研报评级☆ ◇002028 思源电气 更新日期：2026-05-13◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-05-11
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1周内 1 1 0 0 0 2
1月内 10 2 0 0 0 12
2月内 10 2 0 0 0 12
3月内 10 2 0 0 0 12
6月内 10 2 0 0 0 12
1年内 10 2 0 0 0 12
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ 2.01│ 2.64│ 4.03│ 5.70│ 7.75│ 10.28│
│每股净资产(元) │ 13.42│ 15.92│ 19.81│ 25.67│ 31.62│ 39.83│
│净资产收益率% │ 15.01│ 16.55│ 20.33│ 23.93│ 25.54│ 26.27│
│归母净利润(百万元) │ 1559.17│ 2049.07│ 3150.14│ 4457.38│ 6060.43│ 8039.74│
│营业收入(百万元) │ 12460.03│ 15458.07│ 21539.03│ 28904.35│ 37487.29│ 48022.98│
│营业利润(百万元) │ 1778.08│ 2432.23│ 3729.44│ 5296.00│ 7197.72│ 9545.42│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-05-11 买入 维持 --- 5.62 7.52 9.98 浙商证券
2026-05-05 增持 维持 --- 5.58 7.78 10.10 国信证券
2026-05-02 买入 维持 --- 5.86 7.63 9.83 华安证券
2026-04-29 买入 维持 --- 5.61 7.76 10.45 长江证券
2026-04-27 买入 维持 --- 5.76 7.67 10.25 招商证券
2026-04-25 买入 维持 241.5 5.75 7.97 10.49 华泰证券
2026-04-20 买入 未知 260.16 5.42 7.39 9.91 国泰海通
2026-04-19 增持 首次 --- 5.36 6.94 9.35 财信证券
2026-04-19 买入 维持 285.5 5.89 8.16 11.12 东吴证券
2026-04-19 买入 维持 --- 5.87 7.90 10.33 光大证券
2026-04-18 买入 维持 241.5 5.76 7.98 10.51 华泰证券
2026-04-18 买入 维持 --- 5.90 8.25 11.00 国金证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-05-11│思源电气(002028)2025年报及2026年一季报点评报告：海外收入高速增长，有│浙商证券 │买入
│望长期受益于全球电网高景气 │ │
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2025年、2026Q1归母净利润同比分别增长53.7%、23.2%
2025年，公司实现营业收入215.4亿元，同比增加39.3%；归母净利润31.5亿元，同比增加53.7%。2026Q1，公司实现
营业收入45.7亿元，同比增加41.6%；归母净利润5.5亿元，同比增加23.2%。
超额完成年度经营目标，2026年新增订单及营业收入目标增速分别30%、25%
2025年公司经营目标为实现新增合同订单268亿元（不含税），同比增长25%；实现营业收入185亿元，同比增长20%。
公司实际新增订单为288.9亿元（不含税），与上年同期相比增长34.6%；实现营业总收入215.4亿元，与上年同期相比增
长39.3%。2026年公司经营目标为实现新增合同订单375亿元（不含税），同比增长30%；实现营业收入270亿元，同比增长
25%。
长期坚持海外战略，持续进行产品和市场投入
2025年，公司来自海外市场的营业收入为58.03亿元，同比增长了85.84%。公司业务已覆盖全球100多个国家和地区，
海外收入占比提升至26.94%，成功切入发达市场顶级电网运营商供应链，全球化布局取得阶段性成效。公司多款产品在德
国、葡萄牙、瑞典、芬兰、爱尔兰等多个国家市场实现了突破。公司多款产品通过了多个国家的资质认证。在巩固现有市
场基础上，公司将逐步开拓海外配用电市场，全面提升国际化运营能力与品牌影响力。
重视研发，超级电容等新产品有望持续贡献增长动能
公司通过持续加大研发投入，成功完善和推出了系列化的、具有技术创新优势的新产品，为未来的市场拓展奠定了坚
实基础。超级电容产品在新型电力系统、数据中心等应用领域均取得了较大进展。在新型电力系统应用场景中，静止型同
步调相机（SSC）和调频储能等应用逐步得到了客户的认可，逐步从试点转为批量应用；在数据中心应用场景中，超容作
为抑制功率波动的主要技术方案正在进入批量应用阶段。
盈利预测及估值
上调盈利预测，维持“买入”评级。预计公司2026-2028年营业收入分别为286.8/374.6/485.3亿元，YOY为33.1%/30.
