研报评级☆ ◇000975 山金国际 更新日期：2026-03-21◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-03-09
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1月内 4 3 0 0 0 7
2月内 4 3 0 0 0 7
3月内 4 3 0 0 0 7
6月内 4 3 0 0 0 7
1年内 4 3 0 0 0 7
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ 0.51│ 0.78│ 1.07│ 1.98│ 2.84│ 3.41│
│每股净资产(元) │ 4.16│ 4.67│ 5.37│ 6.69│ 8.66│ 10.90│
│净资产收益率% │ 12.32│ 16.74│ 19.92│ 29.87│ 33.66│ 32.55│
│归母净利润(百万元) │ 1424.30│ 2173.11│ 2971.66│ 5491.74│ 7889.14│ 9467.88│
│营业收入(百万元) │ 8105.72│ 13585.44│ 17098.60│ 21651.51│ 27177.47│ 31357.23│
│营业利润(百万元) │ 2097.09│ 3180.62│ 4304.45│ 7980.77│ 11553.10│ 14192.19│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-03-09 买入 维持 --- 2.12 2.68 3.02 银河证券
2026-03-09 增持 维持 --- 1.81 2.86 3.73 东兴证券
2026-03-09 增持 维持 --- 2.08 2.80 3.46 国信证券
2026-03-08 买入 维持 37.8 1.72 2.58 2.76 华创证券
2026-03-07 买入 维持 --- 1.89 2.37 3.05 太平洋证券
2026-03-07 买入 维持 50.5 2.19 3.22 3.53 华泰证券
2026-03-06 增持 维持 --- 2.03 3.39 4.32 方正证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-03-09│山金国际（000975_SZ）：多金属储量持续提升，成本优势向效益优势转变 │东兴证券 │增持
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事件：公司发布2025年年度报告。报告期内，公司实现营业收入171亿元，同比增长+25.9%，实现归母净利润29.7亿
元，同比增长36.7%，实现基本每股收益1.1元，同比增长36.8%。公司金银铅锌铜等多金属储量显著提升，金属产品价格
上行推动公司多金属营收增长，且黄金生产成本优势进一步强化。考虑到公司远期金属产出弹性的持续释放叠加黄金行业
景气度的持续攀升，公司业绩处于稳定上行周期。
公司资源勘探进展顺利，多金属储量显著提升。报告期内，公司资本化勘探投资成果显著。尽管公司2025年度勘探投
资-36.4%至1.12亿元（2024年1.76亿元），受益于勘探活动的顺利进行，公司多金属资源量持续增厚，年度探矿合计新增
资源量金16.62吨，银296.57吨、铅锌3.83万吨。截至2025年底，公司保有金资源量（含金属量）280.94吨（同比+1.3%）
、银8021.29吨（同比+1.1%）、铅63.64万吨（同比+4.7%）、锌124.12万吨（同比-2.4%）和铜13.78万吨（同比+8%）。
分矿山观察，公司国内多座黄金矿山储量明显提升，推动公司2025年黄金储量同比+9%至149.48吨。其中，公司国内华盛
金矿金储量（含金属量）同比+26%至24.36吨，黑河洛克金储量同比+30%至6.17吨，青海大柴旦金储量同比+25%至42.09吨
，但吉林板庙子金储量同比-21%至9.66吨。海外方面，Osino金储量同比+1%至67.2吨。银锌铅等多金属方面，2025年玉龙
矿业可行性研究等前期工作顺利开展，推进资源量向储量转化，银储量同比+282%至2701.48吨，铅储量同比+200.3%至21.
