研报评级☆ ◇000999 华润三九 更新日期：2026-10-28◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-10-26
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1周内 0 1 0 0 0 1
1月内 0 1 0 0 0 1
2月内 2 1 0 0 0 3
3月内 3 3 0 0 0 6
6月内 3 5 0 0 0 8
1年内 10 7 0 0 0 17
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ 2.89│ 2.62│ 2.06│ 2.14│ 2.39│ 2.63│
│每股净资产(元) │ 19.19│ 15.50│ 13.32│ 16.06│ 17.37│ 18.78│
│净资产收益率% │ 15.04│ 16.92│ 15.43│ 13.15│ 13.59│ 13.88│
│归母净利润(百万元) │ 2852.93│ 3367.89│ 3421.00│ 3583.90│ 3999.44│ 4373.01│
│营业收入(百万元) │ 24738.96│ 27616.61│ 31602.58│ 33006.72│ 35525.53│ 38244.69│
│营业利润(百万元) │ 3753.38│ 4475.03│ 4851.77│ 5028.52│ 5656.58│ 6094.92│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-10-26 增持 维持 34.45 2.07 2.30 2.52 华泰证券
2026-09-03 买入 维持 36.79 2.26 2.48 2.76 东方证券
2026-08-28 买入 维持 --- 2.13 2.36 2.61 中信建投
2026-08-24 增持 维持 35.18 --- --- --- 中金公司
2026-08-23 增持 维持 33.51 2.26 2.48 2.72 华泰证券
2026-08-22 买入 维持 --- 2.06 2.31 2.58 国金证券
2026-08-22 未知 未知 --- 1.92 2.31 2.44 西南证券
2026-07-15 增持 维持 37.09 --- --- --- 中金公司
2026-05-15 增持 维持 33.09 2.27 2.50 2.76 华创证券
2026-04-29 买入 首次 --- 2.03 2.22 2.40 国海证券
2026-04-28 增持 维持 36.5 --- --- --- 中金公司
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-10-26│华润三九(000999)持续推进“一体两翼”布局 │华泰证券 │增持
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公司公告1-3Q26收入、归母净利、扣非归母214.1、21.6、20.7亿元（-3%、-8%、-5%yoy）。在零售承压、医疗集采
背景下，公司收入利润下滑，我们看好公司持续完善“一体两翼”布局，本部自身在品牌优势与渠道加持下保持相对经营
韧性，天士力工业翻倍计划拉动处方药板块，昆药换帅改革后重回正轨聚焦银发赛道，维持“增持”评级。
CHC承压，处方药增长
我们预计1-3Q26CHC收入同比明显下滑，主因昆药下滑，全年降幅有望收窄：1）三九本部方面，呼吸品类因行业下滑
（主因呼吸发病率下降）销售小幅回落，皮肤胃肠品类表现良好，维生素矿物质品类维持快速增长，期待本部CHC全年收
入降幅收窄或转正；2）昆药因渠道调整收入大幅下滑（1-3Q26总收入同比下滑约39亿元，-43%yoy），随着昆药渠道去库
存与营销重组，我们期待2027年恢复增长。我们预计1-3Q26处方药收入同比快速增长，主因天士力去年非全年并表形成的
低基数（天士力3M25并表），全年有望维持快速增长：1）我们看好天士力工业“十五五”翻番计划，受益于普佑克脑梗
适应症、荆花胃康等新进基药、零售聚焦品牌/渠道/三九商道/线上，我们预计其工业收入维持快速增长；2）三九处方药
逐步消化集采影响、收入企稳，我们预计收入未来维持平稳增长。
天士力并表提高毛利率
1）公司1-3Q26毛利率56.0%（+2.5pctyoy）、毛利率提升主因并购天士力，销售、管理、研发费率分别为27.6%、6.5
%、4.3%（-0.3pct、+0.6pct、+0.5pctyoy），相对平稳；2）公司1-3Q26销售所得现金226亿元（约收入106%）、现金流
良好，经营现金流净额23亿元（约净利润106%）、同期昆药承压（1-3Q26净现金流同比减少8.6亿元）。
搭建“一体两翼”布局，三家企业错位分工、资源互通
华润三九积极搭建“一体两翼”产业格局：1）华润三九自身为“一体”，依托长期沉淀的品牌影响力、覆盖院内院
外的渠道网络，承担着资源中枢功能；2）“两翼”分工明晰：昆药集团作为银发健康产业引领者，主攻老年慢病管理、
中医药全产业链建设与基层健康服务落地；天士力则立足处方药赛道，聚焦重大疾病领域创新研发。我们看好华润三九、
天士力、昆药集团持续推动渠道协同、费用优化、十五五规划改革等动作，释放整合红利。
维持“增持”评级
考虑到行业承压影响公司收入，我们下调盈利预测，预计2026-28年公司归母净利润34.4、38.2、41.9亿元（较前值-
8.5%、-7.5%、-7.4%）。给予公司27年15xPE（参考公司近十年PETTM均值18x，考虑到当前行业整体面临下行压力有所折
价），给予目标价34.45元（前值33.92元，基于26E37.6亿利润和15xPE），目标价提升主因估值切换。
风险提示：药店行业景气度下降，集采政策低于预期，并购整合不及预期。
