研报评级☆ ◇000938 紫光股份 更新日期：2026-05-06◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-04-29
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1周内 0 1 0 0 0 1
1月内 4 4 0 0 0 8
2月内 4 4 0 0 0 8
3月内 4 4 0 0 0 8
6月内 4 4 0 0 0 8
1年内 4 4 0 0 0 8
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ 0.74│ 0.55│ 0.59│ 0.88│ 1.10│ 1.38│
│每股净资产(元) │ 11.87│ 4.66│ 5.16│ 5.97│ 7.00│ 8.27│
│净资产收益率% │ 6.20│ 11.79│ 11.43│ 15.07│ 16.26│ 17.36│
│归母净利润(百万元) │ 2103.02│ 1572.43│ 1685.52│ 2528.88│ 3164.00│ 3947.00│
│营业收入(百万元) │ 77307.81│ 79024.08│ 96748.34│ 114857.88│ 134896.38│ 156710.75│
│营业利润(百万元) │ 3677.58│ 2168.84│ 2302.30│ 3375.13│ 4235.38│ 5292.75│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-04-29 增持 维持 35.1 0.89 1.12 1.38 华泰证券
2026-04-23 买入 维持 --- 0.85 1.07 1.36 长江证券
2026-04-22 增持 维持 --- 0.89 1.14 1.45 平安证券
2026-04-22 买入 维持 --- 0.76 0.97 1.25 国海证券
2026-04-20 增持 维持 31.05 0.94 1.19 1.49 华创证券
2026-04-17 买入 维持 --- 0.87 1.09 1.32 国金证券
2026-04-17 增持 维持 31.04 0.89 1.12 1.38 华泰证券
2026-04-16 买入 维持 --- 0.98 1.13 1.41 开源证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-04-29│紫光股份(000938)AI超节点或为26年大机遇 │华泰证券 │增持
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公司2026年一季度实现收入279.85亿元，同比/环比分别+35%/+44%；归母净利润7.88亿元，同比/环比分别+126%/+18
0%，归母净利润超出市场预期（约4.5-5亿元），高增系三重因素共同促进：1）前期算力重要物料（如存储）等有所囤货
；2）一季度开始公司与HPE开曼的期权金融负债不再产生利息影响（1Q25该影响为-0.82亿元）；3）此外汇兑影响下财务
费用大幅度降低。我们看好国内智算持续建设叠加超节点即将放量的背景下，公司作为国内以太网交换机及AI服务器龙头
企业有望持续受益。维持“增持”评级。
国内政企业务同增显著，海外自主品牌及渠道拓展成效显著
分业务来看，ICT基础设施方面，1Q26新华三实现收入221.89亿元，同比+45.08%，其中，国内政企业务收入同比+55.
61%至190.71亿元，主要系互联网AI算力建设需求强劲，公司AI服务器及数据中心交换机快速上量。国内其他业务（包括
运营商业务）收入14.72亿元，同比下降26%，系运营商资本开支有所收紧。国际业务同比增长56.62%至16.46亿元，公司
持续进行海外地域+品类扩张，突破战略客户。
收入结构变化致盈利能力承压，与HPE的金融负债负面影响解除
公司1Q26综合毛利率为12.88%，同比下降2.78pct，主要系低毛利的AI服务器、白盒等硬件产品收入占比大幅提升，
结构性拉低了整体毛利率水平。费用整体控制良好，公司1Q26销售费率/管理费率/研发费率分别为3.54%/0.89%/4.27%，
同比分别变动-0.93/-0.33/-1.31pct。公司与HPE开曼的期权远期安排自26年开始不再影响公司损益；公司目前定增进展
