研报评级☆ ◇000938 紫光股份 更新日期：2026-03-21◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2025-12-16
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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6月内 5 7 0 0 0 12
1年内 20 14 0 0 0 34
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2022年│ 2023年│ 2024年│2025年预测│2026年预测│2027年预测│
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│每股收益(元) │ 0.75│ 0.74│ 0.55│ 0.65│ 0.85│ 1.08│
│每股净资产(元) │ 11.13│ 11.87│ 4.66│ 5.20│ 5.57│ 6.14│
│净资产收益率% │ 6.78│ 6.20│ 11.79│ 12.67│ 16.69│ -10.36│
│归母净利润(百万元) │ 2157.92│ 2103.02│ 1572.43│ 1853.81│ 2436.96│ 3089.36│
│营业收入(百万元) │ 74057.65│ 77307.81│ 79024.08│ 95417.55│ 110401.11│ 126485.70│
│营业利润(百万元) │ 4160.47│ 3677.58│ 2168.84│ 2554.40│ 3280.58│ 4158.47│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2025EPS 2026EPS 2027EPS 研究机构
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2025-12-16 增持 首次 --- 0.52 0.76 1.00 中原证券
2025-11-21 增持 调低 --- 0.64 0.71 0.92 西部证券
2025-11-14 增持 维持 --- 0.64 0.82 1.02 国信证券
2025-11-09 增持 维持 --- 0.68 0.86 1.07 平安证券
2025-11-05 买入 维持 --- 0.69 0.90 1.13 国海证券
2025-11-04 买入 维持 --- 0.68 0.81 0.99 长江证券
2025-11-03 增持 维持 30.21 --- --- --- 中金公司
2025-11-02 增持 维持 29.8 0.71 0.95 1.15 华泰证券
2025-11-01 买入 维持 --- 0.63 0.80 1.04 华西证券
2025-11-01 买入 维持 --- 0.62 0.90 1.11 开源证券
2025-10-31 买入 维持 --- 0.63 0.97 1.30 国金证券
2025-09-23 增持 维持 --- 0.67 0.90 1.15 天风证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2025-12-16│紫光股份(000938)公司点评：积极开展对新华三剩余股权的收购，基本面总体│中原证券 │增持
│向好 │ │
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投资要点：
近期公司公告子公司紫光国际正在与合作伙伴发起对HPE持有的新华三剩余19%股权的收购事宜。
2025年公司收入增长加快，但是产品结构调整导致盈利能力下降。2025年前三季度，公司收入773.21亿元，同比增长
31.41%，归母净利润虽然下滑11.24%，但扣非后归母净利润同比增长5.15%。新华三前三季度收入596.23亿元，同比增长4
8.07%，净利润25.29亿元，同比14.75%。由于低毛利的服务器业务占比提升，公司前三季度毛利率13.72%，较上年同期下
降3.87PCT。
2025年以来，公司收入增速逐季加快。2025前三个季度，新华三收入同比增速分别为26.07%、47.66%、67.79%，环比
增速3%、38%、10%，逐季加速趋势明显。而对比来看，BAT资本开支总金额环比分别增长-22%、12%、-22%，服务器龙头浪
潮信息收入环比增长48%、-29%、21%，公司收入增长优势凸显。考虑到2025年竞争对手进入美国出口管制名单，海外GPU
受到出口限制，国内超节点布局加速，公司超越竞争对手的的综合能力优势得到凸显，也有望继续成为新形势下的受益方
。