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2026-09-03│华润三九(000999)2026年中报点评：利润逐步修复，天士力整合见效 │东方证券 │买入
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收入保持平稳，利润逐步修复。公司2026年上半年实现营业收入150.1亿元，同比增长1.4%；归母净利润16.7亿元，
同比下降8.0%。26Q2实现营业收入68.8亿元，同比下降13.5%；归母净利润5.9亿元，同比增长9.1%，利润端较一季度明显
改善。上半年公司整体毛利率为56.8%，同比提升3.2个百分点，产品结构优化带动盈利能力改善，费用投入、所得税费用
及减值损失增加对利润形成一定扰动。经营活动现金流量净额为24.2亿元，同比下降15.3%，整体经营质量仍有改善空间
。
CHC业务阶段性承压，品牌与渠道优势保持稳固。2026年上半年，公司CHC健康消费品业务实现收入61.3亿元，同比下
降23.3%，主要受到昆药业务调整影响。业务毛利率为61.3%，同比提升0.8个百分点，盈利能力总体稳定。公司围绕感冒
呼吸、胃肠、皮肤、维矿等重点品类完善产品矩阵，推动三九胃泰品牌年轻化。“三九商道”体系进一步向终端精细化管
理及数字化协同延伸，依托覆盖全国超过60万家药店的渠道网络，公司有望逐步推动核心品类恢复及新品终端放量。
处方药业务较快增长，天士力整合持续深化。2026年上半年，公司处方药业务实现收入68.8亿元，同比增长42.1%，
主要得益于天士力一季度并表及原有处方药业务增长；业务毛利率同比提升6.2个百分点至64.6%，成为收入及盈利结构改
善的重要支撑。天士力聚焦心血管及代谢、神经精神、消化三大治疗领域，与公司在营销、渠道及运营管理等方面推进融
合。公司多款产品新纳入国家基本药物目录，并同步拓展基层医疗、零售药店及线上渠道。随着院内外资源整合、基层市
场下沉和商业化体系协同推进，处方药业务有望进一步夯实公司第二增长曲线。
根据公司2026年中报，上调了费用率假设，我们预测公司2026-2027年EPS为2.26/2.48元（原预测值分别为2.26/2.49
元），并新增预测2028年EPS为2.76元。参考可比公司平均估值水平，给予公司2027年15倍市盈率，对应目标价为37.20元
，维持“买入”评级。
风险提示
市场竞争加剧风险；兼并整合风险；政策监管风险；原材料价格风险；商誉减值风险等。
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2026-08-28│华润三九(000999)Q2利润增长加速，内生韧性体现 │中信建投 │买入
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核心观点
8月21日，公司发布2026年半年度报告，实现营业收入150.14亿元，同比增长1.37%；实现归母净利润16.71亿元，同
比下降7.96%；实现扣非归母净利润15.97亿元，同比下降5.93%，业绩符合业绩快报预期。整体来看，受呼吸道疾病高基
数影响，公司CHC健康消费品业务短期承压，但处方药业务在天士力并表及内生增长驱动下表现强劲，有效对冲了CHC业务
波动。展望26年下半年，期待公司业绩增速有所改善，同时公司在减重、心衰等前沿领域的创新管线布局取得积极进展，
有望注入增长新动能。
事件
公司发布2026年半年度报告，业绩符合此前业绩快报预期
8月21日，公司发布2026年半年度报告，实现营业收入150.14亿元，同比增长1.37%；实现归母净利润16.71亿元，同
比下降7.96%；实现扣非归母净利润15.97亿元，同比下降5.93%，业绩符合业绩快报预期。
华润三九拟进行2026年半年度现金分红，每10股派发现金4.15元（含税），分红总额约6.91亿元，占半年度归母净利
润的41.34%。
简评
Q2利润增长加速，内生韧性体现
2026年上半年，公司营业收入同比增长1.37%，主要由于受去年同期呼吸道疾病高发带来的高基数影响，CHC业务收入
同比下降23.29%至61.32亿元，但处方药业务受益于天士力并表及内生增长，收入同比增长42.14%至68.76亿元。归母净利
润同比下降7.96%，扣非后归母净利润同比下降5.93%，利润端表现较弱，主要由于：1）公司持续加大研发投入，并计提
了存货及开发支出等减值损失，对当期利润造成一定影响；2）昆药业绩有所承压，剔除昆药及天士力后，公司Q2利润内
生端增长较好。
CHC业务：短暂承压，期待H2有所改善
26H1，公司CHC业务收入同比下降23.29%至61.32亿元，毛利率同比增长0.75pct为61.25%，盈利能力持续提升。2026
年上半年，受呼吸道疾病发病率回落影响，公司感冒呼吸品类面临短期压力，但公司凭借强大的品牌力与渠道掌控力，积
极巩固核心领域优势。1）品牌方面，公司持续推动"999感冒灵"品牌升级，巩固市场领导地位，同时推动"三九胃泰"品牌
年轻化。2）产品矩阵方面，公司持续完善产品布局，呼吸品类陆续推出999益气清肺颗粒、999冰连清咽喷雾剂等新品，
并与天士力联合打造999穿心莲内酯滴丸等产品；皮肤品类陆续上市米诺地尔搽剂、阿达帕林凝胶等多个新品。3）渠道方
面，公司“三九商道”体系持续升级，同时持续打造线上数字化平台，深化与各大线上零售平台的紧密合作。我们认为，
随着高基数效应逐步消退，公司CHC业务凭借强大的品牌护城河和不断丰富的产品矩阵，有望重回稳健增长轨道。
处方药业务：坚持学术引领，关注BD进展
26H1，公司处方药业务收入同比增长42.14%至68.76亿元，毛利率为64.62%，同比增加6.15个百分点，收入利润实现
明显增厚主要受益于天士力并表贡献。1）重磅产品取得突破：与博瑞医药合作的BGM0504注射液（GLP-1）减重适应症NDA
已获CDE受理；与维立志博合作的HiCM-188项目（心衰再生治疗）已进入确证性临床试验。2）新品获批上市：中药1.1类
