研报评级☆ ◇000975 山金国际 更新日期：2026-11-07◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-10-31
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1周内 1 0 0 0 0 1
1月内 4 0 0 0 0 4
2月内 4 0 0 0 0 4
3月内 15 2 0 0 0 17
6月内 17 2 0 0 0 19
1年内 28 8 0 0 0 36
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ 0.51│ 0.78│ 1.07│ 1.72│ 2.38│ 2.82│
│每股净资产(元) │ 4.16│ 4.67│ 5.37│ 6.48│ 8.17│ 10.04│
│净资产收益率% │ 12.32│ 16.74│ 19.92│ 26.94│ 30.26│ 29.44│
│归母净利润(百万元) │ 1424.30│ 2173.11│ 2971.66│ 4759.67│ 6608.39│ 7825.63│
│营业收入(百万元) │ 8105.72│ 13585.44│ 17098.60│ 20097.63│ 24546.03│ 27813.14│
│营业利润(百万元) │ 2097.09│ 3180.62│ 4304.45│ 7016.59│ 9679.73│ 11656.12│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-10-31 买入 维持 --- 1.51 1.73 1.74 华鑫证券
2026-10-26 买入 维持 --- 1.39 1.76 2.53 太平洋证券
2026-10-25 买入 维持 33.62 1.69 2.44 2.64 华泰证券
2026-10-25 买入 维持 --- 1.50 2.18 2.56 招商证券
2026-09-04 买入 维持 --- 1.60 2.19 2.73 太平洋证券
2026-09-01 买入 维持 --- 1.88 2.31 2.87 中邮证券
2026-08-27 买入 维持 --- 1.75 2.45 2.97 华安证券
2026-08-26 买入 维持 --- 1.75 2.64 3.12 东吴证券
2026-08-24 买入 维持 --- 1.83 2.67 3.27 华源证券
2026-08-24 买入 维持 --- 1.86 2.54 2.98 招商证券
2026-08-23 买入 维持 --- 1.67 2.24 2.77 国联民生
2026-08-23 买入 维持 --- 1.72 2.36 2.90 银河证券
2026-08-21 买入 维持 34.5 1.72 2.58 2.76 华创证券
2026-08-21 买入 维持 --- 1.59 2.35 2.61 国盛证券
2026-08-20 买入 维持 30.87 1.92 2.69 2.91 华泰证券
2026-08-20 增持 维持 --- 1.71 2.45 3.00 国信证券
2026-08-20 增持 维持 --- 1.81 2.66 2.93 申万宏源
2026-07-21 买入 首次 --- 1.83 2.67 3.27 华源证券
2026-05-12 买入 维持 --- 1.89 2.37 3.05 太平洋证券
2026-05-07 买入 维持 --- 1.97 2.43 3.01 中邮证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-10-31│山金国际(000975)公司事件点评报告：黄金产量下滑及补税拖累单季业绩 │华鑫证券 │买入
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山金国际发布2026年三季报：2026年前三季度实现营业收入136.25亿元，同比下降9.14%；归母净利润32.01亿元，同
比增长30.16%。其中，2026年Q3实现营业收入39.66亿元，同比下降31.03%；归母净利润7.85亿元，同比下降9.14%。
投资要点
主要矿产品产量同比下降，前三季度黄金业务毛利率维持高位
2026年第三季度，公司矿产金产量和销量分别为1.56吨与1.74吨，分别同比减少16.58%与6.45%。矿产银产量46.12吨
，销量38.21吨，分别同比减少18.21%与25.65%。铅精粉产量为3371.84吨，销量为2690.71吨，分别同比减少4.99%与20.0
9%。锌精粉产量和销量分别为7024.92吨与5380.79吨，产量同比减少12.65%，销量同比增长5.50%。2026年前三季度，矿
产金、矿产银、铅精粉、锌精粉的毛利率分别为82.15%、72.59%、66.11%、67.67%。
资本运作与股权整合持续推进，补缴税款计入当期损益
H股上市申请持续推进，拟拓展国际融资渠道。公司已于2026年3月27日向香港联交所重新递交H股发行上市申请，旨
在深化全球化战略布局、加快海外业务发展，并优化资本结构和股东组成。截至三季报披露时，本次发行上市仍需取得相
关监管机构的备案、批准或核准，能否最终实施尚存在不确定性。
回购注销配套手续及子公司少数股权收购完成，股本与股权结构进一步优化。公司此前累计耗资约1.01亿元回购419.
48万股，并于5月完成注销。7月7日，股东会审议通过相应章程修订议案，总股本降至约27.73亿股，相关工商变更及章程
备案已完成。此外，公司以1606.55万元收购上海盛鸿3.4038%股权，直接持股比例升至100%，股权转让工商变更手续已办
妥。
子公司补缴税款影响当期损益，正常经营未受影响。吉林板庙子部分业务不满足高新技术企业所得税优惠条件，需补
缴2023—2025年度企业所得税及滞纳金合计2.87亿元，第三季度已缴纳1.19亿元，截至报告披露日已全部缴清。该事项不
涉及行政处罚，相关金额计入2026年当期损益，最终对归母净利润的影响以年度审计结果为准。Q3非经常性损益中，补缴
部分年度所得税影响约为1.14亿元。
盈利预测
我们预测公司2026-2028年营业收入分别为196.45、216.25、229.90亿元，归母净利润分别为41.77、47.92、48.19亿
元，当前股价对应PE分别为14.4、12.5、12.5倍。
考虑到公司海外矿山接近投产，贡献矿产金增量。我们维持“买入”投资评级。
风险提示
1）产量销量不达预期；2）主要产品价格下跌风险；3）矿山生产经营风险；4）项目扩产进度低于预期；5）有色金
属需求不及预期等。
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2026-10-26│山金国际(000975)短期产销小幅承压，Osino投产迎成长拐点 │太平洋证券 │买入
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事件：2026年前三季度公司实现营业收入136.2亿元，同比-9%；归母净利润32.0亿元，同比+30%；扣非净利润33.0亿
元，同比+35%。其中2026Q3公司营业收入39.7亿元，同比-31%，环比+7%；归母净利润7.8亿元，同比-9%，环比-23%；扣
非净利润9.1亿元，同比+8%，环比-2%。
产销略微承压，静待Osino投产。（1）收入&毛利率：2026Q1-Q3公司矿产金营业收入52.1亿元，同比+17%；毛利率82
%，同比+1.6pct。（2）销量&产量：2026Q1-Q3公司矿产金销量/产量分别为5.4/4.8吨，同比10%/-14%，产量完成全年目
标中值的64%；其中2026Q3矿产金销量/产量分别为1.7/1.6吨，同比-6%/-17%，环比+9%/-3%。（3）销售均价/单位销售成
本：2026Q1-Q3公司矿产金销售均价为970元/克，同比+30%；2026Q3矿产金销售均价885元/克，同比+12%，环比-5%；2026
Q1-Q3公司矿产金单位销售成本为173元/克，同比+19%，维持行业领先水平；2026Q3矿产金单位销售成本为193元/克，同
比+46%，环比+19%，成本上升主要系矿石入选品位下降所致。（4）Osino项目如期推进：公司旗下纳米比亚Osino金矿项
目稳步推进，有望于2027年上半年投产，达产后矿产金年产量达5吨。
价格同比上升带动矿产银收入增长。（1）收入&毛利率：2026Q1-Q3公司矿产银收入16.3亿元，同比+86%；毛利率73%
，同比+19.1pct。（2）销量&产量：2026Q1-Q3公司矿产银销量/产量分别为114.5/112.0吨，同比分别-14%/-5%；其中202
6Q3矿产银销量/产量分别为38.2/46.1吨，同比分别-26%/-18%，环比分别-10%/+12%。（3）销售均价/单位销售成本：202
6Q1-Q3公司矿产银销售均价为14.3元/克，同比+115%；2026Q3矿产银销售均价为11.4元/克，同比+61%，环比-18%；2026Q
1-Q3公司矿产银单位销售成本为3.9元/克，同比+19%；2026Q3矿产银单位销售成本为3.6元/克，同比+2%，环比-16%。
盈利能力持续提升，补交税费影响当期损益。（1）盈利能力：2026Q1-Q3公司综合毛利率/净利率为42%/26%，同比分
别+13.7pct/+8.2pct；ROE为20%，同比+2.5pct，公司盈利能力稳步提升。（2）三费率&所得税率：2026Q1-Q3公司期间费
用率为3.6%，同比+0.7pct，持续维持较低水平；有效税率27%，同比+3.2pct，小幅上升。（3）现金流&资产负债率：202
6Q1-Q3公司经营性现金流净额为43.5亿元，同比+18%；资产负债率为27%，同比+7.7pct，维持在较低水平。（4）补交税
费：本报告期内，由于吉林板庙子矿业有限公司部分业务不满足享受高新技术企业所得税优惠政策条件，需补缴2023-202