稳健，未来将继续推进在超节点及光互联等新方向的布局。
展望：DSV4提高国产超节点确定性，公司作为ICT全栈商或受益
4月24日DeepSeekV4公众号明确表示对于昇腾950超节点的支持与依赖。我们认为，在海外GPU供应存在不确定性、国
产GPU在性能、量产上不断突破的背景下，超节点有望成为国产算力破局之道，公司作为ICT全栈设备商有望受益：1）服
务器及机柜方面，公司UniPoDS80000超节点已在多个大型项目的集群部署落地，现全面展开下一代千卡级以上更大规模的
超节点研发，公司有望凭借先期积累帮助国产GPU厂商实现未来Scale-up互联；2）交换机方面，公司发布基于国产关键芯
片与核心元器件的800G国芯智算交换机H3CS9825-8C-G，整机国产化率超过95%，并通过工信部进网测试，已形成系列化的
国产交换机产品矩阵。
盈利预测与估值
我们看好公司保持国内ICT设备领域领先地位，26年超节点需求起量或为公司带来新的增长机遇。我们维持公司26-28
年归母净利润预期25.56/32.17/39.50亿元，其中26年网络设备/服务器及存储/软件及系统集成/云计算/IT分销板块分别
贡献净利润15.01/7.37/0.38/0.23/2.58亿元，分别给予26年PE47/30/27/45/22倍，对应公司目标市值1003.78亿元，目标
价35.10元（前值：31.04元，基于分部估值后的34.73xPE），维持“增持”评级。
风险提示：新业务拓展不及预期，政企投资不及预期，行业竞争加剧。
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2026-04-23│紫光股份(000938)营收利润稳步增长，新华三表现亮眼 │长江证券 │买入
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事件描述
公司发布2025年年度报告，2025年全年实现营业收入967.5亿元，同比+22.4%；归母净利润16.9亿元，同比+7.2%；扣
非净利润16.3亿元，同比+12.3%。单Q4实现营业收入194.3亿元，同比-3.8%，环比-35.0%；归母净利润2.8亿元，同比扭
亏，环比-22.4%；扣非净利润1.7亿元，同比+158.1%，环比-48.9%。
事件评论
战略聚焦“算力×联接”，新华三核心引擎动力强劲：2025年公司紧抓AI算力需求爆发机遇，ICT基础设施与服务业
务实现收入768.5亿元，同比增长41.1%，占营业收入比重提升至79.4%。核心子公司新华三表现亮眼，全年实现营业收入7
59.8亿元，同比大增38.0%；实现净利润31.5亿元，同比增长12.3%。在国内市场，新华三精准卡位人工智能建设核心环节
，国内政企业务营业收入达658.5亿元，同比增长48.8%；在海外市场，公司持续深化全球渠道网络，国际业务营业收入达
46.2亿元，同比增长58.5%。
毛利率短期结构性波动，费用管控成效显著，现金流改善：盈利能力方面，2025年公司整体毛利率为14.6%，同比下
降2.8pct；其中ICT基础设施与服务业务毛利率为16.5%，同比下降5.7pct。毛利率下滑主要系AI服务器等定制化产品收入
占比提升，而该类产品毛利率较低，导致整体收入结构变化。但公司精细化运营成效显现，整体费用控制良好，2025年销
售/管理/研发费用率分别为4.2%/1.2%/5.1%，分别同比-1.1pct/-0.1pct/-1.3pct。公司全年经营性现金流净额达34.9亿
元，同比大幅增长42.9%，主要系子公司销售回款增加及收到的税费返还增加所致，体现了极强的经营韧性与抗风险能力
。
全栈AI技术持续突破，高端产品剑指增量市场：公司持续深耕“云—网—安—算—存—端”全产业链，构建一体化AI
赋能平台。在智算网络领域，51.2TCPO硅光数据中心交换机实现批量交付部署；发布基于国产关键芯片的800G智算交换机
。在多元算力方面，公司重点推进Scale-up整机柜架构，32卡交换节点已具备小批量发货能力，64卡/256卡节点进入调试
阶段；推出H3CUniPoDS80000超节点产品，关键部件实现液冷散热，强力支持万亿参数模型训练。在AI应用与存储端，发
布“LinSeerICT智能体”及PolarisX20000智能存储系列，巩固智算底座优势。公司在中国企业网交换机（份额36.1%）、