69万吨，锌储量同比+225%至41.76万吨；黑河洛克银储量同比+34.5%至90.25%。玉龙矿业多金属储量的大幅增长为后续经
济性开采奠定了坚实基础。此外，公司探矿权面积持续拓展，远期资源储量或进一步增厚。截至报告期末，公司在国内累
计探矿权勘探范围达237.64平方公里，同比增长+27%；其中，公司2025年通过收购获得大岗坝金矿勘探探矿权（面积35.6
平方公里）和勐稳金及多金属矿勘探探矿权（面积20.38平方公里），公司合计金矿探矿权勘探范围达198.25平方公里，
同比增长+34%。
公司多金属营收增长，黄金生产成本优势持续强化。从销售收入观察，2025年公司矿产金实现营收同比+24%至55.05
亿元，矿产银同比+18%至11.60亿元，铅精粉同比+9%至1.69亿元，锌精粉同比-4%至2.78亿元，金银铅多金属营收增长。
然而，从金属产量观察，各类金属产量变化与营收增长情况（以及销售单价增长情况）并不同步。其中，矿产金产量同比
-5.47%至7.60吨，矿产银同比-16.30%至164.10吨，铅精矿同比-12.52%至1.11万吨，锌精矿同比+23.48%至2.12万吨。针
对公司多金属产量的变化，我们认为，一方面，考虑到金银铅产品价格上行，公司或动态调节产量，优先选用低品位精矿
，以平滑远期生产成本曲线；另一方面，在黑河洛克、青海大柴旦和玉龙矿业等矿山大幅增储的背景下，公司各黄金矿山
整体品位有所下滑，叠加坑探工程对日常生产或造成一定影响（如玉龙矿业1118高地铅锌矿坑探工程和青海大柴旦青龙沟
金矿深部3300m以下坑探工程），由此或导致公司报告期内多金属产量下降。考虑到公司Osino金矿有望于2027年上半年投
产并形成年约5.04吨矿产金产量，且华盛金矿有望于2026年复产并形成年产3吨矿金产能，期黄金产量仍有较好展望，至2
028年矿金产量或升至18吨以上（较2025年+137%）。从生产成本观察，2025年公司黄金生产成本优势进一步强化且全黄金
全维持成本处于全球前10%。2025年公司矿产金、矿产银、铅精粉和锌精粉合并摊销后的单位生产成本分别为142.18元/克
、3.32元/克、7744.54元/吨和9349.53元/吨，同比分别-2.2%、+24.3%、-1.1%和+3.2%，对应毛利率分别+8.09PCT至81.6
3%，+0.38PCT至52.81%，+4.68PCT至48.8%和-7.65PCT至39.22%。
股东回报机制完善，多项财务指标优化。公司通过现金分红与股份回购构建多元化投资者回报体系，提振投资者信心
。现金分红方面，根据公司2025年度利润分配方案，公司将向全体股东每10股派发现金股利4.8元（含税），合计分配现
金股利13.32亿元，2025年股利支付率达44.82%。股份回购方面，公司于2025年4月首次披露回购方案，拟用于回购的资金
总额不低于人民币1亿元（含），且不超过人民币2亿元（含）。截至2025年底，公司累计回购股份数量为183.49万股，成
交总金额为3409万元（不含交易费用）。从回报能力观察，公司ROE由24年的17.7%升至25年的21.3%（同比+3.6PCT），同
期ROA由14.1%升至16.8%（同比+2.7PCT），回报能力增强。从盈利能力观察，同期公司销售毛利率由29.9%升至31.8%（同
比+1.9PCT），销售净利率由17.9%升至19.1%（同比+1.2PCT），盈利能力提升。从资产负债率观察，公司25年资产负债率
为18.6%，与24年持平，仍维持较低水平，保持较强的财务灵活性。
盈利预测与投资评级：我们预计公司2026—2028年实现营业收入分别为209.18亿元、261.05亿元、303.96亿元；归母
净利润分别为50.33亿元、79.42亿元及103.52亿元；EPS分别为1.81元、2.86元和3.73元，对应PE分别为16.82x、10.66x
和8.18x，维持“推荐”评级。
风险提示：金属价格下跌风险；产量不及预期风险；项目产出进度及项目技改进度低于预期风险。
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2026-03-09│山金国际(000975)2025年年报点评：克金成本持续下降，远期增量值得期待 │银河证券 │买入
