研报评级☆ ◇000858 五 粮 液 更新日期：2026-10-21◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-09-13
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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2月内 7 1 0 0 0 8
3月内 7 1 0 0 0 8
6月内 20 1 0 0 0 21
1年内 20 1 0 0 0 21
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ 7.78│ 8.21│ 2.31│ 4.17│ 4.66│ 5.17│
│每股净资产(元) │ 33.38│ 34.34│ 30.90│ 29.99│ 29.92│ 30.48│
│净资产收益率% │ 23.32│ 23.90│ 7.47│ 13.42│ 14.73│ 15.89│
│归母净利润(百万元) │ 30210.59│ 31853.17│ 8954.26│ 16172.49│ 18084.27│ 20107.81│
│营业收入(百万元) │ 83272.07│ 89175.18│ 40528.51│ 49002.64│ 53703.04│ 58658.60│
│营业利润(百万元) │ 42003.66│ 44200.08│ 12251.15│ 22040.35│ 24731.20│ 27499.00│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-09-13 买入 维持 --- 3.63 4.17 4.90 中信建投
2026-09-08 买入 维持 --- 3.92 4.35 4.73 浙商证券
2026-08-31 未知 未知 --- 4.00 4.45 5.00 华创证券
2026-08-31 买入 维持 --- 4.07 4.46 4.88 光大证券
2026-08-30 买入 维持 91.5 4.16 4.56 4.90 国泰海通
2026-08-30 增持 维持 --- 3.08 3.95 4.75 方正证券
2026-08-30 买入 维持 --- 3.89 4.40 4.71 东吴证券
2026-08-29 买入 维持 --- 4.11 4.60 5.08 华鑫证券
2026-08-29 买入 维持 --- 3.35 3.68 4.07 申万宏源
2026-05-18 买入 维持 --- 3.74 4.38 5.18 国海证券
2026-05-16 买入 维持 --- 4.16 4.57 5.01 浙商证券
2026-05-10 买入 维持 98.92 4.24 4.73 5.10 国投证券
2026-05-08 买入 维持 --- 4.22 4.79 5.29 华福证券
2026-05-07 买入 维持 --- 4.07 4.46 4.88 光大证券
2026-05-07 买入 维持 --- 4.02 4.46 4.95 中信建投
2026-05-07 买入 维持 --- 5.48 6.06 6.78 申万宏源
2026-05-06 未知 未知 --- 4.00 4.45 5.21 华创证券
2026-05-06 买入 维持 --- 3.58 4.13 4.62 招商证券
2026-05-06 买入 维持 --- 4.24 4.72 5.07 东吴证券
2026-05-05 买入 维持 --- 3.62 3.88 4.18 中邮证券
2026-05-04 买入 维持 --- 5.22 5.54 5.85 中信建投
2026-05-03 买入 维持 --- 5.57 6.30 7.03 华鑫证券
2026-04-30 买入 维持 --- 5.48 6.06 6.78 申万宏源
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-09-13│五粮液(000858)Q2收入符合预期，普五批价表现亮眼 │中信建投 │买入
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核心观点
26H1五粮液产品量增价减、系列酒量减价增，监管商品款项陆续转入收入。上半年普五动销正增，7月底以来普五批
价回升至800元左右，关注中秋国庆普五批价和动销表现。8月27日王源培升任五粮液酒类销售有限责任公司董事长、总经
理，原董事长蒋佳、原总经理陈翀改任该公司董事，我们认为应关注26年轻装上阵下的改革动作，以及高分红+大额回购
下的高股息。
事件
公司发布2026年中报，26H1收入284.17亿元（+20.87%）；归母净利润87.53亿元（+89.30%）。26Q2收入55.79亿元（
-13.16%）；归母净利润6.90亿元（+232.56%）。
简评
五粮液产品销量高增、系列酒量减价增，普五批价重回800元
26H1五粮液产品收入236.32亿元（+72.84%），量/价同比+88.26%/-8.19%，销量高增主要系低基数&元春销售旺季动
销较好。上半年普五批价在618期间最低达到710元左右，7月底以来在控费挺价下普五批价回升至约800左右，目前回款进
度约70%，上半年1618、低度宴席场次和开瓶数量持续增长。
26H1其他酒产品收入32.35亿元（-60.17%），量/价同比-63.75%/+9.88%，销量大幅下降或主要系主动去化系列酒渠
道库存。
直销占比下降，前五大经销商占比大幅提升
26H1经销/直销收入同比+36.33%/+1.81%，直销占比达31.23%（-6.58pct）。26H1前五大经销商销售收入合计101.95
亿元（同比+93%），占销售收入总额的35.87%（同比+13.43pct），我们预计或主要系监管商品款项报告期内减少23亿元
、该部分对应平台公司动销，此外或与新零售渠道增长有关。
26H1新增专卖店59家，累计对接重点领域企业超4000家，深化与京东、天猫等平台直供合作，接入主流即时零售平台
赋能全国超500家线下门店，自营品牌累计开瓶扫码量同比提升12%、参与扫码人次同比增长10%，有效终端扩容至75万余
家。
26H1五粮液经销商同比减少170家至2340家，五粮浓香经销商同比增加60家至1137家。
促销费增加&消费税大幅减少，利润率有所提升
1）26H1毛利率80.29%（+2.43pct），净利率31.66%（+10.90pct）；26Q2毛利率75.63%（+0.97pct），净利率12.05%
（+8.42pct）。
2）26H1销售/管理费用率为22.25%（+7.36pct）/5.29%（-1.99pct）；26Q2销售/管理费用率为47.54%（+16.32pct）
/9.12%（-1.28pct），其中26H1促销费同比增长169.85%、或主要系瓶储酒等库存去化。
3）26H1/26Q2经营性现金流为-21.54亿元（-106.92%）/3.82亿元（-97.50%），主要系上年同期基数较高，本报告期
根据市场变化调整了收款政策收取的现金减少、银行承兑汇票到期额度同比减少等因素综合影响。
4）26H1合同负债为104.41亿元（+3.61%）。
5）26H1税金及附加比率为14.80%（-18.59%），或主要系监管商品款项相关的税收已于去年确认。
盈利预测与投资建议：预计公司2026-2028年实现收入446.30亿元、503.23亿元、565.13亿元，同比+10.12%、+12.76
%、+12.30%；实现归母净利润140.95亿元、161.89亿元、190.33亿元，同比+57.41%、+14.85%、+17.57%；对应EPS分别为
3.63元、4.17元、4.90元；对应2026-2028年动态PE分别为19.21X、16.72X、14.22X。
风险提示：居民消费需求复苏不及预期，近2年受宏观环境等因素影响经济增长有所降速，国民收入增长亦受到影响
，未来中短期居民收入增速恢复节奏和消费力的提升节奏可能不及预期。经济复苏不及预期，若企业的现金流改善节奏慢
于预期，公司产品在商务用酒消费场景的需求复苏节奏可能不及预期。食品安全风险，近年来食品安全问题始终是消费者
的关注热点，产业链企业虽然不断提升生产质量管控水平，但由于产业链较长，涉及环节及企业较多，仍然存在食品质量
安全方面的风险。股价异动风险。资本市场情绪波动，对公司预期产生变化，存在可能出现股价异常波动的情形。
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2026-09-08│五粮液(000858)26Q2业绩点评：Q2收入符合预期，核心大单品表现稳固 │浙商证券 │买入
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事件：26Q2公司收入/归母净利润/扣非净利润为55.79/6.90/4.47亿元（同比-13.16%/+232.56%/+130.38%）。
Q2收入符合预期，1618/低度表现良好
26H1白酒营收268.67亿元，同比+23.27%，销量同比-49.85%，吨价同比+145.84%。其中五粮液产品/其他酒产品营收2
36.32/32.35亿元，同比+72.84%/-60.17%；销量同比+88.26%/-63.75%，五粮液产品增长主因同期基数较低&元春销售旺季
动销较好，其他酒销量下滑主因中低价位酒存量竞争加剧；吨价同比-8.19%/+9.88%。26Q2收入增速回落或与调整投放及
收款节奏有关，历史库存包袱正加速出清。预计普五积极去库存，动销增长；1618、39度五粮液表现较好，深耕宴席场景
，宴席场次和开瓶数量持续增长；五粮浓香自营品牌累计开瓶扫码量同比+12%、参与扫码人次同比+10%，产品动销持续向
好。
推进渠道提质升级，渠道管控能力稳步夯实
1）分渠道，26H1经销/直销营收184.76/83.91亿元，同比+36%/+2%。2）26H1五粮液/五粮浓香经销商数量同比-170/+
60家至2340/1137家，五粮液经销商有所调整；专卖店数量环比-64家至1699家，新开专卖店59家；经销商平均营收同比+2
7%至773亿元/家。
核心单品稳固带动毛利率回升，税费抵扣推升净利率
26Q2毛利率/净利率同比+0.97/+8.42pct至75.63%/12.05%，五粮液系列占比提升+毛利率降幅较系列酒低推动盈利端
向上；26Q2税金及附加率/销售费用率/管理费用率/财务费用率同比-29.51/+16.32/-1.28/+0.42pct至8.57%/47.54%/9.12
%/-8.97%。经营净现金流同比-97.50%至3.82亿元（环比转正）；合同负债同比/环比+3.64/-36.97亿元至104.41亿元，同
比向好；销售回款同比-61.02%至121.73亿元。
投资建议
公司H1八代受益于批价高性价比动销表现良好（加速出清历史包袱），7月公司通过收缩渠道费用等方式挺价，目前
批价逐步回归靠近800元；回购/增持积极：五粮液完成11亿回购（目标80-100亿）；集团目前累计增持1.99亿（拟增持30
-50亿）。经调整后，25H2基数较低，下半年有望延续增势。我们预计2026-2028年收入分别为460/507/550亿元，同比+13