5年度企业所得税及滞纳金2.87亿元，本报告期内已缴纳企业所得税及滞纳金共1.19亿元，该补缴税款及滞纳金计入公司2
026年当期损益。
投资建议：基于公司补交所得税费，以及金、银价格调整，我们下调公司2026-2028年盈利预测，预计2026-2028年公
司归母净利润分别为38.6/48.9/70.2亿元（2026-2028年前值44.2/60.7/75.7亿元），维持“买入”评级。
风险提示：
项目进度不及预期：公司Osino金矿投产爬坡进度低于预期；
美联储紧缩超预期：美联储收紧货币政策导致金价大幅回调；
矿山减停产风险：公司在运营矿山遭遇不可抗力等因素导致减停产。
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2026-10-25│山金国际(000975)黄金产量稳定释放，银铅锌产量持续回升 │招商证券 │买入
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2026年前三季度，公司实现营业收入136.25亿元，同比下降9.14%，归母净利润32.01亿元，同比增长30.16%。2026年
三季度，公司实现营业收入39.66亿元，同比下滑31.03%，环比增长6.58%；实现归母净利润7.85亿元，同比下滑9.14%，
环比下滑23.25%；实现扣非归母净利润9.13亿元，同比增长7.72%，环比下滑2.32%。
吉林板庙子因部分业务不满足高新技术企业所得税优惠条件，需补缴2023至2025年度企业所得税及滞纳金合计2.87亿
元，截至报告披露日已全部缴清，不涉及行政处罚。2026Q3非经常性损益中单列补交部分年度所得税影响约1.14亿元，该
事项为一次性损益，公司正常生产经营未受影响。
银铅锌产销环比回升：2026Q3矿产金产量1.56吨，同比下滑16.6%、环比下滑3.1%，2025Q4至2026Q3产量分别为2.01
、1.65、1.61、1.56吨，环比基本持稳；矿产银产量46.12吨，同比下滑18.2%、环比增长12.4%，2025Q4至2026Q3分别为4
5.88、24.83、41.05、46.12吨，延续修复态势。铅锌精粉同步放量，Q3铅精粉产量3371.84吨，环比增长17.4%；锌精粉
产量7024.92吨，环比增长40.7%。
金银价格环比回调，产品单位售价回落：2026Q3矿产金单位销售收入约883.7元/克，同比增长11.9%、环比下滑5.7%
，与同期Au99.99季度均价925.16元/克、环比下滑6.59%的走势匹配。矿产银单位销售收入约11.42元/克，同比增长61.0%
、环比下滑17.5%，同步跟随白银季度均价15.29元/克、环比下滑14.73%。
2026Q3矿产金单位成本约192.82元/克，同比增长46.1%、环比增长19.0%，；前三季度合并摊销后克金成本173.18元/
克，对应毛利率为82.15%。矿产银单位成本回落至3.55元/克，同比增长2.3%、环比下滑15.8%。
成本优势延续，海外重点项目有序推进。青海大柴旦、黑河洛克、吉林板庙子构成公司在产黄金矿山主力。海外方面
，纳米比亚Osino双子山金矿计划2027年上半年投产，达产后年产黄金约5吨。公司2026黄金产量计划为7—8吨。
维持“强烈推荐”投资评级。考虑到公司黄金产量的提升与贵金属价格的高景气度，预计公司2026-2028年实现归母
净利润41.49/60.35/70.92亿元，对应市盈率分别为15.7/10.8/9.2倍，维持“强烈推荐”投资评级。
风险提示：金价波动风险、投产项目进度不达预期、汇兑风险等。
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2026-10-25│山金国际(000975)金价回落及成本上升拖累Q3净利 │华泰证券 │买入
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山金国际发布2026年三季报，26Q1-3实现营业收入136.25亿元（yoy-9.1%）、归母净利润32.01亿元（yoy+30.2%）；
其中26Q3实现营业收入39.66亿元（yoy-31.0%，qoq+6.6%）、归母净利润7.85亿元（yoy-9.1%，qoq-23.2%）。受金价环
比下行、黄金产量下降及克金成本上升拖累，Q3净利环比回落。考虑到金价中长期仍具支撑，公司黄金业务有望延续高毛
利优势，我们维持“买入”评级。
金价回落及单位成本上升，Q3毛利率环比下滑
盈利端，26Q1-3公司毛利率为42.1%，同比+13.7pct；26Q3单季度毛利率为41.1%，同比+15.3pct、环比-4.4pct。价
格方面，26Q3COMEX/SHFE黄金均价分别为4261.21美元/盎司、926.47元/克，同比+23.01%/+16.53%、环比-5.56%/-6.45%
。成本方面，根据公司三季报，26Q1-3公司矿产金合并摊销前/后单位销售成本为161.13/173.18元/克，同比+24.1%/+19.
3%。根据半年报及三季报销量加权测算，26Q3合并摊销前/后单位销售成本分别约为193.45/192.98元/克，同比+63.8%/+4
5.7%、环比+36.4%/+19.3%。金价回落叠加克金成本上升拖累26Q3毛利率，但前三季度金价高涨仍支持公司毛利率同比改
善。费用端，26Q1-3期间费用率为3.60%，同比+0.69pct，主要受管理/财务费用率同比+0.49/+0.15pct影响。
黄金产量承压，银铅锌产量环比改善
根据公司三季报，26Q1-3矿产金产量/销量分别为4.82/5.37吨，同比-13.8%/-10.2%；26Q3单季度产量/销量分别为1.
56/1.74吨，同比-16.6%/-6.5%，环比-3.1%/+9.4%，受此前青海大柴旦、吉林板庙子入选品位下行影响，黄金产量同比仍
承压。其他产品方面，26Q3矿产银、铅精粉、锌精粉产量/销量分别为46.12/38.21吨、0.34/0.27万吨、0.70/0.54万吨，
同比分别变动-18.2%/-25.6%、-5.0%/-20.1%、-12.6%/+5.5%，环比分别变动+12.4%/-10.1%、+17.4%/-11.2%、+40.7%/-1
4.3%，Q3产量环比均实现增长。展望后续，青海大柴旦金矿深部找矿前景向好，纳米比亚Osino双子山金矿选厂设备安装
及露天采剥工程有序推进，计划于2027年上半年投产，达产后公司预计年产黄金约5吨，有望成为公司业绩核心增量来源
。
金价短期或震荡，中长期上行逻辑未改
我们维持对金价的中长期乐观判断。据华泰金属《短期要素博弈趋于平衡》（26-10-15），短期金价仍受海外高利率
及美元走强预期压制，或维持在4050-4350美元/盎司箱体震荡；但欧美货币信用走弱背景下，央行购金正由新兴市场向发
达国家扩散，中国央行亦持续增持黄金，有望为金价构筑坚实底部支撑。中长期看，若2027-2028年美国通胀降温、美联
储重回降息周期，全球金融机构或继续增配黄金；假设黄金在全球金融资产中的可投资占比升至4.5%-4.8%，2027/2028年
金价有望达到6059/6848美元/盎司。
盈利预测与估值
考虑到公司受部分金矿入选品位下降影响，矿产金产量和单位成本承压，我们下调2026-2028年公司归母净利润预测
，分别为46.7/67.7/73.3亿元，下调幅度分别为12.0%/9.3%/9.3%，对应EPS为1.69/2.44/2.64元，我们采用27年作为估值
年份，可比公司2027年预测PE均值为13.78X，我们给予公司2027E13.78XPE，对应27年目标价33.62元（前值26年目标价30
.87元，基于2026年16.08XPE），目标价上调主因估值基准年份切换，维持“买入”评级。
风险提示：贵金属需求不及预期，项目增产情况不及预期。
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2026-09-04│山金国际(000975)成本持续表现优异，成长迎来加速拐点 │太平洋证券 │买入
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事件：2026年上半年公司实现营业收入96.6亿元，同比+4%；归母净利润24.2亿元，同比+51%；扣非净利润23.9亿元
，同比+49%。其中2026Q2公司营业收入37.2亿元，同比-24%，环比-37%；归母净利润10.2亿元，同比+13%，环比-27%；扣
非净利润9.3亿元，同比+4%，环比-36%。
矿产金成本表现优异，静待Osino投产。（1）收入&毛利率：2026H1公司矿产金营业收入36.7亿元，同比+23%；毛利
率84%，同比+4.7pct。（2）销量&产量：公司2026H1矿产金销量/产量分别为3.6/3.3吨，同比-12%/-17%。其中2026Q2矿
产金销量/产量分别为1.6/1.6吨，同比-24%/-17%，环比-22%/-2%。（3）销售均价/单位销售成本：2026H1公司矿产金销
售均价为1011元/克，同期沪金均价为1034元/克，同比+40%；2026H1公司矿产金单位销售成本为164元/克，同比+8%，维
持行业领先水平；其中2026Q2矿产金单位销售成本为162元/克，同比+5%，环比-2%，近年来公司矿产金成本控制持续表现
优异。（4）Osino项目如期推进：公司旗下纳米比亚Osino金矿项目稳步推进，有望于2027年上半年投产，达产后矿产金
年产量达5吨。
矿产银业绩亮眼。（1）收入&毛利率：2026H1公司矿产银收入12.0亿元，同比+132%；毛利率74%，同比+4.7pct。（2
）销量&产量：2026H1公司矿产银销量/产量分别为76.3/65.9吨，同比分别-6%/+7%；其中2026Q2矿产银销量/产量分别为4
2.5/41.1吨，同比分别-27%/+3%，环比分别+26%/+65%。（3）销售均价/单位销售成本：2026H1公司矿产银销售均价为15.
