研报评级☆ ◇002028 思源电气 更新日期：2026-07-29◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-07-13
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1月内 7 0 0 0 0 7
2月内 9 1 0 0 0 10
3月内 12 2 0 0 0 14
6月内 22 3 0 0 0 25
1年内 22 3 0 0 0 25
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ 2.01│ 2.64│ 4.03│ 5.62│ 7.72│ 10.36│
│每股净资产(元) │ 13.42│ 15.92│ 19.81│ 25.29│ 31.84│ 40.80│
│净资产收益率% │ 15.01│ 16.55│ 20.33│ 23.44│ 25.30│ 26.17│
│归母净利润(百万元) │ 1559.17│ 2049.07│ 3150.14│ 4394.50│ 6044.98│ 8105.87│
│营业收入(百万元) │ 12460.03│ 15458.07│ 21539.03│ 28808.87│ 37354.07│ 48009.66│
│营业利润(百万元) │ 1778.08│ 2432.23│ 3729.44│ 5213.74│ 7211.47│ 9651.64│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-07-13 买入 维持 --- 5.37 7.51 10.30 东吴证券
2026-07-13 买入 维持 209.2 5.23 7.44 9.71 华泰证券
2026-07-12 买入 维持 --- 5.75 7.87 10.68 招商证券
2026-07-12 买入 维持 --- 5.37 7.51 10.30 东吴证券
2026-07-11 买入 维持 --- 5.29 7.66 10.15 国金证券
2026-07-08 买入 维持 --- 5.75 7.87 10.68 招商证券
2026-06-28 买入 维持 --- 5.61 7.76 10.45 长江证券
2026-06-18 增持 维持 --- 5.73 7.42 --- 中信建投
2026-06-15 买入 维持 --- 5.11 7.50 10.57 山西证券
2026-06-09 买入 首次 --- 5.60 7.50 10.00 中航证券
2026-05-11 买入 维持 --- 5.62 7.52 9.98 浙商证券
2026-05-05 增持 维持 --- 5.58 7.78 10.10 国信证券
2026-05-02 买入 维持 --- 5.86 7.63 9.83 华安证券
2026-04-29 买入 维持 --- 5.61 7.76 10.45 长江证券
2026-04-27 买入 维持 --- 5.61 7.76 10.45 长江证券
2026-04-27 买入 维持 --- 5.76 7.67 10.25 招商证券
2026-04-25 买入 维持 --- 5.89 8.16 11.12 东吴证券
2026-04-25 买入 维持 --- 5.76 8.20 10.90 国金证券
2026-04-25 买入 维持 240.8 5.75 7.97 10.49 华泰证券
2026-04-20 买入 未知 259.46 5.42 7.39 9.91 国泰海通
2026-04-19 增持 首次 --- 5.36 6.94 9.35 财信证券
2026-04-19 买入 维持 284.8 5.89 8.16 11.12 东吴证券
2026-04-19 买入 维持 --- 5.87 7.90 10.33 光大证券
2026-04-18 买入 维持 240.8 5.76 7.98 10.51 华泰证券
2026-04-18 买入 维持 --- 5.90 8.25 11.00 国金证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-07-13│思源电气(002028)短期干扰不改公司核心alpha优势 │华泰证券 │买入
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思源电气发布26年半年度业绩快报：2026H1实现收入108.03亿元，同比增长27.14%；实现归母净利润14.87亿元，同
比增长15.03%。公司作为电力设备民营企业龙头具备强阿尔法属性，内生增长动力强劲。全球高压电网设备持续紧缺，AI
进一步放大缺口，公司海外订单持续高增，加速突破北美数据中心领域；国内中标份额持续提升，与怀柔实验室合作布局
IGCT领域，我们继续看好公司受益于海外、国内双市场高景气，维持“买入”评级。
Q2汇兑与业务确收结构干扰仍存，H2业绩释放有望加速
根据公司业绩快报，我们测算公司26Q2实现收入62.35亿元，同比增长18.30%，环比增长36.46%；实现归母净利润9.3
7亿元，同比增长10.73%，环比增长70.38%。我们认为公司上半年业绩表现主要受到以下影响：1）受外汇汇率波动影响，
公司持有的外币资产同比产生较大汇兑损失；2）储能与EPC等低毛利率业务在H1收入确认占比较高；3）海外局部地区冲
突影响部分海外订单交付节奏；4）此外，公司已完成思源东芝股权变更登记，对其持股比例由90%变更为70%。我们预计
下半年伴随海外高质量订单开始加速交付确认，业绩释放有望呈现加速态势。
AIDC发展加剧电网设备紧缺，公司出海强β持续兑现
全球电网投资共振上行叠加AIDC供电需求激增，电网设备供需缺口持续拉大，国内企业突破北美高压市场，供应格局
存在重塑逻辑。公司作为民营主网设备龙头受益逻辑持续深化，海外市场历经多年深耕实现高端化跃迁。23年及之前出海
主打“农村包围城市”战略，24年全面布局高端市场，25Q4一举突破北美市场。26年我们预计公司整体订单规模可达384
亿元，同比增长33%，其中海外同比增长50%，占比为43%；国内同比增长22%，占比为57%。今年6月，公司接连公布6亿元
开关类、4.8亿元变压器产能扩张规划，验证公司高压设备需求旺盛。公司收入、订单结构持续改善有望为公司盈利能力
提供有力支撑。
新业务矩阵成型，打开长期增长天花板
公司前瞻布局超级电容、储能与IGCT等多个高景气赛道，构建业绩持续增长的核心接力引擎。超容方面，公司烯晶碳
能双电层电容产品经长期产业化验证，已经批量供货于数据中心，有望带来新增长点。储能采取差异化发展策略，海外逐
步打开局面，26年3月连续拿下罗马尼亚共4.5GWh订单，我们预计后续有望提供较高增速利润贡献。IGCT方面，公司携手
怀柔实验室设立合资公司，依托清华大学顶尖团队，技术国际领先，承接IGCT阀组产业化落地。
盈利预测与估值
考虑到东芝回购子公司思源东芝股份及汇兑影响，我们下调公司26-28年归母净利润(-9.11%,-6.56%,-7.40%)至40.9
、58.3、76.0（前值45.0、62.4、82.1）亿元。可比公司26年Wind一致预期PE均值为30倍，考虑到公司为民营主网设备龙
头，海外市场开拓能力强劲，国内市场地位持续提升，具备强阿尔法属性，我们给予公司2026年40倍PE，目标价为209.2
元（前值26年42倍PE，241.5元）。
风险提示：电网投资不及预期，新业务开发不及预期，竞争加剧，原材料涨价。
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2026-07-13│思源电气(002028)26年半年度业绩快报点评：国际化+AIDC双轮驱动，短期业 │东吴证券 │买入
│绩扰动不改增长趋势(勘误版) │ │
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事件：公司发布2026年半年度业绩快报，26H1实现营收108.03亿元，同比+27%，归母净利润14.87亿元，同比+15%，
归母净利率13.8%，同比-1.4pct；其中26Q2实现营收62.34亿元，同环比+18%/+36%，归母净利润9.37亿元，同环比+11%/+
70%，归母净利率15.0%，同环比-1.0/+3.0pct，外部汇兑损失同比较多，业绩略承压。
受外汇波动影响、汇兑损失同比较大拖累整体利润水平。随着国际化战略的继续深化，公司海外收入占比不断提高，
26年H1人民币兑美元处在升值通道内，导致公司持有的以美元为主的外币应收账款等外币资产同比产生较大汇兑损失。公
司在思源东芝的股权占比从90%变更至70%，由于公司变压器业务毛利率略低于变压器板块毛利率，因此我们认为对公司远
期业绩影响有限。
扩产彰显信心、多项业务齐头并进。26H1公司订单预计保持高速增长，年初公司计划全年订单同比+30%增长至375亿
元，根据公司以往目标完成度，我们认为公司有望超额完成订单目标。6月16日公司发布公告，计划投资4.8亿元扩产变压
器类产品生产能力，进一步扩大公司变压器类业务的生产能力和交付能力，开辟新市场，扩大市场份额，增强企业核心竞
争力与可持续发展能力。AIDC业务方面，公司48V超级电容需求放量，和国际头部公司合作不断提升AIDC超级电容市场份
额。电网侧超容、车载需求亦明显增长，三大场景均处于供不应求状态，超级电容有望成为公司新的业绩增量。
盈利预测与投资评级：考虑到公司26年储能、EPC等低毛利项目确认比例较高，储能业务毛利率提升幅度较小，我们
下修公司26-28年归母净利润预测为42.0/58.8/80.6亿元（此前预测为46.1/63.8/87.0亿元），同比+33%/+40%/+37%，对
应现价PE分别为28x、20x、15x。考虑到公司海外市场持续突破，产品品类持续拓展和品牌国际影响力逐步提升，长期成
长确定性较强，维持“买入”评级。
风险提示：海外订单确收不及预期，人民币升值幅度超预期，竞争加剧等。