新华三当前增长动力主要来自国内政企业务和国际业务。2025年前三季度，公司国内政企业务、国际业务分别同比增
长62.55%和83.99%，而国内运营商业务受到运营商开支下降的影响，同比减少30.63%。政企业务将持续受益于AI的快速发
展和互联网行业需求的持续增长。考虑到公司海外业务占比不高，在解除HPE对其海外销售的限制以后长期还有较大的发
展潜力。
随着公司持有新华三比例的增大，新华三给公司业绩贡献在持续增大。2016年，公司的子公司紫光国际完成对新华三
51%股权的收购，2024年9月紫光国际继续完成了对新华三30%股权的收购，持股比例达到81%。2025年前三季度，新华三占
公司收入的77%，占公司净利润的146%，而2024上半年，这两个比例分别为70%和93%。
公司于5月开启了在港交所上市事宜，上市成功后，将有望较大缓解新华三收购带来的财务费用压力。由于第二次30%
股权收购期间定增事宜推进不及预期，公司用自有资金完成了21.43亿美元的收购，给公司带来了较大的还款和财务压力
，公司利息支出从2024Q3的1.78亿元增长到2024Q4的4.52亿元，2025年前3个季度仍然保持了3亿以上的利息支出。
公司将开启新一轮对新华三股权的收购，同时这次收购完成后，外资将不再持有新华三股权。2025年11月17日和11月
28日，紫光国际分别与合作伙伴共同发起了对HPE持有的新华三剩余10%和9%股权的收购事宜，收购完成以后公司将持有新
华三87.98%的股权，6.98%股权对价4.98亿美元。同时，在本次收购期间公司与其他收购方就后续新华三股权收购事宜签
署了相关合约，公司有权利按照合同约定的方式收回合作方持有的新华三股权。
公司多项ICT基础设施产品在国内占据领先地位。根据沙利文2024年的数据，公司在中国数字基础设施市场排名第3，
份额8.6%；在中国网络基础设施市场收入排名第2，市场份额12.8%；在中国计算基础设施市场收入排名第2，份额8.2%；
在中国存储基础设施市场收入排名第5，份额为3.1%。
2025年，海外GPU供应受到了中美政策影响，目前几乎处于停滞状态。继2024年的收入高增长以后，2025年国产AI芯
片厂商业务又继续呈现加速迹象。考虑到国产芯片在制程上暂时落后，国产厂商通过在超节点方面发力，以规模化设计实
现了整体算力的跃升，通过系统层面进行高密度集成可以较好地弥补芯片端的不足。由于超节点正在成为发展趋势，市场
对服务器厂商系统整体设计能力要求呈提升趋势，有利于公司这样在ICT基础设施领域实现广泛产品覆盖的厂商。
给予对公司“增持”的投资评级。公司服务器业务和海外业务的加速增长，同时正在加大对新华三的持股比例和进行
港股融资，整体发展形势向好。暂不考虑港股上市和股权收购对公司的影响，预计25-27年公司EPS分别为0.52元、0.76元
、1.00元，按12月15日收盘价24.42元计算，对应PE为46.62倍、32.07倍、24.41倍。
风险提示：新华三收购进展不及预期；国际局势及政策的不确定性
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2025-11-21│紫光股份(000938)跟踪点评：Q3营收环比超预期，毛利率有所承压 │西部证券 │增持
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25Q3公司营收同、环比增长，归母净利润同、环比下降。2025前三季度公司营收773.22亿元，同比+31.41%；归母净
利润14.04亿元，同比-11.24%；经营活动产生的现金流量2.72亿元，同比+111.35%，主因子公司销售回款增加、收到的税
费返还增加。25Q3公司营收298.97亿元，同比+43.12%、环比+12.25%；归母净利润3.63亿元，同比-37.56%、环比-47.57%
。
新华三前三季度利润同比+15%，高速率交换机、服务器维持亮眼表现。2025前三季度新华三实现营收596.23亿元，同
比+48.07%；净利润25.29亿元，同比+14.75%。拆分来看，国内政企业务实现营收515.02亿元，同比+62.55%；国际业务收
入34.78亿元，同比+83.99%。
受白盒服务器确收影响，Q3毛利率同、环比下滑。25Q1/Q2/Q3公司毛利率分别为15.67%/14.90%/11.32%，25Q3毛利率
同比-3.65p.p.、环比-3.58p.p.，毛利率下降或因Q2服务器（尤其白牌服务器）发货较多、Q3确收，拉低整体毛利率。
未来展望：1）服务器：公司积极合作国产AI芯片，2026年超节点服务器的应用推广有望拉动服务器业务毛利率提升
；2）光通信：公司持续布局基于硅光的CPO、NPO技术和OCS光交换技术，内部研发效率和制造效率的提升有望提升交换机
业务的毛利率。