%/+10%/+8%;实现归母净利润152/169/184亿元，同比+70%/+11%/+9%，对应PE为18/16/15倍，维持“买入”评级。
风险提示：消费恢复不及预期；市场竞争加剧；市场拓展不及预期。
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2026-08-31│五粮液(000858)2026年中报点评：加速去库，周转较优 │华创证券 │未知
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事项：
公司公告26H1实现营收284.2亿元，同比增长20.9%；归母净利润87.5亿元，同比增长89.3%。26Q2实现营收55.8亿元
，同比下降13.2%；归母净利润6.9亿元，同比增长232.6%。现金流方面，26H1销售回款254.8亿元，同比下降63.3%，经营
性现金流净额-21.5亿元，同比转负。26Q2销售回款121.7亿元，同比下降61%，经营性现金流净额3.8亿元，同比下降97.5
%。26Q2期末合同负债104.4亿元，环比Q1末下降36.97亿元。
评论：
Q2报表符合预期，历史库存加速去化。公司26Q2营收同比下降13.2%至55.8亿元（其中包含Q2监管商品环比25年末确
认后减少的23.3亿元），归母净利同比增长232.6%至6.9亿元，业绩落在前期预告下限，总体符合预期。具体分产品看，
五粮液产品26H1同比增长72.8%至236亿，销量1.6万吨，考虑历史库存去化，实际动销量预计高于此，测算对应吨价同比
下降8%，判断主要系当前价格较去年同期有一定回落所致。同时26H1五粮液产品经销商数量2340个，较年初减少170个，
长尾渠道有一定优化。其他酒产品结构优化加速出清，26H1实现营收32.3亿元，同比下降60.2%，对应销量3.1万吨，同比
下降64%加速出清，对应吨价增长10%优化结构，五粮液浓香经销商数量增加60个至1137个，渠道体系有一定补充。
盈利水平因五粮液产品表观占比大幅提升、不用重复交税同比提升明显。26H1/26Q2毛利率同比提升2.4pcts/1pcts，
细分看26H1五粮液产品/系列酒产品毛利率同比分别下降4.06pcts/8.03pcts，判断系相应产品价格同比去年下降、货折返
利增加兑现所致，总体毛利率提升判断与五粮液产品表观占比大幅提升有关。税费率方面，税金率26H1/26Q2同比大幅下
降18.6/29.5pcts，判断主要系去年监管商品货款已交税，今年销售不用重复交税所致。费用率方面，销售费用率大幅提
升，判断与价格下降后同比增加返利、以及费用刚性等因素有关，因此归母净利率26H1/26Q2分别为30.8%/12.4%，同比提
升11.1pcts/9.1pcts。现金流方面，公司积极消化库存，减少历史票据、确认历史回款，因此26H1销售回款254.8亿元，
同比下降63.3%，合同负债环比25年末减少30亿。
Q2历史库存加速去化，实际周转及开瓶表现较优，近期控货批价小幅回升。公司Q2积极消化历史库存，批价一度回落
至720-750元，历史库存加速去化的同时也在侵蚀竞品份额，渠道反馈八大普五周转及开瓶较优，动销较24年持平上下，
渠道库存在1-2个月良性水位，五粮液1618、39度五粮液围绕开瓶扫码、宴席场景等持续运营。进入Q3后，公司通过控量
、收窄费用政策等方式稳价，多数区域反馈普五批价较低点回升约20-30元至760-780元，为后续中秋国庆旺季动销放量预
留空间，经营边际企稳。
投资建议：历史库存加速出清，实际周转优秀，高股息提供安全垫，建议加强关注。公司在600-800元价位品牌效应
依然强大、龙头地位稳固，实际周转与开瓶表现好于行业，1-2年内预计持续以去化库存为主，报表25年筑底后有望恢复
稳定增长。此外考虑公司高额分红承诺、系列回购及增持计划，具有一定安全边际。我们维持预计26-28年EPS为4.00/4.4
5/5.21元，中秋库存进一步去化及价格测试后可加强关注。
风险提示：居民消费需求复苏不及预期，事件性冲击导致股价异动风险。
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2026-08-31│五粮液(000858)2026年半年报点评：主动调整，释放报表风险 │光大证券 │买入
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事件：五粮液发布2026年中报，26年上半年总营收284.17亿元，同比增长20.87%，归母净利润87.53亿元，同比增长8
9.30%，扣非归母净利润84.83亿元，同比增长83.96%。其中26Q2单季总营收55.79亿元，同比下滑13.16%，归母净利润6.9
0亿元，同比增长232.56%，扣非归母净利润4.47亿元，同比增长130.38%。
上半年主品牌销量及收入增长，其他酒产品有所承压。26H1五粮液产品/其他酒产品收入分别为236.32/32.35亿元，
同比+72.84%/-60.17%，其中26H1五粮液产品/其他酒产品销量分别为1.63/3.12万吨，同比+88.26%/-63.75%，五粮液产品
上半年销量及收入同比增幅较高，估计主要系25年同期基数较低以及元春旺季动销较好，其他酒产品销量和收入同比下滑
，受中低价位产品存量竞争加剧影响。主品牌方面，公司主品普五在高端白酒价格带保持较高市占率，通过数字化营销、
科学调整计划配额、开瓶扫码等活动拉动动销，紫气东来巩固高端低度白酒价值标杆地位，经典五粮液培育高端消费者圈
层，1618、39度五粮液继续深耕宴席场景，宴席场次和开瓶数量继续增长，另外公司积极顺应当前消费趋势、迭代优化产
品体系，推出五粮液
一见倾心联名礼盒、24款世界杯系列联名等新品，一见倾心布局休闲社交场景，拓宽年轻群体。其他酒方面，公司上
半年夯实市场基础，聚焦终端动销，产品动销趋势向好，自营品牌累计开瓶扫码量同比提升12%、参与扫码人次同比增长1
0%。
二季度表观利润率提升，现金流有所承压。1）26Q2销售毛利率75.63%、同比+0.97pct，26H1五粮液产品/其他酒产品
毛利率分别为87.91%/60.47%，同比-4.06/-8.03pct。26Q2税金及附加项占营收比重8.57%、同比-29.51pct，销售费用率4
7.54%、同比+16.32pct，管理及研发费用率同比-1.52pct。销售费用率同比大幅提升，26H1公司加大市场投入，销售费用
同比增长80.65%，其中促销费同比增长169.85%。26Q2销售净利率/扣非净利率12.05%/8.02%，同比+8.4/+5.0pct。2）26Q
2销售现金回款121.73亿元，同比下滑61.03%，经营活动现金流净额3.82亿元，同比减少97.50%。现金流与收入端表现分
化，估计系上半年调整收款政策导致收取现金减少、银行承兑汇票到期额度同比减少等综合因素影响。
盈利预测、估值与评级：维持公司2026-28年归母净利润预测为157.9/173.0/189.3亿元，当前股价对应26-28年P/E为
18/16/15倍。公司在行业调整期间主动调整，浓香龙头的品牌优势依旧较强，维持“买入”评级。
风险提示：高端白酒需求疲软，千元价位竞争加剧，普五渠道库存风险。
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2026-08-30│五粮液(000858)2026年中报点评：报表见底再启高质量发展，价格显回稳积极│东吴证券 │买入
│信号 │ │
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事件：公司披露2026年中报。26H1公司实现营收/归母净利润284.2亿元/87.5亿元，同比+20.9%/+89.3%；其中26Q2营
收/归母净利润分别为55.8亿元/6.9亿元，同比-13.2%/+232.6%。
26H1营收增长，利润率显著改善。公司26H1营收实现+20.9%的增长，其中酒类收入同比+23%至268.7亿元，基本确认
报表端营收底部已过，H1受益经调整低基数，以及春节旺季“刚需强周转”第八代核心产品增长较高，带动H1五粮液产品
收入增长72.8%；中低档酒销量则因竞争激烈显著下滑，五粮液酒和其他酒毛利率分别同比下降至87.9%/60.5%，但因为其
他酒占比回落，导致半年度毛利率同比上升2.4pct。（1）分产品看：五粮液产品量/价同比+88.3%/-8.2%，成本上升和吨
价下降导致毛利率下降；其他酒26H1收入同比-60.2%至32.3亿元，量/价同比-63.8%/+9.9%。（2）分渠道看，26H1公司经
销/直销模式营收分别同比+36%/+2%至184.8/83.9亿元，五粮液/五粮浓香经销商数量分别同比-170/+60个至2340/1137个
（存在重叠），专卖店数量环比期初下降64个至1699个。行业调整期，公司经销商队伍亦有调整和优化。期末公司合同负
债104亿元，环比Q1末下降37亿元，其他流动负债中的“监管商品款项”余额239.7亿元，环比Q1末下降23.4亿元，历史包
袱持续得到去化。（3）盈利水平看，受益于毛利率同比提升、管理费用率同比下降以及税金比率高基数下的回落，26H1/
26Q2公司归母净利率分别同比+11.1/+9.1pct至30.8%/12.4%，同比均显著改善。
Q2继续理性减压蓄势下半年，再启高质量发展信号明显。公司Q1开局良好，报表高增，但公司Q2仍延续理性纾压。我
们认为上半年主品价格走低，系列酒大幅下滑等仍然让公司管理层保持警醒，基于对2026重要调整蓄势窗口期判断，公司
继续理性纾压，夯实底部，以换取中长期高质量发展。上半年公司对于五粮液主产品紧扣“一核心、三强化、双目标”营
销方针，统筹推进品牌价值提升、产品精细化运营、渠道体系提质等重点工作，经营质效呈现向好态势，对五粮浓香产品
亦多举措聚焦和拉动终端动销，深耕自有IP体系运营，积极应对市场竞争。
普五价格企稳回升，渠道生态有望逐步修复。近期随着公司多位高管的上任/履新，公司展现出强力的价格管控决心
，通过控货挺价、加强费用管控等一系列组合拳，给渠道释放积极有力的信号，普五批价已从700-730元左右的低位区间
稳步回升至770-800元区间。随着公司历史包袱的持续去化、价盘的企稳，渠道信心、终端进货意愿均逐步修复，有望进
入正反馈新阶段。五粮液作为浓香头部品牌，价盘企稳对行业也有重要积极意义。
盈利预测与投资建议：公司下行期主动调整出清，我们调整2026-2028年归母净利润预测为151.0/170.9/182.8亿元（
前值164.4/183.1/196.7亿元），对应PE为18.4/16.2/15.2x。考虑到公司2026年目标务实重点突出，再启高质量发展信号
明显，高分红和强回购下股东回报提升，维持“买入”评级。
风险提示：宏观表现不及预期、高端竞争加剧、渠道改革效果不及预期等。
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2026-08-30│五粮液(000858)公司点评报告：报表风险继续释放，缓解渠道压力 │方正证券 │增持
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事件：五粮液发布2026年半年度报告，26H1公司实现营业总收入284.17亿元，同比+20.87%；实现归母净利润87.53亿
