48/11.13亿元，外埠市场调整幅度加
大。渠道方面，线上收入同比增长30.65%至10.08亿元，占总体比例达到5.35%。
1Q26盈利下滑，25年分红率提升至65%以上。2025年公司归母净利率同比-4.6pct至18.8%，主因销售/管理费用率同比
+2.8pct/+1.6pct，我们认为主要原因是收入规模下降带来的反向规模效应。1Q26归母净利率同比-3.9pct至21.6%，毛利
率同比下滑1.8pct与附加税率同比增加是主要影响因素。分红方面，公司拟年末派送17.97亿元，叠加中期分红，25年全
年合计分红31.72亿元，对应分红率65.53%，同比+8.04pct。
风险因素：食品安全、产业政策调整等。
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2026-04-29│古井贡酒(000596)业绩符合预期，渠道持续推进去库 │国金证券 │买入
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业绩简评
2026年4月28日，公司披露2025年年报及2026年一季报，具体而言：1）25年实现营收188.3亿元，同比-20.1%；归母
净利35.5亿元，同比-35.7%。2）26Q1实现营收74.5亿元，同比-18.6%；归母净利16.1亿元，同比-31.0%。3）25Q4+26Q1
合计营收98.5亿元，同比-27.8%；归母净利12.0亿元，同比-61.4%。业绩符合预期。
经营分析
从产品结构来看：25年年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他分别实现营收145.9/19.2/20.3亿元，同比-19.3%/-14.3%/-
20.2%，其中销量分别-10.4%/+3.8%/-11.2%，吨价分别-10.0%/-17.4%/-10.1%，毛利率分别-1.3pct/-7.6pct/-3.3pct至8
4.9%/50.0%/68.6%。
从区域结构来看：25年华北/华南/华中分别实现营收10.6/11.1/166.5亿元，同比分别-46.5%/-21.9%/-17.4%；25年
末经销商数量分别较24年末-35/-5/-185家至1325/656/2856家。报表结构层面：1）25年归母净利率同比-4.6pct至-18.8%
，其中毛利率同比-0.6pct、销售费用率+2.8pct（其中职工薪酬/广告费/综合促销费金额同比-10.5%/+3.4%/-27.4%）、
管理费用率+1.6pct；25Q4亏损主要系收入跌幅较高、相对刚性成本压力，叠加期内计提约3亿元黄鹤楼商誉减值；
2）26Q1归母净利率同比-3.9pct至21.6%，其中毛利率同比-1.8pct、税金及附加占比+1.8pct。3）26Q1销售收现74.6
亿元，同比-9%；26Q1末合同负债余额23.0亿元，26Q1营业收入+△合同负债同比-11.5%；回款与营收表现基本匹配。
公司笃定坚定执行“全国化、次高端、古20+、强塔基”战略，核心抓手为“抓动销、去库存、拓渠道、稳价格”，
强化终端执行力；目前渠道持续去库，表观压力持续释放。
盈利预测、估值与评级
我们预计公司26-28年收入分别为194.6/210.3/235.1亿元，同比分别+3.3%/+8.1%/+11.8%；归母净利为38.7/45.2/55
.0亿元；EPS为7.32/8.55/10.41元，公司股票现价对应PE估值分别为14.6/12.5/10.2倍，维持“买入”评级。
风险提示
宏观经济复苏不及预期，区域市场竞争加剧，全国化外拓不及预期，食品安全风险。
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2026-04-29│古井贡酒(000596)1Q26平稳开局，全年节奏或前低后高逐步改善 │中金公司 │增持
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业绩回顾
1Q26业绩低于市场预期，2025年业绩符合市场预期公司公布2025和1Q26业绩：1Q26实现营收74.46亿元，同比-18.6%
，归母净利润16.07亿元，同比-31.0%；2025年实现营收188.32亿元，同比-20.1%，归母净利润35.5亿元，同比-35.67%，