7元/克，同期白银均价19.9元/克，销售均价比白银均价为79%；2026H1公司矿产银单位销售成本为4.1元/克，同比+45%；
其中2026Q2矿产银单位销售成本为4.2元/克，同比+41%，环比+7%，成本上升主要系成本上升主要系公司铅锌银多金属矿
采用售价法分摊联合成本，本期银价大幅上涨抬升白银收入权重，更多联合采选成本分摊至白银板块所致。
盈利能力持续提升，期间费用率稳定。（1）盈利能力：2026H1公司综合毛利率/净利率为43%/28%，同比分别+12.5pc
t/+8.7pct；ROE为22%，同比+3.7pct，公司盈利能力持续走高。（2）三费率&所得税率：2026H1公司期间费用率为3.1%，
同比+0.3pct，持续维持较低水平；有效税率25%，同比+0.8pct，维持稳定。（3）现金流&资产负债率：2026H1公司经营
性现金流净额为30.7亿元，同比+17%；资产负债率为27%，同比+7.2pct，维持在较低水平。投资建议：Osino金矿投产后
将显著增厚公司黄金产销量，我们预计公司2026-2028年矿产金销量分别为7.1、9.7、11.8吨。基于金价波动，我们下调
公司2026-2028年盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润分别为44.2/60.7/75.7亿元（2026-2028年前值52.5/65.7/8
4.7亿元），维持“买入”评级。
风险提示：项目进度不及预期：公司Osino金矿投产爬坡进度低于预期；美联储紧缩超预期：美联储收紧货币政策导
致金价大幅回调；矿山减停产风险：公司在运营矿山遭遇不可抗力等因素导致减停产。
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2026-09-01│山金国际(000975)成本控制优异，静待Osino释放增量 │中邮证券 │买入
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公司26H1实现归母净利润24亿元
事件：公司发布2026年半年报，报告期内实现营业收入96.59亿元，同比+4.47%；归母净利润24.16亿元，同比+51.43
%；扣非归母净利润23.85亿元，同比+49.23%；基本每股收益0.8712元/股。
矿产金收入同比高增
2026H1公司矿产金收入36.72亿元，同比+22.97%，毛利率83.81%，同比+4.66pct。按销量测算，矿产金销售均价约10
11.7元/克，是矿产金收入增长的主要来源。
技改叠加检修影响，矿产金产量同比下滑。2026H1公司矿产金产量3.26吨、销量3.63吨，较上年同期的3.72吨、4.12
吨分别下降约12%。产量下滑由金价上涨对冲，矿产金收入仍实现正增长。
资源税提升叠加产量摊薄，单位销售成本有所上升
2026H1矿产金合并摊销后单位销售成本163.69元/克（摊销前145.64元/克），较上年同期的150.96元/克上升约8.4%
，或与金价上涨带动资源税计税基数上升及产量下滑摊薄规模效应有关。不过总体来看，公司成本控制能力依然优异，20
25年公司黄金全维持成本仍稳居全球黄金企业前10%，成本优势显著。
资产负债率控制良好，静待Osino项目释放增量
2026H1公司经营活动现金流量净额30.67亿元，同比+17.13%，现金流良好；期末资产负债率27.33%，较期初有所上升
，主要系Osino项目建设投入加大，但仍优于全国主要黄金矿山企业。
Osino项目是公司国际化资源版图的重要一环，在纳米比亚拥有丰富的采矿开发和勘查项目，Osino核心资产TwinHill
s项目建成投产后，有望成为纳米比亚最大的单体金矿山。截至2026H1，Osino双子山（TwinHills）金矿采选工程选厂设
备安装等工作有序开展，露天采剥工程已开工建设。静待2027年贡献增量。
盈利预测
我们预计2026-2028年，黄金价格有望继续上行，预计归母净利润为52.16/64.13/79.61亿元，YOY为76%/23%/24%，对
应PE为14.52/11.81/9.51。综上，给予“买入”评级。
风险提示：
美联储加息节奏超预期；海外项目投产进度不及预期等。
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2026-08-27│山金国际(000975)金价上行支撑业绩，矿山增长路径清晰 │华安证券 │买入
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公司发布2026年半年报
山金国际2026年上半年实现营收96.59亿元，同比+4.47%；实现归母净利润24.16亿元，同比+51.43%。单26Q2实现营
收37.21亿元，同比-24.43%，环比-37.34%；实现归母净利润10.23亿元，同比+13.39%，环比-26.63%。
金价同比上行，黄金板块贡献业绩弹性
公司2026年上半年矿产金收入36.72亿元，同比+22.97%；矿产金毛利30.78亿元，同比+30.22%，占总毛利的74.9%。
公司上半年收入主要受到低毛利的贸易板块收入减少拖累，占利润比重更高的黄金板块收入和利润稳步提升。26H1公司矿
产金产量3.26吨（同比-12.37%）、销量3.63吨（同比-11.89%）。价格角度，26H1公司黄金板块销售均价1011.67元/克，
较上年同期+39.6%。
增储扩产路径清晰，纳米比亚项目提供坚实增长预期
公司在国内外均持有大面积探矿权，上半年玉龙矿业和青海大柴旦实现找矿突破，后续具备进一步勘探开发前景。纳
米比亚Osino双子山（TwinHills）金矿采选工程选厂设备安装等工作有序开展，露天采剥工程已开工建设，有望成为公司
黄金产量核心增长极。
投资建议
我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为48.47/67.83/82.46亿元（前值为50.15/69.52/85.63亿元），对应PE为1
5.66/11.19/9.20倍，维持“买入”评级。
风险提示
黄金价格大幅波动；产能释放不及预期；矿山安全及环保风险；海外经营风险等
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2026-08-26│山金国际(000975)2026年中报点评：成本优势持续巩固，Osino投产进度可期 │东吴证券 │买入
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业绩摘要：2026年上半年，公司实现营收96.6亿元，同比增长4.5%；实现归母净利润24.2亿元，同比增长51.4%；其
中，26Q2实现营收37.2亿元，同比下降24.4%，环比下降37.3%；归母净利润10.2亿元，同比增加13.4%，环比下降26.6%。
黄金产销量阶段性承压，白银产量同比增长：26H1矿产金产量为3.26吨，同比-12.4%，其中Q1/2矿产金产量分别为1.
65/1.61吨；26H1矿产金销量为3.63吨，同比-11.9%，其中Q1/2矿产金销量分别为2.04/1.59吨。26H1矿产银产量为65.9吨
，同比+6.6%，其中Q1/2矿产银产量分别为24.8/41.1吨；26H1矿产银销量为76.3吨，同比-6.4%，其中Q1/2矿产银销量分
别为33.7/42.5吨。
金银价格同比高增，成本优势持续巩固：26H1矿产金销售单价为1011.7元/克，同比+39.6%，同期SHFE黄金均价1039.