创新药枣仁宁心滴丸于2026年6月获批上市，另有阿达帕林凝胶、米诺地尔搽剂等多款新品获批。3）经典名方优势巩固：
累计获得8个经典名方《药品注册证书》，其中4个为国内首家获批，行业领先地位稳固。在国药业务方面，公司精准把握
联采带来的市场格局变化，通过组织执行与成本管控实现了规模与效益的同步提升，预计配方颗粒实现一定恢复性增长；
与此同时，公司加快产业链布局，在集采加速扩围的政策趋势压缩行业利润的大背景下，不断提升核心竞争力。我们认为
，公司处方药业务坚持学术引领及合规销售，研发成果持续体现，增长潜力持续释放。
外延并购，内部整合，“一体两翼”协同发力
作为市场上较为稀缺的多品牌运营平台，公司并购整合能力优秀，通过专业化、体系化投后整合工作，推动公司与并
购标的高效协同，“十四五”期间顺利完成昆药集团、天士力等并购交易，在慢病管理、创新中药等多个领域构建业务竞
争优势，持续巩固行业地位，目前过亿品种达到45个。未来，华润三九将与昆药集团、天士力相互赋能、分别聚焦三大核
心业务，华润三九以CHC为核心业务，天士力以处方药为核心业务，昆药集团以三七产品和精品国药为核心业务，形成“
一体两翼”业务布局。
慢病业务持续整合。为优化产业链布局，推动三七产业链高质量发展，昆药持续整合华润圣火，围绕“777”品牌提
升核心品牌价值，正式发布777血塞通软胶囊焕新包装，推进商销渠道拓新覆盖，同时紧抓中成药集采新标落地执行的机
遇推进终端开发覆盖，两个产品通过采取差异化的市场定位有望做大做强三七口服制剂，实现三七产业链价值最大化。在
精品国药领域，昆中药1381正式启动战略升级并发布全新产品体系，聚焦昆中药参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒等战略大单品
，通过“全域媒体矩阵+精准场景营销”的双引擎驱动模式，不断强化“精品国药领先者”的定位。
首年融合顺利完成，赋能处方药创新发展。公司收购天士力控股权，有利于公司整合优质资源，补充创新药管线，实
现品牌+创新双轮驱动发展，持续推进全域发展的战略目标。目前双方已经顺利完成百日融合、首年融合的关键工作，正
在积极开展战略梳理，推动与公司在创新研发、智能制造、渠道营销等领域的相互赋能。在研发创新方面，公司处方药聚
焦“3+N”核心领域，天士力聚焦“3+1”领域，未来公司会继续鼓励天士力以创新驱动业务发展，强化研发投入，推动研
发效率提升，方向上聚焦心血管与代谢、神经/精神、消化等重要领域，进一步巩固创新领先地位，同时和公司实现相互
赋能，后续会加快双方在产品、渠道、终端、及品牌建设等方面的协同，赋能公司处方药创新发展。
展望26H2：短期承压不改长期增长态势，经营韧性体现
展望26H2，我们认为，公司CHC业务在经历短期调整后，核心品类有望凭借品牌和渠道优势恢复增长。处方药业务在
天士力并表及协同效应下将持续成为公司重要的增长引擎。同时，公司在减重、心衰等领域的创新布局有望在未来贡献可
观增量。盈利能力方面，公司通过产品结构优化，毛利率已呈现提升趋势。整体来看，预计2026年公司营业收入将超越行
业平均增速，盈利匹配营收增长水平。
毛利率稳步提升，经营质量健康
26H1，公司销售毛利率为56.79%，同比增加3.25pct，主要由于毛利率较高的处方药业务收入占比提升；销售费用率
为27.7%，同比增加1.1pct，主要由于天士力并表、业务结构变化所致；管理费用率达到6.18%，同比提升0.58pct，基本
保持稳定；研发费用率达到4.01%，同比增加0.91pct，持续加大研发投入。经营活动产生的现金流量净额同比减少15.29%
，基本保持稳定；其余财务指标基本正常。
盈利预测及投资评级
作为自我诊疗领域稀缺的多品牌成功运营的平台，以及管理和激励机制优秀的央企，公司现金分红金额持续提升，高
度重视股东回报，应给予一定估值溢价，天士力也正式实现并表；我们预计公司2026–2028年实现营业收入分别为326.8
亿元、349.97亿元和379.33亿元，归母净利润分别为35.52亿元、39.21亿元和43.50亿元，折合EPS（摊薄）分别为2.13元
/股、2.36元/股和2.61元/股，分别同比增长3.8%、10.4%及10.9%，对应PE分别为11.5x、10.4x及9.4x；维持“买入”评
级。
风险分析
1、产品推广不达预期：公司加大销售投入，若产品推广不及预期，将会影响销售收入进而影响公司利润；2、药品降
价风险：公司核心产品的竞争市场可能会加剧导致产品价格下降，进而影响公司盈利预期；3、原材料价格波动风险：中
药材价格会受到宏观环境、自然灾害、种植条件等多种因素的影响，容易出现较大幅度的波动，如果中药原材料价格上涨
，公司生产成本可能会大幅上涨，进而影响公司利润；4、医院诊疗量恢复不及预期：疫后居家诊疗逐渐得到推广，医院
诊疗量或许会受到影响，从而影响处方药的销售，进而影响公司整体利润。
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2026-08-24│华润三九(000999)业绩符合预期，积极布局创新领域 │中金公司 │增持
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1H26业绩符合我们预期
公司2026上半年收入150.14亿元，同比+1.37%；归母净利润16.71亿元，同比-7.96%；扣非净利润15.97亿元，同比-5
.93%。
公司拟定2026年半年度利润分配预案，每10股派送现金4.15元（含税），约占2026年半年度归母净利润的41.34%。其
中2Q26收入68.84亿元，同比-13.48%；归母净利润5.95亿元，同比+9.12%；扣非归母净利润5.49亿元，同比+14.47%。
发展趋势
自我诊疗业务（CHC）积极扩充产品线。上半年，CHC业务营收61.32亿元，同比-23.29%，主要由于呼吸道疾病发病率