1Q26利润低于市场预期，主因公司旺季加大投放。
发展趋势
公司收入端延续调整态势，但收入同比降幅在边际收窄。分品牌看，年份原浆25年收入同比-19.3%，消费力影响下塔
基古5、8表现相对较好，古16亦受益于300元价位带定位延续较好表现；25年古井贡酒/黄鹤楼及其他品牌收入同比-14.3%
/-20.2%，黄鹤楼25年计提商誉减值损失3.14亿元，以维持和稳固体量为主基调。分区域看，25年公司华中/华北/华南地
区收入同比-17.4%/-46.6%/-22.0%，省内表现基本与大盘匹配，江苏经过调整后有企稳态势，而华北等省外市场仍在深度
调整过程中。
安徽省内竞争烈度较强，公司旺季保持一定费用投放力度，加之经营杠杆刚性，使得利润率延续调整趋势。受产品结
构中枢下移及货折加大影响（25年年份原浆系列吨价同比-10%），25/1Q26公司毛利率分别同比-0.7ppt/-1.8ppt；费用端
，公司25/1Q26销售费用率分别同比+2.8ppt/+0.1ppt，拆分25年结构看，主要来自公司逆势加大广告费用投放，25年公司
广告费用投放同比+3.4%，此外人员成本刚性亦驱动销售及管理费用率上行；综合带动公司2025/1Q26归母净利润率同比-4
.6ppt/-3.9ppt。
我们认为去年政策冲击已逐步出清，需求正稳步筑底，加之公司报表调整或已近尾声，我们预计公司全年增长节奏或
前低后高。
盈利预测与估值
因经营杠杆刚性且公司需维持一定费用投放力度，我们下调26年盈利预测14.0%至35.6亿元，引入27年盈利预测37.8
亿元，考虑到近两年公司或仍处调整期，利润率难快速提升对应估值有下修空间，我们对应下调目标价28.5%至143元，对
应26/27年21.2/20.0倍P/E，当前股价对应26/27年15.8/14.9倍P/E，距目标价有34.2%上行空间，维持跑赢行业评级。
风险
经济修复不及预期，安徽省内竞争加剧，利润率提振不及预期。
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2026-04-29│古井贡酒(000596)报表大幅出清，渡过最困难时刻 │招商证券 │买入
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公司发布了2025年度报告，2025年公司实现营收/归母净利润分别为188.3/35.5亿元，同比-20.1%/-35.7%，报表大幅
出清，为渠道释压。腰部产品、华中市场表现稳健，渠道主动瘦身。毛利率下降费用率上升，调整期盈利能力承压。26年
定位"奋进穿越年"，去库存稳价格目标穿越周期。
报表大幅出清，为渠道释压。2025年公司实现营收/归母净利润分别为188.3/35.5亿元，同比-20.1%/-35.7%。单Q4实
现营收/归母净利润分别为24.1/-4.1亿元，同比-46.6%/转亏，Q4单季亏损主要系收入大幅下滑叠加商誉减值（黄鹤楼计
提归母口径3.1亿元）所致。公司全年合计派现23.3亿元，分红率65.5%，同比提升8.0pct，对应当前股息率4.1%。25年销
售收现/经营活动现金流净额分别为202.6/19.5亿元，同比-12.7%/-58.8%。26Q1公司实现营收/归母净利润分别为74.5/16
.1亿元，同比-18.6%/-31.0%，收入符合预期、降幅环比收窄、利润略低于预期。Q4+Q1合并营业总收入/归母净利润分别
为98.5/12.0亿元，同比-27.8%/-61.4%。26Q1末合同负债23.0亿元，较去年同期下降13.7亿元（同比-37.3%），经销商信
心修复尚需时间、Q1公司不再强制要求目标完成、渠道反馈库存不再增加。
腰部产品、华中市场表现稳健，渠道主动瘦身。分产品看，25年年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他收入145.9/19.2/2
0.3亿元，同比-19.3%/-14.3%/-20.2%，古20及献礼下滑较多、古8/16相对稳健，毛利率分别为84.9%/50.0%/68.6%，同比
-1.3/-7.6/-3.3pct，黄鹤楼、贡酒毛利率承压。分区域看，华中/华南/华北收入分别为166.5/11.1/10.6亿元，同比-17.