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事件：公司发布2025年年报：报告期内公司实现营业收入170.99亿元，同比增长25.86%；归母净利润29.72亿元，同
比增长36.75%；扣非归母净利润为30.31亿元，同比增长37.02%。2025Q4单季营业收入21.03亿元，同比+38.88%，环比-63
.43%；归母净利润5.12亿元，同比+14.89%，环比40.72%；扣非归母净利润5.86亿元，同比+37.30%，环比-30.90%。公司
拟每10股派发现金红利4.8元。
矿产金产销量小幅下滑：受主力矿山井下品位波动等影响，公司2025年矿产金、矿产银销量分别为7.11吨、164.97吨
，同比-11.68%、-6.29%；产量分别为7.6吨、164.1吨，同比-5.47%、-16.3%。2026年公司计划黄金产量7-8吨，其他金属
不低于2025年产量。
克金成本显著下降：2025年公司矿产、矿产银、铅精粉、锌精粉单位销售成本（合并摊销后）分别为142.18元/克、3
.32元/克、7744.54元/吨、9349.53元/吨；2025年克金成本同比上一年下降3.22元/克。其中，2025年四季度测算克金成
本低至126元/克。公司通过技术革新、工艺优化和精细化管理，持续推进降本增效，成果显著。报告期内，公司旗下黑河
洛克选厂氰化浸出工艺改造提升银回收率4.8个百分点，青海大柴旦选厂工艺优化提升氰化浸出率7个百分点。2025年公司
黄金全维持成本（AISC）稳居全球前10%。
内增外拓，远期增量明确：2025年，公司完成对云南西部矿业有限公司的全额收购，获得大岗坝金矿勘探探矿权（面
积35.6平方公里），控股子公司芒市华盛金矿开发有限公司获得了勐稳地区金及多金属矿勘探探矿权（面积20.38平方公
里）。2025年，公司增储金资源量16.62吨、银资源量296.57吨、铅锌3.83万吨，当年新增资源量大幅超过生产消耗资源
量，截至2025年末，公司金资源量达280.94吨，银8021吨。海外方面，纳米比亚Osino项目选厂建设于2025年开始，预计2
027年上半年投产，投产后预计年均黄金产量5吨。公司金矿资源接续性较强，远期矿产金增量较为明确。
启动H股上市，深化全球化战略布局：公司于2025年9月24日向香港联交所提交H股上市申请，募集资金主要用于Osino
矿山建设及勘探、境内矿山建设及勘探、兼并收购等用途。潜在收购目标的黄金年产量为2-5吨，资源量大于30吨；区域
优先位于南部、西部以及中亚、东南亚等，国内优先关注东北和西南地区。H股上市有望进一步深化公司全球化战略布局
，并强化公司未来成长性。
投资建议：国际局势紧张与地缘冲突加剧，黄金的避险属性或将继续推动金价上涨。公司金矿资源接续性较强，成长
性确定性高，且公司成本管控较好，可充分受益于金价上涨。预计公司2026-2028年归母净利润为58.9/74.3/83.8亿元，
对应2026-2028年PE为15x/12x/10x，维持“推荐”评级。
风险提示：1）贵金属价格大幅下跌的风险；2）美联储降息不及预期的风险；3）海外地缘政治变化的风险；4）油价
上涨超出预期的风险；5）公司项目投产不及预期的风险。
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2026-03-09│山金国际(000975)年报点评：矿产金成长性强，持续深化全球化战略布局 │国信证券 │增持
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公司发布年报：实现营收170.99亿元，同比+25.86%；实现归母净利润29.72亿元，同比+36.75%；实现扣非净利润30.
31亿元，同比+37.02%；实现经营活动产生的现金流量净额46.80亿元，同比+20.89%。
核心产品产销量数据：2025年全年矿产金产量7.60吨，同比-5.47%，矿产金销量7.11吨，同比-11.68%；其中，25Q1/
Q2/Q3/Q4产量分别为1.77/1.95/1.87/2.01吨，销量分别为2.03/2.09/1.86/1.13吨，25Q4产量环比+7.49%，销量环比-39.