回落。公司积极布局新品，皮肤品类领域陆续上市米诺地尔搽剂、二硫化硒洗剂、甲硝唑凝胶、阿达帕林凝胶等多个新品
。处方药业务上半年业务增长超预期。上半年，处方药收入68.76亿元，同比+42.14%。根据公司公告，公司多款产品新纳
入国家基本药物目录，有助于公司基层渠道拓展、终端市场渗透。公司同步推进国家医保、省级目录、集采挂网多维政策
突破。此外，公司抓住集采机遇提升中药配方颗粒与中药饮片的市场份额。
多维扩展创新版图。截至上半年，公司拥有在研创新药和改良型新药55项，其中处于NDA/PreNDA阶段7项，处于临床I
I、III期阶段21项。中药1.1类创新药枣仁宁心滴丸于2026年6月获批上市。公司联合开发的HiCM-188项目已进入确证性临
床试验，BGM0504注射液的减重适应症NDA已正式获得CDE受理。
盈利预测与估值
我们维持2026年/2027年预测归母净利润维持37.51亿元/41.54亿元不变。当前股价对应2026年和2027年10.7倍和9.7
倍市盈率。维持跑赢行业评级，考虑中药板块估值中枢下移我们下调目标价5.1%至35.6元，对应2026年和2027年15.8倍和
14.3倍市盈率，较当前股价有47.5%的上行空间。
风险
上游原材料价格波动或上涨，并购项目推进或协同效果不及预期，新药研发失败或进度滞后。
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2026-08-23│华润三九(000999)行业承压与子公司波动下保持韧性 │华泰证券 │增持
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公司公告1H26收入、归母净利、扣非归母150.1、16.7、16.0亿元（+1%、-8%、-6%yoy），利润下滑主因昆药集团因
渠道改革收入下滑、利润转亏。在医疗集采、零售承压背景下，公司收入利润表现平稳，我们看好CHC业务在品牌优势与
渠道加持下的经营韧性，天士力工业翻倍计划对处方药的全面拉动，昆药换帅、改革后重回正常轨道，维持“增持”评级
。
CHC因昆药渠道调整收入承压，处方药因天士力完整并表收入增长
1H26CHC收入同比下滑23%至61亿元，随着三九CHC稳步增长，全年降幅有望收窄：1）下滑主因昆药渠道调整收入大幅
下滑（其工业分部收入1H264亿元vs1H2519亿元），随着昆药渠道去库存与营销改革，我们期待2027年恢复增长；2）三九
CHC业务中，呼吸品类因行业下滑销售受到影响，皮肤、维矿等品类表现良好，我们预计2026年有望增长。1H26处方药收
入同比增长42%至69亿元，随着天士力并表基数增加，全年增幅或回落：1）增量主因天士力3M25并表（天士力并表收入1H
2642亿元vs1H25亿22元），我们看好天士力工业“十五五”翻番计划，预计2026年收入快速增长；2）三九处方药收入表
现稳健，我们预计2026年收入维持平稳增长。
天士力并表提高毛利率与费用率，现金流良好
1）公司1H26毛利率56.8%（+3.3pctyoy），销售、管理、研发费率分别为27.7%、6.2%、4.0%（+1.1pct、+0.6pct、+
0.9pctyoy），毛利率提升、费用率提升主因并购天士力（天士力1H26毛利率69.6%，销售、管理、研发费率分别为33.2%
、3.2%、7.0%），研发费率随着经营整合有下降空间；2）公司1H26销售所得现金165亿元（约收入110%）、经营现金流净
额24亿元（约净利润120%），现金流良好。
“十五五”开局聚焦高质量发展，一体两翼齐头并进
华润三九“十五五”开局以高质量发展为主题，依托三家上市公司实施一体两翼布局，聚焦消费健康、医疗健康、银
发健康三大领域，推进研发创新、加速AI数字化建设、打造敏捷组织，具体定位为：1）华润三九以CHC为核心成为医药行
业头部企业；2）天士力以处方药为核心成为中国医药市场领先者；3）昆药集团以三七产品和精品国药为核心成为银发健
康产业标杆。我们看好华润三九、天士力、昆药集团持续推动渠道协同、费用优化、“十五五”规划改革等动作，释放整
合红利。
维持“增持”评级
我们维持盈利预测，预计2026-28年公司归母净利润37.6、41.3、45.3亿元（+10.0%、+9.9%、+9.6%yoy）。给予公司
26年15xPE（参考公司近十年PETTM均值18x，考虑到当前行业整体面临下行压力有所折价），维持目标价33.92元（前值33
.81元，调整主因总股本数量变动复权）。
风险提示：药店行业景气度下降，集采政策低于预期，并购整合不及预期。
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2026-08-22│华润三九(000999)2026年半年报点评：上半年利润承压 │西南证券 │未知
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事件：公司发布2026年半年报，上半年实现营业总收入150.14亿元，同比增长1.37%，归母净利润16.71亿元，同比下
降7.96%。公司CHC板块收入同比减少23.29%，成为收入端承压的主要来源。
处方药高增长对冲CHC压力，天士力协同从并表走向经营赋能。上半年处方药业务实现收入68.76亿元，同比增长42%
，成为公司核心增长引擎。天士力聚焦心血管及代谢、神经/精神、消化三大治疗领域，积极开展融合工作，高效协同华
润三九的平台及资源，双向赋能效果持续显现；叠加多款产品纳入新版基药目录、国药业务提份额，处方药平台中期增长
中枢有望继续上移。
创新进入兑现期，长期估值空间由中药创新向前沿赛道延展。公司上半年研发投入7.3亿元，在研创新药和改良型新
药55项。枣仁宁心滴丸获批上市，经典名方累计获批8项；BGM0504减重适应症NDA获受理，52周平均减重达19.3%；HiCM-1
88进入确证性临床并登上NatureMedicine。创新资产已从“储备丰富”进入“部分兑现+重磅推进”阶段，长期成长边界