企业级WLAN（份额27.9%）等多个核心网络产品市场持续稳居第一。
盈利预测及投资建议：公司作为国内ICT基础设施龙头，坚定深化“算力×联接”战略。AIGC浪潮下，核心子公司新
华三政企与出海业务双线发力，带动整体营收与利润持续增长。公司持续完善AI全栈能力，51.2TCPO硅光交换机、800G智
算交换机及液冷超节点等高端产品加速落地，精准卡位算力核心环节。尽管业务结构变化致毛利率短期有所调整，但费用
管控优异且现金流大幅改善，凸显经营韧性。预计公司2026-2028年归母净利润为24.2亿元、30.7亿元、38.9亿元，对应
同比增速43%、27%、27%，对应PE33倍、16倍、20倍，维持“买入”评级。
风险提示
1、宏观经济环境变化风险；2、技术和产品研发风险。
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2026-04-22│紫光股份(000938)公司动态研究：2025年营收同比+22.43%，夯实“算力×链 │国海证券 │买入
│接”协同发展 │ │
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2025年公司营收同比+22%，费用率水平稳中有降
2025年公司实现营收967.48亿元，同比+22.43%；归母净利润16.86亿元，同比+7.19%，扣非归母净利润16.35亿元，
同比+12.26%。经营活动现金流净额34.87亿元，同比+42.86%，经营质量显著改善。2025Q4，公司营收194.27亿元，同比-
3.75%；归母净利润2.82亿元，同比+3166%；扣非归母净利润1.75亿元，同比+158.05%。
2025年ICT基础设施与服务业务为主要增长引擎，其收入达到768.47亿元，同比+41.11%，毛利率16.51%，同比-5.72p
ct，我们估计主要系公司毛利率较低的产品收入占比提高所致。IT产品分销业务收入255.62亿元，同比-12.72%。
公司费用率水平稳中有降，2025全年销售/管理/财务/研发费用率为4.19%/1.2%/1.09%/5.12%，同比-1.05/-0.1/-0.1
2/-1.34pct；我们认为，这主要系公司营收持续增长，费用管理水平持续提升所致。
核心产品中国市场份额领先；子公司新华三营收同比+38%，出海拓展增量空间
公司核心产品中国市场份额领先。据IDC数据，2025年，公司在中国企业网交换机份额36.1%（第一）、中国以太网交
换机份额34.5%（第二）、中国数据中心交换机份额33.1%（第二）、中国企业级WLAN份额27.9%（第一）、中国X86服务器
份额12.5%（第三）。
2025年公司控股子公司新华三实现营收759.81亿元，同比+37.96%；净利润31.51亿元，同比+12.30%，主要系：
1）在国内市场，新华三抢抓智算产业快速发展契机，精准卡位人工智能建设与应用的核心环节，全年国内政企业务
营收入达658.46亿元，同比增长48.84%；
2）在海外市场，新华三通过深化渠道合作、优化产品适配与交付体系，持续构建高效的供应链与服务网络，深度参
与网络基础设施与数字化转型业务，国际业务营业收入46.20亿元，同比增长58.45%。
推进超节点与CPO前沿研究，全面布局国产算力
高效多元算力：公司发布UniPoDS80000超节点产品，率先完成多个大型项目部署，可以满足从32卡到1024卡不同规模
算力以及匹配国内外多种GPU异构算力的需求，并通过架构创新实现向万卡级演进的能力，关键部件实现液冷散热，兼具
高效与绿色特性。
智能联接：①发布基于国产关键芯片与核心元器件的800G国芯智算交换机，更高性能的国芯51.2T智算交换机产品已
在研发中。②51.2TCPO硅光数据中心交换机产品已完成与多家供应商的800G光模块、测试仪的互通验证，通过数个战略客
户的POC测试，并实现批量交付部署。③基于国产头部GPU厂商方案的整机柜32卡交换节点已具备POC展示和小批量发货能
力；64卡/256卡交换节点已进入回板调试环节，相关端口已成功点亮。
盈利预测和投资评级：公司持续深化“AIinAll”战略，推出新一代智算产品与解决方案以持续成长。根据公司财报
，我们调整盈利预测，预计2026-2028年公司营业收入分别为1154.27/1360.85/1598.22亿元，归母净利润分别为21.76/27