元，同比+89.30%。26Q2实现营业总收入55.79亿元，同比-13.16%；归母净利润6.90亿元，同比+232.56%。业绩接近此前
业绩预告下限。
26Q2继续释放风险，主要以消化报表包袱为主。26Q2实现营业总收入55.79亿元，预计收入主要来源于合同负债和监
管商品发货的收入确认，26Q2合同负债为104.41亿元，环比26Q1下降36.97亿元，26Q2其他流动负债为243.49亿元（主要
为监管商品款项），环比26Q1下降19.36亿元。26Q2收现为121.73亿元，主要来源为银行承兑汇票到期贴现，二季度销售
淡季公司根据市场变化调整收款政策、收取的现金减少。8月份以来公司持续挺价，取得一定效果，普五批价上升至800元
/瓶，下半年进入白酒动销旺季，尤其是中秋国庆将会是重要的验证阶段，预计监管商品释放的速度将加快。
五粮液产品围绕“一核心三强化双目标”营销，五粮浓香公司坚持“三性一度”“三个聚焦”和大单品打造战略。26
H1五粮液产品/其他酒产品分别实现收入236.32/32.35亿元，分别同比+72.84%/-60.17%；拆分量价看，五粮液产品量/价
分别+88.3%/-8.2%，普五年初下调打款价，在元春旺季动销较好，销量实现大幅增长；其他酒量/价分别-63.7%/+9.9%，
浓香各品牌聚焦终端动销，自营品牌累计开瓶扫码量同比提升12%、参与扫码人次同比增长10%，产品动销向好，发展质量
提升。
毛利率基本保持稳定，受益税费低基数净利率大幅提升。26Q2毛利率75.63%，同比+0.97pct。26Q2税金及附加比率/
销售费用率/管理费用率8.57%/47.54%/9.12%，分别同比-29.51/+16.32/-1.28pct，预计部分监管商品已经缴税带来的生
产和销售节奏的差异导致税金比率降幅较大，销售费用增加主要系公司加大市场投入，如世界杯营销、终端扫码奖励、促
销费等相关费用。26Q2净利率同比提升9.14pct至12.37%。
盈利预测与投资建议：我们预计公司26-28年分别实现营收444.2/494.2/558.6亿元，分别同比+9.6%/+11.3%/+13.0%
，实现归母净利润119.5/153.4/184.2亿元，分别同比+33.5%/+28.3%/+20.1%，维持“推荐”评级。
风险提示：白酒需求恢复不及预期，高端白酒价格持续下行，食品安全事件等。
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2026-08-30│五粮液(000858)2026年半年报点评：夯实基础，蓄势待发 │国泰海通 │买入
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本报告导读：
公司26Q2收入降速，结合回款及现金流预计系去库存所致。8月普五挺价为旺季做准备，份额优势延续。当前回购及
大股东增持正在进行中，分红+回购股息率10%+。
投资要点：
投资建议：维持增持评级。二季度收入下滑、继续消化库存，小幅下调2026-2028年EPS预测值至4.16元（4.23元）、
4.56元（4.58元）、4.90元（4.93元），参考可比公司估值，考虑五粮液品牌韧性强，低基数下有望持续修复，且分红、
回购规模较大，给予公司2026年PE22X，下调目标价至91.5元。
26Q2收入降速，消化库存。公司26H1实现营收284.17亿元、同比+20.9%，归母净利87.53亿元、同比+89.3%，其中26Q
2营收同比13.2%、归母净利同比+232.6%。Q2归母净利率12.4%、同比提升9.1pct，利润快于收入，预计因生产节奏放缓后
税金及附加阶段性降低，尽管期间费用规模效益减弱，但传导至利润端仍表现为净利率提升。从半年报来看公司坚持库存
去化，26Q2销售收现121.7亿元、同比-61.0%，26Q2末合同负债104.4亿元、较Q1末回落近40亿元，与报表重述相关的监管
商品款项（负债端）、监管商品（资产端）分别较年初减少23.4亿元、4亿元，存量包袱减轻。
中高端驱动，毛利率提升。26H1品系分化明显、结构升级，Q1、Q2毛利率同比分别提升2.4pct、1.0pct。其中，五粮
液品牌26H1收入236.32亿元、同比+73%，拆分来看同比量+88%、价-8%，预计普五、低度、1618等在低基数下实现较好增
长，均价下行或因产品结构及打款政策调整所致；其他酒收入32.35亿元、同比-60%，同比量-64%、价+10%，中低价位带
白酒竞争激烈，25H2以来有所承压。
整固营销业务，股东回报坚实。2026年公司经营目标“全力实现高质量的市场动销和市场份额的有效提升”，当前距
中秋旺季还有约一个月，公司整顿渠道秩序，8月以来普五批价上行，站上800元/瓶，为接下来的旺季做准备。此外近期
五粮液销售公司发生人事变动，王源培已任销售公司董事长、总经理，结合批价表现，公司销售体系呈现稳中向好态势。
从股东回报来看，五粮液2025年度分红总额维持200亿元，80-100亿元回购注销计划截至7月末完成10亿元，大股东30-50
亿元增持计划截至8月7日已完成2亿元，其中分红+回购总额达280-300亿元，对应8月28日股息率10.1%-10.8%。
风险提示：批价大幅调整、白酒需求持续低于预期、行业竞争加剧
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2026-08-29│五粮液(000858)业绩符合预期，持续消化库存 │申万宏源 │买入
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事件：公司发布2026年半年度报告，26H1实现营业收入284.17亿元，同比+20.87%；归母净利润87.53亿元，同比+89.
30%。其中，26Q2实现营业收入55.79亿元，同比-13.16%；归母净利润6.90亿元，同比+232.56%。公司业绩符合行业预期
。
投资评级与估值：综合考虑白酒行业深度调整和公司经营情况，下调26-28年盈利预测，预测公司26-28年归母净利润
分别为130、143、158亿（前次分别为213、235、263亿元），同比增长45.2%、9.8%、10.7%，下调原因主要系外部需求环
境承压背景下公司去库存经营承压。短期看，公司卸下包袱，务实发展；长期看，公司品牌优势仍在，高端白酒仍有望维
持稳定。当前股价对应的PE分别为21x、19x、18x，与可比全国性名酒公司比较估值仍处合理区间，维持买入评级。
26H1酒类收入268.7亿元，同比增长23.27%。分产品看，五粮液产品收入236.3亿元，同比增长72.84%，销量1.63万吨
，同比增长88.26%，吨酒价格约145.1万元，同比下降约8.2%，毛利率87.91%，同比下降4.06pct；其他酒产品收入32.3亿
元，同比下降60.17%，销量3.12万吨，同比下降63.75%，吨酒价格约10.37万元，同比提升约9.9%，毛利率60.47%，同比
下降8.03pct。分渠道看，经销模式实现收入184.8亿元，同比增长36.33%；直销模式实现收入83.9亿元，同比增长1.81%
。26年公司继续释放经营压力，消化渠道库存，预计动销表现好于报表表现，当前普五批价稳中有升。
26Q2归母净利率12.37%，同比提升9.14pct。26Q2毛利率75.63%，同比提升0.97pct；营业税金率8.57%，同比下降29.
51pct；销售费用率47.54%，同比提升16.32pct；管理费用（含研发费用）率10.56%，同比下降1.51pct。销售费用率明显
提升，主要系公司根据市场变化加大市场投入，26H1销售费用63.22亿元，同比增长80.65%，其中促销费用44.92亿元，同
比增长169.85%。
26Q2经营活动产生的现金流净额3.82亿元，同比下降97.50%。26Q2销售商品、提供劳务收到的现金121.73亿元，同比
下降61.02%。26H1经营活动现金流净额为-21.54亿元，主要系公司根据市场变化调整收款政策，收取现金减少，以及银行
承兑汇票到期额度同比减少。26Q2末合同负债104.41亿元，较26Q1末环比下降36.97亿元。25Q2末合同负债100.77亿元，
较25Q1末环比下降0.89亿元。
核心假设风险：经济下行影响白酒需求；食品安全事件。
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2026-08-29│五粮液(000858)公司事件点评报告：持续出清，提质增效 │华鑫证券 │买入
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2026年8月28日，五粮液发布2026年半年报：2026H1总营收284.17亿元（同增21%），归母净利润87.53亿元（同增89%
），扣非净利润84.83亿元（同增84%）。其中2026Q2总营收55.79亿元（同减13%），归母净利润6.90亿元（同增233%），
扣非净利润4.47亿元（同增130%）。
投资要点
加大市场投入，去库存稳价格
毛利率方面，2026H1/2026Q2分别同比+2pct/+1pct至80.3%/75.6%，系产品结构变化所致。费用率方面，销售费用率2
026H1/2026Q2分别同比+7pct/+16pct至22.3%/47.5%，管理费用率2026H1/2026Q2分别同比-2pct/-1pct至5.3%/9.1%。2026
H1销售费用63.22亿元（同增81%），系公司根据市场变化加大市场投入所致。综合作用下，净利率2026H1/2026Q2分别同
增11pct/8pct至31.7%/12%。2026H1经营活动现金流净额-21.54亿元（同减107%），主要系上年同期基数较高，上半年公
司根据市场变化调整收款政策收取的现金减少、银行承兑汇票到期额度同比减少等因素综合影响。2026H1末合同负债104.
41亿元，同增3.6%。
整体量跌价升，保持战略定力
量价拆分来看，2026H1五粮液产品营收236.32亿元（同增72.8%），销量1.63万吨（同增88.3%），对应吨价为145.05
万元/吨（同减8.2%）；系列酒产品营收32.35亿元（同减60.2%），销量3.12万吨（同减63.8%），对应吨价为10.37万元/
吨（同增9.9%），五粮液产品量增价跌，系列酒产品量跌价升。第八代五粮液打法：公司基于当前市场基本面，围绕“稳
价格、提动销、优渠道、塑品牌、精管理”核心思路，巩固第八代五粮液千元价位带核心大单品优势。系列酒打法：1）
在原有的推进市场分类分级建设，持续打造原有各品牌的分类分级市场基础上，增加对经销商、终端分类分级，对不同类
型和等级的经销商和终端采用不同的运营方式；2）以“一地一策”的方式，加强推进特殊市场打。3）完善即时零售业务
体系，强化与即时零售平台的合作，推动线下终端上翻，赋能终端网点；加强直营平台运营。
盈利预测
当前公司保持战略定力，紧扣“只争朝夕的长期主义和系统思考的精细管理”的经营方针，大力推进场景创新、客群
转型、服务升级，持续提升供需适配能力和市场份额。根据2026年半年报，我们调整2026-2028年EPS分别为4.11/4.60/5.