4%/-21.9%/-46.5%，华中大本营相对稳健、华北省外市场跌幅最深、全国化进程收缩。期末经销商数量4865家，较年初净
减224家，渠道层面主动瘦身。
毛利率下降费用率上升，调整期盈利能力承压。2025年毛利率/归母净利率79.3%/18.8%，同比-0.6pct/-4.6pct；税
金/销售/管理费用率分别为16.6%/29.0%/7.7%，同比+0.7/+2.8/+1.6pct，收入下滑导致费用率被动抬升、盈利能力承压
；26Q1毛利率/净利率77.8%/22.3%，同比-1.8pct/-3.9pct。税金/销售/管理费用率分别为17.7%/26.7%/5.2%，同比+1.8/
+0.1/+0.8pct，费用管控延续、但税金及附加率小幅上行。
26年定位"奋进穿越年"，去库存稳价格目标穿越周期。2026年公司战略上坚持"全国化、次高端、古20+"方向，核心
抓手为"抓动销、去库存、拓渠道、稳价格"，同步推进低度化、年轻化产品布局（"轻度古20"主攻年轻客群），并加速即
时零售与电商渠道建设
最困难时刻已度过，基本盘仍扎实，给予“强烈推荐”投资评级。25Q4+26Q1报表层面出清较为彻底，当前已经度过
最困难阶段，渠道包袱也不再增加，但绝对水平仍高待消化。公司在省内仍具备较强的统治地位，但受到行业冲击高价格
产品销售承压，底盘产品老化待升级，腰部产品更稳健。展望未来，调整期省外扩张难度增加，但由攻转守进入防御状态
仍可保有一定基本盘体量。我们下调26-28年每股收益为6.56元、6.85元、7.18元，维持“强烈推荐”投资评级。
风险提示：省内竞争加剧、商务需求恢复不及预期、省外扩张受阻、升级产品不及预期等。
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2026-04-29│古井贡酒(000596)调整期筑牢基本盘，26Q1合同负债提升 │平安证券 │增持
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事项：公司发布2025年年报及2026年一季报，2025年实现营业收入188.32亿元，同比-20.13%，归母净利润为35.49亿
元，同比-35.67%；基本每股收益6.71元，公司拟实施2025年度利润分配，向全体股东每10股派发现金红利34.00元（含税
）。2026年一季度，公司实现营业收入74.46亿元，同比-18.59%，归母净利润16.07亿元，同比-31.03%。
平安观点：2025年经营承压，调整期筑牢基本盘。25年，公司在行业调整期筑牢基本盘、夯实竞争力、优化治理结构
，全力保障公司持续、健康、稳健发展。分产品来看，年份原浆实现收入145.92亿元，同比-19.32%，毛利率84.86%，较
上年下降1.26pct；古井贡酒收入19.22亿元，同比-14.25%，毛利率49.96%，较上年下降7.59pct；黄鹤楼及其他收入20.2
6亿元，同比-20.19%，毛利率68.55%，较上年下降3.33pct。
销售费用同比下降，26Q1合同负债提升。25年公司销售费用为54.58亿元，同比-11.71%，销售费用率28.98%，较上年
同期提高2.76pct；26Q1公司销售费用率26.70%，较上年同期提高0.10pct。25年管理费用14.55亿元，同比+0.85%，管理
费用率7.72%，较上年同期提高1.60pct；26Q1管理费用率5.17%，较上年提高0.80pct。26Q1期末，公司合同负债为23.05
亿元，较上年末增加7.85亿元。
公司有望奋进中穿越周期，维持“推荐”评级。考虑消费整体仍然承压，我们调整2026-27年归母净利预测至32/35亿
元（原值：47/52亿元），并预测2028年归母净利润为41亿。2026年是公司的“奋进穿越年”，战略上保持定力不摇摆；
品质上，精益求精不松懈；市场上，攻城拔寨有冲劲；管理上，革故鼎新有活力。在奋进中穿越周期，在创新中积蓄势能