6%/29.5%；预计2026-2028年归母净利分别为44.0/58.9/78.1亿元，YOY为39.7%/33.8%/32.6%；预计2026-2028年EPS为5.6
2/7.52/9.98元/股，对应PE为35/26/20倍，维持“买入”评级。
风险提示
电网投资不及预期；海外拓展不及预期；原材料价格上涨；汇率波动。
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2026-05-05│思源电气(002028)全年业绩与订单高增，有望受益于全球电力设备景气度 │国信证券 │增持
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全年收入利润快速增长，四季度业绩创历史新高。2025年公司实现营收215.39亿元，同比+39.34%；归母净利润31.50
亿元，同比+53.74%。2025年公司毛利率30.77%，同比-0.48pct.；净利率15.13%，同比+1.64pct.。
四季度公司实现归母净利润9.59亿元，同比+71.92%，创单季度历史新高。一季度业绩稳健增长，盈利能力保持稳定
。一季度公司实现营收45.69亿元，同比+41.60%，环比-40.76%；归母净利润5.50亿元，同比+23.17%，环比-42.64%。一
季度公司毛利率28.95%，同比-1.36pct.，环比+0.95pct.。
开关、变压器收入快速增长，储能业务收入、毛利率大幅增长。2025年公司开关类收入89.4亿元，同比+29.3%，毛利
率36.9%，同比-1.9pct.；变压器类收入46.3亿元，同比+38.4%，毛利率36.4%，同比+4.1pct.;储能系统及元件类收入15.
3亿元，同比+120.5%，毛利率11.7%，同比+9.2pct.。
海外业务持续扩张，收入增长86%。2025年海外市场圆满完成订单任务，同比取得增长。公司多款产品在德国、葡萄
牙、瑞典、芬兰、爱尔兰等多个国家市场实现了突破。2025年，公司实现海外收入58.03亿元，同比+85.84%，收入占比达
到21.1%；毛利率35.2%，同比-1.9pct.。
2025年订单、收入目标超额完成，2026年新增订单计划增长30%。2025年公司新增订单289亿元（不含税），同比+34.
6%，实现营业收入215亿元，同比+39.4%，订单、收入双双超额完成年初目标。2026年，公司经营目标为新增订单375亿元
，同比+30%，实现营收270亿元，同比+25%。
公司变压器二期产能投产，超级电容应用于数据中心。2025年11月，公司变压器二期厂房顺利投产，全面达产后形成
年产400余台智能高压变压器的产能。我们预计，二期产能的投产对于公司变压器业务成长具有重要意义。超容作为抑制
功率波动的主要技术方案已批量应用于数据中心。
风险提示：国内电网投资不及预期；公司海外业务开拓不及预期；原材料价格大幅上涨。
投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。
考虑到公司新增订单和目标、海外业务进展，上调盈利预测。我们预计公司2026-2028年实现归母净利润43.62/60.90
/79.05亿元（26-27原预测值为40.45/49.50亿元），当前股价对应PE分别为35/25/19倍，维持“优于大市”评级。
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2026-05-02│思源电气(002028)全球化战略成效显著，海外业务快速增长 │华安证券 │买入
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业绩
公司公布2025年度报告及2026年第一季度报告。2025年实现营收215.39亿元，同比增长39.34%，实现归母净利31.50
亿元，同比增长53.74%，扣非归母净利润29.52亿元，同比增长57.13%。2025Q4实现营收77.12亿元，同比增长52.69%，实
现归母净利9.59亿元，同比71.92%，扣非归母净利9.16亿元，同比增长93.56%。2026Q1实现营收45.49亿元，同比增长41.