持续打开。
盈利预测：预计2026-2028年EPS分别为1.92元、2.31元、2.44元，对应动态PE分别为13倍、10倍、10倍。
风险提示：销售不及预期风险，研发不及预期风险，商誉减值风险等。
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2026-08-22│华润三九(000999)内生稳健，期待并购成效释放 │国金证券 │买入
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业绩简评
2026年8月21日，公司发布2026年半年报，26年H1实现营收150.14亿元，同比+1.37%；实现归母净利润16.71亿元，同
比7.96%；实现扣非归母净利润15.97亿元，同比-5.93%。
单季度看，26年Q2公司实现营收68.84亿元，同比-13.48%；实现归母净利润5.95亿元，同比+9.12%;实现扣非归母净
利润5.49亿元，同比+14.47%。
经营分析
CHC承压，处方药高增。分业务来看，2026年H1，公司CHC收入61.32亿元，同比-23.29%，我们预计主要受昆药尚处调
整阶段、呼吸类发病率波动等因素影响；处方药收入68.76亿元，同比+42.14%，天士力并表贡献重要增量，叠加公司围绕
管线充盈、商业驱动、创新探索三大战略，以“3+N”核心业务赛道完善重点领域管线规划布局，整体呈现快速增长。另
外，毛利率端向好，2026年H1，CHC业务毛利率为61.25%，同比+0.75pct，处方药毛利率64.62%，同比+6.15pct。
重视研发，管线丰富。2026年H1，公司研发费用率为4.01%，同比+0.91pct。公司拥有在研创新药和改良型新药55项
，其中处于NDA/PreNDA阶段7项，处于临床II、III期阶段21项，公司合作研发的BGM0504注射液的减重适应症NDA已正式获
得CDE受理，2型糖尿病治疗适应症国内III期临床试验正在顺利推进中；公司联合开发的HiCM-188项目已进入确证性临床
试验，该产品为全球首个在中、美两国同时获批临床默示许可的基于诱导多能干细胞的心衰再生治疗创新药，助力公司进
一步拓展细胞治疗赛道，更好地满足终末期心衰临床需求；上半年获得获得枣仁宁心滴丸、大建中汤膏、济川煎颗粒、桃
核承气汤颗粒、阿达帕林凝胶、米诺地尔搽剂、吗替麦考酚酯干混悬剂、波生坦分散片、富马酸伏诺拉生片等《药品注册
证书》，夯实未来增长势能。
盈利预测、估值与评级
考虑到行业变化，叠加昆药自身调整，我们将公司26-28年收入预测由348.4/384.3/424.0亿元调整至316.5/345.6/37
5.1亿元；26-28年归母净利润由37.85/42.79/48.30亿元调整至34.36/38.40/42.86亿元，EPS分别为2.06/2.31/2.58元，
现价对应PE分别为12/10/9倍，维持“买入”评级。
风险提示
市场竞争加剧风险；并购整合不及预期；医保药品限价风险；品牌价值变动风险；原材料价格波动风险；商誉减值风
险。
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2026-07-15│华润三九(000999)2Q26净利润保持增长，夯实“一体两翼”业务 │中金公司 │增持
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业绩预览
单二季度预计净利润同比增长9.3%，业绩符合预期公司公告预计1H26，公司营业收入150.13亿元，同比增长1.37%，
净利润16.72亿元，同比下降7.90%，扣非净利润15.98亿元，同比下降5.87%。对应2Q26预计净利润5.96亿元，同比增长9.
3%，扣非净利润5.50亿元，同比增长14.7%。
关注要点
坚持“创新+品牌”双轮驱动。2026年上半年，根据公司公告，面对复杂变化的市场环境，公司聚焦核心治疗领域，
强化研发创新与智数化赋能，夯实“一体两翼”业务布局，厚植品牌核心竞争力，优化业务布局，锻造全产业链综合竞争
优势。
公司持续加大研发投入，强化创新管线和技术平台建设。在公司“一体两翼”战略下，华润三九、天士力、昆药集团
分别以CHC、处方药、三七产品和精品国药为核心业务，形成清晰的差异化定位，释放协同效能，强化创新研发。未来，
我们预计公司CHC自我诊疗领域将以消费者需求为核心，聚焦优势品类，构建多元化产品矩阵；处方药领域将以临床价值
为导向，深耕重点领域研发。
子公司天士力利润保持良好增长。1H26天士力预计营业收入42.01亿元，同比下降2.03%，净利润8.93亿元，同比增15
.23%，扣非净利润8.71亿元，同比增加36.01%。我们认为天士力有望进一步聚焦心血管及代谢、神经与精神、消化三大核
心治疗领域。
昆药集团核心产品进入新版基药目录。根据公司公告，昆药集团络泰血塞通软胶囊和旗下子公司华润圣火的理洫王血
塞通软胶囊、昆药集团血塞通药业的络泰血塞通滴丸被新纳入《国家基本药物目录（2026年版）》。2025年，公司血塞通
软胶囊及滴丸收入约90,242.25万元，占营业收入比例为13.72%。我们预计公司相关产品有望积极开拓基层市场，未来有
望进一步放量。
盈利预测与估值
我们维持2026年和2027年归母净利润预测不变。当前股价对应2026年和2027年11.0倍和10.0倍市盈率。我们维持跑赢
行业评级，维持目标价37.5元，对应2026年和2027年16.6倍和15.0倍市盈率，较当前股价有50.7%的上行空间。
风险
并购整合不及预期，研发不及预期。
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2026-05-15│华润三九(000999)2025年报及2026年一季报点评：流感错峰致季度业绩承压，│华创证券 │增持
│看好龙头市占率持续提升 │ │