投资建议：高速率交换机、AI服务器仍将是公司业绩增长核心驱动力，看好ScaleUp趋势下公司软硬件协调优势、ICT
融合解决方案能力及供应链整合能力和海外市场的拓展。预计25/26/27年归母净利润18/20/26亿元，对应P/E为38/34/26
倍，给予“增持”评级。
风险提示：AI发展不及预期，行业竞争加剧，技术及产品研发风险
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2025-11-14│紫光股份(000938)深耕“算力与联接”，新华三营收同比增长48% │国信证券 │增持
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紫光股份2025年前三季度实现营业收入773.22亿元，同比上升31.41%；归母净利润14.04亿元，同比下降11.24%；扣
非归母净利润14.60亿元,同比上升5.15%；公司2025年三季度单季营收298.97亿元，同比上升43.12%；归母净利润3.63亿
元，同比下降37.56%；扣非净利润3.42亿元，同比下降30.88%。
受益于AI需求增长，控股子公司新华三营收同比增长48%。2025年前三季度公司控股子公司新华三集团有限公司实现
营业收入596.23亿元，同比增长48.07%。其中，国内政企业务收入515.02亿元、国际业务收入34.78亿元，分别同比增长6
2.55%、83.99%。新华三前三季度实现净利润25.29亿元，同比增长14.75%。在作为第二增长曲线的国际市场，公司持续突
破战略客户、加深生态合作、拓展中小企业及行业细分市场、提升品牌国际影响力。
受收入结构影响，2025年Q3公司毛利率有所下滑。2025年前三季度实现毛利率13.72%，同比下滑3.87pp；2025年第三
季度毛利率为11.32%，同比下滑3.65pp，环比下滑3.58pp。公司2025年三季度盈利能力有所下滑主要系互联网定制化服务
器发货量于三季度集中释放，该类产品毛利率偏低但收入体量较大，对公司毛利率产生一定影响。2025年前三季度公司实
现净利率2.23%，同比下滑1.21pp；2025年第三季度净利率为1.46%，同比上升0.03pp，环比下滑1.89pp。公司不断优化组
织架构、加强费用管理、提升运营效率，2025年前三季度公司销售/管理/研发费用率分别为3.80%/1.00%/4.82%，同比分
别下降1.26pp/0.22pp/1.60pp。
公司以“算力x联接”为技术战略指引，布局“AIinALL”产品解决方案。2025年前三季度，公司紧抓人工智能产业发
展机遇，充分发挥“算力×联接”的协同优势，深化“AIinALL”与“AIforALL”战略。公司持续推出新一代智算产品与
解决方案，满足行业客户在大模型训推效率提升、大规模算力集群部署、智能运维及绿色节能等方面的核心需求，并以“
AI+场景化解决方案”助力政府、互联网、运营商、金融、医疗等众多行业客户加快“人工智能+”行动落地。
风险提示：AI发展不及预期、技术创新发展不及预期、行业竞争加剧。
投资建议：公司深耕“算力与联接”，受益于AI浪潮控股子公司新华三营收实现快速增长。根据前三季度业绩情况及
AI推进节奏，调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为18.2/23.6/29.3亿元（前值为20.1/24.7/29.8亿元
），当前股价对应PE分别为41/31/25X，维持“优于大市”评级。
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2025-11-09│紫光股份(000938)三季度营收加速增长，“算力×联接”协同优势把握发展机│平安证券 │增持
│遇 │ │
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事项：公司公告2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营业收入773.22亿元，同比增长31.41%，实现归母净利润
14.04亿元，同比下降11.24%，实现扣非归母净利润14.60亿元，同比增长5.15%。
平安观点：
公司第三季度营收加速增长。2025年前三季度，公司实现营业收入773.22亿元，同比增长31.41%。分季度看，公司一
、二、三季度分别实现营收207.90亿元、266.35亿元、298.97亿元，分别同比增长22.25%、27.17%、43.12%，公司三季度
营收加速增长，前三季度营收增长势头良好。我们判断，主要是因为，公司持续推出新一代智算产品与解决方案，满足行
业客户在大模型训推效率提升、大规模算力集群部署、智能运维及绿色节能等方面的核心需求，并以“AI+场景化解决方