60%，实现归母净利5.50亿元，同比增长23.17%，扣非归母净利4.93亿元，同比增长12.79%。2025年毛利率为30.77%，同
比下降0.48Pct；2025Q4毛利率为28.00%，同比下降2.88Pct；2026Q1毛利率为28.95%，同比下降1.36Pct。
海外业务快速增长，全球化布局成效显现
海外市场收入达58.03亿元，同比激增85.84%，收入占比提升至26.94%。2025年新增订单288.91亿元，同比增长34.6%
，为2026年及未来的业绩持续高增奠定了坚实基础。公司指引2026年新增订单375亿元，同比增长30%，营收270亿元，同
比增长25%，增长确定性强。另外，公司新兴业务储能系统及元件类业务收入达15.31亿元，同比增长120.52%，毛利率大
幅提升9.18个百分点至11.71%。
投资建议
我们预计26-28年收入分别为297.00/380.16/475.20亿元（前值233.10/279.72/-亿元）；归母净利润分别为45.84/59
.73/76.88亿元（前值34.85/38.12/-亿元），对应PE分别33/26/20倍，维持“买入”评级。
风险提示
市场竞争加剧；汇率波动风险；新产品推进速度不及预期。
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2026-04-29│思源电气(002028)汇兑与业务结构小幅影响利润释放，存货与合同负债继续支│长江证券 │买入
│撑持续景气 │ │
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事件描述
公司发布2026年一季报。2026一季度，公司营业收入45.7亿元，同比+41.6%，环比-40.8%；归母净利润5.5亿元，同
比+23.2%，环比-42.6%；扣非净利润4.9亿元，同比+12.8%，环比-46.2%。
事件评论
收入端，公司一季度收入高增，预计主要因为国内外需求大增的影响。国内方面，一季度，国家电网完成固定资产投
资超1290亿元，同比增长37%，带动产业链上下游投资超过2500亿元，其中，一季度110（66）千伏及以上项目开工393项
、投产579项，同比分别增长42%、24%，行业景气度持续。海外方面，一季度我国液体变压器出口121.5亿元，同比+42.7%
，彰显海外需求处于高增态势。
毛利端，公司2026Q1单季度毛利率达28.95%，同比-1.36pct，环比+0.95pct。2026Q1，公司毛利率同比有所降低，我
们预计主要系产品结构略有变化，从2025年年报的产品分类看，公司2025年EPC类业务毛利率达11.84%，储能系统及元件
类业务毛利率达11.71%，均低于公司整体毛利率水平，确收的业务结构波动或使得公司毛利率略有降低。
费用端，公司2026一季度四项费用率达16.06%，同比+1.27pct，其中销售费率达4.99%，同比-0.04pct；管理费率达2
.14%，同比-0.63pct；研发费率达7.76%，同比-0.14pct；财务费率达1.18%，同比+2.08pct。费用率有所提升主要系财务
费用率有所提升，具体看，扣除利息费用和利息收入后，公司2026Q1产生的汇兑等费用合计约6419万元，同比提升约7922
万元，是公司2026Q1费用率提升的主要因素之一。
其他方面，公司2026Q1末存货达50.31亿元，同比+22.7%，环比上季度末+23.3%；合同负债达31.50亿元，同比+10.8%
，环比上季度末+5.8%。两项指标均创出历史新高，订单及后续交付展望较为乐观。
目前数据中心市场有望为公司提供较大的潜在增量，同时，海外各个区域有望保持持续性增长，国内需求亦保持稳健
，我们预计公司2026年归母净利润可达44亿元，对应估值约为39.6倍，维持“买入”评级。
风险提示
1、国内电网投资不及预期；2、海外市场拓展不及预期；3、新产品推进速度不及预期；4、利润率不及预期的风险；
5、汇率波动导致汇兑损失放大的风险。
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2026-04-27│思源电气(002028)Q1汇兑和结构影响利润增速，高景气高增长趋势不改 │招商证券 │买入
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公司25年营收215.39亿元，同增39.34%；归母净利31.50亿元，同增53.74%；扣非净利29.52亿元，同增57.13%。26Q1
营收45.69亿元，同增41.60%；归母净利5.50亿元，同增23.17%；扣非净利4.93亿元，同增12.79%。
Q1剔除汇兑影响的业绩增速符合市场预期。26Q1汇率波动导致财务费用由去年同期的-2914万元增至5369万元，若剔