25%，产量明显高于销量，表明公司留有较多库存，截至2025年年末，公司矿产金库存量达到1.03吨。公司于年报中披露2
026年的生产经营计划是：黄金产量7-8吨。
黄金售价和成本数据：2025年沪金均值约为800元/克，公司矿产金销售均值约为774元/克，售价略低于沪金价格主要
是因为四季度金价较高的时候销量较低。另外在成本方面，2025年矿产金合并摊销后克金成本为142.18元/克，同比-2.21
%，其中Q1/Q2/Q3/Q4合并摊销后克金成本为147.87/153.96/132.41/126.25元/克，Q4环比-4.65%。
在建项目稳步推进，筹划港股上市以深化全球化战略布局：1）Osino的主要资产为纳米比亚的TwinHills金矿项目，
项目建设已于2025启动，预计2027年上半年投产，投产后将带来每年5吨黄金产能。2）华盛金矿此前一直在推进周边矿权
整合工作，目前正在推进扩证复产工作，采用露天开采，生产工艺简单，开采成本也比较低，预计未来将带来每年2-3吨
的黄金产能。3）青海大柴旦是公司旗下主力矿山项目，青龙沟金矿扩建项目及输变电站工程按计划推进，新建尾矿库完
成前期手续；4）公司于9月24日向香港联交所递交了发行境外上市股份(H股)并在香港联交所主板挂牌上市的申请；若能
成功上市，将助力公司进一步深化全球化战略布局，加快海外业务发展。
风险提示：项目建设进度不及预期；黄金价格大幅回调；安全和环保风险。
投资建议：维持“优于大市”评级。
上调盈利预测。预测公司26-28年实现营收220.66/261.17/295.89(原预测217.53/249.94/-)亿元，同比增速29.1%/18
.4%/13.3%；归母净利润57.83/77.61/96.15(原预测44.88/61.14/-)亿元，同比增速94.6%/34.2%/23.9%；当前股价对应PE
为14.6/10.9/8.8X。考虑到公司资源禀赋突出，成本优势明显，未来随着资源挖潜以及新项目的并购，黄金产量存在较大
提升空间，维持“优于大市”评级。
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2026-03-08│山金国际(000975)2025年报点评：金价上行带动业绩增长，海外项目稳步推进│华创证券 │买入
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事项：
3月5日，公司发布2025年年度报告，2025年全年实现营业收入170.99亿元，同比增长25.86%；归母净利润29.72亿元
，同比增长36.75%；扣非归母净利润30.31亿元，同比增长37.02%；基本每股收益1.07元，同比增长36.79%。公司拟每10
股派发现金红利4.8元（含税），分红比例约45%。
评论：
金价大幅上涨带动公司业绩高增，Q4受销售节奏影响归母净利润有所回落。2025年，黄金、白银价格分别同比增长43
%、35%，受益于贵金属价格上行，公司全年实现归母净利润29.72亿元，同比增长36.75%，其中Q4归母净利润5.12亿元，
环比下降40.7%，主要系销售策略调整，矿产金销售和贸易收入减少所致。从子公司看，25年玉龙矿业净利润3.57亿元（-
22%）、黑河洛克9.89亿元（+40%）、吉林板庙子9.08亿元（+33%）、青海大柴旦12.33亿元（+21%）。
全年矿山金银产销量略有下滑。2025年，公司实现矿产金产量7.60吨，同比-5.47%，销量7.11吨，同比-11.68%；矿
产银产量164.10吨，同比-16.30%，销量164.97吨，同比-6.29%；铅精粉产量11,146吨，同比-12.52%，销量11,154吨，同
比+1.34%；锌精粉产量21,169吨，同比+23.48%，销量产量18,052吨，同比+6.91%，矿产金销量下降系公司调整销售策略