.79/35.73亿元，EPS分别为0.76/0.97/1.25元/股，当前股价对应PE分别为36.29/28.42/22.10X，维持“买入”评级。
风险提示：宏观环境变化风险、技术更新与产品迭代风险、市场发展趋势风险、经营风险、人力资源风险、产品供应
链的风险等。
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2026-04-22│紫光股份(000938)营收加速增长，“算力×联接”协同优势持续推动公司成长│平安证券 │增持
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事项：
公司公告2025年年报，2025年实现营业收入967.48亿元，同比增长22.43%，实现归母净利润16.86亿元，同比增长7.1
9%。2025年利润分配预案为：每10股派发现金红利0.65元（含税），不送红股，不以公积金转增股本。
平安观点：
公司2025年营收加速增长。根据公司公告，公司2025年实现营业收入967.48亿元，同比增长22.43%。相比2023年、20
24年4.39%、2.22%的营收增速，公司2025年营收呈现加速增长态势。其中，公司2025年ICT基础设施与服务业务收入达到7
68.47亿元，同比大幅增长41.11%，营收占比达79.43%。作为公司的核心主业，ICT基础设施与服务业务表现亮眼。分市场
看，公司国内市场收入为920.38亿元，同比增长21.17%；国外市场收入为47.11亿元，同比增长53.59%，公司国外市场业
务发展势头良好。在利润端，公司2025年实现归母净利润16.86亿元，同比增长7.19%；实现扣非归母净利润16.35亿元，
同比增长12.26%，公司利润端实现稳步增长。
公司毛利率和期间费用率均同比下降，经营性现金流状况良好。公司2025年毛利率为14.59%，同比下降2.80个百分点
。公司2025年期间费用率为11.60%，同比下降2.61个百分点；其中，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率
分别为4.19%、1.20%、5.12%、1.09%，同比分别下降1.06pct、0.09pct、1.34pct、0.12pct。在经营性现金流方面，公司
2025年经营性现金流净额为34.87亿元，同比增长42.86%，超出同期归母净利润18.01亿元，公司经营性现金流状况良好。
公司是国内数字基础设施行业领先企业，“算力×联接”协同优势持续推动公司成长。公司深度布局“云—网—安—
算—存—端”全产业链，提供网络、计算、存储、安全、终端等全栈智能ICT基础设施产品、先进的云与智能平台和数字
化解决方案，具备从顶层规划设计到全栈产品和解决方案一站式交付能力。公司是国内数字基础设施行业领先企业，根据
IDC相关统计数据，公司在国内数字基础设施领域多项产品市场占有率均位居前列。2025年，公司在中国企业网交换机市
场份额36.1%，排名第一；中国以太网交换机市场份额34.5%，排名第二；中国企业网园区交换机市场份额36.2%，排名第
二；中国数据中心交换机市场份额33.1%，排名第二；中国企业网路由器市场份额31.5%，排名第二；中国企业级WLAN市场
份额27.9%，持续位列第一；中国X86服务器市场份额12.5%，位列第三；中国UTM防火墙市场份额21.1%，位列第三。公司
在国内算力和网络联接领域均有较为明显的领先优势，且能够形成“算力×联接”的协同优势。
当前，公司在AI算力和智能联接产品研发方面均取得积极进展。在高效多元算力方面，公司H3CUniServerG7系列模块
化服务器以丰富的软硬件生态兼容性，适用于集群训练、训推一体、边缘推理等场景；H3CUniPoDS80000超节点产品，大
幅提升通信效率和模型算力利用率，关键部件实现液冷散热，为万亿参数模型训练提供强大支持，兼具高效与绿色特性。
在智能联接方面，目前公司搭载国产关键芯片的200G/400G/800G款型智算交换机布局完善，已在政府、电力能源、企业等
多个行业实现了规模发货和部署了多个智算项目，更高性能的国芯51.2T智算交换机产品已在研发中，将进一步丰富国芯
产品矩阵。
据弗若斯特沙利文预测，2029年中国数字基础设施市场规模将达到1.4万亿元，2024年至2029年期间年复合增长率将