除该因素影响，26Q1归母净利润同比增速估计40%左右。
海外订单、收入呈高增长态势，国内也保持强劲。公司25年新增订单约288.91亿元，同比增长34.64%。据我们统计及
估算，国内/海外同比增速约30%/40%。公司25年海外收入58.03亿元，同比增长85.84%，占总收入比例增至26.94%，同比
提升6.74pct。26Q1收入维持高增速，同比增长超40%。
25年毛利率稳定，26Q1结构原因小幅下滑。公司25年毛利率30.77%，同比下降0.47pct，基本保持稳定。26Q1毛利率2
8.95%，同比下降1.36pct。分业务看毛利率基本保持稳定，整体小幅下滑主要系确认收入结构影响，如储能、EPC等低毛
利业务确认收入同比增加。
海外装备企业订单增长验证欧美电网及数据中心电气化景气度。GEV电气化业务26Q1新增订单71亿美元，同比增长约1
11%，其中数据中心新增订单24亿美元，超25年全年总额。ABB电气化业务（中低压）26Q1新增订单66亿美元，同比可比增
长约44%，其中数据中心订单实现同比三位数增长（低基数+高景气）。
输变电装备及电力电子平台型企业，持续研发构筑技术护城河。公司25年研发费用13.00亿元，同比+17.15%，研发费
用率6.04%。在高端电力装备及电力电子领域取得多项重大突破，1）中标南网±800kV柔直换流变阀侧套管，实现柔直套
管领域的历史性跨越，并将应用于藏粤工程；2）1100kVGIS产品正在研发，预计27年产品上市，将进一步提升在国网特高
压市场规模；3）超级电容在新型电力系统（SSC和调频储能逐步从试点转为批量应用）、数据中心（进入批量应用）等领
域均取得较大进展。
投资建议：基于过去二十多年的产品、市场布局，公司近年来业绩持续兑现。未来几年在高端电力设备及电力电子领
域有望持续做大做强，出海潜力非常大，国内特高压领域也有成长空间，兼具稀缺性和确定性。维持“强烈推荐”。
风险提示：电网投资波动、海外开拓不及预期、关税风险、原材料价格波动等。
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2026-04-25│思源电气(002028)业绩快增，净利率受结构与汇兑干扰 │华泰证券 │买入
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思源电气发布一季报：2026Q1实现营业收入45.69亿元（yoy+41.60%），归母净利润5.50亿元（yoy+23.17%），扣非
归母净利润4.93亿元（yoy+12.79%），业绩保持快速增长。公司作为电力设备民营企业龙头具备强阿尔法属性，内生增长
动力强劲。全球高压电网设备持续紧缺，AI进一步放大缺口，公司海外订单持续高增，加速突破北美数据中心领域；国内
中标份额持续提升，与怀柔实验室合作布局IGCT领域，我们继续看好公司受益于海外、网内双市场高景气，维持“买入”
评级。
业绩快增，净利率受收入结构与汇兑损失干扰
2026Q1分别实现毛、净利率28.95%、12.52%，yoy-1.36、-1.85pct；毛利率有所下滑系储能与EPC等低毛利率业务收
入占比较高。公司26Q1期间费用率16.06%，同比+1.26pct，其中销售、管理、财务、研发费用率分别为4.99%、2.14%、1.
18%、7.76%，同比-0.04、-0.63、+2.08、-0.14pct，财务费用有明显抬升系汇兑损失影响。公司2025年新增订单为288.9
1亿元（不含税，yoy+34.64%），超25年初目标268亿元（yoy+25%）；公司26年目标实现新增合同订单375亿元（不含税，
yoy+30%），目标同比提速5pct，彰显强劲信心。
AIDC发展加剧电网设备紧缺，公司出海高歌猛进
海外方面，全球电网进入投资上行周期，欧美电力公司电网资本开支规划保持快速增长。AIDC进一步抢占传统领域供
给资源，国内企业突破北美高压市场，供应格局存在重塑逻辑。同时，相比于传统电网领域，AIDC领域具备涨价潜力与更
高的利润空间。供应紧缺外溢为公司提供出海加速窗口期。2025年公司来自海外市场的营业收入为58.03亿元，yoy+85.84
%，占比提升至26.94%，yoy+6.74pct，成功切入发达市场顶级电网运营商供应链。2025年公司海外毛利率达到35.24%，高
于国内的29.13%，伴随海外收入占比持续提升，叠加公司优质数据中心领域订单快速增长，公司整体盈利能力有望持续提
升。
开关/变压器收入高增，储能业务放量盈利显著修复
公司2025年开关类、变压器、保护及自动化类、电力电子类、EPC、储能业务分别实现营收89.35、46.33、25.42、15
.25、23.32、15.31亿元，同比+29.30%、+38.38%、+4.02%、+49.49%、+130.90%、+120.52%，毛利率分别为36.88%、36.3