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2026-07-12│思源电气(002028)Q2业绩受确收节奏及汇兑等影响，全年趋势仍然看好 │招商证券 │买入
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公司26H1年营收108.03亿元，同增27.14%；归母净利润14.87亿元，同增15.03%；扣非净利润14.19亿元，同增14.83%
。26Q2营收62.35亿元，同增18.30%，环增36.46%；归母净利润9.37亿元，同增10.73%，环增70.38%；扣非净利润9.27亿
元，同增15.95%，环增88.19%。
Q2业绩低于市场预期。26Q2收入增速低于市场预期，主要受海外订单确收时点及海运等因素影响，我们仍看好公司全
年收入增长态势。利润方面，出口型企业普遍受汇兑损失影响，公司25年海外收入占比超27%，26年呈持续提升态势，因
此26H1汇兑损失对利润影响较大。此外，思源东芝已完成股权变更登记，公司持股比例由90%降至70%，归母净利润按70%
持股比例确认，对26Q2业绩也有小幅影响。
公司主业经营稳健，海外业务延续高景气增长。26Q2毛利率预计环比提升，若剔除汇兑损失影响，归母净利率预计处
于15.5%–16%，去年同期16%左右，而26年开始低毛利的国内储能收入占比提升，整体看盈利水平保持稳健。订单端持续
向好，根据我们跟踪，上半年订单完成度超预期，且同比增速远超全年目标。此外，公司现金流表现显著改善，26H1经营
活动产生的现金流量净额为2.25亿元，同比增加9.38亿元，同比增长131.56%。
超容新业务开始发力。AIDC超容预计从选配走向标配，从柜内48v到柜外800v，伴随机柜功率密度提升，超容量价齐
升。公司控股子公司GMCC已进入全球头部电源厂商供应链，并率先扩张产能，预计占据较高份额，未来2–3年超容及电网
SSC等应用有望贡献业绩弹性。
投资建议：高压输变电主业出海空间很大，公司订单保持高增长，经营也比较稳健。此外，超容和储能正逐步成为公
司新增长引擎，未来还有中压开关、直流产品等抓手，看好公司长期成长性。维持“强烈推荐”投资评级。
风险提示：电网投资波动、海外开拓不及预期、关税、原材料价格等风险。
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2026-07-12│思源电气(002028)26年半年度业绩快报点评：确收规则变化导致延迟确收，新│东吴证券 │买入
│签订单亮眼业绩持续高增 │ │
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事件：公司发布2026年半年度业绩快报，26H1实现营收108.03亿元，同比+27%，归母净利润14.87亿元，同比+15%，
归母净利率13.8%，同比-1.4pct；其中26Q2实现营收62.34亿元，同环比+18%/+36%，归母净利润9.37亿元，同环比+11%/+
70%，归母净利率15.0%，同环比1.0/+3.0pct，高毛利订单延迟确收+外部汇兑压力仍在，业绩略低于市场预期。
收入确认和产品结构拖累Q2表观利润、汇兑及股权变化进一步扰动归母口径。因公司港股上市审计口径调整，公司设
备业务收入确认由开票为主转为验收单为主，且海外DDP项目确认周期拉长。高毛利GIS、变压器等海外订单确收延期，我
们预计将在Q3密集确收，届时公司毛利率/净利率有望实现环比大幅提升。26Q2美元应收账款等外币资产产生较大汇兑损
失+思源东芝持股比例变更为70%，略拖累公司利润。因此我们认为Q2利润偏弱主要是确收节奏、业务结构、汇兑及权益比
例变化共同影响，并非发货或核心产品竞争力转弱。
订单保持高增、多项业务齐头并进。26H1公司订单预计保持高速增长，其中我们预计公司海外订单同比实现50%以上
增长，总体订单增速超全年目标；我们预计北美、欧洲、中东、拉美及亚太等区域订单同比增速均在40%以上，其中变压
器订单额明显提升，但我们预计公司全球市占率仍仅约2%，成长空间充足。AIDC业务方面，公司48V超级电容需求放量，
供应台达份额一供，且扩产以满足客户更多需求。电网侧超容、车载需求亦明显增长，三大场景均处于供不应求状态，超
级电容有望成为公司新的业绩增量。
盈利预测与投资评级：考虑到公司26年储能、EPC等低毛利项目确认比例较高，储能业务毛利率提升幅度较小，我们
下修公司26-28年归母净利润预测为42.0/58.8/80.6亿元（此前预测为46.1/63.8/87.0亿元），同比+33%/+40%/+37%，对
应现价PE分别为28x、20x、15x。考虑到公司海外市场持续突破，产品品类持续拓展和品牌国际影响力逐步提升，长期成
长确定性较强，维持“买入”评级。
风险提示：海外订单确收不及预期，人民币升值幅度超预期，竞争加剧等。
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2026-07-11│思源电气(002028)利润受汇兑及子公司股份减少影响，看好H2高质量订单加速│国金证券 │买入
│兑现 │ │
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7月10日，公司披露2026年半年度业绩快报，26H1实现营收108.0亿元，同增21.7%；归母净利润14.9亿元，同增15.0%
；其中Q2实现营收62.3亿元，同增18.3%；归母净利润9.4亿元，同增10.7%。
利润增速放缓主要受汇兑损失及变压器子公司股份减少影响。
一方面受外汇汇率波动影响，公司持有的以美元为主的外币应收账款等外币资产同比产生较大汇兑损失。此外，公司
已完成了思源东芝股权变更登记，对思源东芝的持股比例变更为70%，归属母公司净利润按70%的持股比例计算。
我们判断26Q3起公司收入/利润增长有望迎来加速释放。
Q2营收端增速放缓，我们认为主要系海外地缘政治冲突导致航运受阻，部分海外地区交付影响；此外H1国内电网项目
交付偏慢。随着下半年国内750kVGIS、海外高质量订单开始交付，26Q3起公司收入/利润增长有望迎来加速释放。
高压设备扩产验证海外需求旺盛，超级电容业务进展顺利。
6月以来，公司先后宣布6亿元开关类、4.8亿元变压器类产能扩充，验证公司两大核心业务需求旺盛。历史上公司扩
充相对谨慎，我们认为变压器&开关扩产主要针对海外需求，尤其是受北美高端需求的激励，看好后续海外订单持续释放
。此外公司超级电容业务在电网+汽车+数据中心领域进展顺利，有望贡献新增长曲线。
公司发展战略明确、业务规划清晰，在国内电网投资加速、海外电力设备需求持续景气背景下，预计公司各类产品收
入仍将持续高速增长。我们预计公司26-28年归母净利润41.4/60.0/79.4亿元，同比增长31/45/32%。公司股票现价对应PE
估值为29/20/15倍，维持“买入”评级。
投资/海外拓展/产品推广不及预期、原材料上涨、行业竞争加剧。
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2026-07-08│思源电气(002028)子公司GMCC有望受益AIDC超容量价齐升 │招商证券 │买入
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公司2023年实现对烯晶碳能（GMCC）控股，后者是超容领先企业。超容应用范围较广，AIDC是重要增量场景。随着智
算中心服务器功率密度提升及高压直流供电架构迭代，超容有望从选配变为标配，量、价齐升。GMCC已经成为头部电源厂
的核心供应商，超容有望成为公司第三增长曲线。
前瞻收购GMCC，布局超容业务。公司自2017年至2023年通过多次增资实现对GMCC的控股，持股比例为70.42%，并全面
接手GMCC的经营管理。由于超容在汽车和电网领域的放量慢于预期，公司曾于2023、2024年分别计提商誉减值1.1、1亿元
。2025年以来超容业务进入正轨，AIDC需求加速。
AIDC超容有望从选配成为标配。随着AIDC功率密度提升、供电架构向高压直流迭代，GPU负载特性和并发计算特性易
致过电压或过电流，对服务器电源和整个机房供电系统造成挑战。超容能够平抑瞬时功率波动和稳压，预计将成为AIDC标
配。当前柜内48V超容需求已经启动，产业也正在探索独立超容柜等方案，预计后者将伴随800V高压直流电源架构渗透而
放量。
AIDC超容将迎量、价齐升，市场规模预计为百亿级别。针对柜内48VCBU、800VBatteyRack两种方案，假设10万个机柜
/年，超容配置分别约360、1300颗/Rack（200、600kW机柜），价格约30、120元/颗（容值约300F、3000F，尚未考虑潜在
涨价可能），对应超容市场空间分别约11、160亿元。
超容竞争格局偏分散，但资本开支较重，未来预计由头部几家企业主导。全球超容企业主要来自北美、欧洲、日韩、
中国等，过去由于汽车、电网等领域需求未大规模爆发，全球超容产能不大，无法满足AIDC增量需求，头部电源厂已经开
始引导供应链扩产。超容生产流程与锂电池类似甚至要求更高，资本开支重，具备资金优势、快速响应能力的企业有望获
得较高份额。
GMCC已成为头部电源厂合格供应商，率先开启扩产。GMCC成立于2010年，是全球领先的超容企业，干法电极突破海外
技术垄断。过去在汽车电子、电网领域已有稳定供货，在头部电源厂开发超容产品的过程中便介入配合，并率先通过审厂
，目前柜内产品开始批量供货。GMCC产能正在爬坡，预计Q4实现翻倍，并已开启新厂房建设，有望在头部客户中获得较高
份额。
投资建议：超容有望成为AIDC标配，迎量、价齐升。GMCC率先开启扩产，产品稳定性好，预计在头部电源企业拥有较
高份额。此外国内外电网领域需求也在释放，看好超容相关业务发展前景。预计公司26-28年归母净利润45.0、61.6、83.