7元/克，销售折价比例97.3%，同比-2.9pct。矿产银销售单价为15.69元/克，同比+148%，同期SHFE白银均价19.7元/克，
销售折价比例90%（不含税），同比+2.7pct。26H1矿产金单位销售成本163.7元/g（合并摊销后），同比+8.4%；矿产银单
位销售成本4.1元/g（合并摊销后），同比+44.5%。得益于公司旗下贵金属矿山均为大型、高品位矿山，成本优势显著，
公司黄金全维持成本稳居全球黄金企业前10%（2025年），在金价上行周期中贡献可观利润弹性。
矿山增储上产稳步推进，Osino投产在即产量弹性可期：26H1，公司旗下资产增储上产稳步推进：玉龙矿业花敖包特
银铅矿外围（Ⅱ）区北矿段完成勘探报告评审备案，新增备案资源量银556吨、金3.8吨；青海大柴旦青龙沟金矿竖井东深
部区域找矿前景可观，金品位呈现逐步升高趋势；纳米比亚Osino双子山金矿采选工程项目进度已达60.1%（截至26半年报
），选厂设备安装等工作有序开展，露天采剥工程已开工建设，公司预计2027年上半年投产，达产后年黄金产能约5吨。
以26年矿产金目标7-8吨为基数，Osino矿山投产后有望为公司带来产量弹性约67%。
盈利预测与投资评级：考虑H1产量小幅下滑与银价中枢回落，我们小幅下调盈利预测，预测2026-2028年公司有望实
现归母净利润48.66/73.19/86.59亿元（前值56.25/81.94/97.91亿元），对应PE15.8/10.5/8.9X（截至2026年8月25日）
。考虑公司量增项目稳步推进、金价上涨趋势有望持续，维持“买入”评级。
风险提示：贵金属价格下行、投产项目进度不达预期、地缘政治风险、汇兑风险等。
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2026-08-24│山金国际(000975)低成本优势持续巩固，海内外增量项目稳步推进 │招商证券 │买入
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2026年上半年，公司实现营业收入96.59亿元，同比增长4.47%，环比增长23.00%；实现归母净利润24.16亿元，同比
增长51.43%，环比增长75.63%；2026Q2实现营业收入37.21亿元，同比下降24.43%，环比下降37.34%；归母净利润10.23亿
元，同比增加13.39%，环比下降26.63%。
白银产量环比回升，黄金产量阶段性承压，铅锌精粉产量Q2环比大增：2026Q2矿产银产量环比增长65.3%，黄金产量
受品位波动等因素影响阶段性承压。26Q2矿产金产量1.61吨，同比下降17.4%，环比下降2.4%，25Q3-26Q2产量分别为1.87
/2.01/1.65/1.61吨。矿产银产量41.05吨，同比增长3.2%，环比增长65.3%，25Q3-26Q2分别为56.39/45.88/24.83/41.05
吨，随着冬季降雪结冰对矿山生产运输的季节性扰动消除，白银产量有所恢复。26Q2铅精粉产量2871吨，同比下降5.6%，
环比增长74.4%，25Q3-26Q2产量分别为3549/3243/1646/2871吨，锌精粉产量4994吨，同比下降23.4%，环比增长97.9%，2
5Q3-26Q2产量分别为8042/5211/2523/4994吨。公司加强生产组织和采掘衔接，提高设备运转率和矿石处理能力，推动二
季度锌精粉产量回升。
金价高位支撑收入，成本优势构筑盈利安全垫：26Q2矿产金单位销售收入937.2元/克，同比增长18.9%，环比下降12.
4%，同期AU9999均价990元/克，25Q3-26Q2单位销售收入分别为789.5/929.1/1069.7/937.2元/克。矿产银单位销售收入约
13.85元/克，同比增长118.1%，环比下降23.1%，25Q3-26Q2单位销售收入分别为7.1/8.74/18/13.9元/克。产品售价同比
上涨，受益于黄金和白银价格中枢上移。26Q2矿产金单位成本161.98元/克，同比增长5.0%，环比下降1.9%，25Q3-26Q2分
别为132.0/126.4/165.2/161.9元/克。矿产银方面，26Q2单位成本4.22元/克，同比增长40.4%，环比增长7.3%，25Q3-26Q
2分别为3.47/4.31/3.93/4.22元/克。公司黄金全维持成本低于行业平均水平，低成本优势来源于黑河洛克东安金矿、青
海大柴旦金矿等高品位、易选冶的优质矿山资产。
海内外项目有序推进，远期产量目标明确：报告期内，公司累计完成地质勘查投资2254.61万元，完成地表钻探2.11
万米、坑内钻探1.30万米。玉龙矿业花敖包特银铅矿外围（Ⅱ）区北矿段完成勘探报告评审备案，新增备案资源量银556
吨、金3.8吨；青海大柴旦青龙沟金矿深部区域找矿潜力进一步显现。境外方面，纳米比亚Osino双子山（TwinHills）金
矿采选工程截至2026年上半年工程进度达60.1%，选厂设备安装有序开展，露天采剥工程已开工，预计2027年上半年投产
，达产后年黄金产能约5吨，有望成为纳米比亚最大的单体金矿。境内方面，青海大柴旦细晶沟和青龙沟项目计划2028至2
029年投产、年产金增至4.6吨以上；玉龙矿业巴彦温都日项目目标2028年投产、年白银产量增加83.5吨；芒市华盛金矿推
进120万吨/年扩建，计划2027年复产、年产金1.9吨。上述项目扩建完成后公司黄金年产量将达12.5吨以上。
维持“强烈推荐”投资评级。考虑到增量项目投产与金银价格的高景气周期，预计公司2026-2028年实现归母净利润5
1.5/70.4/82.7亿元，对应市盈率分别为15.4/11.3/9.6倍，维持“强烈推荐”投资评级。
风险提示：贵金属价格下行、投产项目进度不达预期、地缘政治风险、汇兑风险等。
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2026-08-24│山金国际(000975)金银价格上涨驱动业绩释放，项目建设加速未来量增可期 │华源证券 │买入
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公司发布2026年半年报，报告期内实现营业收入96.59亿元，同比+4.47%；实现归母净利润24.16亿元，同比+51.43%
；实现毛利率42.53%、净利率27.74%，分别同比提升12.55pct、8.73pct，业绩高增主要系主要矿产品金银价格同比上涨
所致。其中，Q2实现营收37.21亿元，同比-24.43%、环比-37.34%；实现归母净利润10.23亿元，同比+13.39%、环比-26.6
3%。
分行业看，有色金属矿采选业上半年实现营收51.31亿元，同比+37.77%，毛利率同比提升6.84pct至80.53%；金属商
品贸易业务上半年实现营收45.24亿元，同比-18.00%，毛利率同比降低1.07pct至-0.61%。
产销方面，上半年公司矿产金产量为3.26吨、销量为3.63吨，分别同比-12%、-12%；矿产银产量为65.88吨，销量为7
6.25吨，分别同比+7%、-6%；铅精粉产量为4517.29吨；锌精粉产量为7517.19吨。
重点工程高效推进，产量提升前景可期。境内项目方面，玉龙矿业巴彦温都日项目安全设施设计顺利通过技术审查；
青海大柴旦深部竖井探矿工程有序推进，月度进尺稳步提高；青海大柴旦110kV变电站实现带电运行。境外项目方面，Twi
nHills金矿采选工程选厂设备安装等工作有序开展，露天采剥工程已开工建设。据公司H股上市申请资料披露，TwinHills
及芒市华盛金矿建成投产、青海大柴旦后期扩产完成后，公司黄金年产量或将从2025年的7.60吨增长超64%达12.5吨，我
们认为公司业绩有望随产量提升实现加速释放。
黄金中长期仍处于有利窗口，价格中枢有望继续上移。中期维度，市场核心交易逻辑已转向“通胀温和回落+就业数
据边际走弱→美联储高利率维持周期松动→年内加息预期持续降低”的定价链条，右侧曙光初现；长期来看，黄金的上涨
逻辑并未削弱，反而在全球宏观与地缘格局变化下进一步强化。我们认为，黄金中长期仍处于有利窗口，价格中枢有望在
全球宏观与地缘格局重塑过程中继续上移。
盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为50.83、73.99、90.58亿元，同比增速分别为71.05%、
45.56%、22.43%，按2026年8月21日收盘价计算的PE分别为15.59、10.71、8.75倍，维持“买入”评级。
风险提示：金属价格波动风险、安全和环保风险、项目建设进度不及预期风险。
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2026-08-23│山金国际(000975)2026年半年报点评：Q2产销承压，期待Osino放量 │银河证券 │买入
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事件：公司发布2026年半年报：报告期内公司实现营业收入96.59亿元，同比增长4.47%，归属于母公司净利润24.16
亿元，同比增长51.43%，扣非归母净利润23.85亿元，同比增长49.23%。2026Q2单季度营业收入37.21亿元，同比-24.43%
，环比-37.34%；归母净利润10.23亿元，同比+13.39%，环比-26.63%；扣非归母净利润9.35亿元，同比+4.48%，环比-35.