，锚定价值、逆势突围，实现公司稳步健康发展。维持“推荐”评级。
风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复
苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从
而影响白酒板块复苏。3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。
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2026-04-29│古井贡酒(000596)25年与26Q1充分释压，业绩符合预期 │申万宏源 │买入
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事件：公司发布2025年报与26年一季报，25年实现营业收入188.3亿，同比下降20.1%，归母净利润35.5亿，同比下降
35.7%。我们在业绩前瞻中预测公司25年收入与业绩分别同比下降20.8%/22.6%，收入符合预期，业绩低于预期，预计主要
系货折增加及产品结构下滑所致。26Q1实现营业收入74.5亿，同比下降18.6%，归母净利润16.1亿，同比下降31.0%。我们
在业绩前瞻中预测26Q1收入与业绩分别同比下降25%/35%，基本符合预期。合并25Q4+26Q1，公司实现营业收入98.5亿，同
比下降27.8%，归母净利润12.0亿，同比下降61.4%。公司25年度分红方案为拟每10股派发现金股利34元（含税），如方案
通过25年累计现金分红总额23亿元，分红率达65.5%。公司2026年主要发展目标是：全面加强管理、拓展市场，以客户为
中心，推动公司高质量运营。
投资评级与估值：综合考虑白酒行业深度调整和公司经营情况，下调26-27年盈利预测，新增28年盈利预测，预计202
6-2028年归母净利润分别为38、44、53亿（26、27前次分别为46、52亿），同比变化7%、16%、21%，下调原因主要系外部
需求环境承压背景下公司营收增速有所降速。当前股价对应的PE分别为15x、13x、11x，与可比公司区域性酒企比较估值
仍处合理区间，维持买入评级。
2025年白酒营收185.4亿元，同比下降18.9%。其中，销量下降7%，价格下降12.9%，产品结构下降。分品牌看，25年
年份原浆收入145.9亿，同比下降19.3%，销量同比下降10.4%，价格同比下降10%。古井贡酒系列收入19.2亿，同比下降14
.3%，销量同比增长3.8%，价格同比下降17.4%。黄鹤楼及其他收入20.3亿，同比下降20.2%，其中销量同比下降11.2%，价
格同比下降10.1%。分区域看，2025年华北、华中、华南分别实现收入10.6亿、166.5亿、11.1亿，分别同比下降46.5%、1
7.4%、21.9%。
26Q1营收74.46亿，同比下降18.59%，主因外部环境+高基数影响，由于政商务消费承压，预计产品结构也有所承压。
预计未来随着外部环境改善以及基数逐步下降，动销及报表增速均有望逐季改善。
2025年归母净利率18.9%，同比下降4.6pct，净利率下降主因费用率提升。2025年毛利率79.3%，同比下降0.6pct，主
因产品结构下降；营业税金率16.6%，同比提升0.7pct；销售费用率29.0%，同比提升2.8pct；管理费用（含研发费用）率
8.2%，同比提升1.7pct。26Q1归母净利率21.6%，同比下降3.9pct，净利率下降主因毛利率下降及营业税金率提升。26Q1
毛利率77.9%，同比下降1.8pct，主因产品结构下降；营业税金率17.7%，同比提升1.8pct；销售费用率26.7%，同比提升0
.09pct；管理费用（含研发费用）率5.4%，同比提升0.8pct。