6亿元，对应PE29x、21x、16x。维持“强烈推荐”评级。
风险提示：电网投资波动、海外开拓、超级电容应用不及预期、关税、原材料价格波动等风险。
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2026-06-28│思源电气(002028)如何看待公司海外业务的超预期空间？ │长江证券 │买入
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引言
在此前《思源电气：具备持续Alpha的电力设备民企龙头》中，我们分析了公司获得增长Alpha的因素，并且提及未来
海外市场是公司重要增长动能之一。当前，我们认为在海外电力投资新一轮景气背景下，尤其是AI有望强化电力电网需求
，公司海外业务未来具备超预期增长弹性。
主业：北美AI缺电加剧，高压变压器、开关量利具备弹性
全球电力投资的扩张使得变压器、开关需求攀升，并且美国AIDC建设高景气和自建电源趋势有望引领全球需求；但需
求的增长显著快于海外产能释放速度，导致海外头部高压电力设备企业交付周期不断拉长，中国电力设备企业在欧美核心
市场的渗透率正强势攀升。同时，在供给紧张驱动下，海外高压变压器等产品价格强势，海外头部企业盈利能力实现跃升
。
思源电气长期坚定推进全球化战略，海外订单正迎来加速爆发。一方面，公司持续加大产品与市场投入，多款核心设
备顺利通过多国资质认证，并且进入美国、欧洲等高端市场；另一方面，公司密集加码产能建设并拓宽融资渠道，全面保
障未来业绩的高速兑现。
储能：海外需求有望增长加速，公司加速布局进行时
海外储能需求未来存在超预期可能：1）非美海外市场，我们认为类似2025年国内需求高增逻辑：一方面新能源低配
储能，另一方面容量电价等政策出台提振收益率预期，驱动储能投资；2）北美市场，储能的增量需求来自于北美缺电及
大型数据中心供电可靠性需求，我们测算2026-2030年数据中心自建电源对应储能需求量复合增速为23%，中期有望达到15
0GWh以上。
思源电气过去几年持续布局储能产品，目前在大储和户储均形成较为完整的布局。在海外大储市场，公司持续布局，
2025年登榜彭博新能源财经发布的第四季度全球一级储能厂商榜单，今年年初与罗马尼亚AliveCapital签订长期储能系统
合作协议。同时，公司2025年底与CATL签署为期三年的储能合作备忘录。我们认为公司海外储能业务有望迎来快速增长。
超级电容：前瞻性业务延伸，AIDC打开可观新应用市场
随着AI机柜功率提升，其运行功率负载的不稳定性将进一步放大，给电网、供配电系统带来更大的挑战。超级电容的
多重特性可以适应其安全、稳定、可靠供电需求：一定程度兼具锂电池、传统电容的优势，并且循环寿命显著高于锂电池
。全球超级电容龙头日本武藏在此前业绩电话会上提及“混合超级电容器或者电容器已成为AI数据中心的标准组件”。
思源电气通过控股烯晶碳能提前布局超级电容领域，2015年公司推出首款商用EDLC，2020年发布HUC；过去在汽车领
域和电网领域实现了普遍应用，并且国内客户、海外客户也均实现覆盖布局。2025年公司超级电容产品在新型电力系统、
数据中心等应用领域均取得了较大进展。我们认为未来有望受益行业发展红利，实现可观增长弹性贡献。
我们预计2026、2027年归属上市公司股东净利润分别为44、61亿元，对应PE分别为34、24倍。维持“买入”评级。
风险提示
1、国际贸易政策风险；2、海外AIDC建设不及预期；3、海外储能、超级电容业务拓展速度不及预期；4、盈利预测不
及预期。
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2026-06-18│思源电气(002028)2026年一季报点评：海外需求高景气延续，出口+网内高压 │中信建投 │增持
│强α凸显 │ │
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核心观点
公司发布2026年一季度报告，2026Q1实现营业总收入45.69亿元，同比增长41.60%，归母净利润5.5亿元，同比增长23
.17%，业绩实现较快增长。2026年公司新增合同订单目标为375亿元（不含税），同比增长30%；2026年营业收入目标为27
0亿元，同比增长25%，预计公司将稳步兑现年度目标，2026Q1已迈出坚实一步。网内市场得益于电网投资上行，国家电网
“十五五”期间固定资产投资预计达4万亿元，较“十四五”时期增长40%。海外市场需求向好，2026年以来我国核心一次
设备出口持续增长。在海内外电网建设高景气的背景下，预计国内和海外市场将保持较好需求。公司强α属性将持续显现
，发展行稳致远。
事件
公司发布2026年一季度报告，2026Q1实现营业总收入45.69亿元，同比增长41.60%，归母净利润5.5亿元，同比增长23
.17%；扣非归母净利润4.9亿元，同比增长12.8%。
简评
2026Q1业绩较快增长，短期受汇兑波动
1）2026Q1归母净利润/扣非归母净利润分别为5.5/4.9亿元，同比增加23.2%/12.8%。
2）整体业绩稳健增长，归母净利润增速较前期略有放缓，预计受汇兑损失以及订单结构低毛利项目等影响。
2026年经营目标延续稳健上行，已迈出坚实一步
1）公司2026年新增合同订单目标为375亿元（不含税），同比增长30%，相较于2025年目标有所提升，预计公司将稳
步兑现目标，海外市场将贡献重要增量。
2）公司2026年营业收入目标为270亿元，同比增长25%，公司2026Q1实现较快增长，已迈出坚实一步。
3）多维举措：①巩固并提升国内电网市场份额，深耕发电集团总部及区域发电企业；②积极拓展电源配套及数据中
心等新兴细分行业客户。③加速全球化战略落地，强化海外根据地建设。④前瞻布局打造未来引擎。巩固变压器、GIS等
主力产品；全面突破场站级储能、构网型解决方案及创新FACTS业务、大力推动中压成套、低压直流元件及锂电/超容产品
的系列化等。
电网建设景气度较高，公司高压设备突破，中标份额居前
1）预计“十五五”期间电网投资延续较高景气度。2026年1-3月电网投资完成额为766亿元，同比增长14.7%。国家电
网“十五五”期间固定资产投资预计达4万亿元，较“十四五”时期增长40%。网内投资景气度较好，提供了稳定增长的需
求。
2）国家电网2025年总部六批次输变电集中招标中，输变电设备采购总金额约919亿元，同比增长约25%。其中，组合
电器采购额约250亿元，同比增长约35%，公司在组合电器等产品的中标金额位居前列，750kV组合电器产品多次中标。电
网建设景气度较高，为公司提供了稳定增长的基础。
海外市场需求旺盛，深耕布局未来可期
1）海外市场需求旺盛。2026年1-3月一次设备的出口规模保持增长，变压器累计出口规模约175.2亿元，同比增速34.
3%；高压开关等累计出口规模约99.2亿元，同比增长18.3%，2026年以来一次设备出口延续良好的增长趋势。
2）公司2025年在海外市场收入达到58.0亿元，同比高增85.8%，海外收入占比达到27%。主要市场包括欧洲、亚洲、
非洲等多个地区。公司海外主要销售开关类、变压器类、互感器类产品。
3）海外市场保持较高景气。海外需求旺盛得益于海外新能源、电网建设、用户侧需求的增加。公司在海外市场深耕
多年，具有较强的品牌力，较高的产品力，在海外需求增长同时不断拓展市场份额，公司海外业务未来可期。
业绩预测
预计2026/2027年公司归母净利润为44.9/58.0亿元，对应PE为32.6/25.2x。
风险分析
1）需求方面：国家基建政策变化导致电源投资规模不及预期；电网投资规模不及预期；新能源装机增速下降导致对
电力设备需求下降；全社会用电量增速下降等；两网招标进度不及预期；特高压建设推进进度不及预期。
2）供给方面：铜资源、钢铁等大宗商品价格上涨；电力电子器件供给紧张，国产化进度不及预期。
3）政策方面：新型电力市场相关支持力度不及预期；电价机制推进进度低于预期；电力现货市场推进进度不及预期
；电力峰谷价差不及预期。
4）国际形势方面：能源危机较快缓解、能源价格较快下跌；国际贸易壁垒加深。
5）市场方面：竞争格局大幅变动；竞争加剧导致电力设备各环节盈利能力低于预期；运输等费用上涨。
6）技术方面：技术降本进度低于预期；技术可靠性难以进一步提升。
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2026-06-15│思源电气(002028)电力设备龙头，出海助力增长 │山西证券 │买入
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投资要点：
公司介绍：电力设备龙头，多元布局拓产品矩阵：思源电气股份有限公司创立于1993年，2004年于深交所挂牌上市。
公司具备电力系统一次设备（传统机械类电力设备）、二次设备（控制类电力设备）、储能及电能质量治理相关设备等产
品。2025年，公司实现营业收入215.4亿元，同比+39.3%；实现归母净利润31.5亿元，同比+53.7%。2026年Q1，公司实现
营业收入45.7亿元，同比+41.6%；实现归母净利润5.5亿元，同比+23.2%。
国内电网投资加速，一二次设备共赢机遇。1）“十五五”电网投资加速，投资规模创新高：国家电网公司宣布“十
五五”期间固定资产投资将达4万亿元，较“十四五”时期增长40%。南方电网披露2026年投资规模为1800亿元，根据行业
一致预期，两大电网五年总投资将近5万亿元。特高压输电、配网升级、数智化转型三大领域为重点投资方向。2）公司持
续拓展产品品类，网内输变电招标份额提升：公司持续拓展产品品类，网内输变电招标份额提升。公司持续深耕国内网内
市场，在国网输变电设备中标份额持续提升。根据统计，2025年公司在国网输变电设备集采中的份额为17.4%，较2022年
份额提升5pct。
全球电力设备需求强，海外业务增速有望持续提高。1）海外电网投资提速，电力设备出口数据增长：据根EEI，未来
五年预计美国电力行业计划投资超1.1万亿美元，主要用于电网升级与扩建；预计2025年支出达2079亿美元，较2020年增
长近50%。从海关总署出口数据来看，变压器和高压开关的单月和2025年累计出口同比增长率均在30%以上，反映出了海外
对这两类产品的需求增长。2）公司坚持全球战略，海外营收占比持续提升：公司长期坚持海外战略，持续进行产品和市
场投入。公司海外业务主要分为设备销售和EPC总包。2025H1公司海外收入28.6亿元，2025年全年公司海外收入58.0亿元
，在总营收中占比26.9%，海外收入体量持续快速增加。
跨领域布局储能与汽车电子，打造未来增长点：1）公司储能产品丰富，实现全场景覆盖：公司推出“从电网到家庭
”全系列储能产品，场站级及大型工商业储能产品主要面向国内市场，户用光储产品专攻海外市场。2）进军汽车电子业
务，强化超级电容布局：2017年，思源电气通过参股国内首家、全球第三家在乘用车领域应用超级电容器的企业烯晶碳能
切入超级电容赛道。
盈利预测、估值分析和投资建议：我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为40.0亿元、58.7亿元、82.7亿元，对
应6月12日收盘价173.3元，相当于2026年动态市盈率PE为34倍，维持“买入-A”评级。
风险提示：政策性风险、市场风险、汇率波动风险、海外子公司管理风险等。
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2026-06-09│思源电气(002028)输变电设备全能选手，海外开拓和新品类扩张稳步推进 │中航证券 │买入
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输变电设备产业全能选手，业绩和海外营收实现高增