57%。
量：2026年上半年，公司矿产金、矿产银产量分别为3.26吨、65.88吨，同比-12.4%、+6.6%；销量分别为3.63吨、76
.25吨，同比-11.9%、-6.4%。单季度来看，2026Q2公司矿产金、矿产银产量分别为1.61吨、31.05吨、同比-17.4%、+3.2%
，环比-2.4%、+65.3%；销量分别为1.59吨、42.51吨、同比-23.9%、-26.8%，环比-22.1%、+26%。
本：2026年上半年，公司矿产金单位成本164元/g，同比+8.4%，矿产银单位成本4.1元/g，同比+44.5%；2026Q2，公
司矿产金单位成本162元/g，同比+5.1%，环比-2%，矿产银单位成本4.2元/g，同比+40.6%，环比+7.3%。
利：2026年上半年，国内金价、银价同比+44.2%、+144.2%，带动公司矿产金、矿产银单位毛利同比+274.3元/g、+8.
1元/g。2026Q2，国内金价、银价同比+28.5%、+115.4%，带动公司2026Q2矿产金、矿产银单位毛利同比+393.1元/g、+10.
2元/g，然而Q2国内贵金属价格环比下跌，金价、银价环比-8.4%、-17.7%，拖累公司2026Q2矿产金、矿产银单位毛利环比
-130.5元/g、-4.4元/g。
内增外拓，远期增量显著：境内方面，玉龙矿业花敖包特银铅矿外围（Ⅱ）区北矿段勘探报告完成评审、备案，备案
资源量银556吨、金3.8吨、铅+锌3.41万吨；青海大柴旦深部竖井探矿工程有序推进，110kV变电站实现带电运行；华盛金
矿的资源储量评审备案工作正在推进。境外项目方面，Osino双子山（TwinHills）金矿采选工程选厂设备安装等工作有序
开展，露天采剥工程已开工建设，预计2027年上半年投产,达产后预计年产黄金5吨。公司金矿资源接续性较强，远期矿产
金增量显著。
投资建议：公司金矿资源接续性强，远期增量显著，成本管控较好，具备较高成长性。预计公司2026-2028年归母净
利润为47.7/65.4/80.5亿元，对应2026-2028年PE为17x/12x/10x，维持“推荐”评级。
风险提示：1）贵金属价格大幅下跌的风险；2）美联储降息不及预期的风险；3）海外地缘政治变化的风险；4）油价
上涨超出预期的风险；5）公司项目投产不及预期的风险。
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2026-08-23│山金国际(000975)2026年半年报点评：业绩略低于预期，海外矿山投产在即 │国联民生 │买入
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事件：公司发布2026年半年报。2026年上半年公司实现营收96.59亿元，同比增长4.47%，归母净利24.16亿元，同比
增长51.43%，扣非归母净利23.85亿元，同比增长49.23%。单季度看，26Q2实现营收37.21亿元，同比下降24.43%，环比下
降37.34%，归母净利10.23亿元，同比增长13.39%，环比下降26.63%，扣非归母净利9.35亿元，同比增长4.48%，环比下降
35.57%。我们认为公司业绩略低于预期，主要系Q2黄金销量同环比有所下滑，叠加上半年金产量低于全年指引中枢中值所
致。
产量边际略有下滑，成本把控稳健。量：2026年上半年度，公司金/银产量3.3/65.9吨，同比-12%/+7%，销量3.6/76.
3吨，同比-12%/-6%，铅精粉/锌精粉产量4517/7517吨，同比+4%/-5%，销量5191/9488吨，同比-4%/+4%；Q2单季度金/银
产量1.6/41.1吨，同比-17%/-37%，环比-2%/+65%；销量1.6/42.5吨，同比-24%/-27%，环比-22%/+26%；Q2单季度铅精粉/
锌精粉产量2871.3/4994.1吨，同比-32%/-15%，环比+74%/+98%，销量3030.3/6279.2吨，同比-27%/-16%，环比+40%/+96%
。价：2026上半年COMEX黄金均价4688.66美元/盎司，同比+52.40%，Q2单季度COMEX黄金均价4513.6美元/盎司，同比+37.
56%，环比-7.25%；2026上半年银价78.83美元/盎司，同比+140.58%，Q2单季度银价73.15美元/盎司，同比+117.21%，环
比-13.26%；成本：26H1公司黄金成本163.69元/克，同比+8.43%，单季度26Q2成本161.8元/克，同比+5.09%，环比-2.03%
；26H1白银成本4.09元/克，同比+44.52%，单季度26Q2成本4.2元/克，同比+40.61%，环比+7.30%。利：公司26H1矿产金
毛利率83.81%，同比+4.66pct；矿产银毛利率73.93%，同比+18.73pct。公司整体26H1销售毛利率42.53%，同比+12.55pct
，净利率27.74%，同比+8.74pct。公司26Q2毛利率45.49%，同比+13.95pct，环比+4.82pct；净利率30.5%，同比+10.47pc
t，环比+4.49pct。
香港上市持续推进，纳米比亚金矿投产在即：公司于2025年6月启动港股上市流程，此次港股IPO计划主要考虑在金价
整体上行期背景下利用国际资本市场优势，优化资本结构和股东组成，同时方便海外投资，符合公司出海发展战略。另外
公司纳米比亚项目进展正常，项目计划于2027年上半年投产。根据可研报告，选厂设计产能约为500万吨/年，预计年产黄
金可达5吨。
投资建议：公司受益于26年金银价格同比高增业绩表现亮眼，远期项目增量可观，我们预计2026-2028年归母净利为4
6.33、62.06和76.69亿元，对应8月21日收盘价PE为17、13和10倍，维持“推荐”评级。
风险提示：金属价格大幅波动，扩产项目不及预期，港股上市进展不及预期等。
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2026-08-21│山金国际(000975)上半年产销阶段性承压，期待Osino项目投产 │国盛证券 │买入
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公司发布2026年半年度报告。上半年实现营业收入96.6亿元，同比增长4.47%，归母净利润24.16亿元，同比增长51.4
%，扣非归母净利润23.9亿元，同比增长49.2%；二季度实现营业收入37.2亿元，同比下滑24.4%，环比下滑37.3%，归母净
利润10.2亿元，同比增长13.4%，环比下滑26.6%，扣非归母净利润9.35亿元，同比增长4.5%，环比下滑35.6%。
黄金：上半年实现产量3.26吨，同比下滑12.4%。
产销量：上半年实现产量3.26吨，同比下滑12.4%，销量3.63吨，同比下滑11.9%；二季度实现产量1.61吨，同比下滑
0.34吨，环比下滑0.04吨，销量1.59吨，同比下滑0.5吨，环比下滑0.45吨。
价格&成本：二季度单位售价936元/克，环比下滑134元/克，单位成本162元/克，环比下滑3.36元/克，单位毛利774
元/克，环比下滑131元/克。
业绩：上半年实现收入36.7亿元，同比增长23%，毛利30.8亿元，同比增长30.3%；二季度实现收入14.9亿元，环比下
滑32%，毛利12.3亿元，环比下滑33%，毛利占比73%。
白银：上半年实现产量65.9吨，同比增长6.6%。
产销量：上半年实现产量65.9吨，同比增长6.6%，销量76.3吨，同比下滑6.4%；二季度实现产量41.1吨，同比增长1.