08元（前值分别为5.57/6.30/7.03元），当前股价对应PE分别为17/16/14倍，维持“买入”投资评级。
风险提示
宏观经济下行风险、旺季增长不及预期、批价上行不及预期，渠道出清不及预期。
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2026-05-18│五粮液(000858)股东大会点评：经营有序修复，股息支撑充足 │国海证券 │买入
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事件:
2026年5月18日，五粮液召开2026年第一次临时股东大会，会上管理层交流态度诚恳，就未来公司发展战略及投资者
关切的问题就行详细的阐述与回答。我们前往参会，做点评如下：
投资要点:
三个承诺锚定未来发展路径。会上，五粮液管理层就公司战略发展胡进行了详细的阐述，并以三个承诺回应股东关切
。具体来看，一是承诺筑牢发展根基，坚守产品品质，并全力推进营销变革，清除低品牌、低利润产品，集中优势打造核
心标杆，实现长期稳健经营；二是承诺坚守价值契机，通过“回购+增持+高分红”的组合拳回馈股东，先是公司拟采用80
至100亿元进行股份回购注销，其次大股东五粮液集团计划增持30亿至50亿元，再是全年200亿元分红底线不动摇；三是承
诺坚决守住初心使命，立足长线价值，聚焦核心品牌优化供需布局，深耕高质量供销发展。
产品矩阵持续聚焦，发力核心浓香单品。产品端，公司持续夯实普五千元价格带领军地位，坚决维护市场秩序，严控
供给维持量价平衡，1618、五粮春分别围绕宴席及大众消费场景加大投入，打造为百亿级大单品，39度五粮液定位高端低
度白酒第一品牌，现已成立专项工作组，围绕传统商务、家庭、宴席三大场景发力，经典系列与“紫气东来”攻坚高端&
超高端市场，五粮特头曲、五粮醇、尖庄则作为全国战略单品夯实产品塔基，其余低效益产品将大幅收缩，精简品类，提
升品牌竞争力。
经营修复向好，股息回报可观。2026年五粮液经营持续向好，Q1普五性价比优势下，动销表现亮眼，消费者开箱率持
续提升，五一期间1618、39度五粮液等亦表现较好。后续公司将持续巩固华东优势市场，并积极拓展广东、福建、广西等
潜力市场，并对渠道进行精细化管理。市值管理方面，公司多举并措回馈股东，底线200亿元的现金分红对应股息率约6.0
%（截至2026/5/18收盘价），若叠加股东增持及回购注销金额，实际股息率可达9.3%-10.5%。
投资建议：经营持续修复，分红回购牢筑底线，维持“买入”评级。2026年五粮液普五、1618等单品动销增强，经营
持续改善，为业绩奠定坚实基础，且公司通过市值管理组合拳强化股东回报，股息价值显现。我们预计公司2026-2028年
营业收入分别为463/518/574亿元，同比分别增长14%/12%/11%；归母净利润分别为145/170/201亿元，同比分别增长62%/1
7%/18%，对应PE估值分别为23/20/17倍，维持“买入”评级。
风险提示：消费复苏不及预期、产品销售不及预期、白酒批价下滑、政策风险、税率扰动等。
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2026-05-16│五粮液(000858)2025年报&2026一季报点评：25年去库持续深度出清，26Q1低 │浙商证券 │买入
│基数下增长显著 │ │
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【调整后】25年收入/归母净利润/扣非净利润分别405.29/89.54亿元（同比-54.55%/-71.89%）；26Q1公司收入/归母
净利润分别228.38/80.63亿元（同比+33.67%/+82.57%）。
【调整前】公司对25年业务模式进行梳理，基于谨慎性原则，调整25年部分业务收入确认相关核算：其中25Q1调整前
收入/归母净利润分别369.40/148.60亿元，调整后分别为170.86/44.16亿元，为26Q1业绩高增原因之一。
【调整情况说明】本次调整核心涉及收入口径确认变化，新增的两个科目-监管商品款项263亿元（其他流动负债）及
监管商品49亿元（其他流动资产)，本次财务调整未涉及现金流量表。
25年：不强制回款持续去库，销量下滑明显
①白酒销量同比-30.26%，其中五粮液产品/其他酒产品营收-58.84%/-39.89%，销量-53.00%/-22.46%，吨价-12.44%/
-22.47%；②25年经销/直销营收-53.65%/-57.80%；③25年毛利率/净利率同比+0.49/-14.23pct至77.54%/22.99%，税金及
附加率/销售费用/管理费用/财务费用率同比+12.61/+6.83/+3.65/-3.39pct至27.24%/18.82%/7.64%/-6.57%，经营净现金
流同比-12.47%至297.06亿元。
26Q1：低基数下收入增长明显，税费抵扣推升净利率
受益于25Q1低基数+26Q1八代以价换量动销优秀，低基数下业绩高增。26Q1毛利率/净利率同比+2.36/+9.25pct至81.4
3%/36.45%，税金及附加率/销售费用/管理费用/财务费用率同比-15.31/+7.33/-1.76/+1.52pct至16.33%/16.07%/4.35%/-
2.34%（税金率下降或主因未确认收入的部分原来交过消费税，有税费抵扣因素）。经营净现金流同比-116.00%至-25.35
亿元，合同负债同比/环比+39.72/+6.79亿元至141.38亿元。
投资建议
本次会计调整短期有扰动，但利于公司良性健康发展，后续公司或通过推进股份增持/开展80-100亿股份回购用于减
少注册资本/稳定现金分红等方式稳定市值&五粮液集团回购30-50亿元，目前公司股息率5.8%，经营正常，核心竞争力稳
定。我们预计2026-2028年收入分别为465/517/570亿元，同比增长15%/11%/10%;实现归母净利润161/177/195亿元，同比
增长80%/10%/10%，对应PE为21/19/17倍，维持“买入”评级。
风险提示：消费恢复不及预期；市场竞争加剧；市场拓展不及预期。
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2026-05-10│五粮液(000858)主动调整轻装上阵，股东大额增持彰显信心 │国投证券 │买入
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事件：公司发布2025年年报及2026一季报，2025年实现营业收入405.29亿元，同比减少54.55%；实现归母净利润89.5
4亿元，同比减少71.89%；实现扣非归母净利润88.16亿元，同比减少72.23%。公司对2025年业务模式进行梳理，基于谨慎
性原则，调整2025年部分业务收入确认相关核算。2026Q1实现营业收入228.38亿元，调整后同比增加33.67%，环比增加13
0.90%；实现归母净利润80.63亿元，调整后同比增加82.57%；实现扣非归母净利润80.36亿元，调整后同比增加81.92%。
主动调整轻装上阵，25年业绩大幅下滑
1)分产品看，公司2025年酒类/非酒类业务实现营收371.04/34.25亿元，酒类业务营收同比-55.36%。其中五粮液系列
/其他酒实现营收279.36/91.68亿元，同比-58.84%/-39.89%。主要是白酒行业进入深度调整期，公司主动调整消化渠道库
存导致。2）分地区及模式看，中国大陆营收405.29亿元，同比-54.55%。公司酒类业务毛利率在经销商模式/直销模式下
分别为79.51%/90.36%，同比分别+0.69pct/+3.35pct，直销渠道盈利能力改善更为显著。
会计核算调整导致盈利能力下降，高分红回馈强化股东回报
25年全年公司销售毛利率为77.54%，同比提升0.49pct，2025全年/26Q1毛销差分别为58.72%/65.36%，同比-6.34pct/
-4.97pct，25全年毛销差大幅收窄主要系战略性费用投放与会计准则从严的影响。公司将2025年定位为“营销执行提升年
”，销售费用力度不减，与此同时公司25年营收因确认核算标准改变，导致25年毛销差阶段性承压。公司发布《关于以集
中竞价交易方式回购公司股份方案的公告》，回购股份资金总额将不低于人民币80亿元，展现公司对长期发展价值的坚定
信心；2026年公司承诺将持续履行《2024-2026年度股东回报规划》，年度分红率不低于70%，分红总额不低于200亿元，
展现公司对“为投资者创造良好回报”的核心价值理念的一贯追求。
投资建议：我们预计公司2026年-2028年的收入增速分别为21.6%/8.0%/7.1%，净利润的增速分别为83.8%/11.6%/7.7%
,维持买入-A投资评级。
风险提示：宏观经济恢复不及预期，行业竞争加剧，新品推广不及预期。
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2026-05-08│五粮液(000858)深度出清，轻装前行 │华福证券 │买入
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事件：公司发布2025年年报及2026年一季报，同时公告：基于谨慎性原则，调整2025年部分业务收入确认相关核算：
调整后，25Q1营业收入170.86亿元，归母净利润44.16亿元；25Q1-Q2营业收入235.10亿元，归母净利润46.24亿元；25Q1-
Q3营业收入306.38亿元，归母净利润64.75亿元；2025年全年公司实现营业收入405.29亿元，同比-54.6%；归母净利润89.
5亿元，同降71.9%。公司26Q1实现营业总收入228.4亿元，同增33.7%（对比值为调整后25Q1数据，下同），归母净利润80
.6亿元，同增82.6%。
分红依然兑现承诺，通过回购传递信心：重新核算后2025年业绩降幅较大，但公司依然履行了前期的现金分红承诺：
公司2025年中期分红100亿元，报告期末分红100.07亿元，全年合计分红200.07亿元。同时，公司推出80-100亿元注销式
回购方案，预计回购股份约占总股本的1.68%。截至26Q1，公司账面货币资金高达1242.59亿元，能为持续的高股东回报提
供坚实保障。
公司的品牌地位和消费者认知优势并未改变，业绩深彻调整更有利于自身后期发展。事实上，近两年面对行业调整，
公司已经在持续变革：围绕产品、渠道、价格等均进行了策略优化，本次业绩层面的深度出清，属于深度变革的“闭环”
，也体现了公司“轻装上阵”的决心。当前白酒行业“强者恒强”的品牌集中态势仍在继续，需求也阶段性呈现“两端消
费”更稳定的特征，从这两点看，五粮液的优势仍在。
盈利预测与投资建议：本次调整减轻了公司渠道压力，后续随着消费场景修复、以及营销动作的持续落地，公司业绩
有望在前期基础上逐步修复。综上，我们调整公司2026至2028年归母净利润分别为163.75亿元、186.04亿元、205.16亿元
（26-27年前值为213.88/231.00亿元），当前股价对应PE分别为22.0倍、19.3倍、17.5倍，维持“买入”评级。
风险提示
宏观经济恢复不及预期；政策风险；食品质量安全风险等
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2026-05-07│五粮液(000858)五粮液集团大额增持，四大举措增强股东回报 │中信建投 │买入
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核心观点
五粮液集团公司拟增持30-50亿元，近期，公司陆续推出分红、回购、增持、承诺不减持四大举措增强股东回报，当
前股息率+回购收益率约8.1%。公司26Q1终端商数量、消费者开箱率、动销表现均向好，全年普五在降低实际打款价的背
景下有望实现放量，1618、低度及系列酒动销或有望恢复较快增长，全年收入利润有望恢复。关注26年轻装上阵下的改革
动作，以及高分红+大额回购下的高股息。
事件
公司发布公告，五粮液集团公司计划自本公告之日起6个月内通过深圳证券交易所交易系统增持公司股票，拟增持金
额不低于300,000万元，不超过500,000万元。
简评
四大举措增强股东回报，当前股息率+回购收益率约8.1%
本次大股东增持情况：基于对公司未来持续稳定发展的信心以及对公司长期价值的认可，五粮液集团公司计划自本公
告之日起6个月内通过深圳证券交易所交易系统增持公司股票。具体情况如下：1）拟增持金额不低于300,000万元，不超
过500,000万元。2）本次增持计划不设定价格区间，将根据资本市场整体趋势及对公司股票价值的合理判断，逐步实施增
持计划。3）截至本公告日，五粮液集团公司持有公司股份801,503,277股，占公司总股本的20.65%。4）此前，自2025年4
月9日至2025年9月30日收盘期间，五粮液集团公司累计增持公司股份8亿元。
近期，公司陆续推出分红、回购、增持、承诺不减持四大举措增强股东回报，当前股息率+回购收益率约8.1%。1）分
红：25年度现金分红总额为200亿元，对应当前股息率为5.6%，另根据此前《关于2024-2026年度股东回报规划》，2026年
度分红率不低于70%且分红总额不低于200亿元（含税），目前公司账上现金超1200亿元，资金充裕。2）回购：公司拟以
不超过153.59元/股（含）的价格回购股份80-100亿元，将用于减少公司注册资本，回购收益率为2.2%-2.8%。3）增持：