2025年公司实现营收215.4亿元、同比+39.3%，归母净利润31.5亿元、同比+53.7%，毛利率30.8%、同比-0.5pct。202
5年海外地区收入达58亿元、同比+85.8%，毛利率35.2%、同比-1.8pct，收入占比达26.9%。
公司主要生产输变电设备及其核心零部件，属于业内少有的具备一次设备、二次设备、储能及电能量治理研发、制造
和解决方案能力的企业，产品电压等级最高至1000kV，且定制化程度高。2025年开关类、变压器、保护及自动化类产品收
入位居前列，占比分别为41.5%、21.5%、11.8%。
能源转型和数据中心等带来新挑战，叠加前期电网投资相对滞后于电源投资，全球电网投资改造有望步入上行周期
据IEA，全球电网投资规模落后于电源投资规模，2015~2025年全球电网和电源平均投资规模分别为7210亿美元、3380
亿美元，CAGR分别为5.3%、2.2%。而且电源工程投资则以可再生电源投资为主。过去近十年全球电网投资的滞后，以及可
再生能源装机规模的快速增长，加重“能源不可能三角问题”，即无法同时兼顾能源的清洁、稳定和廉价。据IEA，2025
年全球电网投资规模为4130亿美元，而到2035年电网相关投资有望增至6500亿美元。
国内“十四五”期间风光装机规模快速增长，并超越火电装机规模，而同时期国内电网投资在规模上落后于电源投资
。国内电网的新能源消纳压力陡增，2025年初以来新能源发电量占比突破15%。2026年以来国家电网推出“十五五”期间
四万亿固定资产投资计划，重点投向跨区跨省输电能力提升、主配微协同、系统调节和储能等领域。
海外电网存在大量改造和升级换代需求。发达国家电网老化问题较为严重，而且无法支撑能源转型和适应数据中心等
新型负荷的用电需求。除中国以外的新兴国家或地区，过去近十年电网投资增长近乎停滞，而且存在输电效率较低等问题
。全球电网投资有望步入上行周期。欧盟于2025年12月发布了《欧洲电网一揽子计划》，计划撬动1.2万亿欧元电网投资
。美国电力公司宣布将五年资本投资计划上调至780亿美元。
全球云厂商等在数据中心的资本开支上热度不减。据IEA预测，2025~2030年全球数据中心装机将累计新增129GW，累
计增幅达133%，用电量将累计新增530TWh，累计增幅达127.4%。数据中心带来大量用电需求，而且对用电的可靠性和稳定
性要求较高，直接带动电网扩容和扩建需求。全球数据中心投资总额2025年预计达5800亿美元，首度超越石油供应投资，
部分发达国家电网负载因此倍增。基于主流的UPS供电方案测算，供电系统约占数据中心成本的10%，全球数据中心建设需
求在2025~2030年将累计带动约2226~7420亿美元的供电系统需求，年均规模约371~1237亿美元。
全电压等级覆盖的设备商，国内市场稳扎稳打，海外市场拓展提速，新品类储备丰富
公司深度耕耘输变电设备赛道三十年，拥有深厚的技术和专利积累，处于行业领先地位。产品种类较全且可涵盖的电
压等级较高，而且产品和服务定制化程度较高，客户粘性较强。2025年公司新增订单288.9亿元、同比+34.6%。2026年公
司计划实现新增合同订单375亿元、同比+30%。订单规模和高增长前景为公司业绩增长蓄力。
国内市场，公司持续巩固提升主流产品在电网客户的市场份额，并积极拓展发电、轨道交通、石化、冶金等行业市场
。2025年公司在国内高端装备领域不断突破，中标南网士800kV柔直换流变阀侧套管，实现公司在柔直套管领域的历史性
跨越；首次在南网集采中标220kV保护设备，标志着公司成为南方电网二次设备主流供应商之一。
海外市场，公司业务已覆盖全球100多个国家和地区，成功切入发达市场顶级电网运营商供应链。2025年公司多款产
品在德国、葡萄牙、瑞典、芬兰、爱尔兰等多个国家实现突破，多款产品通过了多个国家的认证。公司海外收入占比逐年
升高，2025年达到26.9%。全球电网投资步入上行周期，公司将加速全球化战略落地，加大对海外重点区域市场的资源投
入与营销网络布局，在巩固现有市场基础上，逐步开拓海外配用电市场。
新品类和技术储备方面，紧跟国内新型电力系统发展，积极拓展“构网型”产品（SSC、构网型SVG和构网型储能系统
），积极探索“微网”、分布式光伏一体化成套解决方案；拓展以超级电容（含混合超容)、锂电池等高倍率储能元件为
核心的汽车电子电器类业务，并积极开拓以超级电容为核心的数据中心市场相关业务；持续突破柔直相关业务。拓展以超
级电容（含混合超容）、锂电池等高倍率储能元件为核心的汽车电子电器类业务，并积极开拓以超级电容为核心的数据中
心市场相关业务；持续突破柔直相关业务。
投资建议：公司海外市场积极开拓和新品类的稳步推进，国内电网主业稳扎稳打，有望受益于全球电网投资步入上行
周期。预计2026~2028年归母净利润分别为43.5/59.0/78.2亿元，EPS分别为5.6/7.5/10.0元/股，参考当前股价（6月8日
收盘价）对应PE分别为31.9/23.6/17.8。首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：汇率大幅波动造成汇兑损益大幅波动；海外电网改造不及预期；国内电网投资不及预期；贸易摩擦；原材
料价格大幅波动；竞争加剧。
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2026-05-11│思源电气(002028)2025年报及2026年一季报点评报告：海外收入高速增长，有│浙商证券 │买入
│望长期受益于全球电网高景气 │ │
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2025年、2026Q1归母净利润同比分别增长53.7%、23.2%
2025年，公司实现营业收入215.4亿元，同比增加39.3%；归母净利润31.5亿元，同比增加53.7%。2026Q1，公司实现
营业收入45.7亿元，同比增加41.6%；归母净利润5.5亿元，同比增加23.2%。
超额完成年度经营目标，2026年新增订单及营业收入目标增速分别30%、25%
2025年公司经营目标为实现新增合同订单268亿元（不含税），同比增长25%；实现营业收入185亿元，同比增长20%。
公司实际新增订单为288.9亿元（不含税），与上年同期相比增长34.6%；实现营业总收入215.4亿元，与上年同期相比增
长39.3%。2026年公司经营目标为实现新增合同订单375亿元（不含税），同比增长30%；实现营业收入270亿元，同比增长
25%。
长期坚持海外战略，持续进行产品和市场投入
2025年，公司来自海外市场的营业收入为58.03亿元，同比增长了85.84%。公司业务已覆盖全球100多个国家和地区，
海外收入占比提升至26.94%，成功切入发达市场顶级电网运营商供应链，全球化布局取得阶段性成效。公司多款产品在德
国、葡萄牙、瑞典、芬兰、爱尔兰等多个国家市场实现了突破。公司多款产品通过了多个国家的资质认证。在巩固现有市
场基础上，公司将逐步开拓海外配用电市场，全面提升国际化运营能力与品牌影响力。
重视研发，超级电容等新产品有望持续贡献增长动能
公司通过持续加大研发投入，成功完善和推出了系列化的、具有技术创新优势的新产品，为未来的市场拓展奠定了坚
实基础。超级电容产品在新型电力系统、数据中心等应用领域均取得了较大进展。在新型电力系统应用场景中，静止型同
步调相机（SSC）和调频储能等应用逐步得到了客户的认可，逐步从试点转为批量应用；在数据中心应用场景中，超容作
为抑制功率波动的主要技术方案正在进入批量应用阶段。
盈利预测及估值
上调盈利预测，维持“买入”评级。预计公司2026-2028年营业收入分别为286.8/374.6/485.3亿元，YOY为33.1%/30.
6%/29.5%；预计2026-2028年归母净利分别为44.0/58.9/78.1亿元，YOY为39.7%/33.8%/32.6%；预计2026-2028年EPS为5.6
2/7.52/9.98元/股，对应PE为35/26/20倍，维持“买入”评级。
风险提示
电网投资不及预期；海外拓展不及预期；原材料价格上涨；汇率波动。
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2026-05-05│思源电气(002028)全年业绩与订单高增，有望受益于全球电力设备景气度 │国信证券 │增持
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全年收入利润快速增长，四季度业绩创历史新高。2025年公司实现营收215.39亿元，同比+39.34%；归母净利润31.50
亿元，同比+53.74%。2025年公司毛利率30.77%，同比-0.48pct.；净利率15.13%，同比+1.64pct.。
四季度公司实现归母净利润9.59亿元，同比+71.92%，创单季度历史新高。一季度业绩稳健增长，盈利能力保持稳定
。一季度公司实现营收45.69亿元，同比+41.60%，环比-40.76%；归母净利润5.50亿元，同比+23.17%，环比-42.64%。一
季度公司毛利率28.95%，同比-1.36pct.，环比+0.95pct.。
开关、变压器收入快速增长，储能业务收入、毛利率大幅增长。2025年公司开关类收入89.4亿元，同比+29.3%，毛利
率36.9%，同比-1.9pct.；变压器类收入46.3亿元，同比+38.4%，毛利率36.4%，同比+4.1pct.;储能系统及元件类收入15.
3亿元，同比+120.5%，毛利率11.7%，同比+9.2pct.。
海外业务持续扩张，收入增长86%。2025年海外市场圆满完成订单任务，同比取得增长。公司多款产品在德国、葡萄
牙、瑞典、芬兰、爱尔兰等多个国家市场实现了突破。2025年，公司实现海外收入58.03亿元，同比+85.84%，收入占比达
到21.1%；毛利率35.2%，同比-1.9pct.。
2025年订单、收入目标超额完成，2026年新增订单计划增长30%。2025年公司新增订单289亿元（不含税），同比+34.
6%，实现营业收入215亿元，同比+39.4%，订单、收入双双超额完成年初目标。2026年，公司经营目标为新增订单375亿元
，同比+30%，实现营收270亿元，同比+25%。
公司变压器二期产能投产，超级电容应用于数据中心。2025年11月，公司变压器二期厂房顺利投产，全面达产后形成
年产400余台智能高压变压器的产能。我们预计，二期产能的投产对于公司变压器业务成长具有重要意义。超容作为抑制
功率波动的主要技术方案已批量应用于数据中心。
风险提示：国内电网投资不及预期；公司海外业务开拓不及预期；原材料价格大幅上涨。
投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。
考虑到公司新增订单和目标、海外业务进展，上调盈利预测。我们预计公司2026-2028年实现归母净利润43.62/60.90
/79.05亿元（26-27原预测值为40.45/49.50亿元），当前股价对应PE分别为35/25/19倍，维持“优于大市”评级。
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2026-05-02│思源电气(002028)全球化战略成效显著，海外业务快速增长 │华安证券 │买入
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业绩
公司公布2025年度报告及2026年第一季度报告。2025年实现营收215.39亿元，同比增长39.34%，实现归母净利31.50
亿元，同比增长53.74%，扣非归母净利润29.52亿元，同比增长57.13%。2025Q4实现营收77.12亿元，同比增长52.69%，实
现归母净利9.59亿元，同比71.92%，扣非归母净利9.16亿元，同比增长93.56%。2026Q1实现营收45.49亿元，同比增长41.