3吨，环比增长16.2吨，销量42.5吨，同比下滑15.6吨，环比增长8.8吨。
价格&成本：二季度单位售价13.9元/克，环比下滑4.2元/克，单位成本4.2元/克，环比增长0.3元/克，单位毛利9.6
元/克，环比下滑4.4元/克。业绩：上半年实现收入12.0亿元，同比增长132%，毛利8.8亿元，同比增长211%；二季度实现
收入5.9亿元，环比下滑3%，毛利4.1亿元，环比下滑14%，毛利占比24%。
铅锌：上半年产销平稳，毛利大幅增加。
上半年实现铅产量4517吨，同比增长3.7%，锌产量7517吨，同比下滑5%，上半年铅锌板块实现收入2.62亿元，同比增
长17.9%，毛利1.7亿元，同比增长76.5%。
投资建议：公司纳米比亚Osino项目预计2027年上半年投产，为公司增加5吨黄金产能，我们预计公司2026-2028年营
业收入分别为180/251/276亿元，归母净利润分别为44.0/65.2/72.4亿元，对应PE分别为16.9/11.4/10.3倍。维持“买入
”评级。
风险提示：项目投产不及预期，金属价格波动，测算误差风险等。
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2026-08-21│山金国际(000975)2026年半年报点评：业绩受益金价释放，静待海外项目落地│华创证券 │买入
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事项：
公司发布2026年半年度报告，2026H1实现营业收入96.59亿元，同比+4.47%；归母净利润24.16亿元，同比+51.43%；
扣非归母净利润23.85亿元，同比+49.23%；分季度看，2026Q2实现营收37.21亿元，同比-24.43%、环比-37.34%；归母净
利润10.23亿元，同比+13.39%、环比-26.63%；扣非归母净利润9.35亿元，同比+4.48%，环比-35.57%。
评论：
上半年业绩受金价上涨大幅高增，Q2受矿产金销量下滑盈利环比有所回落。2026年上半年，受益于金价大幅上涨+公
司持续收缩低毛利贸易业务、优化主业结构，公司盈利实现大幅增长。2026H1公司实现营业收入96.59亿元，同比+4.47%
；归母净利润24.16亿元，同比+51.43%；扣非归母净利润23.85亿元，同比+49.23%。分季度看，2026Q2实现营收37.21亿
元，同比-24.43%、环比-37.34%；归母净利润10.23亿元，同比+13.39%、环比-26.63%。分子公司看，26H1玉龙矿业净利
润6.35亿元（+178%）、黑河洛克10.25亿元（+99%）、吉林板庙子4.96亿元（+10%）、青海大柴旦6.49亿元（-17%）、上
海盛鸿0.38亿元（扭亏为盈）。
上半年矿山金产销量有所下滑，贸易业务有所减少。2026年上半年，公司贵金属产销量短期承压，公司实现矿产金产
量3.26吨，同比-12%，销量3.63吨，同比-12%；矿产银产量65.88吨，同比+7%，销量76.25吨，同比-6%；铅精粉产量4517
吨，同比+4%，销量5191吨，同比-4%；锌精粉产量7517吨，同比-5%，销量9488吨，同比+4%。其中矿产金主要来自二季度
产销量下滑，二季度矿产金产量1.61吨，环比下降2%，销量1.59吨，环比下降22%。业务结构层面，公司低盈利贸易业务
有所减少，核心发力高毛利矿采主业，上半年金属贸易业务收入45.24亿元，同比-18.00%，而有色金属矿采选业务收入51
.31亿元，同比+37.77%，采选业务收入占比大幅提升至53.12%。
公司成本管控持续优化，矿产金毛利率大幅抬升，经营性现金流表现优异。2026年上半年，公司持续推进降本增效、
优化生产管理流程，对冲矿山品位波动带来的生产成本压力，叠加金价高位上行，核心矿山盈利水平大幅改善。当期公司
矿产金毛利率大幅攀升至83.81%。生产成本方面，公司矿产金合并摊销后单吨成本163.69元/克，同比仅上涨8%，矿产银
合并摊销后单吨成本4.09元/克，同比上涨45%，涨幅均远小于售价涨幅。此外，公司费用端整体管控有序，整体费用率保
持稳健。现金流层面，公司盈利质量持续夯实，2026H1实现经营活动现金流净额30.67亿元，同比+17.13%，主要受益金属
价格上涨带来的产品销售收入增加。
内生勘探持续增储夯实资源底座，海外项目稳步建设，港股上市有望助力国际化提速。内生资源端，公司延续“探矿
增储、深耕存量”策略，持续加大国内矿山勘探投入，通过钻探勘探、深部找矿等方式对冲现有矿山产能波动，稳步提升
黄金、伴生金属资源储量，保障国内矿山长期稳产能力。外延成长端，公司纳米比亚双子山金矿项目采选工程选厂设备安
装等工作有序开展，露天采剥工程已开工建设，未来达产后将新增稳定黄金产能，推动公司矿产金产量迈入新台阶。资本
运作层面，公司H股上市筹备工作持续推进，积极搭建国际化融资平台，有望优化公司资本结构，赋能海外矿山项目建设
与全球化资源布局，中长期成长逻辑强。
投资建议：考虑公司资源禀赋优秀、成本控制能力突出、海外项目成长性强，我们预计公司2026-2028年归母净利润
分别为47.76亿元、71.61亿元、76.55亿元，分别同比增长60.7%、49.9%、6.9%。我们看好公司成长性，参考可比公司估
值，给予公司2026年20倍PE，对应目标价34.5元，维持“强推”评级。
风险提示：金属价格大幅波动；安全环保风险导致矿山生产建设不及预期。
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2026-08-20│山金国际(000975)量价齐升促使公司盈利高增 │华泰证券 │买入
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2026H1，公司实现营业收入96.59亿元（yoy+4.47%），归母净利润24.16亿元（yoy+51.43%），扣非归母净利润23.85
亿元（yoy+49.23%）。归母净利润高增长主要得益于黄金等矿产品价格上涨及高毛利矿产品收入占比提升，Q2受金价高位
回落及矿产金销量环比减少影响业绩环比回落。展望后市，随着Osino项目推进形成量增及金价中枢有望维持高位，公司
业绩有望保持同比增长。维持"买入"评级。
26H1矿业主导增长，毛利率大幅改善
公司营收增速相对平缓主要系贸易业务收入同比下降18.00%，而矿产品收入同比增长37.77%，收入结构持续优化（矿
产品收入占比由2025年报披露41.59%提升至53.12%）。公司整体毛利率为42.53%（yoy+12.55pct），其中矿产金毛利率83
.81%（yoy+4.66pct），铅锌精矿含银毛利率72.17%（yoy+21.12pct），金属价格上涨及高毛利矿产品占比提升是整体毛
利率上升主因。期间费用率3.15%（yoy+0.35pct），其中财务费用0.34亿元（yoy+91.30%），主要因为利息支出及汇兑损
失增加。现金流方面，2026H1经营活动现金流净额30.67亿元，同比增长17.13%，主要因为金属价格上涨带来的产品销售
收入增加。
26Q2金价和销量回落致业绩环比回落，注重股东回报
公司Q2实现营业收入37.21亿元，归母净利润10.23亿元，环比分别下降37.34%和26.63%，主要因为Q2伦敦现货黄金收
盘价自4月中旬高点4870.5美元/盎司回落至6月末4,001.8美元/盎司，同时矿产金销量环比减少22.06%（Q2销量1.59吨而Q
1销量2.04吨）。公司注重股东回报，2025年度现金分红13.32亿元，分红金额同比提升31.42%；此外，26H1期间完成股份
回购注销419.48万股。
资源增储与项目建设并进，国际化布局提速
公司持续推进"强基固本、守正创新、加速发展"战略，致力于成为以价值创造为中心、全球发展为引擎的成长型国际
黄金矿业公司。业务层面，公司强化探矿增储，玉龙矿业花敖包特外围（Ⅱ）区备案资源量银556吨、金3.80吨、铅+锌3.
41万吨；境内青海大柴旦深部竖井探矿工程有序推进，110kV变电站实现带电运行；境外Osino双子山（TwinHills）金矿
采选工程选厂设备安装有序开展，露天采剥工程已开工建设，未来有望形成新的产量增长点。华盛金矿目前处于停产状态
，若未来复产将进一步增厚矿产金产量。随着Osino项目推进及金价中枢维持高位，公司业绩有望保持同比增长。
盈利预测与估值
考虑到Q2伦敦现货黄金均价环比-7.6%，且中期金价或受加息预期与通胀压制，我们下调26/27/28年黄金均价假设至9
50/970/1000元/克，测算2026-2028年公司归母净利润分别为53.3/74.7/80.7亿元，下调幅度分别为12.29%/16.50%/17.76
%，对应EPS为1.92/2.69/2.91元。可比公司2026年预测PE均值为16.08X，我们给予公司2026E16.08XPE，目标价30.87元（
前值41.3元，基于2026年18.86XPE）。维持“买入”评级。
风险提示：原材料价格波动、政策不如预期、需求不如预期。
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2026-08-20│山金国际(000975)成本环比持稳，海外金矿建设稳步推进 │申万宏源 │增持
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公司公告2026H1业绩，符合预期。1）2026H1公司实现营收96.6亿元（yoy+4.5%），归母净利润24.2亿元（yoy+51.4%
）。2）2026Q2公司实现营收37.2亿元（yoy-24.4%，qoq-37.3%），归母净利润10.2亿元（yoy+13.4%,qoq-26.6%），主要
系矿金销量、价格环比下降。
产销量：1）2026H1矿产金产量3.3吨（yoy-12%），销量3.6吨（yoy-12%）；矿产银产量65.9吨（yoy+7%），销量76.