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事项：
公司公告2025年收入、归母净利、扣非净利316.0、34.2、31.3亿元，同比变化+14.4%、+1.6%、+0.5%，其中4Q25收
入、归母净利、扣非净利同比+22.1%、+161.8%、+159.3%。1Q26收入、归母净利、扣非净利同比+18.6%、-15.3%、-14.0%
。
评论：
CHC业务受高基数及需求波动有所承压，处方药表现强劲。
1）CHC业务：2025年全年实现收入151.1亿元，同比下降14.7%，主要受感冒发病率回落影响；1Q26受流感发病率同比
下降影响，呼吸品类营收继续承压。但公司凭借品牌优势，在O2O等新兴渠道积极抢占份额。公司通过“全域布局、全面
领先”策略，围绕呼吸、皮肤、维矿等品类持续丰富产品线（如与天士力联合打造穿心莲内酯滴丸等），有望强化品牌领
导地位。
2）处方药业务：2025年全年实现收入120.9亿元，同比增长101.4%，主因天士力并表及原有业务优异表现；在较好消
化集采影响后，华润三九自身处方药业务1Q26实现30%以上的同比增幅。天士力自2025年3月并表后，其以处方药为核心的
业务与三九在渠道、学术、研发等方面深度协同，预计2026年处方药业务将保持良好增长态势。
创新研发稳步推进。公司持续加大研发投入，2025年达17.3亿元。公司与博瑞医药合作的GLP-1药物BGM0504三期临床
效果良好，公司将凭借品牌与渠道优势重点拓展减重与降糖市场。此外，天士力的加入显著强化了公司的研发实力。
并购整合深化。公司探索形成“3-4-3”管理模式，与天士力、昆药的协同进入深度融合期。天士力方面，双方在研
产销上双向赋能：三九在零售端赋能天士力品牌与渠道，天士力则在医疗端赋能三九产品的市场拓展，2026年有望实现业
务同比增长，助力实现“十五五”工业营收和利润翻番的目标。昆药集团1Q26受集采、地方医保政策及渠道转型影响，业
绩阶段性承压，但公司正锚定银发健康赛道，推进“777”和“昆中药1381”品牌建设。
投资建议：作为OTC龙头，公司通过CHC业务筑底、处方药创新突破及并购整合扩界，长期增长逻辑清晰。基于下游药
店行业现状，我们调整盈利预期，预计26-28年归母净利润为37.8/41.7/46.0亿元（26-27年前值38.9/44.8亿元），同比
增速为+10.6%/10.1%/10.4%。参考行业可比公司估值，给予公司26年15x目标PE，对应目标价34.1元，维持“推荐”评级
。
风险提示：药品集采政策对处方药价格的压制超预期；并购整合不及预期导致协同效应滞后；新品研发进度或临床结
果不及预期。
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2026-04-29│华润三九(000999)2026年一季报点评：“十五五”战略四大方向稳步推进，Q1│国海证券 │买入
│营收高增 │ │
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事件:
2026年4月24日发布2026年一季度报告：2026年Q1公司营业收入81.30亿元（yoy+18.62%），归母净利润10.76亿元（y
oy-15.29%），扣非归母净利润10.48亿元（yoy-13.96%)。
投资要点:
Q1营收实现稳健高增。2026年Q1公司营业收入81.30亿元（yoy+18.62%），归母净利润10.76亿元（yoy-15.29%），扣
非归母净利润10.48亿元（yoy-13.96%)。
盈利结构持续优化，毛利率显著改善提升。2026年Q1公司毛利率57.68%，同比提升4.40pct；销售费用率27.51%，同
比提升5.65pct；管理费用率5.60%，同比提升0.47pct；研发费用率4.20%，同比提升2.09pct。2026年Q1单季度净利润率1
4.88%，同比下降4.55pct。
"十五五"规划的开局，深入推进"健康优先发展战略"。公司将聚焦四大方向：一是创新研发，加大投入，加速成果转
化；二是智数化升级，将"AI+"全面融入发展战略；三是产业协同，依托三家上市公司，以"一体两翼"布局聚焦消费健康
、医疗健康和银发健康；四是自我革新，深化"敏捷行动"。公司预计2026年营收超越行业平均增速。
盈利预测和投资评级：我们预计2026/2027/2028年收入为343.04亿元/376.50亿元/407.27亿元，对应归母净利润33.7
1亿元/36.88亿元/39.98亿元，对应PE为12.89X/11.78X/10.86X。我们认为，公司作为品牌OTC龙头企业，渠道和品牌能力
行业领先，内生和外延增长协调发展。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：政策导致产品价格下降或医保支付水平下降超预期的风险；产品销售推广不及预期的风险；产品研发进展
不及预期的风险；并购整合效果不达预期的风险；上游原材料价格上涨超预期的风险。
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2026-04-28│华润三九(000999)三九业绩符合预期，处方药加强布局 │中金公司 │增持
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1Q26业绩符合我们预期
公司公布2026年一季度业绩：收入81.3亿元，同比+18.6%；归母净利润10.8亿元，同比-15.3%，扣非净利润10.5亿元
，同比-14.0%，1Q26业绩符合我们预期。
发展趋势
毛利率同比提升，现金流保持增长态势。1Q2026，毛利率为57.7%，同比+4.4ppt，主要系产品结构优化及高毛利品种
占比提升所致。1Q2026销售费用率27.5%，同比+5.7ppt，主要系市场推广力度加大及新品上市投入增加；研发费用率为4.