9%、35.11%、18.88%、11.84%、11.71%；同比-1.94、+4.10、+2.46、+0.13、-0.11、+9.18pct。开关与变压器收入实现
高速增长，其中变压器受到出海业务带动毛利率显著提升；EPC与储能业务放量，其中储能业务毛利率显著修复，我们预
计伴随规模效应与出海占比提升，毛利率有望进一步提升。
盈利预测与估值
我们维持26-28年归母净利润为45.0、62.4、82.1亿元。可比公司26年Wind一致预期PE均值为31倍，考虑到公司为民
营主网设备龙头，海外市场开拓能力强劲，国内市场地位持续提升，具备强阿尔法属性，我们给予公司2026年42倍PE，维
持目标价241.5元。
风险提示：电网投资不及预期，新业务开发不及预期，竞争加剧，原材料涨价。
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2026-04-20│思源电气(002028)2025业绩快速增长，积极拓展新产品、海外市场 │国泰海通 │买入
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本报告导读：公司2025业绩快速增长，国内外齐拓展，拉动业绩快速增长。公司持续拓展新产品、海外市场，夯实中
期成长动能。
投资要点：盈利预测与投资评级：预计2026-2028年，公司收入295.30亿元、398.03亿元、529.13亿元，同比增37.1%
、34.8%、32.9%；归母净利润42.42亿元、57.83亿元、77.51亿元，同比增34.6%、36.3%、34.0%，2026年归母净利润预测
相比上篇报告调增10.9%，2027年归母净利润预测相比上篇报告调增18.4%；每股收益5.42元、7.39元、9.91元。基于公司
成长性，市场开拓进展，同业估值，给予2026年48XPE，目标价260.16元，“增持”评级。目标价相比上篇报告调增77.0%
。
2025业绩快速增长，国内外齐拓展。
2025年，公司收入215.39亿元，同比增39.34%；其中海外收入58.03亿元，同比增85.84%；公司归母净利润31.50亿元
，同比增53.74%；毛利率30.77%，同比降0.47%。
分地区来看：公司国内外齐拓展，拉动业绩快速增长。（1）国内：公司巩固提升主流产品在电网的份额，积极拓展
发电、轨道交通、石化、冶金等行业市场。（2）国外：公司持续进行产品和市场投入。分产品来看：公司主要产品基本
都有快速增长。2025年，公司开关收入同比增29.30%；变压器收入同比增38.38%；电力电子收入同比增49.49%；储能系统
及元件收入同比增120.52%。
公司费用控制有成效。
2025年，公司期间费率13.47%，同比降1.54pct。各项期间费率均有下降，销售费率4.77%，同比降0.20pct；管理费
率2.70%，同比降0.21pct；研发费率6.04%，同比降1.14pct。
积极拓展新产品、海外市场。
产品拓展：公司紧跟新型电力系统发展，积极拓展构网型产品：SSC、构网型SVG和构网型储能系统；推出新型“环保
”系列中压开关、高压开关产品；继续拓展以超级电容（含混合超容）、锂电池等高倍率储能元件为核心的汽车电子电器
类业务，开拓以超级电容为核心的数据中心市场相关业务；持续突破柔直相关业务。
海外市场：2025年，公司在海外市场圆满完成订单任务，同比取得增长。公司多款产品在德国、葡萄牙、瑞典、芬兰
、爱尔兰等多个国家市场实现了突破。公司多款产品通过了多个国家的资质认证。
风险提示:国内电网投资不达预期，海外拓展进度不达预期，市场竞争导致毛利率下降，新产品拓展不达预期。
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2026-04-19│思源电气(002028)2025年年报点评：新增订单超预期增长，看好出海持续加速│光大证券 │买入
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事件：公司发布2025年年报，2025年实现营收215.39亿元，同比增长39.34%；归母净利润31.50亿元，同比增长53.74
%；扣非归母净利润29.52亿元，同比增长57.13%；毛利率同比下降0.48pct至30.77%，净利率同比上升1.64pct至15.13%。
2025Q4公司实现营业收入77.12亿元，同比增长52.69%，实现归母净利润9.59亿元，同比增长71.92%，环比增长6.69%。
开关和变压器业务快速增长，电力电子和储能业务显著放量。25年公司开关类/变压器类/电力电子类/储能系统及元
件类业务营收为89.35/46.33/15.25/15.31亿元，同比+29.30%/+38.38%/+49.49%/+120.52%，毛利率为36.88%/36.39%/18.