五粮液集团拟在6个月内增持30-50亿元。4）承诺不减持：五粮液集团公司及其一致行动人宜宾发展控股集团有限公司承
诺在增持期间及法定期限内不减持公司股份，二者合计持股比例为55.08%。
轻装上阵促改革，26Q1终端商数量、消费者开箱率、动销表现均向好
公司基于谨慎性原则，调整2025年部分业务收入确认相关核算，对25年前三季度的收入影响约303亿元、归母净利润
影响约150亿元，更加客观、公允地反映财务状况和经营成果，契合25年公司大幅出清的情况。1）渠道端：更新前25H1前
五大经销商销售301亿，占总收入约57%；更新后25H1前五大经销商销售52.75亿元，占总收入约22%，更新前后前五大销售
收入调减248亿。2）产品端：更新前25H1五粮液产品收入为410亿元，更新后25H1五粮液产品收入为137亿元，更新前后五
粮液产品收入调减273亿；此外，25年报新增其他流动负债-监管商品款项263亿，新增其他流动资产-监管商品49亿，25年
末五粮液产品库存2.5万吨（同比增加1.9万吨）。因此，我们认为25年部分业务收入确认相关核算的调整主要影响25年初
设立的专营公司渠道，该渠道主要负责销售五粮液产品，更正后的信息能够更加客观、公允地反映公司的财务状况和经营
成果。
近日，中国酒业协会发文表示，五粮液经营基本盘没有发生改变，货币资金规模充足，资产负债结构稳健，整体抗风
险能力保持在较好水平，能够为应对市场变化、推进运营优化提供支撑。2026年第一季度，终端进货商家数量同比增长60
%，消费者开箱率70%，累计动销1.4万吨，同比2024、2025年的平均水平增长17%，这些反映市场实际需求的指标呈现逐步
修复态势。在行业深度转型阶段，五粮液能够保持基本面稳健、主动调整优化，这对稳定行业预期、提振市场信心具有积
极意义。
我们认为五粮液此次调整有助于公司轻装上阵，且公司积极推进营销体系和渠道改革，并有潜在的管理层和组织结构
优化调整，目前公司处于周期底部阶段，后续基本面或迎逐步向上。综合品牌力和行业情况，我们预计五粮液产品每年有
能力实现3万吨以上的产品动销，叠加系列酒销售与非酒业务收入，共同构筑公司基本盘。公司26Q1终端商数量、消费者
开箱率、动销表现均向好，全年普五在降低实际打款价的背景下有望实现放量，1618、低度及系列酒动销或有望恢复较快
增长，全年收入利润有望恢复。
盈利预测与投资建议：预计公司2026-2028年实现收入460.66亿元、506.72亿元、557.39亿元，同比+13.66%、+10.00
%、+10.00%；实现归母净利润156.05亿元、173.09亿元、192.27亿元，同比+74.28%、+10.91%、+11.09%；对应EPS分别为
4.02元、4.46元、4.95元；对应2026-2028年动态PE分别为22.95X、20.69X、18.63X。
风险提示：居民消费需求复苏不及预期，近2年受宏观环境等因素影响经济增长有所降速，国民收入增长亦受到影响
，未来中短期居民收入增速恢复节奏和消费力的提升节奏可能不及预期。经济复苏不及预期，若企业的现金流改善节奏慢
于预期，公司产品在商务用酒消费场景的需求复苏节奏可能不及预期。食品安全风险，近年来食品安全问题始终是消费者
的关注热点，产业链企业虽然不断提升生产质量管控水平，但由于产业链较长，涉及环节及企业较多，仍然存在食品质量
安全方面的风险。股价异动风险。资本市场情绪波动，对公司预期产生变化，存在可能出现股价异常波动的情形。
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2026-05-07│五粮液(000858)集团增持强化信心，卸下包袱务实向前 │申万宏源 │买入
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事件：发布集团增持公司股票计划的公告，基于对公司未来持续稳定发展的信心及对公司长期价值的认可，五粮液集
团计划6个月内增持公司股票，金额为30亿-50亿，且不设价格区间。公司4月30日发布以集中竞价交易方式回购公司股份
方案的公告，公司将通过自有资金回购80~100亿元，用于减少公司注册资本。
投资评级与估值：维持盈利预测，预测公司26-28年归母净利润分别为213、235、263亿，同比增长137.5%、10.7%、1
1.8%，当前股价对应26-28年PE分别为17x、15x、14x。上市公司和集团公司先后发布了回购和增持公告，金额分别为80-1
00亿和30-50亿，彰显管理层和大股东对公司发展的信心和长期价值的认可。从分红角度看，参照前期现金分红回报规划
，公司年分红底线达200亿（26年），隐含股息率达5.6%。短期看，公司卸下包袱，务实发展；长期看，公司品牌优势仍
在，高端白酒仍将受益消费升级带来的扩容增长。
行业深度调整，26年筑底回稳。白酒行业自2021年下半年进入价格下行周期，2025年在消费场景缺失的背景下深度调
整，到2026年初高端白酒价格逐步企稳，本轮行业调整时间已超过四年。五粮液作为头部品牌，在经过25年的深度调整后
，渠道压力与报表压力都得到充分释放。26年开局平稳，春节期间五粮液动销良好，价格稳定，经销商库存进一步去化，
进入淡季价格继续保持平稳。全年看，随着公司精细化管理和数字化营销的进一步深入，供需关系将更加适配；伴随高端
酒年初以来价格的企稳回升，以及下半年外部需求环境的进一步改善，公司经营有望延续春节的良好态势。
高端酒长期扩容，公司优势仍在。白酒的核心竞争力是品牌，五粮液品牌在消费者心智中的地位依然稳固。公司拥有
多元的高端产品组合，包括超高端经典五粮液系列、核心产品八代五粮液、聚焦宴席的1618、适应年轻化和国际化的39度
、紫气东来，2025年又推出了时尚且更加适口的29度一见倾心，这些产品在未来有能力满足消费者更加多元且个性化的场
景和需求，推动公司持续增长。展望未来，随着人均GDP的不断提升，消费者对优质高端白酒的需求也会相应扩容。五粮
液凭借其品牌、品质和渠道优势，相信在正确的战略引领下，有望重回量价齐升的增长通道，具备持续稳定发展的空间。
股价表现的催化剂：需求改善超预期。
核心假设风险：经济下行影响白酒需求，食品安全事件。
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2026-05-07│五粮液(000858)更新点评：业务追溯调整，分红及回购保障股东回报 │光大证券 │买入
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事件：近期五粮液公告对2025年业务模式进行追溯梳理，调整部分业务收入确认相关核算，结合2025年年报与2026年
一季报，我们更新观点如下：
业务追溯调整，25年报表端出清。公司对2025年业务模式进行梳理，基于谨慎性原则，调整2025年部分业务收入确认
核算，此次更正涉及2025年已披露的一季度、半年度、三季度合并资产负债表与合并利润表的部分项目，不影响现金流量
表列示，其中25年前三季度利润表营收调减约303亿元、资产负债表其他流动负债项调增274亿元（25年年报其他流动负债
科目下新增监管商品款项263亿元）。公司25年营收405.29亿元，同比下滑54.55%，其中25Q1-Q4单季度收入同比下滑幅度
50%+。25年白酒行业处于深度调整期，公司销售面临一定压力和挑战，25年五粮液/其他酒产品销售量同比下滑53.0%/22.
5%，主品牌出清幅度较高。利润端，25年归母净利润89.54亿元，同比下滑71.89%，利润调整幅度高于收入，主要受税金
率/销售费用率/管理费用率等扰动影响，后续伴随收入规模回升，费用率有望回归稳态水平。
26Q1旺季实际动销表现较好，全年目标更加侧重高质量发展。26Q1五粮液实际动销表现较好，考虑25年同期控货、基
数较低，26年春节旺季实际动销同比增长相对明显，对比24年同期亦有一定增长。26Q1公司总营收/归母净利润228.38/80
.63亿元、较调整后数据同比增长33.67%/82.57%。虽然行业环境恢复仍存不确定性，但公司积极应对市场变化，在品牌建
设、产品运营、渠道拓展等方面持续发力。26年公司经营目标为全力实现高质量的市场动销和市场份额的有效提升，在渠
道风险逐步出清后，经营趋势或逐步修复。低基数下收入及利润同比增速有望逐渐改善，且需求好转、经济恢复预期强化
有望贡献报表弹性。
分红及回报保障股东回报。公司25年累计派发现金红利200.14亿元（含税）、对应分红比例223.51%。此前公司已发
布公告，2024-26年每年度现金分红比例不低于70%、且不低于200亿元（含税），另外拟以80-100亿元回购股份。考虑分
红总额与回购，当前股息率7.8%+（按2026.5.6收盘市值）。此外，五粮液集团公司拟增持股份公司股票、金额30-50亿元
，以进一步强化信心。
盈利预测、估值与评级：考虑报表出清以及需求恢复节奏，我们下调公司2026-27年归母净利润预测为157.9/173.0亿
元（较前次预测下调40%/38%），新增28年归母净利润预测189.3亿元，当前股价对应26-28年P/E为23/21/19倍。公司在行
业调整期间主动调整，浓香龙头的品牌优势依旧较强，分红及回购保障投资者回报，维持“买入”评级。
风险提示：高端白酒需求疲软，千元价位竞争加剧，普五渠道库存风险。
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2026-05-06│五粮液(000858)25年报基于审慎性原则调整，股东回报可观 │招商证券 │买入
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五粮液发布25年年报和26年一季报，25年报基于审慎性原则，更正前期会计差错，25年营收/利润405/90亿，同比-54
.6%/-71.9%。25年五粮液产品销量/收入-53%/-59%。25年毛利率/净利率+0.5pct/-13.6pct至77.5%/22.1%。26Q1收入/利
润+34%/+83%至228/81亿，盈利能力改善。同时公告80-100亿回购方案。
25年报基于审慎性原则，更正前期会计差错，25年营收/利润405/90亿，同比-54.6%/-71.9%。2025年公司实现营业收
入/归母净利润/扣非净利润分别为405.3/89.5/88.2亿元，同比-54.6%/-71.9%/-72.2%，单Q4实现营业收入/归母净利润分
别为98.9/24.8亿元，同比-53.5%/-64.2%。需特别注意、公司于年报披露同日发布前期会计差错更正公告，梳理业务模式
后，基于审慎性原则，对2025年一至三季度已披露数据进行追溯调整，导致25Q1-Q3单季度营收分别调减198.5/94.1/10.5
亿元至170.9/64.2/71.3亿元，归母净利润分别调减104.4/44.2/1.8亿元至44.2/2.1/18.5亿，主要调减集中在25年上半年
，2024年数据不受影响。公司25年分红总额200亿元，分红率约223.5%。2025年全年经营活动现金流净额297.1亿元，同比
-12.5%，现金流表现好于收入表现。
25年五粮液产品销量/收入-53%/-59%。分产品看，2025年五粮液产品/其他酒产品营收分别为279.4/91.7亿元，同比-
58.8%/-39.9%，毛利率分别为89.6%/66.1%，同比+2.5/+5.3pct。分渠道看，经销/直销模式营收分别为225.9/145.1亿元
，同比-53.7%/-57.8%，直销毛利率90.4%，同比+3.4pct。分区域看，东部/南部/北部片区酒类营收分别为128.3/178.2/6
4.5亿元，同比-59.0%/-54.7%/-48.4%，北部片区降幅相对较小。五粮液产品销量19455吨，同比-53.0%，期末库存大幅增
加至25118吨。
25年毛利率/归母净利率+0.5pct/-13.6pct至77.5%/22.1%。2025年公司综合毛利率77.5%，同比+0.5pct；归母净利率
22.1%，同比-13.6pct。税金/销售/管理费用率分别为27.2%/18.8%/7.6%，同比+12.6/+6.8/+3.7pct，费用率大幅上升主
因收入基数大幅下降而费用刚性所致，销售费用绝对额同比-28.7%。
26Q1收入/利润+34%/+83%至228/81亿，盈利能力改善。2026年Q1公司实现营业收入/归母净利润/扣非净利润分别为22
8.4/80.6/80.4亿元，同比+33.7%/+82.6%/+81.9%（均基于调整后25Q1口径）。毛利率81.4%，同比+2.4pct；归母净利率3
5.3%，同比+9.5pct。税金率/销售/管理费用率分别为16.3%/16.1%/4.4%，同比-15.3%/+7.3/-1.8pct，税金率高基数下降
，销售费用率提升明显。合同负债141.4亿元，同比+39%，较2025年末环比+5.0%，预收款有增长。经营活动现金流净额-2
5.4亿元。
投资建议：25年大力度出清，公司出台大力度回购方案。25年行业需求承压、库存高企，公司选择基于审慎性原则大
幅调减收入和利润，出清力度大，预计调整后，25年报表与真实消费者动销的匹配性提升，后续经营有望筑底，一季度动
销反馈良性，报表得到验证。本次公司同时公告宣布回购80-100亿，对应当前2.2%-2.8%回报率，叠加分红后股东回报达
到8%水平，目前公司账面现金1200亿，预计可以支撑完成本次回购和分红方案。我们下调26-28年EPS预测3.58、4.31、4.