影响。2026年，公司计划黄金产量7-8吨，其他金属不低于2025年产量。
公司克金成本有所下降，矿产金毛利率大幅提升。2025年，公司强化矿产金成本管控，黄金全维持成本稳居全球前10
%，25年实现毛利率31.83%，同比提升1.9pct。成本端看，公司单体矿山克金成本123元，同比-3%，合并摊销后克金成本1
42元，同比-2%，公司合质金实现毛利率81.63%，同比提升8.09pct；单体矿山克银成本2.8元，同比+28%，合并摊销后克
银成本3.32元，同比+24%，公司矿产银实现毛利率52.81%，同比提升0.38pct；铅精粉合并摊销后成本0.77万元/吨，同比
下降1%，铅精矿实现毛利率48.8%，同比提升4.68pct；锌精粉合并摊销后成本0.93万元/吨，同比+3%，锌精矿实现毛利率
39.22%，同比-7.65pct。
公司积极推进资源增储，内生外延成果显著。2025年，公司勘探投资1.12亿元，施工钻探工程11.18万米，实现新增
资源量金金属量16.62吨、银金属量296.57吨、铅+锌金属量3.83万吨，新增资源量大幅超过生产消耗资源量。截至2025年
末，公司保有金资源量280.94吨，银资源量8,021.39吨。此外，公司25年底完成收购云南西部矿业100%股权，获得大岗坝
金矿勘探探矿权（面积35.6平方公里）；控股子公司华盛金矿获得勐稳地区金及多金属矿勘探探矿权（面积20.38平方公
里）。
海外项目稳步推进，H股上市筹备启动。公司纳米比亚Osino公司TwinHills金矿采选工程于2025年启动建设，预计202
7年上半年投产，项目建成后有望成为纳米比亚最大的单体金矿山。此外，公司于2025年6月启动H股发行前期筹备工作，9
月向香港联交所递交上市申请，旨在搭建国际化资本平台，加速海外业务发展。
投资建议：考虑公司资源禀赋优秀、成本控制能力突出、海外项目成长性强，我们预计公司2026-2028年归母净利润
分别为47.76亿元、71.61亿元、76.55亿元（26-27年前值为39.7亿元、50.4亿元），分别同比增长60.7%、49.9%、6.9%。
我们看好公司成长性，参考可比公司估值，给予公司2026年22倍PE，对应目标价37.8元，维持“强推”评级。
风险提示：金属价格大幅波动；安全环保风险导致矿山生产建设不及预期。
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2026-03-07│山金国际(000975)成本优势显著，业绩实现高增 │太平洋证券 │买入
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事件：2026年3月6日，公司发布2025年年报，报告期内公司实现收入171.0亿元，同比+25.9%；归母净利润29.7亿元
，同比+36.7%；扣非净利润30.3亿元，同比+37.0%。其中，2025年Q4公司实现收入21.0亿元，同比+38.9%，环比-63.4%；
归母净利润5.1亿元，同比+14.9%，环比-40.7%；扣非净利润5.9亿元，同比+37.3%，环比-30.9%。
2025Q4矿产金产量实现增长，销量环降影响四季度利润。（1）产量：2025年公司矿产金/矿产银产量分别为7.6/164.
1吨，同比分别为-5.5%/16.3%，较2024年分别减少0.4/32.0吨，矿产银产量下滑较多主要系品位下降所致。其中，2025年
Q4公司矿产金/矿产银产量分别为2.0/45.9吨，同比分别为+14.2%/-37.3%，环比分别为+7.5%/-18.6%，2025Q4矿产金产量
实现增长。（2）销量：2025年公司矿产金/矿产银销量分别为7.1/164.9吨，同比分别为-11.7%/-6.3%，较2024年分别减
少0.9/11.2吨。其中，2025年Q4公司矿产金/矿产银销量分别为1.1/32.0吨，同比分别为-26.6%/-40.7%，环比分别为-39.