案”助力政府、互联网、运营商、金融、医疗等众多行业客户加快“人工智能+”行动落地。在利润端，2025年前三季度
，公司实现归母净利润14.04亿元，同比下降11.24%，实现扣非归母净利润14.60亿元，同比增长5.15%。公司在利润端的
表现低于营收端，我们判断，主要是因为毛利同比下降。公司前三季度毛利率为13.72%，同比下降3.87个百分点。
公司控股子公司新华三第三季度业绩表现亮眼。2025年前三季度，公司控股子公司新华三实现营业收入596.23亿元，
同比增长48.07%。分季度看，新华三第三季度实现营业收入232.19亿元，上年同期实现营业收入138.38亿元，同比增长67
.79%。在利润端，新华三前三季度实现净利润25.29亿元，同比增长14.75%，以此推算，去年前三季度实现净利润22.04亿
元。分季度看，新华三第三季度实现净利润6.78亿元，上年同期实现净利润3.84亿元，同比增长约77%。新华三第三季度
营收和净利润均实现高速增长。
公司拥有“算力×联接”的协同优势，将强力支撑公司把握国内AI算力产业发展机遇。在算力层面，继UniPoDS80000
超节点产品完成在多个大型项目的集群化部署的同时，公司全面推进下一代千卡及以上更大规模超节点产品的研发和落地
。超节点是典型的ICT融合架构，也正是公司最擅长的领域。公司将和国内厂商深度合作，打造对标海外厂商的超节点智
算产品。公司加速推进在相变冷板等新兴液冷技术的开发验证与产品化落地，全面满足高密算力集群和高功耗芯片带来的
数据中心降耗需求。公司正在积极筹建液冷整机柜生产线，构建液冷整机柜从设计到制造全流程、大规模交付的完整能力
。在联接层面，公司推出新一代无损网络解决方案及算力集群交换机，有效带宽提升了107%，基于信元交换技术实现GPU
和网卡解耦，多元异构算力接入免调优；发布了全新一代800GAI智算交换机，搭载业界领先的102.4T超高性能交换芯片，
提供多达128个800G全速端口，实现了性能、时延、能效与运维等大幅提升。公司在光互联领域持续深耕，重点布局基于
硅光的CPO和NPO技术，以及OCS光交换技术等方向，为大模型训推效率提升提供坚实底层支撑。根据阿里巴巴和腾讯的公
告数据，2025Q2,阿里巴巴和腾讯资本支出合计577.8亿元，同比增长177.5%，将推动国内AI算力市场持续高速增长。我们
认为，“算力×联接”的协同优势，将强力支撑公司把握国内AI算力市场的发展机遇。
盈利预测与投资建议：根据公司的2025年三季报，我们调整业绩预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为19.
54亿元（原值为20.32亿元）、24.60亿元（原值为24.70元）、30.46亿元（原值为30.81元），对应EPS分别为0.68元、0.
86元和1.07元，对应11月7日收盘价的PE分别约为38.5、30.6、24.7倍。公司是国内ICT基础设施行业领先企业，当前，公
司已完成控股子公司新华三30%少数股权的收购，公司的核心竞争力进一步增强。公司打造一体化AI赋能平台，加速算力
到应用全方位布局，凭借“算力×联接”的协同优势，未来将深度受益AI产业发展机遇。另外，公司国际业务发展势头良
好，未来将成为公司发展的重要推动力。我们看好公司的未来发展，维持对公司的“推荐”评级。
风险提示：1）ICT基础设施及服务业务发展不达预期。公司是国内领先的ICT基础设施及服务提供商，多项产品在国
内的市场份额持续领先。但如果公司不能保持产品的持续更新与迭代，则公司的ICT基础设施及服务业务将存在发展不达
预期的风险。2）公司国际业务发展不达预期。当前，公司国际业务发展势头良好。但如果公司自有品牌产品与服务在新
市场的客户接受度低于预期，则公司国际业务将存在发展不达预期的风险。3）公司AIGC业务的发展不达预期。当前，公
司在AIGC应用及算力等方面积极布局。如果公司私域大模型等产品的市场推广进度低于预期，则公司AIGC业务将存在发展
不达预期的风险。
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2025-11-05│紫光股份(000938)2025年三季报点评：子公司新华三业绩高增，“算力×联接│国海证券 │买入
│”成就强劲高增长 │ │
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事件:
2025年10月31日，公司发布2025年三季报。
2025年前三季度，公司营收773.22亿元，同比+31.41%；归母净利润14.04亿元，同比-11.24%；扣非净利润14.60亿元
，同比+5.15%。
2025Q3，公司营收298.97亿元，同比+43.12%；归母净利润3.63亿元，同比-37.56%；扣非净利润3.42亿元，同比-30.