88%/11.71%，同比-1.94/+4.10/+0.13/+9.18pct。
持续突破海外市场，海外营收实现高增。25年公司在海外市场圆满完成订单任务，同比取得增长；且多款产品在德国
、葡萄牙、瑞典、芬兰、爱尔兰等多个国家市场实现了突破。25年公司海外营收同比+85.84%至58.03亿元，毛利率同比-1
.82pct至35.24%，看好公司未来在海外市场持续取得亮眼表现。
重点发力高端电力装备产品，积极布局新兴赛道。公司在特高压领域持续发力，25年中标南网±800kV柔直换流变阀
侧套管，将应用于藏粤工程，并计划研发1100kVGIS产品。公司同时前瞻布局新兴赛道，25年超容产品取得了较大进展，
静止型同步调相机和调频储能等应用逐步转为批量应用，未来将持续突破场站级储能、构网型解决方案业务，并大力推动
中压成套、低压直流元件及锂电/超容产品的系列化、平台化发展，培育新的利润增长点。
25年订单目标超额完成，26年经营目标展现成长信心。25年公司新增订单288.91亿元（不含税），同比增长34.64%，
高于此前268亿元的目标。26年公司的经营目标为：实现新增合同订单375亿元（不含税），同比增长30%，营收270亿元，
同比增长25%，充分体现公司成长信心。
维持“买入”评级。公司产品出海保持强劲，25年新增订单实现超预期增长，基于此我们上调26/27年并引入28年盈
利预测，预计公司26-28年归母净利润分别为45.90/61.84/80.85亿元（上调37%/上调53%/新增），对应EPS分别为5.87/7.
90/10.33元，当前股价对应26-28年PE分别为36/27/21倍。公司持续突破海外市场，同时发力高端电力装备并积极布局新
兴赛道，进一步打开成长空间，维持“买入”评级。
风险提示：电网投资不及预期风险、海外经营风险、原材料价格波动风险。
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2026-04-19│思源电气(002028)2025年年报点评：国际业务突飞猛进，高速成长正当时 │东吴证券 │买入
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事件：公司发布25年年报，25年营收215.4亿元，同比+39.3%，归母净利润31.5亿元，同比+53.7%，扣非净利润29.5
亿元，同比+57.1%，毛利率30.8%，同比-0.5pct，归母净利率14.6%，同比+1.4pct。其中25Q4营收77.1亿元，同环比+52.
7%/+44.7%，归母净利润9.6亿元，同环比+71.9%/+6.7%，扣非净利润9.2亿元，同环比+93.6%/+14.5%，毛利率28.0%，同
环比-2.9/-5.2pct；归母净利率12.4%，同环比+1.4/-4.4pct。25年新签订单288.91亿元，同比+35%，26年目标新签订单3
75亿元，同比+30%，目标收入270亿，同比+25%，我们预计公司将持续超目标完成全年任务。
国际业务进入兑现周期，AIDC下游放量赋能成长。25年公司海外营收58亿元，同比+86%，毛利率35.24%，同比-1.82p
ct。受益于全球电力设备supercycle，公司海外市场高速增长，我们预计25年公司海外订单同比超40%增长，其中北美AID
C市场突破超预期，高压电力变+罐式断路器均实现批量接单，超级电容与头部电源公司合作进入放量阶段，GMCC商誉实现
零计提。26年AIDC继续高景气，北美加速+欧洲突破新国家+新兴市场份额提升，海外订单有望维持40%以上增长。
国内基本盘稳中有增，新品放量提升市场份额。25年公司开关/变压器/保护/电力电子/EPC/储能/租赁业务营收分别
为89/46/25/15/23/15/0.4亿元，同比+29%/+38%/+4%/+49%/+130%/+120%/+29%，对应毛利率分别为36.9%/36.4%/35.1%/18
.9%/11.8%/11.7%/28.9%，同比-1.9/+4.1/+2.5/+0.1/-0.1/+9.2/-12.3pct，公司25年国内营收157亿元，同比+28%，毛利