3吨（yoy-6%）；铅精粉产量4517吨（yoy+4%），销量5191吨（yoy-4%）；锌精粉产量7517吨（yoy-5%），销量9488吨（y
oy+4%）。2）2026Q2矿产金产量1.6吨（qoq-2%），销量1.6吨（qoq-22%）；矿产银产量41.1吨（qoq+65%），销量42.5吨
（qoq+26%）；铅精粉产量2871吨（qoq+74%），销量3030吨（qoq+40%）；锌精粉产量4994吨（qoq+98%），销量6279吨（
qoq+96%）。
售价：1）2026H1矿产金1011.1元/克（yoy+40%），矿产银15.7元/克（yoy+148%）；2）2026Q2矿产金935.8元/克（q
oq-13%），矿产银13.9元/克（qoq-23%）。
生产成本：1）2026H1矿产金163.7元/克（yoy+8%），矿产银4.1元/克（yoy+45%），2）2026Q2矿产金161.8元/克（q
oq-2%），矿产银4.2元/克（qoq+7%）。
内生外延，打开成长空间。1）存量矿山增产增储持续推进：青海大柴旦青龙沟金矿扩建项目及110kV变电站已实现带
电运行，深部竖井探矿工程有序推进；黑河洛克选厂技改工程已投产见效；玉龙矿业巴彦温都日项目安全设施设计通过技
术审查。2）纳米比亚Osino双子山金矿项目：选厂设备安装有序开展，露天采剥工程已开工建设，工程进度60.1%，预计2
027年上半年投产，预计投产后矿金年产量5吨。3）芒市华盛金矿：矿权整合取得积极进展，2025年公司收购云南西部矿
业股权（持有云南省潞西市大岗坝地区金矿勘探探矿权），以及云南省潞西市勐稳地区金及多金属矿勘探探矿权。
推进港股上市，持续关注收并购机会。公司H股上市工作有序推进，顺利完成境内外监管审核答复与上市材料更新递
交。H股上市后将进一步强化公司国际化资本平台和收并购资金优势，公司持续关注高质量资产并购机会。
维持增持评级。公司资源禀赋优质、成本优势行业领先，随着2027年Osino项目投产及存量矿山持续增储增产，公司
成长空间有望进一步打开。因产量同比下滑，故下调26-28年盈利预测，预计公司26-28年归母净利润分别为50.1/73.8/81
.2亿元（26-28年原预测为58.8/78.2/84.5亿元），对应PE为15/10/9x，维持增持评级。
风险提示：金价下行，产量不及预期，项目建设不及预期
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2026-08-20│山金国际(000975)半年报点评：黄金成本优势明显，在建项目稳步推进 │国信证券 │增持
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公司发布半年报：上半年实现营收96.59亿元，同比+4.47%；实现归母净利24.16亿元，同比+51.43%。26Q2实现营收3
7.21亿元，同比-24.43%，环比-37.34%；实现归母净利10.23亿元，同比+13.39%，环比-26.63%。
核心产品产销量数据：今年上半年，公司矿产金产量为3.26吨，销量为3.63吨；其中，26Q1/Q2产量分别为1.65/1.61
吨，销量分别为2.04/1.59吨。
今年上半年，公司矿产银产量为65.88吨，销量为76.25吨；其中，26Q1/Q2产量分别为24.83/41.05吨，销量分别为33
.74/42.51吨。
黄金售价和成本数据：今年上半年，沪金均值约1039.6元/克，公司矿产金销售均值约1011.7元/克。在成本方面，今
年上半年，矿产金合并摊销后克金成本为163.69元/克，同比+8.43%；其中26Q1/Q2合并摊销后克金成本为165.16/161.80
元/克，26Q2环比-2.03%。相较于同行其他矿企，公司成本控制能力突出，成本优势也非常明显。
在建项目稳步推进：1）Osino是2024年收购的矿山企业，其主要资产为位于纳米比亚的TwinHills金矿项目，金资源
量122.57吨，金储量67.20吨，项目建设已于2025启动，预计2027年上半年投产，投产后将带来每年5吨黄金产能。目前Tw
inHills金矿采选工程选厂设备安装等工作有序展开，露天采剥工程已开工建设。2）华盛金矿是2021年收购的停产金矿，
属于国内稀有的类卡林型大型金矿，公司此前一直在推进周边矿权整合工作，目前正在推进扩证复产工作，项目采用露天
开采，生产工艺简单，开采成本也比较低，预计未来将带来每年2-3吨的黄金产能。3）青海大柴旦是公司旗下主力矿山项
目，青龙沟金矿扩建项目及输变电站工程按计划推进，新建尾矿库完成前期手续，青海大柴旦未来仍有较大的扩产潜力。
风险提示：项目建设进度不及预期；黄金价格大幅回调；安全和环保风险。
投资建议：维持“优于大市”评级。
预测公司26-28年实现营收202.61/247.30/277.01(原预测220.66/261.17/295.89)亿元，同比增速18.5%/22.1%/12.0%
；归母净利润47.42/68.03/83.39(原预测57.83/77.61/96.15)亿元，同比增速59.6%/43.5%/22.6%；当前股价对应PE为15.
7/10.9/8.9X。考虑到公司资源禀赋突出，成本优势明显，未来随着资源挖潜以及新项目的并购，黄金产量存在较大提升
空间，维持“优于大市”评级。
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2026-07-21│山金国际(000975)资源禀赋筑就成本优势，增量项目驱动成长兑现 │华源证券 │买入
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国内领先的黄金生产商，山金入主形成“一体两翼”战略布局。公司于2013年通过收购玉龙矿业切入有色金属矿采选
业务，截至2025年底黄金储量排行全国第四，矿石品位高、盈利能力强。2023年山东黄金入主公司成为第一大股东后，公
司实现了“国有规范+民营活力”的双重优势融合，叠加双方在资源、资产开发、融资等方面形成的协同效应，有望持续
助推公司业绩增长。
经营业绩持续稳健增长，成本优越铸就效益领先。2022-2025年公司营业收入和归母净利润年复合增速分别为26.83%
、38.26%，2025年度公司黄金全维持成本约207元/克（汇率取1美元=7.14人民币），位于全球黄金开采全维持成本曲线前
10%，且大幅低于全球前十大黄金生产商的平均成本。弗若斯特沙利文的数据显示，公司是中国上市的黄金公司中按黄金
矿产毛利率及黄金矿产成本计盈利能力最强、成本效益领先的黄金生产商。
内增外拓协同持续发力，高产能成长性路径清晰。2025年公司实现新增资源金金属量16.62吨、银金属量296.57吨，
据公司H股上市申请资料披露，TwinHills及芒市华盛金矿建成投产、青海大柴旦后期扩产完成后，公司黄金年产量或将从
2025年的7.60吨增长超64%达12.5吨，我们认为公司业绩有望随之实现加速释放。
港股上市进程加快推进，全球战略布局纵深发展。2025年6月公司启动发行H股的上市前期筹备工作，我们认为港股上
市有望赋能其加速推进全球化资源布局与产能拓展，持续优化资本结构与融资渠道，同时可充分依托境外资本市场的资金
优势进一步夯实盈利韧性，全面提升核心竞争力。
盈利预测与评级：综上所述我们认为，公司作为国内领先的高品位低成本黄金矿企，内增外拓协同持续发力下成长路
径清晰，叠加全球战略布局纵深发展有望持续实现量价齐升。我们预测公司2026-2028年分别实现归母净利润50.83、73.9
9、90.58亿元，按2026年7月17日收盘价计算的PE为10.12、6.95、5.68倍。选择同为黄金/白银矿业上市公司的山东黄金
、赤峰黄金、盛达资源作为可比公司，三家可比公司按2026年7月17日Wind一致预期计算的2026年平均PE为11.21x，首次
覆盖给予山金国际“买入”评级。
风险提示：金属价格波动风险、安全和环保风险、项目建设进度不及预期风险。
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2026-05-12│山金国际(000975)量稳价升，一季度业绩实现高增 │太平洋证券 │买入
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事件：2026年一季度公司实现营业收入59.4亿元，同比+37.4%，环比+182.4%；归母净利润13.9亿元，同比+100.9%，
环比+172.2%；扣非净利润14.5亿元，同比+106.1%，环比+147.7%。
矿产金产量同比略降，矿产银产量同比提升。（1）产量：2026Q1公司矿产金产量1.7吨，同比-6.8%，环比-17.9%，
完成全年目标中值的22%；矿产银产量24.8吨，同比+12.6%，环比-45.9%。（2）销量：2026Q1公司矿产金销量2.0吨，同
比+0.5%，环比+80.5%；矿产银销量33.7吨，同比+44.2%，环比+5.4%。公司Osino金矿有望于2027年上半年投产，将成为
公司重要的增长动力。
售价大幅提升带动收入高增，成本优势显著。（1）收入：2026Q1公司矿产金/矿产银收入分别为21.8/6.1亿元，同比
分别+63.1%/+314.4%，环比分别+107.8%/+116.6%；（2）毛利率：毛利率分别为84.6%/78.2%，同比分别+7.0pct/+16.6pc
t，环比分别-1.8pct/+27.5pct；（3）销售均价：2026Q1公司矿产金/矿产银销售均价分别为1069.7/18.0元/克，同比分
别+62.3%/+187.3%，环比分别+15.1%/+105.5%；（4）单位销售成本：2026Q1公司矿产金/矿产银单位销售成本分别为165.