88%。
投资要点:
子公司新华三提供主要增长动能，公司Q3经营性现金流显著改善
前三季度，子公司新华三实现营业收入596.23亿元，同比增长48.07%，其中，国内政企业务收入515.02亿元、国际业
务收入34.78亿元，分别同比增长62.55%、83.99%。新华三前三季度实现净利润25.29亿元，同比增长14.75%。
2025Q3，公司经营性现金流净额30.88亿，同比+277.04%，主要系上半年互联网行业需求增长迅速，出货量处于年内
高点，因账期原因，回款相应延后至第三季度所致。
产品结构变化致毛利率下降，未来或企稳回升
前三季度公司毛利率13.72%，同比-3.87pct，2025Q3毛利率11.32%，同比-3.65pct；毛利率下降主要系互联网定制化
服务器发货量大幅增加，且相关收入在三季度集中确认，推动公司整体收入和毛利额增长，但定制化服务器毛利率较低，
影响公司整体毛利率水平；由于超节点服务器毛利率高于传统服务器，预计未来随着超节点服务器的推广，公司毛利率或
将企稳回升。
公司费用率水平稳中有降，前三季度销售/管理/财务/研发费用率为3.8%/1.0%/2.03%/4.82%，同比-1.26/-0.22/+1.4
5/-1.6pct；合同资产较2025年1月1日变化-31.76%，主要系子公司新华三合同资产达到收款条件转入应收账款所致。
做强“算力×联接”，国际业务打造第二增长曲线
1）在算力层面，公司继UniPoDS80000超节点产品后，推进下一代千卡及以上更大规模超节点产品的研发和落地；积
极筹建液冷整机柜生产线，构建液冷整机柜从设计到制造全流程、大规模交付的完整能力。2）在联接层面，公司推出新
一代无损网络解决方案及算力集群交换机，发布全新一代800GAI智算交换机；在光互联领域重点布局基于硅光的CPO和NPO
技术，以及OCS光交换技术等方向。3）在软件层面，一体化AI云平台，构建统一架构的云底座，提供全场景覆盖的行业云
方案。
1）国内业务方面：突破装备制造、基础能源、消费电子等领域的多家头部客户的重点项目；深度参与重庆、青海、
河北等多地智算中心建设；与各大互联网厂商的合作规模持续保持高速增长态势，与政企用户深化合作。2）国际业务方
面：成功与西班牙电信、欧洲游戏与影视企业PLAION、意大利生命科技高等技术学院、泰国帕那空皇家大学、菲律宾大气
地球物理和天文服务管理局等全球客户展开合作；在哈萨克斯坦与科学和高等教育部、Kcell运营商、哈萨克斯坦人民银
行以及阿拉套城市银行等行业头部客户的合作全面深化；在阿联酋GITEX2025展会上，与领先的电信运营商du达成战略合
作伙伴关系。
盈利预测和投资评级：公司持续深化“AIinAll”与“AIforAll”战略，推出新一代智算产品与解决方案以持续成长
。根据公司财报，我们调整盈利预测，预计2025-2027年公司营业收入分别为944.58/1107.54/1285.02亿元，归母净利润
分别为19.73/25.83/32.27亿元，EPS分别为0.69/0.90/1.13元/股，当前股价对应PE分别为38.65/29.51/23.63X，维持“
买入”评级。
风险提示：宏观经济环境变化风险、技术更新与产品迭代风险、误判产品与市场发展趋势风险、经营风险、人力资源
风险、产品供应链的风险。
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2025-11-04│紫光股份(000938)新华三强劲增长，全球布局持续深化 │长江证券 │买入
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事件描述
公司发布2025年三季度报告，2025年前三季度实现营业收入773.2亿元，同比31.4%；归母净利润14.0亿元，同比-11.
2%；扣非净利润14.6亿元，同比+5.2%。单Q3实现营业收入299.0亿元，同比+43.1%，环比+12.2%；归母净利润3.6亿元，
同比-37.6%，环比-47.6%；扣非净利润3.4亿元，同比-30.9%，环比-51.7%。
事件评论
核心子公司新华三表现强劲，国际业务高速增长：25Q3公司延续良好增长态势，收入同比+43.1%，季度增速持续上升
。公司核心子公司新华三表现强劲，2025Q1-3实现营收596.2亿元，同比+48.1%，并且在行业整体利润空间受到挤压的背
景下，利润呈现韧性，25Q1-3实现净利润25.3亿元，同比+14.8%。从新华三收入构成来看，25Q1-3国内政企业务收入515.