率29.13%，同比-0.65pct。十五五电网投资超5万亿，公司新品750kVGIS、SSC、构网型储能等开始放量，1000kVGIS在研
计划27年上市，公司α显著赋能网内份额持续提升，产品矩阵的丰富有望带来国内业务持续稳健增长。展望26年，我们预
计公司国内订单有望实现20%以上增长。
期间费用率有所下降，合同负债增长显著。公司25年/25Q4期间费用率为13.5%/12.8%，同比-1.5/-3.2pct，规模效应
+精细化管理实现费用率持续下降。25年经营活动现金净流入22.3亿元，同比-9.3%。合同负债29.8亿元，较年初+25.6%，
保持高增长。应收账款81.8亿元，较年初+42.1%。存货40.8亿元，较年初+17.3%。
盈利预测与投资评级：考虑到公司储能业务短期快速增长有所压低毛利率，27年北美业务有望加速突破，我们调整公
司26-27年归母净利润分别为46.1/63.8亿元（此前预测46.8/63.2亿元），同比+46%/+38%，预计28年归母净利润为87.0亿
元，同比+36%，现价对应PE为36x、26x、19x。考虑到公司海外业务的高景气，给予27年35xPE，对应目标价285.5元/股，
维持“买入”评级。
风险提示：海外订单交付不及预期、原材料价格上涨、竞争加剧等。
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2026-04-19│思源电气(002028)全球化布局成效显著，各类产品持续突破 │财信证券 │增持
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2025年营收增长39.3%，归母净利润增长53.7%。公司发布2025年报，2025年实现营收215.39亿元（同比+39.3%），实
现归母净利润31.50亿元（同比+53.7%），实现扣非归母净利润29.52亿元（同比+57.1%），经营活动净现金流22.34亿元
（同比-9.3%）。经测算，2025Q4公司单季度营收77.12亿元（同比+52.7%、环比+44.7%），2025Q4公司单季度归母净利润
9.59亿元（同比+71.9%、环比+6.7%），2025Q4公司单季度扣非归母净利润9.16亿元（同比+93.6%、环比+14.5%）。公司
利润分配预案为，拟每10股派现金7元（含税），合计派发现金股利5.48亿元。
开关类产品增量大，海外市场增速高。公司业务涵盖开关设备、变压器设备、电力保护及自动化设备、电力电子设备
、工程总承包（EPC）、储能系统及元器件等六大板块，应用于各类输配电领域。2025年，上述六大业务板块收入分别为8
9.4亿元/46.3亿元/25.4亿元/15.3亿元/23.3亿元/15.3亿元，同比增幅分别为29.3%/38.4%/4.0%/49.5%/130.9%/120.5%。
2025年公司子公司业绩贡献突出，其中上海思源高压实现营业收入61.04亿元，同比增长20.38%，实现净利润12.63亿元，
同比增长37.21%。如高高压实现营业收入27.39亿元，同比增长23.56%，实现净利润5.74亿元，同比增长45.00%。上述子
公司主要产品有1000kV及以下GIS和GIL、800kV及以下高压断路器、高压隔离开关等。2025年，公司海外销售收入58.0亿
元，同比增幅85.8%，海外收入占比提升至26.94%，成功切入发达市场顶级电网运营商供应链，全球化布局取得阶段性成
效。2025年公司超级电容产品在新型电力系统、数据中心等应用领域均取得了较大进展，静止型同步调相机（SSC）和调
频储能等应用逐步得到了客户的认可，逐步从试点转为批量应用，超级电容业务已成为公司总体战略布局中的重要拼图之
一。
毛利率略有下降，净利率明显提升。2025年，公司毛利率为30.77%，同比-0.47pp，净利率为15.13%，同比+1.65pp。
其中，2025Q4，公司毛利率为28.00%（同比-2.88pp/环比-5.25pp），净利率为12.82%（同比+1.63pp/环比-4.85pp）。20
25年，公司销售费用率/管理费用率/财务费用/研发费用率分别为4.77%/2.70%/-0.04
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