60%，实现归母净利5.50亿元，同比增长23.17%，扣非归母净利4.93亿元，同比增长12.79%。2025年毛利率为30.77%，同
比下降0.48Pct；2025Q4毛利率为28.00%，同比下降2.88Pct；2026Q1毛利率为28.95%，同比下降1.36Pct。
海外业务快速增长，全球化布局成效显现
海外市场收入达58.03亿元，同比激增85.84%，收入占比提升至26.94%。2025年新增订单288.91亿元，同比增长34.6%
，为2026年及未来的业绩持续高增奠定了坚实基础。公司指引2026年新增订单375亿元，同比增长30%，营收270亿元，同
比增长25%，增长确定性强。另外，公司新兴业务储能系统及元件类业务收入达15.31亿元，同比增长120.52%，毛利率大
幅提升9.18个百分点至11.71%。
投资建议
我们预计26-28年收入分别为297.00/380.16/475.20亿元（前值233.10/279.72/-亿元）；归母净利润分别为45.84/59
.73/76.88亿元（前值34.85/38.12/-亿元），对应PE分别33/26/20倍，维持“买入”评级。
风险提示
市场竞争加剧；汇率波动风险；新产品推进速度不及预期。
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2026-04-29│思源电气(002028)汇兑与业务结构小幅影响利润释放，存货与合同负债继续支│长江证券 │买入
│撑持续景气 │ │
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事件描述
公司发布2026年一季报。2026一季度，公司营业收入45.7亿元，同比+41.6%，环比-40.8%；归母净利润5.5亿元，同
比+23.2%，环比-42.6%；扣非净利润4.9亿元，同比+12.8%，环比-46.2%。
事件评论
收入端，公司一季度收入高增，预计主要因为国内外需求大增的影响。国内方面，一季度，国家电网完成固定资产投
资超1290亿元，同比增长37%，带动产业链上下游投资超过2500亿元，其中，一季度110（66）千伏及以上项目开工393项
、投产579项，同比分别增长42%、24%，行业景气度持续。海外方面，一季度我国液体变压器出口121.5亿元，同比+42.7%
，彰显海外需求处于高增态势。
毛利端，公司2026Q1单季度毛利率达28.95%，同比-1.36pct，环比+0.95pct。2026Q1，公司毛利率同比有所降低，我
们预计主要系产品结构略有变化，从2025年年报的产品分类看，公司2025年EPC类业务毛利率达11.84%，储能系统及元件
类业务毛利率达11.71%，均低于公司整体毛利率水平，确收的业务结构波动或使得公司毛利率略有降低。
费用端，公司2026一季度四项费用率达16.06%，同比+1.27pct，其中销售费率达4.99%，同比-0.04pct；管理费率达2
.14%，同比-0.63pct；研发费率达7.76%，同比-0.14pct；财务费率达1.18%，同比+2.08pct。费用率有所提升主要系财务
费用率有所提升，具体看，扣除利息费用和利息收入后，公司2026Q1产生的汇兑等费用合计约6419万元，同比提升约7922
万元，是公司2026Q1费用率提升的主要因素之一。
其他方面，公司2026Q1末存货达50.31亿元，同比+22.7%，环比上季度末+23.3%；合同负债达31.50亿元，同比+10.8%
，环比上季度末+5.8%。两项指标均创出历史新高，订单及后续交付展望较为乐观。
目前数据中心市场有望为公司提供较大的潜在增量，同时，海外各个区域有望保持持续性增长，国内需求亦保持稳健
，我们预计公司2026年归母净利润可达44亿元，对应估值约为39.6倍，维持“买入”评级。
风险提示
1、国内电网投资不及预期；2、海外市场拓展不及预期；3、新产品推进速度不及预期；4、利润率不及预期的风险；
5、汇率波动导致汇兑损失放大的风险。
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2026-04-27│思源电气(002028)Q1汇兑和结构影响利润增速，高景气高增长趋势不改 │招商证券 │买入
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公司25年营收215.39亿元，同增39.34%；归母净利31.50亿元，同增53.74%；扣非净利29.52亿元，同增57.13%。26Q1
营收45.69亿元，同增41.60%；归母净利5.50亿元，同增23.17%；扣非净利4.93亿元，同增12.79%。
Q1剔除汇兑影响的业绩增速符合市场预期。26Q1汇率波动导致财务费用由去年同期的-2914万元增至5369万元，若剔
除该因素影响，26Q1归母净利润同比增速估计40%左右。
海外订单、收入呈高增长态势，国内也保持强劲。公司25年新增订单约288.91亿元，同比增长34.64%。据我们统计及
估算，国内/海外同比增速约30%/40%。公司25年海外收入58.03亿元，同比增长85.84%，占总收入比例增至26.94%，同比
提升6.74pct。26Q1收入维持高增速，同比增长超40%。
25年毛利率稳定，26Q1结构原因小幅下滑。公司25年毛利率30.77%，同比下降0.47pct，基本保持稳定。26Q1毛利率2
8.95%，同比下降1.36pct。分业务看毛利率基本保持稳定，整体小幅下滑主要系确认收入结构影响，如储能、EPC等低毛
利业务确认收入同比增加。
海外装备企业订单增长验证欧美电网及数据中心电气化景气度。GEV电气化业务26Q1新增订单71亿美元，同比增长约1
11%，其中数据中心新增订单24亿美元，超25年全年总额。ABB电气化业务（中低压）26Q1新增订单66亿美元，同比可比增
长约44%，其中数据中心订单实现同比三位数增长（低基数+高景气）。
输变电装备及电力电子平台型企业，持续研发构筑技术护城河。公司25年研发费用13.00亿元，同比+17.15%，研发费
用率6.04%。在高端电力装备及电力电子领域取得多项重大突破，1）中标南网±800kV柔直换流变阀侧套管，实现柔直套
管领域的历史性跨越，并将应用于藏粤工程；2）1100kVGIS产品正在研发，预计27年产品上市，将进一步提升在国网特高
压市场规模；3）超级电容在新型电力系统（SSC和调频储能逐步从试点转为批量应用）、数据中心（进入批量应用）等领
域均取得较大进展。
投资建议：基于过去二十多年的产品、市场布局，公司近年来业绩持续兑现。未来几年在高端电力设备及电力电子领
域有望持续做大做强，出海潜力非常大，国内特高压领域也有成长空间，兼具稀缺性和确定性。维持“强烈推荐”。
风险提示：电网投资波动、海外开拓不及预期、关税风险、原材料价格波动等。
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2026-04-27│思源电气(002028)订单与海外收入双双高增，数据中心下游有望实现更大突破│长江证券 │买入
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事件描述
公司发布2025年年报。2025年，公司全年营业收入215.4亿元，同比+39.3%；归母净利润31.5亿元，同比+53.7%；扣
非净利润29.5亿元，同比+57.1%。单季度看，公司2025Q4营业收入77.1亿元，同比+52.7%，环比+44.7%；归母净利润9.6
亿元，同比+71.9%，环比+6.7%；扣非净利润9.2亿元，同比+93.6%，环比+14.5%。与此前业绩快报基本一致。
事件评论
收入端，2025年公司对业务板块重新分类，其中，开关类业务收入89.35亿元，同比+29.3%；变压器类业务收入46.33
亿元，同比+38.38%；保护及自动化类业务收入25.42亿元，同比+4%；EPC类业务收入23.32亿元，同比+131%；储能系统及
元件类业务收入15.31亿元，同比+121%；电力电子类业务收入15.25亿元，同比+49.5%。大部分品类取得高速增长，尤其
是EPC和储能获取翻倍以上增长，下游需求强劲。分地区看，公司2025年全年海外收入58.03亿元，同比+85.8%；国内收入
157.4亿元，同比+27.6%，海外业务驱动发展的特征十分明显，同时国内也获得了超越行业平均的增长水平。
毛利端，公司2025年全年毛利率达30.77%，同比-0.48pct；2025Q4单季度毛利率达28.00%，同比-2.88pct，环比-5.2
5pct。其中，开关类业务毛利率达36.88%，同比-1.94pct；变压器类业务毛利率达36.39%，同比+4.1pct；保护及自动化
类业务毛利率达35.11%，同比+2.46pct；EPC类业务毛利率达11.84%，同比-0.11pct；储能系统及元件类业务毛利率达11.
71%，同比+9.18pct；电力电子类业务毛利率达18.88%，同比+0.13pct。分地区看，公司2025年全年海外毛利率达35.24%
，同比-1.82pct；国内毛利率29.13%，同比-0.65pct。毛利率变化预计主要因海外EPC收入增长较大。
其他方面，公司2025年全年四项费用率达13.47%，同比-1.54pct，收入大增有所摊薄，各项费用率均有下降。2025年
末合同负债达29.77亿元，同比+25.6%，环比上季度末+2.8%，季末合同负债再创历史新高。
订单方面，公司2025年新签289亿元，同比+34.64%。公司2026年订单目标为375亿元，同比+30%，收入目标为270亿元
，同比+25%，有望继续保持高速增长。
目前数据中心市场有望为公司提供较大的潜在增量，同时，海外各个区域有望保持持续性增长，国内需求亦保持稳健
，我们预计公司2026年归母净利润可达44亿元，对应估值约为38倍，维持“买入”评级。
风险提示
1、国内电网投资不及预期；2、海外市场拓展不及预期；3、新产品推进速度不及预期
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2026-04-25│思源电气(002028)业绩快增，净利率受结构与汇兑干扰 │华泰证券 │买入
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思源电气发布一季报：2026Q1实现营业收入45.69亿元（yoy+41.60%），归母净利润5.50亿元（yoy+23.17%），扣非
归母净利润4.93亿元（yoy+12.79%），业绩保持快速增长。公司作为电力设备民营企业龙头具备强阿尔法属性，内生增长
动力强劲。全球高压电网设备持续紧缺，AI进一步放大缺口，公司海外订单持续高增，加速突破北美数据中心领域；国内
中标份额持续提升，与怀柔实验室合作布局IGCT领域，我们继续看好公司受益于海外、网内双市场高景气，维持“买入”
评级。
业绩快增，净利率受收入结构与汇兑损失干扰
2026Q1分别实现毛、净利率28.95%、12.52%，yoy-1.36、-1.85pct；毛利率有所下滑系储能与EPC等低毛利率业务收
入占比较高。公司26Q1期间费用率16.06%，同比+1.26pct，其中销售、管理、财务、研发费用率分别为4.99%、2.14%、1.
18%、7.76%，同比-0.04、-0.63、+2.08、-0.14pct，财务费用有明显抬升系汇兑损失影响。公司2025年新增订单为288.9
1亿元（不含税，yoy+34.64%），超25年初目标268亿元（yoy+25%）；公司26年目标实现新增合同订单375亿元（不含税，
yoy+30%），目标同比提速5pct，彰显强劲信心。
AIDC发展加剧电网设备紧缺，公司出海高歌猛进
海外方面，全球电网进入投资上行周期，欧美电力公司电网资本开支规划保持快速增长。AIDC进一步抢占传统领域供
给资源，国内企业突破北美高压市场，供应格局存在重塑逻辑。同时，相比于传统电网领域，AIDC领域具备涨价潜力与更
高的利润空间。供应紧缺外溢为公司提供出海加速窗口期。2025年公司来自海外市场的营业收入为58.03亿元，yoy+85.84
%，占比提升至26.94%，yoy+6.74pct，成功切入发达市场顶级电网运营商供应链。2025年公司海外毛利率达到35.24%，高
于国内的29.13%，伴随海外收入占比持续提升，叠加公司优质数据中心领域订单快速增长，公司整体盈利能力有望持续提
升。
开关/变压器收入高增，储能业务放量盈利显著修复
公司2025年开关类、变压器、保护及自动化类、电力电子类、EPC、储能业务分别实现营收89.35、46.33、25.42、15
.25、23.32、15.31亿元，同比+29.30%、+38.38%、+4.02%、+49.49%、+130.90%、+120.52%，毛利率分别为36.88%、36.3
9%、35.11%、18.88%、11.84%、11.71%；同比-1.94、+4.10、+2.46、+0.13、-0.11、+9.18pct。开关与变压器收入实现
高速增长，其中变压器受到出海业务带动毛利率显著提升；EPC与储能业务放量，其中储能业务毛利率显著修复，我们预
计伴随规模效应与出海占比提升，毛利率有望进一步提升。
盈利预测与估值
我们维持26-28年归母净利润为45.0、62.4、82.1亿元。可比公司26年Wind一致预期PE均值为31倍，考虑到公司为民
营主网设备龙头，海外市场开拓能力强劲，国内市场地位持续提升，具备强阿尔法属性，我们给予公司2026年42倍PE，维
持目标价241.5元。
风险提示：电网投资不及预期，新业务开发不及预期，竞争加剧，原材料涨价。
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2026-04-25│思源电气(002028)2026年一季报点评：业绩符合市场预期，高景气成长周期进│东吴证券 │买入
│行中 │ │
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事件：公司发布26年一季报，26Q1营收45.7亿元，同环比+41.6%/-40.8%，归母净利润5.5亿元，同环比+23.2%/-42.6
%，扣非净利润4.9亿元，同环比+12.8%/-46.2%，毛利率29.0%，同环比-1.4/+0.9pct；归母净利率12.0%，同环比-1.8/-0
.4pct。公司Q1业绩基本符合市场预期。
汇兑对表观业绩略有影响，储能+EPC等低毛利项目确收比例较高为主因。根据我们测算，公司因汇兑导致的直接利润
影响约0.46亿元，折算后归母净利润/扣非归母净利润估计约5.96/5.38亿元，同比+39%/28%，汇兑直接对业绩影响有限。
毛利率和净利率同比下滑，我们认为主要系公司低毛利率的储能及EPC订单确认收入导致，而公司电力设备相关业务盈利
能力稳定，且海外设备订单毛利率大幅高于国内，单季度收入结构影响不改公司盈利能力提升大趋势，且公司储能业务已
成功实现欧洲市场突破，有望大幅改善板块利润率水平。
全球电力设备大周期逻辑确认、内资出海龙头加速成长。根据海关出口数据，26M1-3变压器出口金额分别为168亿元
，同比+38%，全球电力设备龙头GEV26Q1新签订单超预期，电力设备新签订单有机增长86%，订单收入比2.4（25Q1为1.8）
，受数据中心需求的拉动，全球电力设备大周期逻辑再次得到确认。公司是内资出海龙头，市场覆盖全球，我们预计公司
26Q1国内、海外新签订单同比保持高速增长，全年订单有望超目标增长，看好公司全年业绩加速增长。
受财务费用影响费用率有所提升、合同负债与存货显著增长。公司26Q1期间费用率为16.06%，同比+1.3pct，销售/管
理/研发/财务费用率分别为5.0%/2.1%/7.8%/1.2%，同比-0.0/-0.6/-0.1/+2.1pct，费用率提升主要系财务费用影响，其
他费用管控效果良好。合同负债31.5亿元，较年初+5.8%；应收账款78.0亿元，较年初-4.7%；存货50.3亿元，较年初+23.