0亿元，同比+62.6%，基本盘稳固；国际业务高速增长，实现营收34.8亿元，同比+84.0%。公司在国际市场突飞猛进，目
前已布局22个海外分支机构，拥有近3,600家合作伙伴，服务网络覆盖181个国家和地区。
毛利率结构性调整，经营性现金流环比显著改善：25Q3公司毛利率11.3%，同比-3.7pct，环比-3.6pct，主要受收入
结构变化影响。具体看，受互联网定制化服务器集中交付带动，相关收入在三季度大幅确认，但由于该类产品毛利率较低
，整体毛利率水平因此受到一定影响。费用端，25Q3销售/管理/研发/财务费用率3.4%/0.9%/4.3%/0.7%，同比-0.9pct/-0
.3pct/-2.3pct/+0.4pct，环比均有所下降。25Q3公司经营性现金流净额为30.9亿元，环比显著改善，主要系上半年互联
网行业需求快速增长、出货量处于年内高位，相关回款因账期延后至第三季度集中确认所致。
深化“算力×联接”协同优势，智算全栈布局加速落地：公司坚定“AIinALL”及“AIforALL”战略，充分发挥“算
力×联接”协同优势，技术与产品加速迭代。算力侧，UniPoDS80000超节点已在多地大型项目集群化部署，并加快相变冷
板等新型液冷技术产品化落地。联接侧，DDC无损网络方案在小红书完成规模化验证，推出搭载102.4T芯片的128端口800G
AI智算交换机，硅光CPO/NPO产品实现规模化商用。软件侧，构建通算智算一体化AI云平台，具备大模型全流程一站式服
务能力。
盈利预测及投资建议：25Q3公司延续良好增长态势，核心子公司新华三营收高速增长，利润具备韧性；国内政企业务
稳健扩张，国际业务快速增长，全球布局持续深化。Q3毛利率因定制化服务器阶段性交付有结构性调整，但费用管控良好
、现金流显著改善。公司坚定推进AI战略，深化“算力×联接”协同，加速超节点、高速交换机及CPO/NPO等技术与产品
落地，打造一体化AI云平台。预计公司2025-2027年归母净利润为19.42亿元、23.18亿元、28.26亿元，对应同比增速24%
、19%、22%，对应PE40倍、34倍、28倍，维持“买入”评级。
风险提示
1、宏观经济环境变化风险；2、技术和产品研发风险。
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2025-11-03│紫光股份(000938)季报点评：AI驱动收入高增，毛利率承压 │中金公司 │增持
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3Q25业绩符合我们预期
紫光股份公布2025年三季报：前三季度公司实现营收773.22亿元，同比增长31.41%；实现归母净利润14.04亿元，同
比下降11.24%；扣非归母净利润14.60亿元，同比增长5.15%，符合我们此前预期。对应到3Q25单季度，公司实现营收298.
97亿元，同比增长43.12%；实现归母净利润3.63亿元，同比下降37.56%；扣非归母净利润3.42亿元，同比下降30.88%。
财务要点：1）新华三收入端高增：前三季度核心子公司新华三实现营收596.23亿元，同比增长48.07%；其中，国内
政企业务收入515.02亿元，同比增长62.55%；国际业务收入34.78亿元，同比增长83.99%。2）毛利率阶段性承压：3Q25公
司毛利率同比下降3.65pct、环比下降3.48pct至11.3%，我们认为主要是由于毛利率相对较低的服务器产品占比提升所致
；3）费用率改善：3Q25公司销售/管理/研发费用率同比下降0.92pct/0.32pct/2.25pct至3.4%/0.9%/4.3%，规模效应与费
控成效凸显。
发展趋势
积极拥抱AI产业发展机遇，算力与联接齐头并进。公司深化“AIinALL”与“AIforALL”战略，持续推出新一代智算
产品与解决方案。在算力层面，公司UniPoDS80000超节点产品完成在多个大型项目的集群化部署，推进下一代千卡及以上
更大规模超节点产品的研发和落地；在联接层面，公司推出新一代无损网络解决方案及算力集群交换机，发布了全新一代
800GAI智算交换机，搭载业界领先的102.4T超高性能交换芯片。
盈利预测与估值
综合考虑AI算力需求提升、毛利率承压及费用率改善，我们下调2025年/2026年归母净利润6%/6%至18.8亿元/24.0亿
元。当前股价对应2025/2026年41.2倍/32.2倍P/E。我们看好公司作为ICT龙头厂商受益国内算力需求上行，维持跑赢行业
评级及目标价30.21元不变，对应2025年/2026年45.9倍/36.0倍P/E，较当前股价有11.6%的上行空间。
