研报评级☆ ◇000935 四川双马 更新日期：2026-03-25◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-01-02
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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3月内 1 0 0 0 0 1
6月内 2 0 0 0 0 2
1年内 6 0 0 0 0 6
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2022年│ 2023年│ 2024年│2025年预测│2026年预测│2027年预测│
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│每股收益(元) │ 1.08│ 1.29│ 0.41│ 0.75│ 1.43│ 1.76│
│每股净资产(元) │ 8.51│ 9.75│ 9.79│ 10.43│ 11.69│ 13.29│
│净资产收益率% │ 12.71│ 13.24│ 4.14│ 7.28│ 12.61│ 13.73│
│归母净利润(百万元) │ 825.47│ 985.47│ 309.38│ 571.91│ 1092.81│ 1346.35│
│营业收入(百万元) │ 1219.59│ 1219.34│ 1074.56│ 1493.84│ 1915.83│ 2419.94│
│营业利润(百万元) │ 936.97│ 1136.21│ 291.83│ 680.50│ 1243.50│ 1512.00│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2025EPS 2026EPS 2027EPS 研究机构
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2026-01-02 买入 首次 --- 0.64 1.48 1.93 浙商证券
2025-10-31 买入 维持 --- 0.86 1.38 1.59 国金证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-01-02│四川双马(000935)深度报告：硬科技投资%2b医药制造一体两翼，科技龙头起 │浙商证券 │买入
│飞在即 │ │
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IDG入主九年，聚焦硬科技私募股权投资+医药先进制造
发展历程：公司成立于1998年，2016年IDG入主成为实控人，2017年公司主营业务除建材水泥外新增私募投资管理业
务。2024年公司收购国内多肽原料药与CDMO龙头公司深圳健元，2025年公司通过参投基金和谐汇资收购无锡生基，加速布
局生物医药高端先进制造领域业务。
业务结构：2024年私募投资管理业务收入占比42%，利润占比91%；2025年上半年私募投资管理收入占比33%、水泥行
业收入占比44%、生物医药收入占比23%。展望来看，公司建材业务逐步退场，硬科技私募投资业务弹性即将兑现，生物医
药制造板块增长动能强劲。
硬科技私募股权投资业务：逐步进入投资收益与Carry兑现爆发期
截至2024年公司在管基金规模为280亿，另通过LP参投多支基金，聚焦硬科技领域投资。预计2025-2027年公司私募股
权投资管理业务分别实现收入4.40/5.69/9.35亿元，同比增长-2.56%/29.20%/64.37%。
管理费收入：2024年实现管理费收入4.52亿元，未来或有所收缩。和谐锦豫/和谐锦弘进入退出期后管理费用收入或
延续下滑趋势，和谐绿色产业基金完成募资以及未来潜在新发基金或对管理费收入有所支撑。
投资收益与Carry收益：公司在管的和谐锦豫、和谐锦弘基金规模共计约175亿，自2017年成立以来存续接近8年，已
进入退出期。2025年公司通过各类基金间接投资的屹唐股份、奇瑞汽车、西安奕材、沐曦股份陆续实现上市，而已上市的
华大智造、翱捷科技、小鹏汽车、文远知行、小马智行等将陆续进入股权退出阶段，群核科技、奕斯伟计算技术等明星公
司或即将上市。考虑到硬科技行业的投资回报倍数普遍较高（3倍以上），且公司基金持股项目中明星项目较多，我们预
计公司自2026年起将逐渐进入投资收益与Carry收益的兑现爆发期。
多肽原料药与CDMO：国内产能领先，看好海外拓展
2026深圳健元多肽原料药产能达到10吨级，将成为全球头部多肽产能之一。公司拥有超过20种多肽原料药品种，其中
司美格鲁肽注射剂、替尔泊肽、利拉鲁肽等品种已经取得美国DMF备案，司美格鲁肽口服片DMF仍在申请中。2025年上半年
公司在原料药业务板块成功引入多家重量级客户，包含国内领军企业以及全球行业龙头、国际知名生物技术公司；CDMO业
务方面，与美国知名客户正式启动战略级品种合作。分区域来看，中国、印/巴、拉丁美洲、韩国、俄罗斯等市场的客户