2%，同比+2.1ppt，主要由于持续加大创新药及中药现代化研发投入。
1Q2026，经营性现金流净额为10.6亿元，同比+7.8%。
CHC健康消费品业务巩固核心品种优势地位。目前，公司通过丰富产品组合、更迭品牌传播方式、强化渠道协同等方
式，核心品类领导地位及自我诊疗领域的行业地位稳固。一季度，昆药集团受集采等政策因素影响，同时零售端持续深化
渠道优化与模式变革，目前仍在爬坡过坎阶段。
处方药业务在行业重塑格局的过程中保持定力，强化医学引领，持续提升产品学术价值和产品竞争力，业务稳中有进
。随着天士力的加入，公司处方药业务规模扩大，创新研发能力大幅提升，我们预计未来双方将在医疗端持续相互协同赋
能。
研发进一步推进。1Q2026，参股公司润生药业沙美特罗替卡松吸入粉雾剂成功获得美国FDA上市批准、ONC201胶囊纳
入“儿童抗肿瘤药物研发鼓励试点计划（星光计划）”试点项目；桃核承气汤颗粒、阿达帕林凝胶获批上市；与深圳湾实
验室共建“脑科学与神经疾病联合研究中心”，聚焦老龄化脑科学难题。
盈利预测与估值
我们维持2026年和2027年归母净利润预测不变。当前股价对应2026年和2027年11.5倍和10.4倍市盈率。我们维持跑赢
行业评级，维持目标价37.5元，对应2026年和2027年16.6倍和15.0倍市盈率，较当前股价有44.3%的上行空间。
风险
并购整合不及预期，研发不及预期。
【5.机构调研】(近6个月)
参与调研机构：11家
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2026-10-24│华润三九(000999)2026年10月24日投资者关系活动主要内容
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华润三九于2026年10月24日举行投资者关系活动，参与单位名称及人员有中信建投证券，上市公司接待人员有董事长
邱华伟先生。 查看原文
http://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-10-25/1225621931.PDF
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参与调研机构：1家
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2026-09-04│华润三九(000999)2026年9月4日投资者关系活动主要内容
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华润三九医药股份有限公司于2026年9月4日在全景路演网络文字互动举行投资者关系活动，参与单位名称及人员有详
见附件，上市公司接待人员有董事长 邱华伟先生
董事、总裁 吴文多先生
财务总监、董事会秘书 邢健先生
副总裁 王亮先生
副总裁 王克先生
独立董事 孙健先生 查看原文
http://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-09-04/1225550130.PDF
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参与调研机构：11家
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2026-08-23│华润三九(000999)2026年8月23日投资者关系活动主要内容
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华润三九于2026年8月23日举行投资者关系活动，参与单位名称及人员有中信建投证券，上市公司接待人员有董事长
邱华伟先生 。 查看原文
http://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-08-23/1225493951.PDF
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参与调研机构：21家
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2026-05-12│华润三九(000999)2026年5月12日-21日投资者关系活动主要内容
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1.公司BGM0504注射液最新进展情况？
答：公司与博瑞医药合作开发的创新药BGM0504注射液近期在针对超重或肥胖人群的III期临床研究中取得积极研究结
果。临床Ⅲ期数据显示，BGM0504注射液试验组（5mg、10mg和15mg）和安慰剂组平均体重较基线分别降低了14.3%、17.3%
、19.2%和3.1%，各试验组体重较基线降低≥5%的参与者比例分别为84.7%、89.8%和94.6%；高剂量组体重较基线降低≥15
%的参与者比例为67.3%，体重较基线降低≥20%的参与者比例为48.9%。此外，高剂量组腰围较基线平均改善16.5cm（安慰
剂组为3.3cm）。同时，BGM0504注射液治疗4周后即可改善血压、12周后有显著改善、36周治疗时达到最佳改善效果、此
后基本保持稳定。经36周治疗各试验组（5mg/10mg/15mg合并统计）中基线合并有高血压且基线血压未达标参与者的收缩
压和舒张压较基线平均改善分别为22.9mmHg和12.9mmHg，其中92.9%参与者血压达标；此外，全部入组参与者（5mg/10mg/
15mg合并统计）收缩压和舒张压较基线平均改善分别为12.8mmHg和6.8mmHg，且未发生低血压事件，同样显示出良好的血
压改善效果。BGM0504注射液治疗52周可显著改善其他多种心血管代谢风险因素，所有试验组（5mg/10mg/15mg合并统计）
可平均改善如血脂（高密度脂蛋白胆固醇升高7.3%/低密度脂蛋白胆固醇降低12.7%/甘油三酯降低33.6%/总胆固醇降低7.4
%）、尿酸（降低70.7μmol/L）等指标。同时，经52周治疗各试验组（5mg/10mg/15mg合并统计）参与者的全身骨密度/腰