2025年经营性现金流净额19.5亿，同比下降58.8%，销售商品提供劳务收到的现金202.6亿，同比下降12.7%，现金流
表现好于收入表现。25年末应收款项融资9.0亿，环比增加1.2亿，24年末应收款项融资29.7亿，环比增加18.1亿。25年末
合同负债15.2亿，环比增加1.8亿，24年末合同负债35.2亿，环比增加15.8亿。26Q1经营性现金流净额19.1亿，同比增长3
.6%。26Q1销售商品提供劳务收到的现金74.6亿，同比下降9.3%，现金流表现好于收入表现。26Q1末应收款项融资30.4亿
，环比增加21.4亿，25Q1末应收款项融资46.0亿，环比增加16.4亿。26Q1末合同负债23.0亿，环比增加7.9亿，25Q1末合
同负债36.7亿，环比增加1.6亿。
核心假设风险：经济下行影响白酒需求;食品安全事件。
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2026-04-29│古井贡酒(000596)2025年年报与2026年一季报点评：25年释放压力，26年有望│光大证券 │买入
│改善 │ │
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事件：古井贡酒发布2025年年报与2026年一季报，25年总营收188.32亿元，同比下滑20.13%，归母净利润35.49亿元
，同比下滑35.67%，其中25Q4单季总营收24.07亿元，同比下滑46.61%，归母净利润-4.11亿元，同比下滑153.34%。26Q1
总营收74.46亿元，同比下滑18.59%，归母净利润16.07亿元，同比下滑31.03%。公司拟每10股派发现金红利34元（含税）
，合计派发17.97亿元（含税），25年累计现金分红23.26亿元（含税），分红比例65.53%。
25年释放压力，收入端同比下滑。公司25年以推动渠道风险出清、释放报表压力为主。1）分产品看，25年年份原浆/
古井贡酒/黄鹤楼及其他系列收入分别为145.92/19.22/20.26亿元，同比-19.32%/-14.25%/-20.19%；分量价看，25年年份
原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他系列销量同比-10.37%/+3.79%/-11.19%，推算均价同比-9.98%/-17.38%/-10.14%，年份原浆
系列量价有所承压，古井贡酒系列销量增长、主要受均价下移拖累。2）分地区，25年华北/华中/华南/国际市场收入10.5
8/166.48/11.13/0.13亿元，同比-46.5%/-17.4%/-21.9%/-41.0%，华中地区收入下滑幅度相对较低，基地市场受影响相对
较小。截至25年末经销商数量4865家、较24年末净减224家。3）26Q1收入端同比下滑18.6%，下降幅度环比25H2已经有所
收窄，后续省内市场有望逐步恢复。
25年费用率明显抬升，26Q1税金率波动，利润率承压。1）25年/26Q1毛利率79.26%/77.85%，同比-0.64/-1.83pct，
其中25年年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他系列毛利率84.86%/49.96%/68.55%，同比-1.26/-7.59/-3.33pct。25年/26Q1
税金率16.57%/17.75%，同比+0.71/+1.78pct，销售费用率28.98%/26.70%，同比+2.76/+0.10pct，管理费用率7.72%/5.17
%，同比+1.6/+0.8pct，25年收入下滑但部分费用支出相对刚性，导致费用率抬升明显，综合看25年/26Q1净利率19.33%/2
2.26%，同比-4.87/-3.86pct。2）25年/26Q1销售收现202.63/74.63亿元，同比-12.70%/-9.35%，截至26Q1末合同负债23.