3%，在手订单充沛。
盈利预测与投资评级：我们维持公司26-28年归母净利润预测为46.1/63.8/87.0亿元，同比+46%/38%/36%，现价对应P
E分别为38x/27x/20x，维持“买入”评级。
风险提示：海外订单交付不及预期、海外市场需求不及预期、竞争加剧等。
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2026-04-25│思源电气(002028)营收超预期增长，利润短期波动不改长期竞争力 │国金证券 │买入
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4月24日，公司披露2026年一季报，26Q1实现营收45.7亿元，同增41.6%；归母净利润5.5亿元，同增23.2%；扣非归母
净利润4.9亿元，同增12.8%；毛利率29.0%，同比-1.4pct，预计主要系储能、EPC等业务占比提升影响。
Q1归母净利润与扣非净利润增速放缓主要受汇兑与前瞻性研发&销售投入影响。我们测算26Q1汇兑损失0.6亿元以上，
去年同期收益约0.2亿元，销售/研发费用同比增加6600万元/1亿元，我们预计主要为海外市场开拓、超级电容&换流阀等
新产品研发投入，汇兑+销售+研发合计同比增加2.3亿元以上，剔除汇兑扰动后，经营性利润增速与营收基本匹配。
产品结构变化导致毛利率承压、我们判断26Q2起公司毛利率有望迎拐点。Q1毛利率下滑预计主要受产品结构影响（储
能、EPC业务占比提升、750kv高毛利率组合开关交付延期）。随着国内750kVGIS、海外高质量订单开始交付，整体毛利率
有望在26Q2企稳回升。
全球电网景气度向上、公司新签订单持续高增。26Q1GEV/ABB电气业务新增订单分别同比+111%/44%，3月国内变压器
出口8.3亿美元，同比+36%，持续验证海外景气度。公司26Q1末公司存货50亿、合同负债32亿，分别同比+9/+3亿元，为未
来更多产品交付做准备，看好经营潜力释放、加速收割全球市场份额。
公司发展战略明确、业务规划清晰，在国内电网投资加速、海外电力设备需求持续景气背景下，预计公司各类产品收
入仍将持续高速增长。我们预计公司26-28年归母净利润45.1/64.1/85.3亿元，同比增长43/42/33%。公司股票现价对应PE
估值为39/27/20倍，维持“买入”评级。
风险提示
投资/海外拓展/产品推广不及预期、原材料上涨、行业竞争加剧。
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2026-04-20│思源电气(002028)2025业绩快速增长，积极拓展新产品、海外市场 │国泰海通 │买入
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本报告导读：公司2025业绩快速增长，国内外齐拓展，拉动业绩快速增长。公司持续拓展新产品、海外市场，夯实中
期成长动能。
投资要点：盈利预测与投资评级：预计2026-2028年，公司收入295.30亿元、398.03亿元、529.13亿元，同比增37.1%
、34.8%、32.9%；归母净利润42.42亿元、57.83亿元、77.51亿元，同比增34.6%、36.3%、34.0%，2026年归母净利润预测
相比上篇报告调增10.9%，2027年归母净利润预测相比上篇报告调增18.4%；每股收益5.42元、7.39元、9.91元。基于公司
成长性，市场开拓进展，同业估值，给予2026年48XPE，目标价260.16元，“增持”评级。目标价相比上篇报告调增77.0%
。
2025业绩快速增长，国内外齐拓展。
2025年，公司收入215.39亿元，同比增39.34%；其中海外收入58.03亿元，同比增85.84%；公司归母净利润31.50亿元
，同比增53.74%；毛利率30.77%，同比降0.47%。
分地区来看：公司国内外齐拓展，拉动业绩快速增长。（1）国内：公司巩固提升主流产品在电网的份额，积极拓展
发电、轨道交通、石化、冶金等行业市场。（2）国外：公司持续进行产品和市场投入。分产品来看：公司主要产品基本
都有快速增长。2025年，公司开关收入同比增29.30%；变压器收入同比增38.38%；电力电子收入同比增49.49%；储能系统
及元件收入同比增120.52%。
公司费用控制有成效。
2025年，公司期间费率13.47%，同比降1.54pct。各项期间费率均有下降，销售费率4.77%，同比降0.20pct；管理费
率2.70%，同比降0.21pct；研发费率6.04%，同比降1.14pct。
积极拓展新产品、海外市场。
产品拓展：公司紧跟新型电力系统发展，积极拓展构网型产品：SSC、构网型SVG和构网型储能系统；推出新型“环保
”系列中压开关、高压开关产品；继续拓展以超级电容（含混合超容）、锂电池等高倍率储能元件为核心的汽车电子电器
类业务，开拓以超级电容为核心的数据中心市场相关业务；持续突破柔直相关业务。
海外市场：2025年，公司在海外市场圆满完成订单任务，同比取得增长。公司多款产品在德国、葡萄牙、瑞典、芬兰
、爱尔兰等多个国家市场实现了突破。公司多款产品通过了多个国家的资质认证。
风险提示:国内电网投资不达预期，海外拓展进度不达预期，市场竞争导致毛利率下降，新产品拓展不达预期。
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2026-04-19│思源电气(002028)2025年年报点评：新增订单超预期增长，看好出海持续加速│光大证券 │买入
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事件：公司发布2025年年报，2025年实现营收215.39亿元，同比增长39.34%；归母净利润31.50亿元，同比增长53.74
%；扣非归母净利润29.52亿元，同比增长57.13%；毛利率同比下降0.48pct至30.77%，净利率同比上升1.64pct至15.13%。
2025Q4公司实现营业收入77.12亿元，同比增长52.69%，实现归母净利润9.59亿元，同比增长71.92%，环比增长6.69%。
开关和变压器业务快速增长，电力电子和储能业务显著放量。25年公司开关类/变压器类/电力电子类/储能系统及元
件类业务营收为89.35/46.33/15.25/15.31亿元，同比+29.30%/+38.38%/+49.49%/+120.52%，毛利率为36.88%/36.39%/18.
88%/11.71%，同比-1.94/+4.10/+0.13/+9.18pct。
持续突破海外市场，海外营收实现高增。25年公司在海外市场圆满完成订单任务，同比取得增长；且多款产品在德国
、葡萄牙、瑞典、芬兰、爱尔兰等多个国家市场实现了突破。25年公司海外营收同比+85.84%至58.03亿元，毛利率同比-1
.82pct至35.24%，看好公司未来在海外市场持续取得亮眼表现。
重点发力高端电力装备产品，积极布局新兴赛道。公司在特高压领域持续发力，25年中标南网±800kV柔直换流变阀
侧套管，将应用于藏粤工程，并计划研发1100kVGIS产品。公司同时前瞻布局新兴赛道，25年超容产品取得了较大进展，
静止型同步调相机和调频储能等应用逐步转为批量应用，未来将持续突破场站级储能、构网型解决方案业务，并大力推动
中压成套、低压直流元件及锂电/超容产品的系列化、平台化发展，培育新的利润增长点。
25年订单目标超额完成，26年经营目标展现成长信心。25年公司新增订单288.91亿元（不含税），同比增长34.64%，
高于此前268亿元的目标。26年公司的经营目标为：实现新增合同订单375亿元（不含税），同比增长30%，营收270亿元，
同比增长25%，充分体现公司成长信心。
维持“买入”评级。公司产品出海保持强劲，25年新增订单实现超预期增长，基于此我们上调26/27年并引入28年盈
利预测，预计公司26-28年归母净利润分别为45.90/61.84/80.85亿元（上调37%/上调53%/新增），对应EPS分别为5.87/7.
90/10.33元，当前股价对应26-28年PE分别为36/27/21倍。公司持续突破海外市场，同时发力高端电力装备并积极布局新
兴赛道，进一步打开成长空间，维持“买入”评级。
风险提示：电网投资不及预期风险、海外经营风险、原材料价格波动风险。
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2026-04-19│思源电气(002028)2025年年报点评：国际业务突飞猛进，高速成长正当时 │东吴证券 │买入
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事件：公司发布25年年报，25年营收215.4亿元，同比+39.3%，归母净利润31.5亿元，同比+53.7%，扣非净利润29.5
亿元，同比+57.1%，毛利率30.8%，同比-0.5pct，归母净利率14.6%，同比+1.4pct。其中25Q4营收77.1亿元，同环比+52.