达17.7%。我国数字基础设施产业未来将持续拥有较高的景气度。我们认为，作为国内数字基础设施行业领先企业，公司
“算力×联接”的协同优势将助力公司把握数字基础设施产业的发展机遇，持续推动公司成长。
盈利预测与投资建议：根据公司的2025年年报，我们调整业绩预测，预计公司2026-2028年的归母净利润分别为25.42
亿元（原值为24.60亿元）、32.55亿元（原值为30.46亿元）、41.50亿元（新增），对应EPS分别为0.89元、1.14元和1.4
5元，对应4月22日收盘价的PE分别约为33.7、26.3、20.6倍。公司是国内数字基础设施行业领先企业，在国内数字基础设
施领域多项产品市场占有率均位居前列，且能够形成“算力×联接”的协同优势。我国数字基础设施产业未来将持续拥有
较高的景气度。我们认为，公司“算力×联接”的协同优势将助力公司把握数字基础设施产业的发展机遇，持续推动公司
成长。另外，公司国外市场业务发展势头良好，未来将成为公司发展的重要推动力。我们看好公司的未来发展，维持对公
司的“推荐”评级。
风险提示：1）ICT基础设施及服务业务发展不达预期。公司是国内领先的数字基础设施及服务提供商，多项产品在国
内的市场份额持续领先。但如果公司不能保持产品的持续更新与迭代，则公司的ICT基础设施及服务业务将存在发展不达
预期的风险。2）公司国外市场业务发展不达预期。当前，公司国外市场业务发展势头良好。但如果公司自有品牌产品与
服务在新市场的客户接受度低于预期，则公司国外市场业务将存在发展不达预期的风险。3）公司AIGC业务的发展不达预
期。当前，公司在AIGC应用、算力及联接等方面积极布局。如果公司私域大模型等产品的市场推广进度低于预期，则公司
AIGC业务将存在发展不达预期的风险。
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2026-04-20│紫光股份(000938)2025年报点评：主业韧性凸显，AI与全球化筑牢发展根基 │华创证券 │增持
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事项：
4月14日，紫光股份发布2025年年度报告。2025年公司实现营业总收入967.48亿元，同比增长22.43%；归母净利润16.
86亿元，同比增长7.19%；扣非净利润16.35亿元，同比增长12.26%；经营活动产生的现金流量净额为34.87亿元，同比大
幅增长42.86%。公司同时发布利润分配预案，拟以总股本为基数，向全体股东每10股派发现金红利0.65元（含税）。
评论：
主业韧性凸显，经营现金流显著改善。报告期内，公司在营业收入保持较快增长的同时，盈利结构呈现核心主业韧性
增强、现金流质量显著改善的积极特征。受行业竞争加剧以及AI算力基础设施前期投入较大的综合影响，公司全年毛利率
为14.59%，较上年下降2.80个百分点。此外，公司扣非净利润同比增长12.26%，经营活动产生的现金流量净额同比大幅增
长42.86%。我们认为，在业务规模持续扩张的背景下，公司在营运资本管理、资金回款效率等方面的运营质量得到持续优
化，内生盈利能力显著增强。
新华三引领增长，国内与海外市场双轮驱动。分业务来看，公司核心ICT基础设施与服务业务强势增长，新华三贡献
主要增量，国内政企与海外市场双轮驱动。报告期内，公司ICT基础设施及服务业务收入达768.47亿元，占总营收比重79.
43%。其中控股子公司新华三全年实现营收759.81亿元，同比大增37.96%，成为业绩增长核心引擎。分市场看，新华三国
内政企业务同比增长48.84%，深度受益于数字经济与自主可控需求；海外业务同比增长58.45%，全球化布局成效显著，产
品和解决方案覆盖全球181个国家和地区。整体业务结构持续优化，进一步向高增长、高价值的核心领域集中。
深化AI战略布局，夯实长期发展基础。公司深化“AIinALL”战略，AI算力产品落地加速，通过技术与客户壁垒巩固
长期成长根基。公司推出UniPoDS80000系列超节点等高端产品，率先完成多个大型项目部署，可以匹配国内外多种GPU异
构算力的需求，并通过架构创新实现向万卡级演进的能力；率先产品化落地的数据中心DDC无损网络方案实测表现优异，8
00G智算交换机、高密盒式交换机等产品持续领跑市场。公司深耕行业场景并拥有稳固客户基础，在数字经济与AI算力建