2/3.9元/克，同比分别+11.7%/+63.1%，环比分别+30.7%/-9.1%，成本控制能力突出。
盈利能力强劲，资产负债率处于较低水平。2026Q1公司ROE为8.6%，同比+3.5pct，盈利能力持续提升；期间费用率为
2.3%，同比-0.4pct，较为稳定；截至2026Q1，公司资产负债率为22.6%，同比+4.5pct，环比+4.0pct，处于较低水平。
投资建议：我们维持2026-2028年盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润分别为52.5/65.7/84.7亿元。公司成本
控制能力优异，随着未来Osino金矿投产，公司产量增长弹性较大，维持“买入”评级。
风险提示：价格大幅下跌；项目进度不及预期；美联储紧缩超预期
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2026-05-07│山金国际(000975)Q1业绩充分释放，静待海外项目增厚利润 │中邮证券 │买入
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公司发布26年Q1财报，实现归母净利润13.94亿元
2026Q1，公司实现营业收入59.38亿元，同比增长37.41%，归母净利润13.94亿元，同比增长100.89%，单季度利润再
创历史新高。经营活动产生的现金流量净额24.90亿元，同比增长153.68%。
产量：产量稳定，释放部分库存
2026Q1，公司矿产金产量保持平稳，各矿种释放部分库存，助力业绩释放。26Q1，公司矿产金产量为1.65吨，同比下
降0.12吨，基本保持稳定；实现销量2.04吨，释放部分库存。其他金属品种方面，矿产银产量24.83吨，销量33.74吨；铅
精粉产量1645.95吨，销量2160.50吨；锌精粉产量2523.11吨，销量3208.56吨。
成本：略有上升，绝对值仍处低位
2026Q1，公司矿产金合并摊销前单位成本为148.63元/克，合并摊销后单位成本为165.16元/克。矿产银方面，合并摊
销前单位成本为3.37元/克；合并摊销后单位成本为3.93元/克。公司单位成本相比25Q1存在不同程度上行，主要系公司产
量下降导致，但绝对值仍处同业低位，成本优势依然显著。
项目建设稳步推进，Osino项目27年有望释放利润
公司项目建设有序推进，青海大柴旦青龙沟金矿扩建项目及输变电站工程按计划推进，新建尾矿库完成前期手续；黑
河洛克选厂技改工程投产见效；玉龙矿业巴彦温都日采选工程及1118高地坑探工程稳步推进；吉林板庙子尾矿库工程提前
完成，板石沟项目具备转采条件；纳米比亚Osino公司项目建设于2025年启动，预计2027年上半年投产，将成为公司重要
增长极。
公司积极对外探索并购机会，截至2025年末，公司已完成对云南西部矿业有限公司的全额收购，获得大岗坝金矿勘探
探矿权（面积35.6平方公里），控股子公司芒市华盛金矿开发有限公司获得了勐稳地区金及多金属矿勘探探矿权（面积20
.38平方公里），勘查矿种均为金。
盈利预测
我们预计2026-2028年，随着黄金价格中枢稳健上移，公司海外Osino项目释放增量，预计归母净利润为54.82/67.50/
83.70亿元，YOY为84.49%/23.12%/23.99%，对应PE为13.97/11.35/9.15。综上，维持“买入”评级。
风险提示：
黄金价格超预期下跌。
【5.机构调研】(近6个月)
参与调研机构：41家
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2026-09-02│山金国际(000975)2026年9月2日投资者关系活动主要内容
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第一部分 公司上半年概况
公司于 2026 年 8月 20 日披露了《2026 年半年度报告》，受金银价格同比上行驱动影响，公司上半年实现营业收
入96.59 亿元，同比增加 4.47%；归母净利润 24.16 亿元，同比增加 51.43%。
成本方面，上半年矿产金单位销售成本 163.69 元/克，矿产银单位销售成本 4.09 元/克，公司矿产金毛利率达到83
.81%，同比提升 4.66 个百分点，矿产银毛利率达到 73.93%，盈利水平进一步提升。综合来看，公司的成本优势依旧稳
固，单位成本保持行业低位。
资源储备与项目建设方面，上半年公司持续加大勘探投入，玉龙矿业完成重要的资源增储备案，青海大柴旦青龙沟金
矿深部找矿前景向好。境外重点项目纳米比亚 Osino 双子山金矿，截至半年度项目整体进度 60.1%，选厂设备安装、露
天采剥工程有序推进，计划 2027 年上半年投产，达产后年黄金产量约 5吨，是公司未来核心的产量增量来源。同时境内
华盛金矿、玉龙巴彦温都日等项目也按规划推进。
资本运作及股东回报方面，公司 H股上市相关工作有序推进，顺利完成境内外监管审核答复与上市材料更新递交，同
步开展投资者路演推介，目前在等待中国证监会国际司批复。同时公司高度重视股东回报，报告期内，公司完成 2025 年
度利润分配及股份回购注销工作，实现上市以来最高分红，现金分红及股份回购合计 14.33 亿元，占年度归母净利润 48
.22%。
第二部分 投资者问答
本次交流会中，互动问答的主要内容（口头交流内容表述可能存在误差，如与正式公告内容冲突,请以正式公告披露
内容为准）如下：
1.上半年分矿山的黄金产量情况？
答：2026 年上半年，青海大柴旦、黑河洛克、吉林板庙子产量分别为 1.42 吨、1.11 吨、0.73 吨。
2.Osino 项目的进展情况？
答：自 2025 年第四季度全面启动选厂建设以来，整个工程进展基本符合预期。截至 2026 年上半年，项目完成整体
进度 60.1%，选厂设备安装、露天采剥工程有序推进，计划 2027年上半年投产。
3.青海大柴旦未来的产量规划？
答：青海大柴旦细晶沟露天项目正在筹备中，青龙沟金矿矿体深部有较好的发现，其矿体延伸方向仍有较大的探矿增
储潜力，这两个项目是青海大柴旦后续重要的资源保障点，其建成后将有效提升青海大柴旦的产量。
4.今明两年公司成本预期？
答：公司凭借良好的资源禀赋、突出的增储能力、领先的技术以及先进的管理等优势，黄金全维持成本一直处于全球
领先水平。今明两年由于青海大柴旦、吉林板庙子品位的下滑以及人工、原材料的费用上涨，预计克金成本会较之前有一
定的上涨。同时，Osino 明年投产后并表也会带来成本上涨的压力，但依然能保持一个相对的优势地位。
5.矿产银近年来成本上升速度较快的原因？
答：主要原因是公司铅锌银多金属矿采用售价法分摊联合成本，由于银价大幅上涨提高白银收入权重，更多共同采选
成本分摊至白银，铅锌价格涨幅弱于白银，分摊到铅锌的共同成本占比下降。6.港股上市规模及进展？
答：本次拟发行的 H股股数不超过本次发行后公司总股本的 15%（含绿鞋）。
2025 年 9月 24 日，公司向香港联合交易所有限公司递交了发行境外上市股份（H股）并在香港联交所主板挂牌上市
的申请，并于同日在香港联交所网站刊登了本次发行上市的申请资料。公司根据相关规定，同步向中国证监会报送了本次
发行H股并上市的备案申请材料并获中国证监会接收。
公司本次发行上市尚需取得中国证券监督管理委员会、香港证监会和香港联交所等相关政府机构、监管机构和证券交
易所的备案、批准和/或核准。
7.上半年自产金 3.26 吨，Q2 进一步降至 1.61 吨。请管理层具体说明产量偏弱主要集中在哪些矿山、哪些环节？
答：2026 年上半年，公司自产金产量偏弱主要来自青海大柴旦、吉林板庙子，受入选品位明显下行影响。
8.华盛金矿当前仍未形成正常产量，请问复产工作的核心前置条件是什么？公司对其未来产能在整体黄金产量中的定
位如何判断？
答：华盛金矿复产核心前置条件为完成矿权整合备案、取得安全生产许可、完成生产设施建设及相关审批验收。按照
公司规划，华盛金矿为公司中长期黄金重要增量项目，短期产量贡献有限，项目审批建设存在不确定性，具体请以公司公
告为准。
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