渗透率显著提升，新增合作客户数量同比增幅亮眼。我们预计公司多肽CDMO业务2025-2027年实现收入4.02/6.02/10.02亿
元，2026-2027年同比增速分别为49.70%/66.40%。
细胞和基因治疗CGTCRDMO：参投基金收购无锡生基，加速医药科技前沿CRDMO布局
2025年7月，和谐汇资完成对无锡生基收购，和谐汇资是四川双马参投基金，无锡生基是药明康德在国内的主要CGTCD
MO资产。由于四川双马尚不控股和谐汇资资金，无锡生基并未在上市公司层面并表。我们认为和谐汇资基金设立以及无锡
生基的战略投资是公司在生物医药领域持续战略布局的开端，我们看好公司未来在生物医药板块布局的持续突破。
建材业务：整体稳定
公司建材生产业务市场集中于以宜宾市为中心的四川南部并辐射成都、乐山、资阳、内江、云南等地区。公司历史上
持续去水泥产能，考虑到需求端恢复或相对缓慢，我们预计2025-2027年建材业务继续保持稳健，在公司整体收入和利润
端的贡献占比或逐步减少。
盈利预测与估值
我们预测公司2025-2027年分别实现收入14.55/18.02/25.87亿元，同比增长35.37%/23.85%/43.58%;分别实现归母净
利润4.91/11.32/14.75亿元，同比增长58.32%/131.03%/30.32%。私募投资管理业务方面，我们以未来基金退出能够带来
的整体现金回报作为公司该业务的保守估值参考，仅考虑未来2-3年面临退出的在管基金和谐锦豫、和谐锦弘，我们假设
基金整体投资回报为3倍，公司作为GP和LP双重身份将收到投资收益和超额业绩报酬两部分回报，中性假设下预计能够收
到104亿元现金。生物医药业务方面，我们选取ST诺泰、圣诺生物、翰宇药业等国内头部多肽原料药+CDMO公司以及国内多
肽产能龙头药明康德作为可比公司，可得其2025-2027年平均估值倍数在25x/21x/17x。2025年12月31日收盘价对应公司20
25-2027年PE分别为39x/17x/13x，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示
多肽CDMO行业竞争加剧风险；多肽生产核心技术迭代风险；汇率波动的风险；宏观环境风险；股权退出时公允价值波
动风险
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2025-10-31│四川双马(000935)投资收益表现亮眼，前三季度业绩同比双位数增长 │国金证券 │买入
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业绩简评
10月30日，四川双马发布2025年三季度业绩报告。25Q1-Q3公司实现营业收入/归母净利润分别为9.17/2.94亿元，同
比分别+23.21%/+20.03%，实现扣非归母净利润3.26亿元，同比+46.89%。前三季度ROE为3.85%（未年化），同比+0.54pct
。单季度来看，Q3实现营业收入/归母净利润分别为2.88/1.65亿元，同比分别+9.91%/+25.74%，环比分别-5.43%/+1269.6
2%。
经营分析
三季度营业收入（含医药、建材及私募股权板块的管理费收入）同比保持增长，但环比有所下滑。环比下降预计主要
源于私募股权管理业务因部分本金退出，导致管理费收入减少。随着公司投资项目上市节奏加快及后续退出推进，预计管
理费收入呈下降趋势，而超额业绩报酬则将加速确认。
Q3单季投资收益（含公允价值变动损益）为0.64亿元，同比+77.78%，环比扭亏为盈（25Q2为-0.31亿元），累计投资
收益达到1.16亿元，较去年同期的-0.35亿元显著改善。公司重点推进项目进展顺利：1）今年7月以来，公司投资项目屹
唐股份、奇瑞汽车、西安奕材陆续实现上市；2）已上市项目如翱捷科技、华大智造、文远知行、小鹏汽车、小马智行陆
续进入退出阶段；3）投资组合中的多家硬科技企业，包括沐曦、群核科技、奕斯伟科技等，上市进程明显提速。当前权
益市场情绪逐步修复，有助于已投项目估值回升与未上市项目价值重估，股权投资板块业绩弹性有望持续释放。
公司24Q4收购深圳健元导致合并范围增加，带来费用增加。25Q3公司销售费用yoy+300%至0.08亿元，销售费用率为2.
78%（yoy+2.01pct）；25Q3公司管理费用/研发费用分别为0.31亿元/0.19亿元，同比分别+55%/+533%，管理费用率/研发
费用率分别为10.76%/6.60%，同比分别+3.13%/+5.45%。
盈利预测、估值与评级
短期来看，公司受益于IPO回暖、GLP-1原料药订单加速交付以及市场情绪回暖；中长期来看，股权投资项目退出收益
逐步兑现，叠加医药产能爬坡，将共同驱动业绩稳健增长。我们预计公司2025年全年净利润为6.5亿元，同比增长112%，
对应公司25年PE为23倍，维持“买入”评级。
风险提示
1、投资项目公允价值波动风险；2、投资项目退出进展不及预期；3、建材市场需求疲软风险。
【5.机构调研】 暂无数据
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