设浪潮下，公司有望持续把握AI商业化落地与全球化拓展带来的发展机遇，不断强化核心竞争力。
投资建议：考虑下游需求释放节奏，我们预测2026-2028年营业总收入为1137.17/1296.15/1464.55亿元（前值为1042
.82/1156.69亿元），对应增速分别为17.5%/14.0%/13.0%；归母净利润为26.91/34.09/42.64亿元（前值为15.43/18.03亿
元）；对应增速分别为59.6%/26.7%/25.1%。估值方面，参考可比公司估值以及公司历史估值水平，给予公司2026年33倍P
E估值，对应目标价约31.05元，维持“推荐”评级。
风险提示：行业竞争加剧；下游需求释放节奏变缓；海外市场拓展不及预期。
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2026-04-17│紫光股份(000938)26年AI超节点带来新机遇 │华泰证券 │增持
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公司2025年实现收入967.48亿元，同比+22.43%；归母净利润16.86亿元，同比+7.19%，归母净利低于我们此前预期（
20.40亿元），主要系公司业务下游景气度有所分化（数据中心业务较好、云业务需求承压），且公司前期收购H3C部分股
权产生利息支出叠加与HPE开曼的金融负债利息影响盈利。公司4Q25实现营业收入194.27亿元，同比环比分别-4%/-35%，
归母净利润2.82亿元，同比环比分别+3166%/-22%。我们看好国内智算持续建设叠加超节点即将放量的背景下，公司作为
国内以太网交换机及AI服务器龙头企业有望持续受益。维持“增持”评级。
国内政企业务增长显著，海外自主品牌及渠道拓展成效显著
分业务来看，ICT基础设施方面，2025年新华三实现收入759.81亿元，同比+37.96%，其中：1）国内政企业务收入同
比+48.84%至658.46亿元，主要系互联网AI算力建设需求强劲，公司AI服务器及数据中心交换机快速上量；2）国内其他业
务（包括运营商业务）收入55.15亿元，同比下降30.4%，主要系运营商资本开支有所收紧；3）国际业务同比增长58.45%
至46.20亿元，公司持续进行海外地域+品类扩张，突破战略客户，成功与西班牙电信等展开合作，并与领先的电信运营商
达成战略合作。
收入结构变化致盈利能力承压，拟继续完成新华三剩余股权收购
公司2025年综合毛利率为14.59%，同比下降2.80pct，主要系低毛利的AI服务器、白盒交换机等硬件产品收入占比大
幅提升，结构性拉低了整体毛利率水平。费用整体控制良好，公司2025年销售费率/管理费率/研发费率分别为4.19%/1.20
%/5.12%，同比分别变动-1.06/-0.09/-1.34pct。公司与HPE开曼的期权远期安排作为金融负债产生对应利息，2025年对应
损益影响为-1.48亿元，该事件自26年开始不再影响公司损益。截至报告披露日，公司已发布定增报告，紫光国际合计收
购HPE开曼持有的新华三6.98%股权的交易事项尚未完成交割工作，交易完成后，紫光国际对新华三的持股比例将从81%提
升至87.98%。
展望：全面国产化大势所趋，公司作为综合ICT服务商或受益
我们看好在海外GPU供应存在不确定性、国产GPU在性能、量产上有所突破的背景下，2026年或进入国产芯片加速放量
阶段，公司作为ICT全栈设备商有望受益：1）服务器及机柜方面，公司UniPoDS80000超节点已在多个大型项目的集群部署
落地，现全面展开下一代千卡级以上更大规模的超节点研发，公司有望凭借先期积累帮助国产GPU厂商实现未来Scale-up
互联；2）交换机方面，公司发布基于国产关键芯片与核心元器件的800G国芯智算交换机H3CS9825-8C-G，整机国产化率超
过95%，并通过工信部进网测试，已形成系列化的国产交换机产品矩阵。
盈利预测与估值
我们看好公司保持国内ICT设备领域领先地位，26年超节点需求起量或为公司带来新的增长机遇。考虑到毛利率短期
承压且债务影响或持续，我们预计公司26-28年归母净利润为25.56/32.17/39.50亿元（前值：27.19/32.81/-亿元，调整
幅度-6%/-2%/-），预计26年网络设备/服务器及存储/软件及系统集成/云计算/IT分销板块分别贡献净利润15.01/7.37/0.