椎骨密度/髋关节骨密度等相对基线分别增加0.3%、1.4%和3.9%。此外，经52周治疗各试验组（5mg/10mg/15mg合并统计）
参与者的糖代谢核心指标如糖化血红蛋白、空腹血糖、空腹胰岛素和胰岛素抵抗指数（HOMA-IR）均有降低，呈现出胰岛
素抵抗状态改善的趋势。BGM0504原料药已收到国家药品监督管理局的受理通知书，后续会按既定计划全力推进BGM0504注
射液在中国递交用于长期体重管理的新药上市申请。超重和肥胖作为慢性疾病中的独立病种及多种慢性疾病的重要致病因
素，在我国人群中的患病率呈持续上升趋势，亟需更多创新疗法以满足日益增长的临床需求。与博瑞医药的合作是双方优
势的深度融合，公司参与到前期研发创新的过程中，同时公司还拥有CHC健康消费管理的商业化能力是双方合作的重要基
础。公司的产业资源、研发布局、商业化能力和博瑞研发优势和创新实力形成互补，有利于加速BGM0504注射液的研发进
程，也有利于推动创新药管线的商业化落地，推动实现创新成果向临床价值的高效转化、达成创新驱动与商业拓展的协同
发展。双方将聚焦减重和降糖这两大核心功效构建品牌优势，同时积极拓展其他适应症市场，让这款创新药的价值得到更
充分的释放。
2.公司近期与深圳市第三人民医院合作共建细胞与基因治疗（CGT）联合实验室情况？
答：当前，国家高度重视生物医药产业发展，深圳市先后出台全链条支持创新药等政策。一直以来，公司与深圳三院
保持紧密合作，双方在CGT领域联合开展多项技术开发。此次战略合作，双方围绕共建CGT联合实验室，构建CGT领域高水
平技术平台，持续沉淀技术能力，并在CRO/CDMO服务及创新产品开发等方面逐步实现医企研联动。同时，华润三九积极布
局细胞治疗领域，公司与艾尔普达成HiCM-188项目联合研发合作，并共同推进II期临床试验；HiCM-188为全球首个在中、
美两国同时获批临床默示许可的基于诱导多能干细胞的心衰再生治疗创新药，该项目有助于公司进一步拓展细胞治疗赛道
，更好地满足终末期心衰临床需求。
3.公司的研发思路及布局？
答：公司坚持创新驱动，持续加大研发投入，强化创新管线和技术平台建设。“一体两翼”业务布局下，华润三九、
天士力、昆药集团分别以CHC、处方药、三七产品和精品国药为核心业务，形成清晰的差异化定位，释放协同效能，强化
创新研发。CHC自我诊疗领域以消费者需求为核心，聚焦优势品类，构建多元化产品矩阵；处方药领域以临床价值为导向
，深耕重点领域研发，围绕公司战略方向，构筑研发管线梯队。“十四五”期间，研发投入规模逐年增加，由5.81亿元（
2020年）提升至17.34亿元（2025年）。打造系统化的研发体系：公司设立“六院三室”研发体系，捕捉战略发展机遇，
挖掘创新潜力。公司在研项目共计203项。另一方面，公司深耕核心治疗领域，扩展创新版图，强化研发外部合作与引进
。华润三九引进心衰再生治疗创新药HiCM-188项目、GLP-1药物BGM0504注射液及发作性睡病临床用药“铧可思（替洛利生
片）”；天士力有18项创新中药处于临床Ⅱ、Ⅲ期及NDA阶段，并在细胞与基因治疗（CGT）、小核酸药物等先进治疗药物
赛道积极探索创新突破，3项先进治疗药物处于临床I期阶段。此外，在经典名方转化方面，公司共获温经汤颗粒、苓桂术
甘颗粒、芍药甘草颗粒、益气清肺颗粒、半夏白术天麻汤颗粒、济川煎颗粒、桃核承气汤颗粒7个经典名方《药品注册证
书》。未来公司仍将加大研发创新投入力度，并有序推进在研项目，2026年一季度华润三九桃核承气汤颗粒、阿达帕林凝
胶等产品已获批上市。
4.公司与昆药集团融合及整合情况？
答：2026年是“十五五”开局之年，也是昆药集团与华润三九完成三年深度融合、迈向协同发展的起步之年。今年一
季度，行业深度调整仍在延续，零售端格局持续重塑，市场环境依旧复杂严峻，昆药业务受集采等政策、渠道变革进入深
水区等因素影响，经营业绩阶段性承压。银发赛道雪厚坡长，昆药战略清晰，推出“777”和“昆中药1381”两大品牌，
不过品牌体系构建仍需要一定时间。面对外部压力与内部转型的双重考验，昆药保持战略定力，紧紧依托华润三九“一体
两翼”业务布局，锚定银发健康核心赛道，以“稳经营、强协同、优渠道、提品牌、促创新”为主线，在挑战中坚守方向
，在压力下苦练内功，为经营基本面的修复创造条件。
5.公司未来分红的规划？
答：公司上市后累计实施分红已超100亿元，公司积极落实“质量回报双提升”行动，在推动业务长期发展同时，坚
持贯彻股东利益导向，兼顾公司投资资金需求的情况下，过去几年将现金分红比率提升至较高的比例，21、22年度现金分
红比例提升至超过公司当年实现归属于上市公司股东的净利润40%，23年度、24年度、25年度现金分红均超过当年实现归
属于上市公司股东的净利润50%，现金分红比例持续稳定在40%-50%较高比例。未来，公司在“一体两翼”业务布局下，在
三个业务领域持续发力，会继续通过“内涵式＋外延式”双轮驱动发展，兼顾投资需求，持续强化回报股东的意识，高度
重视对投资者持续、稳定、合理的投资回报。
6.公司CHC业务今年发展规划及展望？
答：公司CHC业务以“全域布局、全面领先”为策略，“十四五”期末公司过亿品种有45个，还有很多个5000万以上
至1亿的腰部品种，后续重点推进的二线产品，将从这些腰部品种中选择，围绕“大品种-大品牌-大品类”建设思路，丰
富产品线、打造品牌。以呼吸品类为例，999感冒灵不断强化与消费者沟通，抢占新零售赛道，巩固感冒市场领导地位；9
99抗病毒口服液已成为行业第一，999小柴胡颗粒已成为行业第二；同时，围绕用户呼吸健康的不同场景和需求，陆续上
市999益气清肺颗粒、999冰连清咽喷雾剂、999玉屏风口服液、999荆防颗粒等新品，公司与天士力联合打造999穿心莲内
酯滴丸、999痰咳净滴丸等产品，丰富呼吸产品布局，完善呼吸品类矩阵，品类拓展成效显著。皮肤品类除999皮炎平外，
公司陆续上市米诺地尔搽剂、二硫化硒洗剂、甲硝唑凝胶、阿达帕林凝胶等多个新品，维矿品类推广钙D联合矩阵，围绕
品类发展的思路持续丰富产品线。CHC业务围绕优势品类，筑牢更高的护城墙和更深的护城河，持续构建战略领域引领地
位。
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