2%/-37.7%，2025Q4矿产金销量环比减少0.7吨，是公司四季度利润环比减少的主要原因。（3）库存：2025年末，公司矿
产金库存为1.0吨，较2024年末增加0.5吨，主要系2025Q4矿产金产量大于销量所致。公司适度控制销售节奏，随着金价持
续上涨，有望进一步增厚盈利。（4）目标：2026年，公司目标实现黄金产量7-8吨，其他金属不低于2025年产量。
勘探成效显著，公司金、银资源量丰富。2025年公司勘探投资1.2亿元，年度探矿合计新增资源量：黄金16.6吨、白
银296.6吨、铅锌3.8万吨。其中，黑河洛克地质勘查工作主要集中于东安金矿外围探矿权，新增资源量：黄金3.2吨、白
银44.4吨；青海大柴旦勘查工作主要集中于青龙沟金矿及其深部矿段加密钻探和二次圈矿，新增黄金资源量9.4吨；Osino
金矿勘查工作主要集中于TwinHills矿区和Ondundu、Eureka等重点区域勘查靶区，新增黄金资源量4.0吨；玉龙矿业地质
勘查工作主要集中于花敖包特银铅矿深部普查、花敖包特银铅矿外围（Ⅱ）区勘探和1118高地铅锌矿勘探等探矿权勘查靶
区，新增资源量：白银252.2吨、铅锌3.8万吨。至2025年年末，公司拥有金属资源量：黄金280.9吨、白银8021.4吨、铅6
3.6万吨、锌124.1万吨、铜13.8万吨，拥有金属储量：黄金149.5吨、白银2791.7吨、铅21.7万吨、锌41.8万吨。
矿产金成本控制能力突出，金、银价格不断上涨推动公司业绩高增。（1）成本：2025年公司矿产金/矿产银单位销售
成本为142.2/3.3元/克，同比分别为-2.2%/+24.5%。公司矿产金成本控制能力突出，具备显著行业优势；矿产银单位销售
成本上升主要系品位下滑、产量下降所致。（2）售价：2025年公司矿产金/矿产银销售均价为774.2/7.0元/克，同比分别
为+40.9%/+25.5%；美元信用走弱等因素不断推动金价上涨，2026年以来，沪金/沪银价格最高涨至约1258.7/32.4元/克，
有望推动公司业绩持续高增。
投资建议：我们上调公司2026-2027年盈利预测，并新增2028年预测，预计2026-2028年公司归母净利润分别为52.5/6
5.7/84.7亿元（20262027年前值为41.3/51.3亿元）。公司成本控制能力优异，随着未来Osino金矿投产，公司产量增长弹
性较大，维持“买入”评级。
风险提示：价格超预期下跌；项目进度不及预期；美联储紧缩超预期
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2026-03-07│山金国际(000975)小幅减产，未来增量可期 │华泰证券 │买入
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公司发布2025年年报。报告期公司实现营收170.99亿元，同比增长25.86%;归属于上市公司股东的净利润29.72亿元，
同比增长36.75%;扣非净利润30.31亿元，同比增长37.02%;基本每股收益1.0705元。公司拟向全体股东每10股派发现金红
利4.8元(含税)。公司25年产销量同比下降主因为品位波动+产销节奏调整，考虑到公司增储+并购成效显著，叠加金价持
续上行，我们看好公司实现量价齐升。维持“买入”评级。
产销下降，探矿增储成效显著
公司持续加大资源保障力度，探矿成果显著。全年地质探矿投资投入1.12亿元，施工钻探工程11.18万米，实现新增
资源金金属量16.62吨、银金属量296.57吨、铅+锌金属量3.83万吨，青海大柴旦等主力矿山实现矿体拓展与深部增储，资
源接续能力显著增强。产销量方面，公司2025年全年由于井下矿品位波动+公司产销节奏调整，2025年全年矿产金销售/生
产7.11/7.60吨，同比-11.68%/-5.47%，矿产银销售/生产164.97/164,10吨，同比-6.29%/-16.30%。
技术驱动成本下行，全维持成本稳居全球前列
公司通过技术革新持续强化成本护城河。2025年，随着玉龙矿业全尾砂膏体充填、黑河洛克氰化浸出工艺改造等项目