38/0.23/2.58亿元，分别给予26年PE43/23/23/44/21倍，对应公司目标市值887.85亿元，目标价31.04元（前值：29.80元
，基于分部估值后的31.35xPE），维持“增持”评级。
风险提示：新业务拓展不及预期，政企投资不及预期，行业竞争加剧。
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2026-04-17│紫光股份(000938)交换机份额稳固，“AI+for+All”全栈布局 │国金证券 │买入
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业绩简评
2025年4月15日，公司发布年报，实现营收967.48亿元，同比增长22.4%；实现归母净利润16.86亿元，同比增长7.2%
。对应25Q4营业收入194.27亿元，同比下降3.8%，环比下降35.0%；实现归母净利润2.82亿元，同比增长158.1%，环比下
降48.9%；我们认为Q4营收环比下降主要系物料供给问题导致的波动。
经营分析
政企与国际业务双轮驱动，子公司新华三贡献主要增量。2025年新华三政企营收约658.46亿元，同比+48.8%，国际业
务收入达46.20亿元，同比+58.5%，我们认为核心增量来自互联网厂商AICapex提升，带动交换机需求高速增长。竞争格局
方面，公司中国企业网交换机市场份额达36.1%位居第一，企业级WLAN份额27.9%连续位列榜首，以太网交换机份额34.5%
排名第二，多项核心产品稳居行业前二。资产负债表来看，2025年末公司合同负债达168.82亿元，同比增长16.4%，反映
下游互联网及政企客户需求持续旺盛，交付节奏有序推进。
公司坚持"算力×联接"战略，构筑了从底层数字基础设施、中层云与智能平台到上层AI平台的全栈赋能体系：产品层
面，公司推出全互联UniPoDS80000系列超节点产品，大幅提升推理效率和可靠性；全面升级智算网络，推出基于DDC架构
的新一代无损网络方案及800G国芯智算交换机，Scale-up整机柜32卡交换节点已具备小批量发货能力。光互联领域，公司
重点推进CPO技术与Scale-up整机柜两大前沿技术方向研究，800G光模块已完成与多家供应商的互通验证并实现批量交付
部署。我们认为公司已在AI全栈实现商业化，叠加智算中心和图灵小镇的生态卡位，后续有望充分享受AI算力基建与行业
智能化升级的双重红利，行业领先地位持续巩固。
盈利预测、估值与评级
我们预计公司2026/2027/2028年营收分别为1145/1325/1460亿元，同比增长18%/16%/10%；预计EPS分别为0.87/1.10/
1.32元，PE分别为32/25/21倍，维持“买入”评级。
风险提示
芯片供应短缺风险、市场竞争加剧、研发进展不及预期。
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2026-04-16│紫光股份(000938)公司信息更新报告：“算力×联接”协同优势，AI大时代领│开源证券 │买入
│航者 │ │
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业绩表现亮眼，持续受益于国产集群发展，维持“买入”评级
公司发布2025年年度报告，2025年，公司实现营业收入967.48亿元，同比增长22.43%，实现归母净利润16.86亿元，
同比增长7.19%，实现扣非归母净利润16.35亿元，同比增长12.26%。2025年，公司实现毛利率、净利率分别为14.59%、2.
24%，同比分别-2.80pct、-0.27pct。随着AIGC持续发展，AI服务器、高速交换机以及超节点需求有望加速释放，公司ICT
业务有望持续受益，受业务释放节奏影响，我们下调2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为
27.98/32.44/40.23亿元（2026-2027年原29.58/35.80亿元），当前股价对应PE为28.5/24.6/19.8倍，公司受益于国产集
群发展，维持“买入”评级。
ICT业务收入占比持续提升，新华三海内外双市场齐头并进
2025年，公司中ICT基础设施与服务业务收入达到768.47亿元，占营业收入比重进一步提升至79.43%。2025年，公司
控股子公司新华三实现营业收入759.81亿元，同比增长37.96%；实现净利润31.51亿元，同比增长12.30%。在国内市场，
新华三全年国内政企业务营业收入达到658.46亿元，同比增长48.84%；在海外市场，新华三通过深化渠道合作、优化产品
适配与交付体系，国际业务营业收入46.20亿元，同比增长58.45%。
“算力×联接”协同优势，产品矩阵持续拓宽
2025年，公司发布基于国产关键芯片与核心元器件的800G国芯智算交换机，适配对信息安全要求极高的行业场景。公
司重点推进CPO技术与Scale-up整机柜两大前沿技术方向研究，2025年，公司已完成与多家供应商的800G光模块、测试仪
的互通验证，顺利通过数个战略客户的POC测试，并实现批量交付部署。Scale-up整机柜研究稳步推进，基于国产头部GPU
厂商方案的整机柜32卡交换节点已具备POC展示和小批量发货能力；64卡/256卡交换节点已进入回板调试环节，相关端口
已成功点亮。
风险提示：云计算需求不及预期、技术和产品研发风险、AI发展不及预期等。
【5.机构调研】(近6个月)
参与调研机构：1家
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