98元，出清务实，考虑股东回报可观，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：竞争加剧、商务需求恢复不及预期、价格表现不及预期、渠道深度调整等。
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2026-05-06│五粮液(000858)2025年报及2026年一季报点评：刮骨疗伤，重新出发 │华创证券 │未知
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事项：
公司发布25年报及26年一季报。公司对2025年业务模式进行梳理，基于谨慎性原则，调整2025年部分业务收入确认相
关核算。追溯调整后，25年实现营业总收入405.3亿元，同降54.6%，归母净利润89.5亿元，同降71.9%。26Q1实现营业总
收入228.4亿元，同增33.7%，归母净利润80.6亿元，同增82.6%。
评论：
25年基于谨慎性原则，按新收入准则追溯调整。公司主动梳理业务模式，基于谨慎性原则，追溯调整全年各季度报表
，更能体现真实销售表现，因此公司25年收入/利润同降54.6%/71.9%。公司资产负债表中新增“监管商品”和“监管商品
款项”明细科目，分别为49.1亿/263.1亿，对应核算已发货但未实现终端动销的存货成本和已收款但未确认收入的预收款
，待后续完成销售后计收。
26年春节以来实际动销修复，终端份额在提升。本次调整更多是报表收入确认口径的变化，并不改变实际经营，公司
资产负债结构仍稳健。实际基本面在白酒行业中仍具竞争优势，26年春节动销修复，今年一季度公司五粮液产品累计动销
1.4万吨，同比2024、2025年平均17%增长（由于25Q1控货基数低，即便同比看24年也有双位数增长），终端进货商家数量
同比增长60%，消费者开箱率70%，渠道亦反馈普五周转良好、库存处在较低水位，前端市场份额也在提升，实际销售已在
逐步修复，低基数下26Q1收入/利润同增33.7%/82.6%。
高分红+高回购保障股东权益，股东回报率已达8%左右。25年公司合计现金分红200.1亿，同时计划以集中竞价回购80
-100亿元股份，考虑分红回购后测算当前投资回报率7.4%-8.0%，对长线资金吸引力增强。此外公司账上1243亿货币资金
规模充足，叠加往年未分配利润，有意愿也有能力在短期业绩阵痛期提供分红保障，彰显头部上市企业的担当。
刮骨疗伤虽有短期剧痛，但利于长期健康发展。五粮液是足够厚重的品牌公司，现任管理层采取自我纠正不合理的收
入结算方式，以求真务实的态度做业绩，才是对历史负责任，应值得肯定。回顾白酒历史，2015年也有酒企报表大幅出清
后困境反转的案例，此后轻装上阵，重建团队、制度、文化，此后持续十年增长和市值新高，当时的股价表现和不同投资
者反应及最终收获也可借鉴。五粮液品质优势未变，品牌地位未变，如能借此重塑团队、制度和文化，也有望走上十年温
和复兴之路。当然，回升节奏预计也需要遵循困境反转的三个阶段，需要公司务实市场化的领导组建团结优秀的班子方能
引领复兴。
投资建议：重回求真务实轨道，确认底部重新出发。从股价历史表现看，资本市场一直都很理性，实际用真实业绩估
值，用经营质量估值，虽然报表业绩之前偏高，但估值已跌到不足15倍PE，充分说明市场对大幅下滑已有预期，股价大部
分已price-in。从定量计算看，目前不到3800亿市值，剔除现金后仅约2500亿，按报表底部确认后26年盈利预测15倍PE附
近，同时考虑承诺分红回购的投资回报率上限当下已达8.0%，若股价短期再回落，股息率将更具吸引力。综上,我们调整2
6-27年EPS预测值为4.00/4.45元（原预测值为6.15/6.78元），新增28年预测值为5.21元，尽管事件冲击性不小，但此时
重回求真务实轨道，是重新出发向好的拐点，建议投资者以理性而非情绪决策投资。
风险提示：居民消费需求复苏不及预期，事件性冲击导致股价异动风险。
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2026-05-06│五粮液(000858)2025年报及2026一季报点评：审慎务实减包袱，分红回购重回│东吴证券 │买入
│报 │ │
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事件：公司公告2025年报和2026年一季报。2025年公司实现营收405.29亿元，同比下降54.55%（追溯调整口径，下同
）；实现归母净利润89.54亿元，同比下降71.89%；扣非归母净利润88.16亿元，同比下降72.23%；26Q1实现营收228.38亿
元，同比增长33.67%，实现归母净利润80.63亿元，同比增长82.57%，扣非归母净利润80.36亿元，同比增长81.92%。
业绩追溯调整乃审慎务实之举，轻装“健”行更值得肯定。公司25年度营收下滑幅度较大，除行业需求变化外，主因
公司主动对2025年业务模式进行梳理，基于谨慎性原则，调整了2025年部分业务收入确认的核算，对利润表和资产负债表
影响较大，其中前三季度营收调减了306.38亿元，致使各季度营收同比下滑幅度均在50%以上；对收入确认条件从紧，体
现为收入减少而负债增加，2025年末其他流动负债中的“监管商品款项”余额从上年的0大幅增加至263.15亿元，新准则
下，商品需完成实际销售方能确认收入。我们认为虽然收入核算变化带来当期表观营收和利润的大幅下滑，但未来公司报
表同实际动销表现的匹配度更高。
品牌位置难撼动，26年开局动销仍占据主动位置。五粮液作为浓香白酒头部品牌，牢固占据高端白酒重要地位，在高
端头部品牌实际成交价格转向亲民的背景下，旺季实际消费端动销继续占据主动位置。公司一方面将2025年定位为“营销
执行提升年”，另一方面更加明确“一核两擎两驱一新”的核心产品架构，经过各项精细化营销策略的落地实施，2026Q1
五粮液进货终端家数同比增长60%，消费者开箱率达到70%，累计动销同比2024年、2025年平均水平增长17%。未来公司将
持续立足长期主义，聚焦核心品牌，在保持供需平衡的基础上，集中优势资源投入，突出做大核心单品，巩固在主流市场
的占有率。
重股东回报，分红+回购并进。公司披露2025年度分红预案，拟实施现金分红100.07亿元（含税），同2025年中期分
红合计达200亿元，符合三年分红承诺，相较当前不足4000亿市值，其股息率已经超5%。为维护公司及广大投资者的利益
，增强投资信心，在保证公司正常经营和长期发展不受影响的前提下，公司推出回购方案，拟回购金额不低于80亿元且不
超过100亿元。
盈利预测与投资评级：基于25年盈利已大幅下修，我们调整2026/2027年归母净利润预测为164.42/183.13亿元（前值
225.44/251.22亿元），新增预测2028年为196.66亿元，对应PE为22.9/20.6/19.2x。公司品牌韧性强，下行期主动调整出
清，2026年目标务实重点突出，开局增长修复且后续基数较低，高分红和强回购下股东回报提升，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济面影响；需求场景修复低于预期；批价向下等
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2026-05-05│五粮液(000858)谨慎原则下收入再梳理，动销保障经营基本盘、高股息保障股│中邮证券 │买入
│东回报 │ │
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投资要点
根据公司公告，公司对2025年业务模式进行梳理，基于谨慎性原则，调整2025年部分业务收入确认相关核算。此次前
期会计差错更正涉及2025年已披露的一季度、半年度、三季度合并资产负债表与合并利润表的部分项目，不影响现金流量
表列示。
调整后，公司2025年实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润405.29/405.29/89.54/88.16亿元，同比-54.
55%/-54.55%/-71.89%/-72.23%。2025年，公司毛利率/归母净利率为77.54%/22.09%，分别同比0.49/-13.63pct；税金/销
售/管理/研发/财务费用率分别为27.24%/18.82%/7.64%/1.11%/-6.57%，分别同比12.61/6.83/3.65/0.65/-3.39pct。全年
实现销售收现914亿元，同比-10.28%；经现净额297.06亿元，同比-42.33亿元；年末合同负债134.6亿元，同比+17.7亿元
，环比增加41.92亿元（去年同口径环比增加46.18亿元）。
2025年公司销售收现914亿元，远高于公司收入。此次调整公司的资产负债表中其他流动资产和其他流动负债变动较
大，由于此次收入确认调整主要涉及到部分已打款但仍处在监管的商品，新增监管商品和监管商品款项两个新科目，两个
新科目合计312.22亿元，与公司2025年前三季度调整前和调整后的收入差额303.08亿元基本吻合，是已收货款、但尚未确
认的收入。我们预计公司将出台一系列市场化手段加速和助力这部分商品的销售，报表端将陆续确认收入。
按照新的收入确认原则，26Q1公司实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润228.38/228.38/80.63/80.36亿
元，同比+33.67%/+33.67%/+82.57%/+81.93%。26Q1，公司毛利率/归母净利率为81.43%/35.30%，分别同比+2.36/+9.46pc
t；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为16.33%/16.07%/4.35%/0.53%/-2.34%，分别同比-15.31/+7.33/-1.76/-0.07/
+1.52pct。从生产经营缴税节奏来看，由于消费税的缴纳更多在于生产当期，因此2025年的税金比例偏高、净利率偏低，
而26年将全年度享受税金比例提前缴纳完成的红利，助力利润稳健表现。从今年一季度情况看、毛利率及费用率的走向背
后体现的是公司对于市场端的加大投入。
如何看待五粮液当下的资产价值？
1）动销保障经营基本盘：公司一季度收入实现较高增长，从渠道跟踪反馈来看，预计与公司元春节点投放专项资源
强力拉动动销，以及八代落地数字化管理系统精细化定向奖励，帮助深耕本地的经销商稳定利润、提升做市意愿有关。考
虑到2025年春节前控货挺价，2025年同期基数也较低。我们预计与2024年相比、26Q1动销也有双位数以上的增长，公司的
市场动作、量价再平衡的竞争策略、强大的品牌力和消费者心智几个维度因素助力了非常好的销售表现。在谨慎收入确认
原则下，我们认为公司一季度报表端的增长与终端的实际动销情况相匹配。展望2026年全年，考虑到2025年Q2-Q4新外部
消费环境下、整体需求进一步承压带来的动销、报表端的双重低基数，因此我们预计2026年全年公司动销、营收均有望增
长，公司经过夯实后的经营基本盘稳健，全年预计有望实现双位数的增长，利润增速可能更高。
2）丰厚的一揽子股东回报计划保障高股息：公司规划2024-2026年每年现金分红≥归母净利润70%，且现金分红总额
≥200亿元（含税）。2024年公司分红223亿元，2025年分红200亿元、均达成。截至2025年末母公司报表本年度末累计未
分配利润506.23亿元，我们预计2026年公司有能力继续执行该分红规划。同时公司出台80-100亿元的股份回购注销方案。
200亿分红叠加80-100亿回购，对应当下市值下的股息率为7.43%-7.96%。此外，公司大股东四川省宜宾五粮液集团有限公
司2025年累计增持8亿元，我们预计诸如此类的一揽子计划，在行业筑底期也能持续保障投资回报。
盈利预测与投资建议
我们预计公司2026-2028年实现营收479.81/513.81/550.32亿元，同比+18.39%/+7.09%/+7.11%；实现归母净利润140.