落地，矿石回收率有效提升，带动矿产金合并摊销后单位成本由145.40元/克降至142.18元/克。得益于极佳的资源禀赋与
成本管控，公司的黄金全维持成本（AISC）持续优化，稳居全球前10%的领先水平。在金价上行周期中，这种极低的成本
结构赋予了公司较强的抗风险能力。
国内矿山项目有序建设+优质资源并购
公司坚持优质资源并购。国内生产基地建设有序衔接：青海大柴旦青龙沟金矿扩建及输变电工程按计划推进，黑河洛
克选厂技改已投产见效，玉龙矿业巴彦温都日采选工程及吉林板庙子、板石沟项目均取得实质性突破。与此同时，公司成
功完成对DCFarming及云南西部矿业的100%控股，获取大岗坝及勐稳地区超55平方公里的优质探矿权。作为未来的重要增
量，纳米比亚Osino双子山金矿采选工程已全面启动，年度累计投入5.32亿元，建设进度达14.97%，预计将于2027年上半
年正式投产。
黄金：资产再配置，看好金价上行
我们维持对金价的乐观长期判断。据华泰金属《资产再配置，金价走向何方？》（26-02-05），2022年之后，逆全球
化背景下，央行等金融机构正在进行资产再配置；持续增配黄金，成为金价中长期上涨的基石。若地缘冲突风险常态化，
全球资产持续去美元化，黄金定价锚或由实际利率主导框架向信用风险对冲框架转移。若2026-2028年可投资黄金占比超
过2011年顶点（3.6%）达到4.3-4.8%，期间金价有望升至$5400-6800/oz。
盈利预测与估值
考虑到金价上涨超预期，我们上调26-28年金价假设；综合考虑井下扰动等因素，我们调整26-28年黄金收入至86.7/9
0.4/94.26亿元，同比+10.52%/-8.62%/NA。我们上调公司26-28年归母净利润（40.28%/43.03%/NA）为60.72/89.44/98.15
亿元（三年复合增速为27.13%，对应EPS为2.19/3.22/3.53元。可比公司26年平均PE为23.06X，给予公司26年23.06XPE，
上调目标价为50.50元（前值26.75元，对应17.14倍26年PE）。
风险提示：原材料价格波动、政策不及预期、需求不及预期。
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2026-03-06│山金国际(000975)公司点评报告：延续低成本优势，期待库存释放与高成长性│方正证券 │增持
│兑现 │ │
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金银价走高+克金成本下降，公司保持低成本优势
2025年公司营收171亿元，同比+26%；归母29.7亿元，同比+37%。其中：
（1）矿产金收入55亿元，同比+24%；毛利率82%，同比+8pct；产量7.6吨，同比-5%；销量7.1吨，同比-12%；库存1.
03吨，同比+91%；售价774元/克，同比+41%；克金销售成本142元/克，同比-2%。
（2）矿产银收入11.6亿元，同比+18%；毛利率53%，同比+1pct；产量164吨，同比-16%；销量165吨，同比-6%；库存
32吨，同比-2.7%；售价7元/克（税后），同比+25%；克银销售成本3.3元/克，同比+24%。
25Q4公司营收21亿元，同比+39%、环比-63%；归母5.1亿元，同比+15%、环比-41%；管理费用2.2亿元，同比+0.6亿元
、环比+1.3亿元。其中：
（1）矿产金收入10.5亿元，同比+9%、环比-29%；毛利率86%，同比+11pct、环比+3pct；产量2吨，同比+14%、环比+
7%；销量1.1吨，同比-26%、环比-39%；售价928元/克，同比+48%、环比+17%；克金销售成本126元/克，同比-19%、环比-
5%。
（2）矿产银收入2.8亿元，同比-19%、环比-23%；毛利率51%，同比-11pct、环比持平；产量46吨，同比-37%、环比-
19%；销量32吨，同比-41%、环比-38%；售价8.7元/克（税后），同比+37%、环比+23%；克银销售成本4.3元/克，同比+74