风险
供应链风险，AI技术发展及应用落地/云端算力基础设施投资不及预期。
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2025-11-02│紫光股份(000938)新华三3Q业绩高增，超节点应用提速 │华泰证券 │增持
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公司发布9M25财报，公司9M25实现收入773.2亿元，同比+31%；归母净利润14.0亿元，同比-11%。单季度来看，公司3
Q25实现营业收入298.97亿元，同比+43%，归母净利润3.63亿元，同比-38%，收入增速与利润增速错配主因公司政企业务
（服务器占主导）高速增长下，整体毛利率因结构变化有所承压。我们看好国内智算持续建设叠加超节点即将放量的背景
下，公司作为国内以太网交换机及AI服务器龙头企业有望持续受益。维持“增持”评级。
国内政企ICT业务收入同比高增，出海业务占收比继续提升
ICT业务方面，9M25子公司新华三实现收入596.23亿元，同比+48%，净利润25.29亿元，同比+15%，单Q3来看，3Q25新
华三实现收入/净利润分别为232.2/6.8亿元，同比分别+68%/+76%。分业务来看，9M25：1）新华三国内政企业务收入515.
02亿元，同比+63%，主因互联网AI算力建设需求强劲，公司AI服务器及数据中心交换机快速上量；2）国际业务收入34.78
亿元，同比+84%，母公司9M25海外收入占比达到4.5%（较1H25的4.17%继续提升），公司持续进行海外地域+品类扩张，突
破战略客户，成功与西班牙电信等展开合作，并与领先的电信运营商du达成战略合作。
3Q25毛利率整体承压，财务费用环比改善
9M25公司综合毛利率为13.72%，同比-3.87pct，其中3Q25毛利率11.32%，同比-3.65pct，主要系政企业务中低毛利率
的服务器收入快速增长，营收结构有所倾斜。公司费用管控良好，3Q25公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为3.
42%/0.89%/4.28%，分别同比-0.92pct/-0.32pct/-2.25pct。
3Q25财务费用实现2.03亿元（环比-37%），未来有望实现两大改善：1）公司与HPE开曼的期权远期安排作为金融负债
产生对应利息，9M25对应损益影响为-1.81亿元，预计该利息影响将终止于25年12月（股权交割后的第15个月）；2）对于
此前购买新华三30%股权所用的借款，公司或寻求通过高息贷款切到低息贷款的形式来降低费用。
展望：全面国产化大势所趋，公司作为综合ICT服务商或受益
我们看好在海外GPU供应存在不确定性、国产GPU在性能、量产上有所突破的背景下，4Q25至2026年或进入国产芯片加
速放量阶段，公司作为ICT全栈设备商有望受益：1）服务器及机柜方面，公司UniPoDS80000超节点已在多个大型项目的集
群部署落地，现全面展开下一代千卡级以上更大规模的超节点研发，公司有望凭借先期积累帮助国产GPU厂商实现未来Sca
le-up互联；2）交换机方面，公司发布基于国产关键芯片与核心元器件的800G国芯智算交换机H3CS9825-8C-G，整机国产
化率超过95%，并通过工信部进网测试，已形成系列化的国产交换机产品矩阵。
盈利预测与估值
考虑到智算服务器行业下游集中度高，客户议价能力较强，行业毛利率或承压，我们下调公司25-27年归母净利润预
期至20.40/27.19/32.81亿元（前值：21.22/28.22/33.02亿元，调整幅度-4%/-4%/-1%），我们切换至26年估值体系，预
计26年网络设备/服务器及存储/软件及系统集成/云计算/IT分销板块分别贡献净利润17.25/6.44/0.57/0.30/2.62亿元，
分别给予26年PE36/23/23/50/21倍，对应公司目标市值852.36亿元，目标价29.80元（前值：30.19元，基于25E网络设备/
服务器及存储/软件及系统集成/云计算/IT分销板块PE分别50/28/31/50/25倍），维持“增持”评级。
风险提示：新业务拓展不及预期，政企投资不及预期，行业竞争加剧。
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2025-11-01│紫光股份(000938)公司信息更新报告：业绩短期承压，超节点产品规模部署 │开源证券 │买入
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