7%/+44.7%，归母净利润9.6亿元，同环比+71.9%/+6.7%，扣非净利润9.2亿元，同环比+93.6%/+14.5%，毛利率28.0%，同
环比-2.9/-5.2pct；归母净利率12.4%，同环比+1.4/-4.4pct。25年新签订单288.91亿元，同比+35%，26年目标新签订单3
75亿元，同比+30%，目标收入270亿，同比+25%，我们预计公司将持续超目标完成全年任务。
国际业务进入兑现周期，AIDC下游放量赋能成长。25年公司海外营收58亿元，同比+86%，毛利率35.24%，同比-1.82p
ct。受益于全球电力设备supercycle，公司海外市场高速增长，我们预计25年公司海外订单同比超40%增长，其中北美AID
C市场突破超预期，高压电力变+罐式断路器均实现批量接单，超级电容与头部电源公司合作进入放量阶段，GMCC商誉实现
零计提。26年AIDC继续高景气，北美加速+欧洲突破新国家+新兴市场份额提升，海外订单有望维持40%以上增长。
国内基本盘稳中有增，新品放量提升市场份额。25年公司开关/变压器/保护/电力电子/EPC/储能/租赁业务营收分别
为89/46/25/15/23/15/0.4亿元，同比+29%/+38%/+4%/+49%/+130%/+120%/+29%，对应毛利率分别为36.9%/36.4%/35.1%/18
.9%/11.8%/11.7%/28.9%，同比-1.9/+4.1/+2.5/+0.1/-0.1/+9.2/-12.3pct，公司25年国内营收157亿元，同比+28%，毛利
率29.13%，同比-0.65pct。十五五电网投资超5万亿，公司新品750kVGIS、SSC、构网型储能等开始放量，1000kVGIS在研
计划27年上市，公司α显著赋能网内份额持续提升，产品矩阵的丰富有望带来国内业务持续稳健增长。展望26年，我们预
计公司国内订单有望实现20%以上增长。
期间费用率有所下降，合同负债增长显著。公司25年/25Q4期间费用率为13.5%/12.8%，同比-1.5/-3.2pct，规模效应
+精细化管理实现费用率持续下降。25年经营活动现金净流入22.3亿元，同比-9.3%。合同负债29.8亿元，较年初+25.6%，
保持高增长。应收账款81.8亿元，较年初+42.1%。存货40.8亿元，较年初+17.3%。
盈利预测与投资评级：考虑到公司储能业务短期快速增长有所压低毛利率，27年北美业务有望加速突破，我们调整公
司26-27年归母净利润分别为46.1/63.8亿元（此前预测46.8/63.2亿元），同比+46%/+38%，预计28年归母净利润为87.0亿
元，同比+36%，现价对应PE为36x、26x、19x。考虑到公司海外业务的高景气，给予27年35xPE，对应目标价285.5元/股，
维持“买入”评级。
风险提示：海外订单交付不及预期、原材料价格上涨、竞争加剧等。
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2026-04-19│思源电气(002028)全球化布局成效显著，各类产品持续突破 │财信证券 │增持
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2025年营收增长39.3%，归母净利润增长53.7%。公司发布2025年报，2025年实现营收215.39亿元（同比+39.3%），实
现归母净利润31.50亿元（同比+53.7%），实现扣非归母净利润29.52亿元（同比+57.1%），经营活动净现金流22.34亿元
（同比-9.3%）。经测算，2025Q4公司单季度营收77.12亿元（同比+52.7%、环比+44.7%），2025Q4公司单季度归母净利润
9.59亿元（同比+71.9%、环比+6.7%），2025Q4公司单季度扣非归母净利润9.16亿元（同比+93.6%、环比+14.5%）。公司
利润分配预案为，拟每10股派现金7元（含税），合计派发现金股利5.48亿元。
开关类产品增量大，海外市场增速高。公司业务涵盖开关设备、变压器设备、电力保护及自动化设备、电力电子设备
、工程总承包（EPC）、储能系统及元器件等六大板块，应用于各类输配电领域。2025年，上述六大业务板块收入分别为8
9.4亿元/46.3亿元/25.4亿元/15.3亿元/23.3亿元/15.3亿元，同比增幅分别为29.3%/38.4%/4.0%/49.5%/130.9%/120.5%。
2025年公司子公司业绩贡献突出，其中上海思源高压实现营业收入61.04亿元，同比增长20.38%，实现净利润12.63亿元，
同比增长37.21%。如高高压实现营业收入27.39亿元，同比增长23.56%，实现净利润5.74亿元，同比增长45.00%。上述子
公司主要产品有1000kV及以下GIS和GIL、800kV及以下高压断路器、高压隔离开关等。2025年，公司海外销售收入58.0亿
元，同比增幅85.8%，海外收入占比提升至26.94%，成功切入发达市场顶级电网运营商供应链，全球化布局取得阶段性成
效。2025年公司超级电容产品在新型电力系统、数据中心等应用领域均取得了较大进展，静止型同步调相机（SSC）和调
频储能等应用逐步得到了客户的认可，逐步从试点转为批量应用，超级电容业务已成为公司总体战略布局中的重要拼图之
一。
毛利率略有下降，净利率明显提升。2025年，公司毛利率为30.77%，同比-0.47pp，净利率为15.13%，同比+1.65pp。
其中，2025Q4，公司毛利率为28.00%（同比-2.88pp/环比-5.25pp），净利率为12.82%（同比+1.63pp/环比-4.85pp）。20
25年，公司销售费用率/管理费用率/财务费用/研发费用率分别为4.77%/2.70%/-0.04%/6.04%，同比变化-0.20/-0.21/+0.
01/-1.14pp，公司资产减值金额占营收比重为-0.13%（前值为-0.98%）。从业务板块看，开关类业务毛利率略降1.94pp，
变压器及储能业务毛利率明显提升，分别增加4.10pp和9.18pp。
产能建设持续推进，新增订单目标续增30%。2025年，公司购建固定、无形和其他长期资产现金支付为8.21亿元（同
比变动-11.0%），报告期末，在建工程金额为4.20亿元（同比变动+1.07亿元）。2025年公司建设资金主要投向有变压器
高压厂房、功率储能元件等方向。2025Q4期末，公司合同负债金额为29.77亿元（同比变动+25.6%，环比变动+2.8%），存
货金额为40.79亿元（同比变动+17.3%，环比变动-18.9%）。2025年公司新增订单为288.91亿元（不含税），同比增长34.
64%，2026年公司经营目标是：实现新增合同订单375亿元（不含税），同比增长30%；实现营业收入270亿元，同比增长25
%。
盈利预测：预计海外电网建设需求持续高景气、公司国内业务交付结构改善，公司实现营收持续增长和毛利率优化。
预计2026-2028年公司营收278.6亿元、356.1亿元、457.9亿元，归母净利润41.91亿元、54.28亿元、73.13亿元，同比增
长33.0%、29.5%、34.7%。首次覆盖，考虑公司在海外电力装备市场的发展空间和渠道优势，给予“增持”评级。
风险提示：原材料成本大幅波动，订单获取规模不及预期，海外业务毛利率走低，发达国家市场产品导入受限，国内
电力市场设备价格承压
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2026-04-18│思源电气(002028)26年订单目标增速提升至30% │华泰证券 │买入
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思源电气2025年实现营业收入215.39亿元（yoy+39.34%），归母净利31.50亿元（yoy+53.74%），业绩保持高速增长
。2025年新增订单为288.91亿元（不含税，yoy+34.64%），超25年初目标268亿元（yoy+25%）；公司26年目标实现新增合
同订单375亿元（不含税，yoy+30%），目标同比提速5pct，彰显强劲信心。公司作为电力设备民营企业龙头具备强阿尔法
属性，内生增长动力强劲。全球高压电网设备持续紧缺，AI进一步放大缺口，公司海外订单持续高增，加速突破北美数据
中心领域；国内中标份额持续提升，与怀柔实验室合作布局IGCT领域，我们继续看好公司受益于海外、网内双市场高景气
，维持“买入”评级。
业绩持续高增，费率管理优异
公司2025年实现归母净利31.50亿元（yoy+53.74%），扣非归母净利29.52亿元（yoy+57.13%）。我们认为公司业绩高
速增长主要受益于海外市场高质量订单高增，带动盈利能力显著提升；叠加国内网内输变电市场投资强劲，公司中标份额
持续提升。2025年实现毛、净利率30.77%、15.13%，yoy-0.47、+1.65pct。公司25年期间费用率13.47%，同比-1.54pct，
其中销售、管理、财务、研发费用率分别为4.77%、2.70%、-0.04%、6.04%，同比-0.20、-0.21、+0.01、-1.14pct，主要
系费率管控优异叠加规模效应显现。
AIDC发展加剧电网设备紧缺，公司出海高歌猛进
海外方面，全球电网进入投资上行周期，欧美电力公司电网资本开支规划保持快速增长。AIDC进一步抢占传统领域供
给资源，国内企业突破北美高压市场，供应格局存在重塑逻辑。同时，相比于传统电网领域，AIDC领域具备涨价潜力与更
高的利润空间。供应紧缺外溢为公司提供出海加速窗口期。2025年公司来自海外市场的营业收入为58.03亿元，yoy+85.84
%，占比提升至26.94%，yoy+6.74pct，成功切入发达市场顶级电网运营商供应链。2025年公司海外毛利率达到35.24%，高
于国内的29.13%，伴随海外收入占比持续提升，叠加公司优质数据中心领域订单快速增长，公司整体盈利能力有望持续提
升。
开关/变压器收入高增，储能业务放量盈利显著修复
公司2025年开关类、变压器、保护及自动化类、电力电子类、EPC、储能业务分别实现营收89.35、46.33、25.42、15
.25、23.32、15.31亿元，同比+29.30%、+38.38%、+4.02%、+49.49%、+130.90%、+120.52%，毛利率分别为36.88%、36.3
9%、35.11%、18.88%、11.84%、11.71%；同比-1.94、+4.10、+2.46、+0.13、-0.11、+9.18pct。开关与变压器收入实现
高速增长，其中变压器受到出海业务带动毛利率显著提升；EPC与储能业务放量，其中储能业务毛利率显著修复，我们预
计伴随规模效应与出海占比提升，毛利率有望进一步提升。
盈利预测与估值
考虑到公司给予26年订单较强目标增速，叠加储能业务快速放量，我们上调27年储能业务收入预期，我们预计公司26
-27年归母净利润为45.0/62.4（前值45.0/60.3）亿元（持平/上调3.4%），新增28年预测为82.1亿元。可比公司26年Wind
一致预期PE均值为31倍，考虑到公司为民营主网设备龙头，海外市场开拓能力强劲，国内市场地位持续提升，具备强阿尔
法属性，我们给予公司2026年42倍PE，目标价为241.5元（前值201.95元，对应26年35倍PE）。
风险提示：电网投资不及预期，新业务开发不及预期，竞争加剧，原料涨价。
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2026-04-18│思源电气(002028)业务全面开花，增长势头强劲 │国金证券 │买入