61/150.70/162.15亿元，同比+57.03%/+7.18%/+7.60%，对应EPS为3.62/3.88/4.18元，对应当前股价PE为27/25/23倍，给
予“买入”评级。
风险提示：
食品安全风险；需求不及预期风险；渠道库存风险。
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2026-05-04│五粮液(000858)轻装上阵促改革，关注高分红+大额回购 │中信建投 │买入
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公司基于谨慎性原则，调整2025年部分业务收入确认相关核算，对25年前三季度的收入影响约303亿元、归母净利润
影响约150亿元，更加客观、公允地反映财务状况和经营成果，契合25年公司大幅出清的情况。公司在25Q1控货低基数、2
6年春节动销较优的背景下，26Q1实现收入利润高增，全年普五在降低实际打款价的背景下有望实现放量，全年收入利润
或有望恢复。关注26年轻装上阵下的改革动作，以及高分红+大额回购下的高股息。
事件
公司发布2025年报&2026年一季度报告。
基于前期会计差错更正后的数据，25年收入405.29亿元（-54.55%）；归母净利润89.54亿元（-71.89%）。26Q1收入2
28.38亿元（+33.67%）；归母净利润80.63亿元（+82.57%）。
简评
25年白酒行业进入深度调整期，五粮液产品库存阶段性增加25年五粮液产品收入279.36亿元（-58.84%），量/价同比
-53%/-12.44%。25年其他酒产品收入91.68亿元（-39.89%），量/价同比-22.46%/-22.47%。25年报新增其他流动负债-监
管商品款项263亿，新增其他流动资产-监管商品49亿。25年末五粮液产品库存2.5万吨（同比增加1.9万吨），主要系白酒
行业进入深度调整期，消费场景收缩、存量竞争加剧，导致销量下降、阶段性库存增加。
公司持续完善产品矩阵，推出一见倾心等产品，第八代五粮液坚持量价平衡策略，持续巩固千元价位段领先地位；五
粮液1618、39度等产品围绕开瓶扫码、宴席场景等开展市场运营。
25年前五大经销商收入占比15%，持续完善“三店一家”布局25年经销/直销收入同比-53.65%/-57.80%，直销占比达3
9.11%（-2.26pct）。更新前25H1前五大经销商销售301亿，占总收入约57%；更新后25H1前五大经销商销售52.75亿元，占
总收入约22%，更新前后前五大销售收入调减248亿、营收调减293亿元，前五大经销商收入或是在谨慎性原则下收入确认
调整的主要影响部分。25年报前五大销售59亿，占收入15%（24年报前五大销售140亿，占收入16%）。
传统渠道方面，持续完善“三店一家”布局，持续优化终端布局，深化核心终端合作，新增合作终端1.2万家，全年
进货终端达5.5万家。电商渠道方面，成立电商专班，深化与京东等平台合作，推进即时零售试点，完善线上商家及店铺
矩阵建设，持续加强线上市场秩序治理。新兴渠道方面，积极拓展异业合作、餐饮及团购渠道，推进企业客户直销合作，
持续培育渠道增量。
25年东部/南部/北部收入为128.32/178.25/64.47亿元，同比-58.99%/-54.69%/-48.42%。25年东部/南部/北部片区五
粮液经销商数量分别减少31/29/30个，五粮浓香经销商数量增加112个，东部/南部/北部片区专卖店数量分别变化+5/-2/-
26个，专卖店合计减少23个至1763个。
25年税金及附加比率影响利润约50亿元，25年分红200亿元&回购80-100亿元
1）25年毛利率77.54%（+0.49pct），净利率22.99%（-14.23pct）；26Q1毛利率81.43%（+2.36pct），净利率36.45%
（+9.25pct）。
2）25年销售/管理费用率为18.82%（+6.83pct）/7.64%（+3.65pct）；26Q1销售/管理费用率为16.07%（+7.33pct）/
4.35%（-1.76pct），25年销售费用中促销费同比-36.28%、形象宣传费同比-16.93%，25年管理费用中公司综合费用同比-
10.48%，下降幅度均小于收入降幅致使费用率提升。
3）25年/26Q1经营性现金流为297.06亿元（-12.47%）/-25.35亿元（-116%），26Q1经营性现金流为负主要系本报告
期公司根据市场变化收取的票据较多，及同期基数较高综合影响。
4）25年、26Q1合同负债为134.60亿元（+15.14%）、141.38亿元（+39.07%）。
5）25年税金及附加比率为27.24%，同比+12.61pct，此外25年新增其他流动资产-预缴增值税及企业所得税等29亿，
考虑税金及附加比率通常为15%左右，则25年税费对利润影响约50亿元，还原后利润约140亿元。
6）25年度现金分红总额为200亿元，对应当前股息率为5.3%，此外拟回购股份80-100亿元，此前承诺26年现金分红总
额不低于200亿元。
盈利预测与投资建议：预计公司2026-2028年实现收入570.11亿元、602.06亿元、633.10亿元，同比+40.67%、+5.60%
、+5.16%；实现归母净利润202.46亿元、214.85亿元、227.14亿元，同比+126.10%、+6.12%、+5.72%；对应EPS分别为5.2
2元、5.54元、5.85元；对应2026-2028年动态PE分别为18.61X、17.54X、16.59X。
风险提示：居民消费需求复苏不及预期，近2年受宏观环境等因素影响经济增长有所降速，国民收入增长亦受到影响
，未来中短期居民收入增速恢复节奏和消费力的提升节奏可能不及预期。经济复苏不及预期，若企业的现金流改善节奏慢
于预期，公司产品在商务用酒消费场景的需求复苏节奏可能不及预期。食品安全风险，近年来食品安全问题始终是消费者
的关注热点，产业链企业虽然不断提升生产质量管控水平，但由于产业链较长，涉及环节及企业较多，仍然存在食品质量
安全方面的风险。股价异动风险。资本市场情绪波动，对公司预期产生变化，存在可能出现股价异常波动的情形。
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2026-05-03│五粮液(000858)公司事件点评报告：务实出清向前进，回购注销显稀缺 │华鑫证券 │买入
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2026年4月30日，五粮液发布2025年报和2026年一季报：2025年总营收405.29亿元（同比-55%），归母净利润89.54亿
元（同比-72%），扣非净利润88.16亿元（同比-72%）。其中2025Q4总营收98.91亿元（同比-53%），归母净利润24.80亿
元（同比-64%），扣非净利润23.57亿元（同比-66%）。2026Q1总营收228.38亿元（同比+34%），归母净利润80.63亿元（
同比+83%），扣非净利润80.36亿元（同比+82%）。
投资要点
主动深蹲致承压，销售费用率显著增加
由于公司对2025年业务模式进行梳理，基于谨慎性原则，调整2025年部分业务收入确认相关核算，涉及2025年已披露
的一季度、半年度、三季度合并资产负债表与合并利润表的部分项目，不影响现金流量表列示。毛利率来看，2025年/202
6Q1为77.54%/81.43%，分别同比+0.5pct/+2.4pct，系产品结构优化所致。费用方面，销售费用率2025年/2026Q1为18.82%
/16.07%，分别同比+6.8pct/+7.3pct，系营收下降带来占比显著提升。综合来看，净利率2025年/2026Q1为23%/36.5%，分
别同比-14.2pct/+9pct。合同负债2025年末/2026Q1末为134.60/141.38亿元，分别同比+15%/+39%。
量价齐跌深蹲起跳，回购注销显稀缺
量价拆分来看，2025年五粮液产品营收279.36亿元（同减58.84%），销量1.95万吨（同减53%），对应吨价为143.59
万元/吨（同减12.43%）；系列酒产品营收91.68亿元（同减39.89%），销量9.35万吨（同减22.46%），对应吨价为9.80万
元/吨（同减22.48%），整体量价齐跌承压，预计2026年深蹲起跳。此外，公司拟回购80-100亿元以不超过153.59元/股用
于注销股本，更显公司价值稀缺性。
盈利预测
当前白酒行业进入全面深度调整的“深水区”，存量竞争持续加剧，行业发展格局加快演进。我们看好公司主动深蹲
出清，重视渠道动销和经销商能力匹配。根据2025年报和2026年一季报，我们预计2026-2028年EPS分别为5.57/6.30/7.03
元，当前股价对应PE分别为17/15/14倍，维持“买入”投资评级。
风险提示
宏观经济下行风险、旺季增长不及预期、批价上行不及预期，渠道出清不及预期。
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2026-04-30│五粮液(000858)25年深度调整，大幅回购彰显信心 │申万宏源 │买入
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事件：公司披露2025年报及2026年一季报，根据公司公告，25年公司实现营业收入405.3亿，同比下降54.6%，归母净
利润89.5亿，同比下降71.9%。公司业绩与行业预期存在差距，主要系公司发布《关于前期会计差错更正》的公告，公司
对2025年业务模式进行梳理，基于谨慎性原则，调整2025年部分业务收入确认相关核算。
26Q1公司实现营业收入228.4亿，较调整后25年同期（下同）同比增长33.7%，归母净利润80.6亿，同比增长82.6%。
公司25年度分红方案为拟每10股派发现金股利25.8元（含税），如方案通过25年累计现金分红总额200.1亿元，分红
率达223.5%。公司发布以集中竞价交易方式回购公司股份方案的公告，公司将通过自由资金回购80~100亿元，用于减少公
司注册资本。
投资评级与估值：综合考虑白酒行业深度调整和公司经营情况，下调26-27年盈利预测，新增28年盈利预测，预测公
司26-28年归母净利润分别为213、235、263亿（26-27年前次为267、291），同比增长137.5%、10.7%、11.8%，当前股价
对应26-28年PE分别为18x、16x、14x，下调原因主要系环境承压背景下公司短期营收增速承压，伴随业绩修复，公司估值
与可比同类型全国化名酒企业比较仍处于合理区间。分红率角度来看，参照前期现金分红回报规划，公司年分红底线达20