05亿元，同比减少13.7亿元/环比增加7.9亿元。
盈利预测、估值与评级：考虑需求恢复节奏，我们下调2026-27年归母净利润预测为35.5/39.1亿元（较前次预测下调
48%/49%），新增28年归母净利润预测43.9亿元，折合2026-28年EPS为6.72/7.39/8.30元，当前股价对应P/E为16/14/13倍
。公司坚定“全国化、次高端、古20+、强塔基”战略，基地市场具备扎实的渠道基础，在报表风险释放后，26年有望触
底回升，维持“买入”评级。
风险提示：省内竞争加剧，省外拓展不及预期，白酒消费恢复较慢。
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2026-04-29│古井贡酒(000596)2025年报及2026年一季报点评：报表出清筑底，终端份额提│华创证券 │买入
│升 │ │
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事项：
公司发布2025年报及2026年一季报。2025年营收188.3亿元，同比-20.1%；归母净利35.5亿元，同比-35.7%。25Q4营
收24.1亿元，同比-46.6%；归母净利-4.1亿元，去年同期为7.7亿元。2025年销售回款202.6亿元，同比-12.7%，经营性现
金流19.5亿元，去年同期为47.3亿元。26Q1营收74.5亿元，同比-18.6%；归母净利16.1亿元，同比-31.0%。26Q1销售回款
74.6亿元，同比-9.3%，经营性现金流19.1亿元，同比+3.6%。26Q1期末合同负债23.0亿元，环比上升7.8亿元。
评论：
25年报表出清去库，盈利水平承压下行。公司25年营收/归母净利同比-20.1%/-35.7%，单Q4分别-46.6%/由正转负，
报表调整力度到位，收入符合此前预期，下滑幅度大于前端渠道反馈的降幅，整体在持续出清去库状态。分产品看，25年
年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他同比-19.3%/-14.3%/-20.2%，结合渠道反馈判断全年下滑幅度古20以上>古8以下>古16
。盈利端，Q4转亏拖累全年盈利，25年毛利率同比-0.6pcts，税金/销售/管理费用率同比+0.7/+2.8/+1.6pcts，因此归母
净利率同比-4.6pcts至18.8%。其中Q4毛利率同比-5.6pcts，税金/销售/管理费用率同比+4.0/+9.3/+10.0pcts，归母净利
率同比-34.2pcts至-17.1%。
26Q1利润调整幅度略大于预期。26Q1营收/归母净利同比-18.6%/-31.0%，利润下滑幅度略大于此前预期，主要系产品
结构下降、税费率刚性扰动所致。结合渠道反馈预计Q1下滑幅度古20>古5>古8/献礼幸福版>古16。盈利端，Q1毛利率同比
-1.8pcts，降幅较大判断系产品结构下移、以及增加渠道支持所致。税金率同比+1.8pcts，判断系生产及销售节奏错期所
致，销售和管理费用率总体提升，归母净利率同比-3.9pcts。
现金流状态实际好于利润表，合同负债环比回升。25Q4+26Q1回款同比-13%，降幅小于收入端（收入同口径同比-28%
），此外26Q1经营性现金流19.1亿元，同比+3.6%，26Q1期末合同负债23.0亿元，环比上升7.8亿元。
报表务实降速、出清去库，省内实际终端份额在提升。25年安徽省内需求承压严重，公司报表大幅下滑释放压力，出
清力度较足。总体战略上，公司长期方向未变，仍以古20为中心，积极布局低度、威士忌等年轻化赛道；短期则务实加强
省内下沉渗透，推进古7在省内布局，加强费投抢占份额，允许渠道分批次进货减轻渠道压力，并加强补贴终端。省内竞
争上，公司龙头优势明显，团队士气较足、保持狼性，市场策略灵活，精细费用投放并在竞品畅销区域追加促销，优势持
续巩固、省内份额逆势提升。
投资建议：报表持续出清筑底，分红提升下股息具备看点，维持“强推”评级。目前整体报表下滑幅度大于渠道体感
的出货流速，库存从高点边际小幅去化。考虑下半年低基数，预计收入降幅将有所收窄，同时分红率提升至65.5%，对应
股息率4.1%，当下估值性价比凸出，对长线资金吸引力有望加强。结合公司最新运营情况，我们调整26-27年EPS预测为5.
87/6.01元（前值为9.14/9.99元），新增28年EPS预测为6.35元，考虑公司省内龙头地位和确定性，给予2026目标估值25
倍PE，对应目标价147元，维持“强推”评级。
风险提示：政策风险、省内竞争加剧、省外扩张不及预期。
【5.机构调研】(近6个月)
参与调研机构：1家
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2026-05-25│古井贡酒(000596)2026年5月25日投资者关系活动主要内容
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安徽古井贡酒股份有限公司于2026年5月25日在网上业绩说明会举行投资者关系活动，参与单位名称及人员有古井贡
酒2025年度业绩说明会采用网络远程方式进行，面向全体投资者，上市公司接待人员有总经理：周庆伍先生，独立董事：
李静女士，常务副总经理：闫立军先生，副总经理：朱向红先生，副总经理、总会计师、董事会秘书：朱家峰先生。 查
看原文
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