%、环比+24%。
销售节奏引发季度业绩波动，看好公司2026-2028年业绩增长
综上所述，25Q4公司业绩环比出现显著下滑，主要原因包括：
（1）留有1吨黄金库存，致使25Q4黄金销量大幅环降；
（2）白银产销量均出现明显下降，同时成本显著上涨，或与矿山品位波动有关；
（3）25Q4管理费用出现一定上涨，拖累了净利润表现。
然而，我们依旧看好26Q1乃至2026-2028年公司的业绩增长，主要原因包括：
（1）公司克金成本不增反降，且25Q4产量有所回升，展现了金矿生产情况的优秀和稳定，叠加公司或在2026年销售
黄金库存，有望从销量端直接带动业绩增长；
（2）2026以来金银价格整体维持高弹性涨势，叠加地缘冲突、美联储降息周期、央行购金等因素，均有望从价格端
为公司带来利好；
（3）公司持续推进多个增量项目，成长性兑现有望为公司带来显著的业绩增量。
多项目并进，未来增量显著
Osino项目明年投产：项目建设于本年度启动，预计2027年上半年投产、新增5吨的黄金年产能，将成为公司重要增长
极。
华盛金矿复产工作推进中：2025年，公司完成对云南西部矿业的全额收购，获得大岗坝金矿勘探探矿权。此外，公司
控股子公司华盛金矿与芒市海华开发有限公司签订协议，收购其持有的云南省潞西市勐稳地区金及多金属矿
勘探探矿权。目前，双方正合力推进华盛金矿复产工作。
青海大柴旦新增量：青海大柴旦青龙沟金矿扩建项目及输变电站工程按计划推进，新建尾矿库完成前期手续；细晶沟
采矿项目的采矿权审批手续正在办理中，未来有望贡献进一步的黄金增量。
吉林板庙子探转采预期：吉林板庙子尾矿库工程提前完成，板石沟项目具备转采条件。
玉龙矿业扩产预期：玉龙矿业巴彦温都日采选工程及1118高地坑探工程稳步推进，有望在未来贡献白银增量。
积极寻求并购机会：公司将资源接续纳入发展战略，将以现有矿山周边资源为主，放大东北、西南区域等的整合并购
；同时投资并购“扩张发展”，重点布局海外重要成矿带，实现体量、规模扩张和可持续发展。
此外，公司坚持“增储并购”双轮驱动，2025年实现新增资源金金属量16.6吨、银金属量297吨、铅+锌金属量3.8万
吨，当年新增资源量大幅超过生产消耗资源量。
盈利预测与投资评级
山金国际近年来持续展现黄金的低成本优势，在金价显著上行期间克金成本不增反降，同时辅以白银业务，利润得以
释放。往后看，公司拥有充足的黄金产量增长动力，有望持续受益于金价的上涨。我们预计公司2026-2028年可实现归母
净利56/94/120亿元，同比增长90%/67%/27%，EPS分别为2.03/3.39/4.32元/股，对应PE分别为15.25X/9.14X/7.17X，给予
“推荐”评级。
风险提示：美联储超预期加息压制金价；公司黄金产量增长不及预期；公司成本超预期上升。
【5.机构调研】(近6个月)
参与调研机构：1家
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2026-03-12│山金国际(000975)2026年3月12日投资者关系活动主要内容
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投资者问答：
1.关于战略规划中多次提到外延并购，请问目前是否有明确的并购标的或在谈项目？并购方向更侧重于国内矿山整合
还是海外资源获取？
答：尊敬的投资者，您好！公司立足发展战略目标，坚持“增储并购”双轮驱动，一方面，加大勘探投资，加快已有
矿山探矿权转采矿权进度；另一方面，积极实施国内外并购，为公司可持续发展增加矿产资源储备。
2.請問 2026 年對 2025 年綜合成本的變化。
答：尊敬的投资者，您好！公司将通过精益运营的管理手段，力争保持 2026 年度的综合成本整体相对稳定。
3.欧总您好!请问两个问题，1.Osino 双子山金矿选厂去年土方工程和土木工程建设
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