0亿（26年），隐含股息率达5.3%，安全边际较足，维持买入评级。
26Q1归母净利率35.3%，同比提升9.5pct。26Q1毛利率81.4%，同比提升2.4pct；营业税金率16.3%，同比下降15.3pct
；销售费用率16.1%，同比提升7.3pct；管理费用（含研发费用）率4.9%，同比下降1.8pct。
26Q1经营性现金流净额-25.35亿，去年同期为158.5亿。26Q1销售商品提供劳务收到的现金133.1亿，同比下降65.2%
。26Q1末应收款项融资207.1亿，环比增加113.0亿，25Q1末应收款项融资193亿，环比下降2.68亿。26Q1末合同负债141.4
亿，环比增加6.8亿元，25Q1末合同负债101.7亿，环比下降15.2亿元。
25年公司深度调整，26年平稳开局，春节动销良好，价格维持稳定。经过25年深度调整，公司渠道压力与报表压力都
得到充分释放，展望未来，预计随着外部需求环境改善，五粮液有望重回量价齐升增长通道。另外，公司分红与回购规划
彰显对中长期发展的信心。
股价表现的催化剂：需求改善超预期。
核心假设风险：经济下行影响白酒需求，食品安全事件。
【5.机构调研】(近6个月)
参与调研机构：1家
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2026-06-26│五粮液(000858)2026年6月26日投资者关系活动主要内容
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2026年 6月 26日，公司以现场会议的方式举行“2025年度股东会”。主要内容整理如下：
一、董事长讲话内容
当前，白酒行业仍处于深度调整阶段，公司需要对此作出理性的分析和判断，在穿越周期中抓住战略发展机会。概括
为“两个始终”：一是白酒消费的底层逻辑和价值属性始终没有改变；二是五粮液长期价值成长的根基始终没有改变。
公司将以“只争朝夕的长期主义和系统思考的精细管理”作为经营方针。只争朝夕的长期主义核心是与消费者、员工
、股东、合作商、社会等利益相关方一起，持续共创长期价值。一是面向消费者，深耕长期用户价值。二是面向员工，搭
建长期成长平台。三是面向股东，夯实企业长期价值。四是面向合作商，构建长期互利共赢生态。五是面向社会，践行国
企担当，扛起社会责任。系统思考的精细管理核心是立足于生产经营和服务客户全过程，做好事、干成事。一是品牌文化
领域，持续深挖文化底蕴，拓宽品牌价值空间。二是生产品质领域，坚守品质生命线，筑牢产业核心根基。三是市场营销
领域，构建全域市场格局，精细化开展渠道终端运营。四是公司治理领域，健全长效合规防线，不断完善权责清晰、协调
运转、有效制衡的现代化治理体系。五是运营管理领域，坚守精细管理准则，持续提升全局运营效能。
二、投资者互动交流
（一）如何看待行业及穿越周期
当前白酒行业仍处于结构性、周期性的深度调整阶段，行业整体呈现出“弱复苏、强分化”的特征。本轮行业调整是
系统性重塑而非短期波动。龙头企业具备经营韧性，拥有率先穿越周期的底气和能力。
“守正创新，永争前列”既是五粮液的企业精神，也是五粮液持续塑造竞争优势的制胜法宝。“守正”能让公司走得
更稳：公司始终坚持“守酿造工艺之正，守品质标准之正，守文化传承之正”；“创新”能让公司走得更远：一是以产品
创新让需求摸得准、口碑立得住。二是以渠道创新让产品动得快、价格稳得住。三是以场景创新让客群拓得宽、增量看得
见。
（二）销售方面
1.第八代五粮液：公司基于当前市场基本面，将围绕“稳价格、提动销、优渠道、塑品牌、精管理”核心思路，巩固
第八代五粮液千元价位带核心大单品优势，具体如下：一是精准把握供需节奏，有力稳固市场价盘。二是分层赋能 BC两
端，持续拉动动销增长。三是加快建设新兴渠道，构建多元增长格局。四是创新开展品牌活动，一体推动品效合一。五是
实施数字化精细管理，精准优化市场运营。
2.公司与世界杯合作情况：携手世界杯 IP，是公司锚定国际化发展战略，顺应白酒消费多元化趋势，创新营销模式
的重要尝试。五粮液是本届世界杯唯一合作的中国白酒品牌。本次世界杯联名合作成效较好：八代世界杯联名款实现良好
销售，带动火爆、龙虎、火星时代三个子品牌培育；提高“白酒+体育”细分市场占有率，今年以来，公司电商渠道新增
用户近数百万人，其中体育标签用户占比超 55%、35岁及以下年轻人占比 40%，沉淀年轻体育消费群体资源。
3.浓香酒公司渠道建设情况：线下渠道方面，一是在原有的推进市场分类分级建设，持续打造原有各品牌的分类分级
市场基础上，增加了对经销商、终端分类分级，对不同类型和等级的经销商和终端采用不同的运营方式；二是开展景区市
场打造工程，围绕黄金文旅节点，知名景点节点主题活动，在增强品牌曝光、加强消费者培育的同时也促进销售转化；三
是以“一地一策”的方式，加强推进特殊市场打。线上渠道方面，深化与京东、淘宝、抖音、快手等核心平台合作。完善
即时零售业务体系，强化与即时零售平台的合作，推动线下终端上翻，赋能终端网点；加强直营平台运营，以差异化产品
、积分兑换体系与优质服务为核心，持续开拓并做大直营增量市场。
（二）发挥古窖池优势方面
“千年老窖万年糟、酒好须得窖池老”，窖池越老，窖龄越长，窖池生态系统越趋兼容并蓄。五粮液采用泥窖作为发
酵设备，以元明国宝窖池为核心的行业最大规模老窖池群，不间断活态酿造延续至今，让“以糟养窖、以窖促糟”的良性
迭代进化，赋予了五粮液经典幽雅的古窖浓香。五粮液古窖池群距今已有 700余年，是白酒行业唯一现存最早、规模最大
、保存结构最完整、古法酿酒技艺传承最连续、使用时间最长、不可复制的“活窖”群。这些古窖池群从未间断发酵，在
700余年持续不断的酿造过程中，窖泥中的微生物在窖池特殊的环境条件下，不断发生种群的进化，进而形成了独特的五
粮液窖泥功能微生物菌群。
五粮液深耕古窖池生态保护与活态养护，由资深酿酒大师匠心值守、专人专责悉心养护，实时保护窖池。秉承“以糟
养窖，以窖促糟”窖池养护模式，通过自然发酵，不断对窖池进行活态养护。始终坚守“跑窖循环”工艺，糟醅在窖池间
循环流转，使有益微生物种源在窖池内扩大培养和合理利用，让千年古窖生生不息、持续沉淀岁月底蕴，赋能每一瓶五粮
液的极致风味品质。
（三）质量管理与酒体勾调方面
公司 2025 年收获质量管理领域“三奖同获”（EFQM全球奖 7钻、第五届中国质量奖提名奖、第十九届全国质量奖复
评确认）；未来公司将持续巩固“三奖同获”成果，深化应用 EFQM模型及系列管理工具，将创奖方法内化为管理实效。
酒体勾调方面。一方面公司坚定守好勾调工艺之正、产品品质之正；另一方面公司通过走出去、请进来等方式，与消
费者、意见领袖加强互动，动态收集分析市场和消费者的口感变化和喜好，针对性地优化勾调方案、研发新产品。
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参与调研机构：1家
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2026-05-18│五 粮 液(000858)2026年5月18日投资者关系活动主要内容
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问：行业方面
答：当前，白酒行业正处于加速出清阶段，呈现“总量承压、结构优化”的发展态势，持续向优势品牌、优势企业集
中。伴随宏观经济持续回升向好、政策环境趋于稳定、各类产业支持政策持续加码、新兴消费潜力持续释放，行业在经历
出清筑底后，将逐渐步入修复期，将在适配市场经济发展规模情况下回归良性发展轨道。
问：发展规划方面
答：2026年，公司将以构建以高质量市场动销为核心牵引的经营导向，聚焦渠道生态健康、量价关系平衡、终端消费
扩面，集中优势资源投入，突出做大核心单品，全力做强健康、稳定、韧性的市场基本盘，持续巩固和提升主流市场占有
率。
问：产品方面
答：第八代五粮液：重点是实施精细化的量价平衡管理。今年以来，第八代五粮液动销实现较好增长，消费黏性持续
提升，开箱量、开瓶率持续提升，真实消费支撑更加坚实。下一步，八代五粮液将以分级精耕、量价平衡为主线，以稳固
市场份额为核心。依托消费者培育、渠道建设双轮驱动，分层运营核心客群、深耕圈层心智，重构渠道结构、规范市场秩
序，以需求拉动销、以渠道稳价盘，实现品牌价值、渠道与市场规模稳健共生。39度五粮液：建立以环渤海、环太湖等重
点市场攻坚体系，形成总部统筹、区域协同、办事处作战的闭环；成熟市场稳价盘、稳复购；成长市场提升终端利润和开
瓶动力；关注存量五粮液用户和品质生活用户。
五粮浓香酒：2026年，浓香酒公司将继续坚持打造五粮春、尖庄、特头曲、五粮醇大单品。五粮春品牌以二代春为核
心大单品，一代春为补位型产品，和美春为战略单品，名门春为形象产品，构建梯次分明的立体化产品体系。尖庄品牌坚
持“控量大光，发展荣光，赋能盒装”产品策略，围绕消费场景变化与年轻群体需求，补充优化产品矩阵。五粮特头曲品
牌聚焦打造五粮特曲 10版、五粮头曲 10版大单品，辅以特殊渠道标品与差异化产品，形成主流市场与细分赛道协同并进
的产品布局。五粮醇品牌以金红装为战略大单品并聚焦资源全面培育，持续推动醇香系列高质量动销。
问：大股东增持方面
答：五粮液集团公司已开始实施股票增持，接下来将循序渐进实施增持，在增持进度达到信息披露要求时及时予以公
告，确保未来 6个月内 30-50亿元增持计划实施完毕。
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参与调研机构：1家
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2026-04-30│五 粮 液(000858)2026年4月30日投资者关系活动主要内容
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宜宾五粮液股份有限公司于2026年4月30日在线上举行投资者关系活动，参与单位名称及人员有公司副董事长、总经
理、董事会秘书、副总经理、总工程师等相关高管；通过全景网参与本次业绩说明会的投资者，上市公司接待人员有网络
远程形式。 查看原文
http://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-05-07/1225282873.PDF
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用前请自行予以核实，如有错漏请以中国证监会指定上市公司信息披露媒体为准，本公司
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