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4月17日，公司披露2025年年报，2025年实现营收215.4亿元，同增39.3%，归母净利润31.5亿元，同增53.7%，毛利率
30.8%，同比-0.5pct；其中Q4营收77.1亿元，同增52.7%，归母净利润9.6亿元，同增71.9%，毛利率28.0%，同比-2.9pct
，主要系低毛利储能&EPC业务Q4集中交付影响。
出海步入收获期、国内持续高端化突破。25年海外营收58亿元，同比+86%，多款产品在德国、葡萄牙、瑞典、芬兰、
爱尔兰等多个国家市场实现了突破，在手订单充足，后续仍将高速增长；国网750kVGIS份额快速突破，中标南网±800kV
柔直换流变阀侧套管，220kV继电保护首次在南网集采中标。
变压器&开关表现亮眼、储能业务进入放量前夜。25年公司变压器/开关营收同增38%/29%，毛利率36.4%/36.9%，同比
+4.1/-1.9pct；保护及自动化类营收25.4亿元，同比+4.0%，毛利率35.1%，同比+2.5pct；电力电子类营收15.3亿元，同
比+49.5%，毛利率18.9%，同比+0.1pct；EPC类营收23.3亿元，同比+130.9%，毛利率11.8%，同比-0.1pct；储能营收15亿
元,同比+121%，毛利率11.7%，同比+9.2pct，与宁德时代签署3年50GWh储能合作备忘录，预计海外储能业务加速突破。
新业务多点开花，超级电容受益于AIDC需求爆发。1100kVGIS、环保型145/252kVGIS预计27年上市，后续有望突破特
高压、欧洲高端市场；超级电容在新型电力系统、数据中心均取得显著进展；静止型同步调相机和调频储能逐步从试点转
为批量应用。
25年经营目标超额完成、人员持续扩张、26年展望积极。公司25年营收/订单目标均超额完成，截至25年底公司总人
数达11007人，同比+16%；指引26年新增订单375亿元（同比+30%），营业收入270亿元（同比+25%），看好26年营收&订单
持续超预期！
公司发展战略明确、业务规划清晰，在国内电网投资加速、海外电力设备需求持续景气背景下，预计公司各类产品收
入仍将持续高速增长。我们预计公司26-28年归母净利润46.2/64.5/86.1亿元，同比增长47/40/33%。公司股票现价对应PE
估值为36/26/19倍，维持“买入”评级。
风险提示
投资/海外拓展/产品推广不及预期、原材料上涨、行业竞争加剧。
【5.机构调研】(近6个月)
参与调研机构：23家
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2026-07-07│思源电气(002028)2026年7月7-8日投资者关系活动主要内容
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Q1：海外电力设备需求未来几年是否会有波动？
A1：从中长期维度看，大趋势确定性向好，核心驱动力来自两个结构性变化：一是发电侧新能源占比提升带来的电网
稳定性挑战与电能质量治理需求，驱动电网扩容与升级；二是用户侧电气化加速，如电动汽车、数据中心等新负荷持续增
长。此外，海外各国电网老旧设备进入集中改造期，叠加工业化推进，形成多层次的持续需求支撑。不同国家处于不同电
网投资周期，需求节奏与强度会有分化，但整体需求向上的确定性较高。
Q2：公司是否有规划去涉足北美AI数据中心业务？
A2：公司在北美市场目前主要销售高压变压器、罐式断路器及隔离开关等产品，这些设备可应用于新能源并网和AI数
据中心等用户侧负荷接入场景。公司将紧密跟踪AI数据中心建设带来的配套电力设备需求，结合自身技术与市场能力，适
时推进相关业务布局。
Q3：公司产品在海外的定价策略是怎样的？与海外同行相比价格如何？
A3：公司在海外市场坚持价值定价策略，不以低价作为竞争手段。海外客户高度看重品牌信誉、产品质量与交付保障
，电力设备设计寿命长达30至50年，因此客户更关注全生命周期成本，而非初始购买价格。与海外同行相比，公司凭借可
靠的产品性能和完善的服务体系参与竞争。
Q4：如何看待海外同行的供给和扩产情况？
A4：全球范围内，海外电力设备同行扩产普遍较为谨慎，主要受制于对股东回报的重视、供应链瓶颈及长周期投资回
报的不确定性。结构性差异为具备产能弹性和交付优势的国内企业提供了切入和拓展全球市场的窗口期。
Q5：今年国家电网的招标情况如何？国网投资增长是否在公司订单中体现？
A5：今年国家电网公司批次集采与专项招标需求相对积极，公司中标和订单签订均处于正常节奏。
Q6：公司国内电网客户和工商业客户的收入占比情况如何？
A6：国内电网客户和非电网客户收入占比没有太大变化；
Q7:公司在固态变压器(SST)方面发展到什么阶段？
A7：公司对该领域的技术发展保持密切关注，目前相关产品尚处于前期研究与可行性论证阶段，尚未进入正式研发立
项程序；关于该业务的具体战略规划和开发进程，将结合技术成熟度、市场需求及公司整体布局进一步审慎研判，未来是
否推进以及推进节奏，需待论证结论明确后再行确定。
Q8:公司如何看待毛利率的波动？
A8：整体毛利率水平大体稳定。一方面，公司海外收入占比的提高，规模效应的体现，持续大幅度研发投入等积极因
素有所体现；另一方面大宗商品价格的波动，海外物流费用的波动，收入结构发生的变化又给成本控制带来了新的挑战。
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参与调研机构：24家
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2026-05-20│思源电气(002028)2026年5月20日投资者关系活动主要内容
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Q1：对海外订单毛利率的展望？
A1：海外业务的价值链更长，客户的要求也各有不同，对公司在生产、交付、安装调试环节的管理水平提出了更高
的要求。
Q2：请问思源东芝股权变动的情况？
A2：2018年公司在收购思源东芝股权时，相关协议中约定了东芝方享有20%的股份回购权；2023年公司第八届董事会
第一次会议也审议通过了关于修订股份回购条件的相关决议。具体内容可查阅当时的公告文件。东芝方按照协议约定提出
了回购要求，回购协议目前仍在签署中。东芝股权回购完成后，思源对思源东芝的股权占比将从90%变为70%，会对归母净
利润有所影响，但整体可控。
Q3：请问一季度储能业务收入占整体收入的比例？
A3：储能业务一季度营收占比从25年全年的7%有较大幅度的提升。
Q4：请问2025年超级电容发展情况？
A4：公司于2023年收购了烯晶碳能电子科技的部分股权，实施控制。2023年和2024年经具有资质的评估机构评估，经
年审会计师复核并给出的复核意见，各提了一个亿的商誉减值，具体内容可以查阅公司《2023年年度报告》和《2024年年
度报告》中“管理层讨论与分析”相关章节。2025年超级电容产品在新型电力系统、数据中心等应用领域均取得了较大进
展。在新型电力系统应用场景中，静止型同步调相机（SSC）和调频储能等应用逐步得到了客户的认可，逐步从试点转为
批量应用；在数据中心应用场景中，超容作为抑制功率波动的主要技术方案正在进入批量应用阶段，未来营收预期向好，
鉴于2025年超级电容业务的发展情况及对未来发展的预期，2025年未计提商誉减值准备。公司对基于超级电容的成套产品
和系统解决方案的发展前景保持坚定信心，并将继续支持其在技术创新、市场拓展和质量管理等方面的投入和努力。
Q5：请问2026年公司将在国网招标哪些方向发力？
A5：我们非常感谢国网客户对公司的鼓励与鞭策，也一贯力争以优异的交付表现回馈国网客户的信任。2026年，我
们将在继续提升交付表现的同时，希望能更近一步。
Q6：请问汇率波动对收入影响？
A6：公司海外业务以设备出口为主，并提供EPC服务，海外业务结算币种（外币）主要涉及美元、欧元、英镑等多种
货币。公司为防范汇率波动风险，目前采用远期外汇合约来规避一定的外汇风险，风险整体可控。
Q7：请问目前海外业务发展如何？
A7：海外市场有较大机会但不确定性也较多，例如地缘冲突、营商环境等等。公司正在积极建设海外业务的团队，尤
其是面向全球客户的服务团队的建设，并加大市场拓展力度。海外业务还有继续提升的空间。
Q8：请问公司与怀柔实验室的合作进展如何？
A8：公司与怀柔实验室合作的IGCT换流阀项目仍处于早期，目前尚在组建项目团队，短期内还不会对财务报表产生重
大影响。
Q9：请问公司对低毛利率的EPC业务作何考量？
A9：EPC业务有较大战略价值。EPC的能力在海外市场稀缺，同时能与单机产品销售能够产生较好的协同效应，向客户
提供整站一体化解决方案。
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参与调研机构：1家
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2026-05-11│思源电气(002028)2026年5月11日投资者关系活动主要内容
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Q1：请问公司如何看待 H 股发行的价格，如果 H 股发行价很低，是否会影响A 股的股价？
A1：公司发行 H 股相关工作正在有序推进，发行价格受多重因素的影响，希望能匹配公司的估值水平。
Q2：请问公司是否会发布股权激励计划？
A2：公司目前正在进行 2023 年期员工股权激励方案
Q3：：请问公司股份回购计划是否会取消，何时公告？
A3：公司股份回购计划的回购价格上限是 109.45 元/股，目前的价格已经超过回购上限。公司会根据《上市公司股
份回购规则》、《深圳证券交易所上市公司自律监管指引第 9 号-回购股份》等相关规定履行信息披露义务。
Q4：请问公司对国网 750kV 产品份额进一步提升有何计划？是否会集中产能交付海外订单，国内会控制取单节奏？
A4：公司会根据客户的要求交付时间合理安排生产进度，并认真履行在手合同，力争以优异的表现赢得客户的信任。
Q5：请问公司海外发达市场发展计划，尤其是北美地区，如何抓住变压器紧缺的机遇?
A5：公司一贯重视海外市场，并持续加大海外业务投入。为了进一步拓展海外市场，公司还将进一步构建全球化服务
网络，并加大海外市场开发活动。
Q6：2025 年存货增长较快的原因？
A6：存货增长原因： 1）储能电芯备货：为应对储能业务快速增长，提前备货； 2）750kV 开关备货：高压产品交付
周期长，需提前备货； 3）新业务开展：超级电容、新产品等初期备货需求。
Q7：大宗商品（铜、铝）价格波动对成本端的影响？公司如何应对？
A7：公司产品的多样性导致了公司的零部件、原材料种类较为分散。主要原材料包括：铜、铝、铁等大宗商品，也包
括了电子元件、电器元件、绝缘件等，因此单一材料的价格波动对集团的整体影响有限。 公司目前开展铜期货套期保值
业务，旨在锁定产品成本，降低大宗商品价格波动风险。
Q8：请问公司对 2026 年度毛利率的展望
A8：可能存在的不利因素和有利因素包括： 1）大宗商品的价格波动； 2）美元汇率的波动； 3）中东局势带来的原
材料价格波动及运费波动； 4）随着公司规模扩大带来的规模效应体现； 5）各项产能建设陆续投产，产能是否得到充分
利用。
预计整体毛利率将保持相对稳定。从产品结构来看：EPC、储能业务的毛利率相对较低，随着业务占比提升会对整体
毛利率产生一定影响。
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